第1章緒論

1.1研究背景與問(wèn)題提出

從十九世紀(jì)末至今,西方資本市場(chǎng)先后發(fā)生了五次大規(guī)模并購(gòu)浪潮,并購(gòu)形式歷經(jīng)了橫向并購(gòu)、縱向并購(gòu)、混合并購(gòu)、分拆重組、戰(zhàn)略橫向并購(gòu)的發(fā)展過(guò)程。并購(gòu)產(chǎn)業(yè)從食品、煙草、鐵路、鋼鐵、汽車(chē)等傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)出發(fā),延伸到宇航、核能、合成材料、生物制藥等新興產(chǎn)業(yè),進(jìn)而涵蓋了光纖、計(jì)算機(jī)技術(shù)、互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)等高科技產(chǎn)業(yè)。并購(gòu)范圍從國(guó)內(nèi)并購(gòu)向跨國(guó)并購(gòu)發(fā)展。大規(guī)模并購(gòu)浪潮對(duì)于世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展,企業(yè)資源優(yōu)化配置,公司治理結(jié)構(gòu)改善都具有重要的戰(zhàn)略意義。從宏觀層面講并購(gòu)浪潮促進(jìn)了本國(guó)經(jīng)濟(jì)與世界經(jīng)濟(jì)的融合。本國(guó)企業(yè)進(jìn)行海外并購(gòu),或者外資公司并購(gòu)本國(guó)企業(yè)極大地促進(jìn)了本國(guó)經(jīng)濟(jì)與世界的接軌,促進(jìn)了全球經(jīng)濟(jì)一體化,例如美國(guó)通用電氣公司、BP石油公司等公司通過(guò)全球并購(gòu)活動(dòng)從美國(guó)、英國(guó)本土公司成長(zhǎng)為大型跨國(guó)集團(tuán),另一些公司身份轉(zhuǎn)換更為徹底,例如雀巢,殼牌在全球并購(gòu)擴(kuò)張過(guò)程中戰(zhàn)略、生產(chǎn)、營(yíng)銷(xiāo)都高度本地化,從而淡化了公司的國(guó)籍歸屬,成為真正意文上的國(guó)際公司。其次并購(gòu)浪潮提升了國(guó)民經(jīng)濟(jì)整體競(jìng)爭(zhēng)力。例如美國(guó)通用汽車(chē)、福特汽車(chē),德國(guó)的大眾汽車(chē)、戴姆勒汽車(chē),日本豐田、本田汽車(chē)等公司在國(guó)內(nèi)和全球的并購(gòu)擴(kuò)張,使得美國(guó)、德國(guó)、日本成為國(guó)際汽車(chē)市場(chǎng)的主導(dǎo)者,石油、食品等行業(yè)也存在類(lèi)似情況,跨國(guó)公司成功的并購(gòu)擴(kuò)張?jiān)诤艽蟪潭壬咸嵘似髽I(yè)所屬?lài)?guó)的國(guó)民經(jīng)濟(jì)整體競(jìng)爭(zhēng)力。再次并購(gòu)浪潮培育了新經(jīng)濟(jì)増長(zhǎng)點(diǎn),發(fā)展了先進(jìn)生產(chǎn)為。例如谷歌從2001年至2013年先后進(jìn)行131次并購(gòu),并購(gòu)目標(biāo)包括捜索引擎、社交媒體、地圖、機(jī)器人技術(shù)等領(lǐng)域,借助并購(gòu)活動(dòng)谷歌從單一的搜索引擎公司發(fā)展成信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)巨擎,同時(shí)那些具有創(chuàng)造性和良好市場(chǎng)前景的新興信息技術(shù)公司由于被谷歌收購(gòu)得到了充裕的資金和人才支持,也能在很大程度上加快自身的發(fā)展。最后并購(gòu)浪潮促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和產(chǎn)業(yè)升級(jí)。無(wú)論第一次并購(gòu)浪潮的橫向并購(gòu),還是第二次并購(gòu)浪潮的縱向并購(gòu),及第四次并購(gòu)浪潮的資產(chǎn)剝離都會(huì)強(qiáng)化優(yōu)勢(shì)企業(yè)在市場(chǎng)上的競(jìng)爭(zhēng)力,促進(jìn)產(chǎn)業(yè)升級(jí)和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整。從微觀層面講首先并購(gòu)浪潮可以實(shí)現(xiàn)資源優(yōu)化配置,促進(jìn)優(yōu)勢(shì)企業(yè)發(fā)展。1898年-1902年第一次并購(gòu)浪潮期間,美國(guó)最大的100家公司規(guī)模增長(zhǎng)了四倍,通過(guò)并購(gòu)重組形成了美國(guó)鋼鐵公司、美國(guó)煙草公司、杜邦公司、美國(guó)電話(huà)電報(bào)公司等巨型企業(yè)集團(tuán)。通過(guò)優(yōu)勢(shì)企業(yè)并購(gòu)劣勢(shì)企業(yè),實(shí)現(xiàn)了企業(yè)的規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng),同時(shí)借助市場(chǎng)壟斷優(yōu)勢(shì)企業(yè)進(jìn)一步獲得了超額壟斷利潤(rùn)。其次并購(gòu)浪潮可以促進(jìn)控制權(quán)市場(chǎng)發(fā)展,改善公司法人治理結(jié)構(gòu)。并購(gòu)是外部的終極公司治理形式,那些公司治理、戰(zhàn)略、研發(fā)、營(yíng)銷(xiāo)存在問(wèn)題的公司很容易成為并購(gòu)目標(biāo),為優(yōu)勢(shì)企業(yè)所并吞,例如曾經(jīng)無(wú)比強(qiáng)大的移動(dòng)電話(huà)巨頭摩托羅拉和諾基亞因?yàn)椴荒苓m應(yīng)智能手機(jī)市場(chǎng)的變化都淪為被收購(gòu)對(duì)象。這種外部治理機(jī)制時(shí)刻警示公司所有者和富管層要不斷改善法人治理結(jié)構(gòu),提升公司競(jìng)爭(zhēng)力,避免被收購(gòu)的命運(yùn)。

