從2013開始,我國上市企業(yè)掀起一輪并購重組的浪潮,無論是境內(nèi)還是境外都創(chuàng)下了交易數(shù)量和資金規(guī)模的紀(jì)錄,但是企業(yè)并購潮出現(xiàn)的同時也暴露了很多相關(guān)問題,涉及“高估值”和“高承諾”的雙高現(xiàn)象的對賭協(xié)議就是其中之一。我國企業(yè)并購重組項(xiàng)目中,簽訂對賭協(xié)議的情況已經(jīng)較為普遍,企業(yè)使用對賭協(xié)議的根本目的在于解決交易雙方的估值差距,以此促進(jìn)并購交易談判。同時,通過對賭協(xié)議還可以對諸多細(xì)節(jié)問題形成約束,以此緩解企業(yè)在并購重組交易中的逆向選擇和道德風(fēng)險問題。然而根據(jù)本文對公開市場資料的整理統(tǒng)計(jì),在2014年至2019年對賭承諾期間,對賭成功率持續(xù)走低,至2018和2019年承諾期,對賭失敗率更是超過四成,這表明對賭協(xié)議的實(shí)際應(yīng)用尚存在諸多可優(yōu)化的細(xì)節(jié)問題。本文將在對“對賭協(xié)議”進(jìn)行理論分析的基礎(chǔ)上,結(jié)合國內(nèi)的并購重組現(xiàn)狀和對賭協(xié)議的運(yùn)用現(xiàn)狀,展開關(guān)于“對賭協(xié)議”的討論,再通過對A股創(chuàng)業(yè)板公司“天山生物”收購新三板公司“大象廣告”的并購重組案例進(jìn)行實(shí)證分析,最后對“對賭協(xié)議”的實(shí)務(wù)應(yīng)用提出建議。本文的結(jié)論是:企業(yè)在進(jìn)行并購重組活動時,不應(yīng)低估對賭協(xié)議的期權(quán)價值;同時,對賭協(xié)議方案應(yīng)具有選擇彈性;企業(yè)的風(fēng)險... 

【文章來源】：哈爾濱工業(yè)大學(xué)黑龍江省 211工程院校 985工程院校

【文章頁數(shù)】：58 頁

【學(xué)位級別】：碩士

【部分圖文】：

013年~2019年A股境內(nèi)并購交易情況

哈爾濱工業(yè)大學(xué)金融碩士學(xué)位論文-2-圖1-22013年~2019年A股境外并購交易情況對賭協(xié)議是一種并購交易設(shè)計(jì)，通常作為企業(yè)在并購中進(jìn)行風(fēng)險管理的工具來使用，主要的理論基礎(chǔ)有期權(quán)理論、信息不對稱理論等。從期權(quán)價值的角度，對賭協(xié)議可以用來解決未來的不確定性影響而直接影響并購交易的成敗，也是期權(quán)的時間價值。同時由于信息不對稱造成的逆向選擇風(fēng)險和道德風(fēng)險也可以通過簽訂對賭協(xié)議的方式得到緩解[2]。而隨著市場披露的并購案例中應(yīng)用對賭協(xié)議的比例增多，特別是其中不乏不能完成對賭協(xié)議約定的典型案例，對賭協(xié)議的有效與否無論在學(xué)術(shù)上還是在實(shí)踐中，或者在法律層面，都引起了越來越多的爭議。如何設(shè)計(jì)對賭協(xié)議條款、如何匹配對賭協(xié)議風(fēng)險和收益、并購溢價程度與對賭協(xié)議的相關(guān)性、對賭協(xié)議對企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險的管控、對賭企業(yè)的適用企業(yè)類型等諸多問題，隨著并購浪潮的出現(xiàn)，變得更有研究價值。1.2研究意義近年來，隨著對賭協(xié)議在并購市場應(yīng)用增多，學(xué)者和機(jī)構(gòu)對其的研究也逐漸深入，但目前很大一部分是在研究對賭協(xié)議在中國市場應(yīng)用的合法性，即對中國并購監(jiān)管政策和法律法規(guī)的研究，而對于對賭協(xié)議理論研究還不足夠深入，同時，對賭協(xié)議在企業(yè)并購實(shí)務(wù)應(yīng)用的實(shí)證研究也較少。我國的企業(yè)并購中存在著較為普遍的高估值、高承諾的雙高現(xiàn)象，在高估值背景下，標(biāo)的企業(yè)傾向于利用對賭協(xié)議的高估值來實(shí)現(xiàn)更高的收益，而并購方將尋求利用對賭協(xié)議的高承諾來做自身利益的一種保護(hù)，在市場環(huán)境向好的大背景下，這樣的雙高循環(huán)現(xiàn)象更為普遍。對賭協(xié)議是否正確運(yùn)用，關(guān)系到股權(quán)是否合理定價，從而影響到中小投資者的利益。因此，從2015年開始，“雙高現(xiàn)象”逐步引起監(jiān)管層的高度重視。交易