...........................

1.2研究意義

1.2.1研究的理論意義

1.豐富和發(fā)展了中國(guó)上市公司并購(gòu)浪潮動(dòng)因理論體系。

并購(gòu)浪潮動(dòng)因理論試圖從外部宏觀環(huán)境因素變化和競(jìng)爭(zhēng)者之間博弈過(guò)程來(lái)解釋并購(gòu)浪潮的發(fā)生原因。西方并購(gòu)浪潮動(dòng)因理論主要包括行業(yè)沖擊理論、托賓Q理論、市場(chǎng)流動(dòng)性理論、搶座位理論、市場(chǎng)時(shí)機(jī)理論等。中國(guó)并購(gòu)研究學(xué)者一部分認(rèn)為西方的行業(yè)沖擊理論、市場(chǎng)時(shí)機(jī)理論等在中國(guó)資本市場(chǎng)依然有效,另一部份認(rèn)為托賓Q理論、市場(chǎng)時(shí)機(jī)理論等對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)并購(gòu)浪潮動(dòng)因缺乏解釋力。同時(shí)中國(guó)研究者也注意到由于政府干預(yù)和國(guó)有企業(yè)在資本市場(chǎng)占有主導(dǎo)地位,從而使得政策干預(yù)成為中國(guó)上市公司并購(gòu)浪潮的一個(gè)重要推動(dòng)因素,例如中國(guó)共產(chǎn)黨十五大、十六大、十七大報(bào)告都提出調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的要求,這類(lèi)宏觀的經(jīng)濟(jì)政策會(huì)促使大量國(guó)有上市公司發(fā)起大規(guī)模的橫向、縱向并購(gòu),進(jìn)而形成并購(gòu)浪潮。但隨著股權(quán)分置改革完成、中小板創(chuàng)業(yè)板開(kāi)市,越來(lái)越多的外資企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)參與到中國(guó)資本市場(chǎng)中來(lái),市場(chǎng)的力量對(duì)于上市公司并購(gòu)浪潮影響力越來(lái)越大,反之行政權(quán)力的影響力正在逐步削弱,本研究正是基于這個(gè)大背景對(duì)1998年至2013年的中國(guó)上市公司并購(gòu)浪潮動(dòng)因進(jìn)行了實(shí)證研究,并提出參照點(diǎn)效應(yīng)是中國(guó)上市公司并購(gòu)浪潮重要?jiǎng)右虻男掠^點(diǎn)。本研究提出的參照點(diǎn)效應(yīng)觀點(diǎn)與西方學(xué)者提出的參照點(diǎn)效應(yīng)觀點(diǎn)完全不同。首先前者認(rèn)為中國(guó)上市公司并購(gòu)浪潮發(fā)生在股市低谷期,后者認(rèn)為西方市場(chǎng)并購(gòu)浪潮發(fā)生在股市繁榮期;其次前者指出股市價(jià)格指數(shù)前52周高點(diǎn)是中國(guó)上市公司并購(gòu)決策參照點(diǎn),后者認(rèn)為標(biāo)的公司前期價(jià)格高點(diǎn)是美國(guó)上市公司并購(gòu)決策參照點(diǎn);最后前者認(rèn)為當(dāng)期股市價(jià)格指數(shù)低于參照點(diǎn)越多,總體并購(gòu)活動(dòng)數(shù)量越大,后者認(rèn)為并購(gòu)出價(jià)越接近參照點(diǎn),并購(gòu)浪潮發(fā)生可能性越大。

2.拓展了并購(gòu)浪潮時(shí)間性特征的研究領(lǐng)域,提出了新觀點(diǎn)。

首先本研究發(fā)現(xiàn)了中國(guó)上市公司總體并購(gòu)活動(dòng)具有季節(jié)性。學(xué)術(shù)界對(duì)于總體并購(gòu)活動(dòng)的研究往往關(guān)注以數(shù)年甚至數(shù)十年為跨度的周期性波動(dòng)特征,而對(duì)總體并購(gòu)活動(dòng)年內(nèi)循環(huán)變動(dòng)特征(季節(jié)性)缺乏關(guān)注,本文對(duì)1998年至2013年中國(guó)上市公司總體并購(gòu)活動(dòng)時(shí)間序列進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)后發(fā)現(xiàn),中國(guó)上市公司總體并購(gòu)活動(dòng)存在明顯季節(jié)性,3月和4月、8月、12月是并購(gòu)活動(dòng)旺季,同時(shí)對(duì)并購(gòu)?fù)镜某梢蜻M(jìn)行了初步探討,拓展了新的研究領(lǐng)域。其次本研究揭示了中國(guó)上市公司并購(gòu)浪潮與股市泡沫的時(shí)間對(duì)應(yīng)關(guān)系。西方學(xué)者提出的市場(chǎng)時(shí)機(jī)理論預(yù)測(cè)并購(gòu)浪潮與股市估值偏差(高估值或低估值)有顯著的時(shí)間對(duì)應(yīng)關(guān)系。本研究的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果顯示上市公司并購(gòu)浪潮總是發(fā)生在股市正泡沫破滅后或股市負(fù)泡沫中的股市低谷期,并購(gòu)浪潮與股市價(jià)格指數(shù)連續(xù)大幅下跌存在顯著的時(shí)間對(duì)應(yīng)關(guān)系,在股市高漲期沒(méi)有發(fā)生并購(gòu)浪潮。最后本研究揭示了中國(guó)上市公司并購(gòu)浪潮與經(jīng)濟(jì)周期的時(shí)間對(duì)應(yīng)關(guān)系。西方學(xué)者普遍認(rèn)為并購(gòu)浪潮與經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張期存在時(shí)間對(duì)應(yīng)關(guān)系,并購(gòu)浪潮相對(duì)經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)呈現(xiàn)出順周期特征。本研究發(fā)現(xiàn)中國(guó)上市公司并購(gòu)浪潮與經(jīng)濟(jì)收縮期存在時(shí)間對(duì)應(yīng)關(guān)系,相對(duì)經(jīng)濟(jì)周期呈現(xiàn)出逆周期特征,研究結(jié)論與西方學(xué)者完全相反,中西方經(jīng)濟(jì)體制和上市公司性質(zhì)的差異可能是形成這種現(xiàn)象的原因。

..........................