哈爾濱工業(yè)大學(xué)金融碩士學(xué)位論文-7-圖2-12013年~2019年A股并購支付方式2.3對賭協(xié)議的理論基礎(chǔ)分析2.3.1代理理論委托代理理論的觀點(diǎn)認(rèn)為隨著生產(chǎn)力的發(fā)展和規(guī)模化生產(chǎn)出現(xiàn)，發(fā)生控制權(quán)和經(jīng)營權(quán)的分離，出現(xiàn)了委托人和代理人。在并購重組項(xiàng)目中，需要經(jīng)歷企業(yè)整合階段，在業(yè)績對賭期限內(nèi)，標(biāo)的企業(yè)的原管理層通常仍然掌握企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營決策權(quán)，并購方則作為出資方將資金注入標(biāo)的企業(yè)而不參與實(shí)際運(yùn)作，這種合作模式可以視為典型的委托代理關(guān)系，標(biāo)的企業(yè)的管理層可以視為收購方的代理人。其中的問題有：（1）信息的不對稱企業(yè)管理層是公司日常業(yè)務(wù)的經(jīng)營者，更清楚企業(yè)面臨的經(jīng)營問題和擁有的機(jī)會，可以做出更快的經(jīng)營決策；而企業(yè)所有者獲得的信息往往具有延遲，也不會關(guān)注到方方面面的每個細(xì)節(jié)，例如上市公司股東通過公司發(fā)布的公告或者股東大會知道企業(yè)經(jīng)營信息是經(jīng)過企業(yè)管理層處理消化過的，其詳細(xì)程度和及時性自然不如公司管理層獲得的信息。（2）股東和管理層的利益不一致企業(yè)股東追求的投資收益最大化，寄希望于公司分紅或者公司股價增值，而作為管理者其可能較為關(guān)注自身利益，例如企業(yè)管理層有可能會出于滿足自身享受的目的或者追求管理更多規(guī)模企業(yè)的聲譽(yù)，有動機(jī)為了自身利益而做出利己的企業(yè)操縱行為，但有可能會因此造成公司所有者權(quán)益的損失。控制權(quán)和經(jīng)營權(quán)的分離，導(dǎo)致交易雙方存在潛在的利益沖突，而對賭協(xié)議可以作為價值調(diào)整工具，緩和了并購交易雙方委托代理關(guān)系的利益沖突。

【參考文獻(xiàn)】：
期刊論文
[1]Simulation on Remanufacturing Cost by Considering Quality Grade of Returns and Buffer Capacity[J]. 鄭玉巧,張鋮鋮,蘇春.  Journal of Shanghai Jiaotong University（Science）. 2019(04)
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碩士論文
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[3]對賭協(xié)議對企業(yè)并購績效的影響分析[D]. 鐘凡.上海交通大學(xué) 2016
[4]A公司并購對賭協(xié)議風(fēng)險防控體系研究[D]. 張英.北京交通大學(xué) 2015
[5]對賭協(xié)議在企業(yè)并購中的應(yīng)用研究[D]. 杭東霞.東南大學(xué) 2015
[6]中國企業(yè)對賭協(xié)議的動機(jī)和經(jīng)濟(jì)后果研究[D]. 王振家.首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué) 2013
[7]企業(yè)并購及其風(fēng)險研究[D]. 唐文宏.西南交通大學(xué) 2011
[8]基于核心競爭力的跨國并購戰(zhàn)略研究[D]. 孟省.山東大學(xué) 2011
[9]并購重組中律師的角色與作用[D]. 謝科洋.上海交通大學(xué) 2010



本文編號：3526406