第2章文獻(xiàn)綜述

2.1并購(gòu)浪潮動(dòng)因文獻(xiàn)綜述

2.1.1傳統(tǒng)并購(gòu)動(dòng)因理論

1.效率理論;

微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的基本思想是研究有限資源前提下如何優(yōu)化配置資源。效率理論秉承了送種基本思想認(rèn)為并購(gòu)重組過(guò)程是一個(gè)資源優(yōu)化配置過(guò)程,通過(guò)資源優(yōu)化配置使并購(gòu)后企業(yè)實(shí)現(xiàn)價(jià)值增長(zhǎng)。諸如管理協(xié)同理論、財(cái)務(wù)協(xié)同理論、經(jīng)營(yíng)協(xié)同理論、戰(zhàn)略重組理論、價(jià)值低估理論等均屬于效率理論范疇。管理協(xié)同理論認(rèn)為管理水平高的公司兼并水平較低的公司,通過(guò)并購(gòu)整合可以提升被并購(gòu)公司的管理水平;財(cái)務(wù)協(xié)同理論認(rèn)為并購(gòu)雙方可以在現(xiàn)金流和稅收方面實(shí)現(xiàn)資源共享,從而提升合并和公司的財(cái)務(wù)能力;經(jīng)營(yíng)協(xié)同理論認(rèn)為并購(gòu)后的規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)可以降低合并后公司的成本,提升公司競(jìng)爭(zhēng)力;戰(zhàn)略重組理論認(rèn)為通過(guò)并購(gòu)企業(yè)可以實(shí)現(xiàn)多元化經(jīng)營(yíng),分散經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn);價(jià)值低估理論認(rèn)為標(biāo)的公司市值被低估,例如托賓Q值低于1,使企業(yè)的并購(gòu)成本低于重置成本,將會(huì)誘發(fā)并購(gòu)�；仡櫜①�(gòu)相關(guān)文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)公司并購(gòu)將會(huì)產(chǎn)生正收益,標(biāo)的公司股東獲取正收益,主并公司股東沒(méi)有遭受任何損失。這種正收益來(lái)自于并購(gòu)而不是市場(chǎng)力量,沒(méi)有證據(jù)表明管理者的并晌行為會(huì)損害股東利益,研究結(jié)論完全支持效率理論。

2.市場(chǎng)勢(shì)力理論:

市場(chǎng)勢(shì)力理論認(rèn)為企業(yè)通過(guò)并購(gòu)可減少競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手,增強(qiáng)對(duì)市場(chǎng)的掌控力,從而獲取某種程度上的超額壟斷利潤(rùn),同時(shí)增加企業(yè)長(zhǎng)期獲利機(jī)會(huì)。通常在兩種情況下容易發(fā)生以增強(qiáng)市場(chǎng)勢(shì)力為目的的并購(gòu),—是需求下降生產(chǎn)力過(guò)剩情況下,通過(guò)企業(yè)間并購(gòu)可以使整個(gè)產(chǎn)業(yè)處于比較有利的地位;二是國(guó)內(nèi)廠商遭遇國(guó)際廠商強(qiáng)有力沖擊情況下,國(guó)內(nèi)廠商通過(guò)并購(gòu)形成聯(lián)盟可以增強(qiáng)國(guó)內(nèi)整個(gè)產(chǎn)業(yè)抵御外來(lái)競(jìng)爭(zhēng)的力量。(Mullinetal.,1995)研究了美國(guó)鋼鐵分拆對(duì)下游公司的影響,發(fā)現(xiàn)美國(guó)鋼鐵的分拆,使鋼鐵價(jià)格下跌產(chǎn)量上升,研究結(jié)果反向證明了并購(gòu)可以提升市場(chǎng)勢(shì)力,支持市場(chǎng)勢(shì)力理論。(Eckbo,1983)(Almeidaetal.,2011)檢驗(yàn)了橫向并購(gòu)為并購(gòu)雙方帶來(lái)超常收益的假說(shuō),該假說(shuō)認(rèn)為橫向并購(gòu)增加了并購(gòu)雙方串通共謀的可能性,在此假說(shuō)下,并購(gòu)雙方通過(guò)限制產(chǎn)量提升價(jià)格或者壓低生產(chǎn)要素價(jià)格獲取利益。(Kuppuswamy用大量礦業(yè)和制造業(yè)的橫向并購(gòu)樣本對(duì)假說(shuō)進(jìn)行了檢驗(yàn),發(fā)現(xiàn)發(fā)托拉斯法實(shí)施機(jī)構(gòu)總是選擇性的對(duì)獲利較多的并購(gòu)進(jìn)行起訴,似乎沒(méi)有證據(jù)表明并購(gòu)會(huì)產(chǎn)生共謀反競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)。

............................

2.2并購(gòu)浪潮時(shí)間性特征文獻(xiàn)綜述

2.2.1并購(gòu)活動(dòng)周期性

國(guó)內(nèi)外學(xué)者都普遍認(rèn)同并購(gòu)活動(dòng)是具有周期性的,并且一些學(xué)者嘗試用不同的數(shù)學(xué)模型來(lái)描述并購(gòu)活動(dòng)的周期性運(yùn)動(dòng)特征。(GolbeandWhite,1993)(Kashyap,1999)認(rèn)為美國(guó)上市公司并購(gòu)浪潮的波動(dòng)與正弦波能很好擬合。(Barkoulasetal.,2001)用長(zhǎng)記憶過(guò)程描述了并購(gòu)浪潮的波動(dòng)特征。(Gugleretal.,2009)應(yīng)用馬爾科夫區(qū)制轉(zhuǎn)換模型描述了英國(guó)總體并購(gòu)活動(dòng)的波動(dòng)特征。經(jīng)過(guò)對(duì)過(guò)去30年資本市場(chǎng)數(shù)據(jù)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)美國(guó)九十年代中期出現(xiàn)過(guò)并購(gòu)浪潮,但大家一直談?wù)摫容^多的八十年代并購(gòu)浪潮并不存在。與美國(guó)相反,英國(guó)從70年代到80年代出現(xiàn)過(guò)多個(gè)并購(gòu)浪潮。(AybarandFicici,2009)總體并購(gòu)活動(dòng)在時(shí)間上具有聚集特征,同時(shí)在地理空間的分布上也具有聚集特征。(王會(huì)芳和馮根福,2003)中國(guó)整體并購(gòu)活動(dòng)呈現(xiàn)明顯的增長(zhǎng)趨勢(shì),但增速逐年放緩,同時(shí)增長(zhǎng)具有隨機(jī)波動(dòng)的特征。(唐紹祥,2006,3)中國(guó)上市公司總體并購(gòu)活動(dòng)呈現(xiàn)整體增長(zhǎng)趨勢(shì),但是季度增長(zhǎng)率逐漸下滑,總體并購(gòu)活動(dòng)的周期性特征表現(xiàn)為非對(duì)稱(chēng)的陡升緩降形態(tài)。

2.2.2并購(gòu)活動(dòng)季節(jié)性

(Guzey,2012)指出經(jīng)濟(jì)周期模型經(jīng)常用于研究經(jīng)濟(jì)運(yùn)動(dòng)的規(guī)律藉此獲得超越競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的優(yōu)勢(shì),同時(shí)經(jīng)濟(jì)周期模型也可用于并購(gòu)浪潮的研究,經(jīng)濟(jì)學(xué)家試圖為并購(gòu)浪潮建模,本文在此方面做出了探索,因?yàn)榧竟?jié)周期模型與經(jīng)濟(jì)周期模型具有相同的格式化模式,所以本文試圖將季節(jié)周期模型引入并購(gòu)浪潮的研究,本文應(yīng)用改進(jìn)后的季節(jié)單位根過(guò)程來(lái)模擬并購(gòu)浪潮,數(shù)據(jù)來(lái)源于2000年至2010年的土耳其資本市場(chǎng)。研究方法基于Hylleberg,Engle,Grangerand提出的模型(簡(jiǎn)稱(chēng)HEGY過(guò)程),研究結(jié)論顯示并購(gòu)金額、并購(gòu)數(shù)量都呈現(xiàn)出季節(jié)性單位根現(xiàn)象,其中2001年至2008年的數(shù)據(jù)已經(jīng)控制了經(jīng)濟(jì)危機(jī)的影響。總體來(lái)講關(guān)于并購(gòu)活動(dòng)季節(jié)性的研究文獻(xiàn)較少,本文5.1節(jié)的實(shí)證研究在這個(gè)領(lǐng)域進(jìn)行了探索。

.............................

第3章全球并購(gòu)浪潮與中國(guó)上市公司并購(gòu)活動(dòng)評(píng)析...............23

3.1全球五次并購(gòu)浪潮動(dòng)因與時(shí)間性特征分析..............23

3.1.1第一次并購(gòu)浪潮(19世紀(jì)末至20世紀(jì)初)...........23

第4章中國(guó)上市公司并購(gòu)浪潮動(dòng)因?qū)嵶C研究...............51

4.1研究目的..................51

4.2研究假設(shè)推導(dǎo)..............51

第5章中國(guó)上市公司并購(gòu)浪潮時(shí)間性特征實(shí)證研究.............63

5.1總體并購(gòu)活動(dòng)季節(jié)性實(shí)證研究............53

第5章中國(guó)上市公司并購(gòu)浪潮時(shí)間性特征實(shí)證硏究

5.1總體并購(gòu)活動(dòng)季節(jié)性實(shí)證研究

5.1.1研究目的

本節(jié)研究目的是檢驗(yàn)上市公司總體并購(gòu)活動(dòng)是否具有季節(jié)性,關(guān)注的是總體并購(gòu)活動(dòng)數(shù)量時(shí)間序列(單一變量)的波動(dòng)規(guī)律,總體并購(gòu)活動(dòng)季節(jié)性與并購(gòu)浪潮之間并無(wú)因果關(guān)系。

1.檢驗(yàn)中國(guó)上市公司總體并晌活動(dòng)是否存在季節(jié)性。

國(guó)內(nèi)外學(xué)者大多比較關(guān)注并購(gòu)浪潮大時(shí)間尺度(幾年甚至十多年)的周期性特征,但對(duì)總體并購(gòu)活動(dòng)在一年之內(nèi)的循環(huán)變動(dòng)特征缺乏研究,本專(zhuān)題計(jì)劃?rùn)z驗(yàn)1998年至2013年中國(guó)上市公司總體并購(gòu)活動(dòng)是否存在季節(jié)性,是否存在穩(wěn)定的淡拓季。

2.上市公司并購(gòu)?fù)镜某梢蚴鞘裁础?

本專(zhuān)題計(jì)劃在檢驗(yàn)上市公司并購(gòu)活動(dòng)季節(jié)性基礎(chǔ)上,進(jìn)一步探討并購(gòu)活動(dòng)季節(jié)性可能的成因,期望深入理解外部宏觀環(huán)境、內(nèi)部主觀動(dòng)機(jī)對(duì)并購(gòu)?fù)顿Y人的并購(gòu)決策的影響。

本文選取了1998年至2013年主并公司和標(biāo)的公司均為上市公司的并購(gòu)交易記錄作為研究樣本,上市公司包括在主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板上市的公司,并購(gòu)數(shù)據(jù)來(lái)源于WIND數(shù)據(jù)庫(kù)。

.........................

第6章研究結(jié)論與綜合討論

6.1研究結(jié)論

本文實(shí)證研究分為兩大部分、四個(gè)專(zhuān)題,第一個(gè)部分也即第一個(gè)專(zhuān)題研究中國(guó)上市公司并購(gòu)浪潮驅(qū)動(dòng)因素;第二大部分研究中國(guó)上市公司并購(gòu)浪潮的時(shí)間性特征,具體分為三個(gè)專(zhuān)題:總體并購(gòu)活動(dòng)的季節(jié)性特征研究、上市公司并購(gòu)浪潮與股市泡沫時(shí)間對(duì)應(yīng)關(guān)系研究、上市公司并購(gòu)浪潮與經(jīng)濟(jì)周期時(shí)間對(duì)應(yīng)關(guān)系研究,具體研究結(jié)論如下:

6.1.1上市公司并購(gòu)浪潮動(dòng)因研究結(jié)論

從二十世紀(jì)中期至今西方學(xué)者對(duì)并購(gòu)浪潮動(dòng)因進(jìn)行了廣泛深入地實(shí)證研究,并構(gòu)架了基本理論體系,理論體系主要分為新古典并購(gòu)浪潮動(dòng)因理論、行為金融并購(gòu)浪潮動(dòng)因理論。新古典并購(gòu)浪潮動(dòng)因理論的前提假設(shè)是市場(chǎng)有效的,主要觀點(diǎn)包括:行業(yè)沖擊、托賓Q、市場(chǎng)流動(dòng)性等因素驅(qū)動(dòng)并購(gòu)浪潮。行為金融理論的前提假設(shè)是市場(chǎng)是無(wú)效的,投資人是非理性的,主要觀點(diǎn)包括:股市估值偏差驅(qū)動(dòng)并購(gòu)浪潮、Baker提出的參照點(diǎn)效應(yīng)影響并購(gòu)浪潮。本研究專(zhuān)題對(duì)1998年-2013年中國(guó)上市公司并購(gòu)活動(dòng)數(shù)量與股市價(jià)格指數(shù)時(shí)間序列進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)后發(fā)現(xiàn)參照點(diǎn)效應(yīng)是中國(guó)上市公司并購(gòu)浪潮的重要驅(qū)動(dòng)因素,但研究結(jié)論與(Bakeretal研究結(jié)論完全不同,(Bakeretal.,2012)認(rèn)為美國(guó)資本市場(chǎng)的并購(gòu)浪潮發(fā)生在股市高漲期,當(dāng)股市回報(bào)高時(shí),主并公司出價(jià)比較容易達(dá)到或超過(guò)標(biāo)的公司前期價(jià)格高點(diǎn)(參照點(diǎn)),并購(gòu)浪潮隨即發(fā)生。本文研究結(jié)論認(rèn)為中國(guó)上市公司并購(gòu)浪潮總是發(fā)生在股市低谷期,并且中國(guó)投資人將股市價(jià)格指數(shù)前52周高點(diǎn)視為并購(gòu)決策參照點(diǎn),當(dāng)期股市價(jià)格指數(shù)與前52周高點(diǎn)相比落差越大,并購(gòu)浪潮發(fā)生可能性越大,同時(shí)市場(chǎng)流動(dòng)性對(duì)并購(gòu)浪潮具有顯著影響,基于西方市場(chǎng)提出的市場(chǎng)時(shí)機(jī)理論、托賓Q理論、股市價(jià)格指數(shù)理論對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)的并購(gòu)浪潮缺乏解釋力。上交所、深交所在公布每日股市價(jià)格指數(shù)時(shí)會(huì)同時(shí)公布52周最高價(jià)、52周最低價(jià),這種技術(shù)安排也使得并購(gòu)?fù)顿Y人很容易獲取前52周高點(diǎn)價(jià)格,并將前52周高點(diǎn)價(jià)格設(shè)為并購(gòu)決策的也理參照點(diǎn)。

參考文獻(xiàn)（略）