1  緒論 

1.1  研究背景、目的及意義 
在我國，企業(yè)的發(fā)展主要有兩種方式：一種是利用自身積累進行發(fā)展；另一種是通過并購重組獲取自身短缺資源，來促進企業(yè)發(fā)展。顯然，第一種方式是需要長時間的發(fā)展去積累資金的，然而我國市場經濟發(fā)展歷史短、企業(yè)的成長時間不足，這導致我國企業(yè)自身基礎薄弱。因此在如今市場競爭激烈的情況下，這種方式不利于我國企業(yè)的迅速發(fā)展；第二種方式可以使企業(yè)通過并購重組來利用國內資源，迅速獲取自身短缺資源，從而提高企業(yè)的綜合實力與競爭力，使企業(yè)可以得到迅速發(fā)展。 現(xiàn)今高新技術產業(yè)已成為我國經濟發(fā)展的重要力量，它有助于我國推進產業(yè)轉型升級并構建現(xiàn)代化產業(yè)體系，其中尤其是軟件產業(yè)的發(fā)展為主。雖然高新技術企業(yè)擁有著可持續(xù)成長的潛力，但也擁有著規(guī)模小、收益高、風險大、產品單一的特點。因此，促進高新技術企業(yè)的快速發(fā)展已成為當務之急。而利用并購重組獲取自身短缺資源可以促進企業(yè)的迅速擴張發(fā)展。所以高新技術企業(yè)可以通過并購重組來整合資源，提高自身綜合實力，使自身得到快速發(fā)展。 然而，并購重組是一項復雜的經濟活動。它包括許多內容，如：前期的調研、中期的談判、并購方案的實施以及后期的整合等。在整個并購過程中，中期的談判是一個比較重要的過程。而在中期的談判中，并購支付方式的選擇是一個重要的環(huán)節(jié)。支付方式的選擇會對企業(yè)的資本結構、并購后期的整合與企業(yè)未來的發(fā)展產生重要的影響。 
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1.2  文獻綜述
Gordon, Yagil(1981)選取 1948—1976 年間的并購交易來研究并購支付方式與收益之間的關系，研究結果顯示：在并購完成后的 8 個月內，公司采用現(xiàn)金支付方式得到的超常收益約為 7.9%，而公司采用股票支付方式得到的超常收益約為 5.3%[1]。 Lane,  Wansley,  Yang(1983)通過對 1981-989 年間并購交易數據的分析來觀察并購支付方式與收益之間的關系，結果顯示：自并購完成后的兩個多月內，公司用現(xiàn)金支付方式得到的累計非正常報酬率最高(32.98070 )，其次是企業(yè)使用股票支付方式得到的累計非正常報酬率（18.97070），最后為現(xiàn)金與股票混合支付的條件下得到的累計非正常報酬率（11.87070）[2]。Majluf,  Myers(1984)通過研究認為：在企業(yè)并購時，并購雙方會出現(xiàn)信息不對稱情況。此時，主合并方企業(yè)采取不同的并購支付方式，會向外部的經濟市場傳遞不一樣的信息。當主合并方采用股票支付方式時，投資者就會認為公司的股票價值有可能被高估了，那么投資者就會出售公司股票，從而會引起公司的股價下降。然而采用現(xiàn)金支付方式將會產生相反的效果[3]。 Robert G. hansen（1987）認為：對被并購方內部信息的了解性同樣影響著主并購方對并購支付方式的選擇。因為對被并購方內部信息了解的多少與主并購方所承擔的風險有著必然聯(lián)系。當對合并對象真實信息了解少或不全面時，合并方所面臨的風險就會增大，選擇股票支付有利于降低并購風險[4]。 
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2  理論基礎 

2.1  并購支付方式的類型 
國內有許多并購支付方式，如：現(xiàn)金支付方式、債權支付方式、資產置換方式、股票支付方式、混合支付方式等。但這些并購支付方式的劃分比較混亂，因此本文將從主并購方的角度考慮，以支付的最終表現(xiàn)方式將并購支付方式劃分為以下三種形式：現(xiàn)金支付方式、股票支付方式、混合支付方式。現(xiàn)金支付方式是指并購方以不含自身股權的資產為對價來交換目標公司股權的行為，這里的資產在我國主要以現(xiàn)金為主。因此，它包含了普通意義上的現(xiàn)金支付、債權支付、資產置換等。現(xiàn)金支付方式是在我國的企業(yè)并購活動中應用最多的一種并購支付方式。 對于主并購方來說，采用現(xiàn)金支付方式可以使得雙方產權明確，并且向外界傳達一種企業(yè)現(xiàn)金流充裕、盈利狀況良好、股票價值被低估的有利信號；同時采用現(xiàn)金支付不僅不會使得并購方的控制權被分散還會享有對目標公司盈利的最大分成，但采用現(xiàn)金支付在享有對目標公司盈利的最大分成時也要承擔其相應的風險。同時如果不根據自身財務狀況而盲目的采用現(xiàn)金支付可能導致自身現(xiàn)金流的缺失，會增加企業(yè)的債務成本，不利于對目標公司的后續(xù)整合與運營，也將對企業(yè)的日常經營帶來沉重的財務壓力。 對于被并購方來說，接受現(xiàn)金支付雖然程序簡單，可以迅速獲得大量資金或資產，但卻要繳納即期的高額資本所得稅，不能享受延遲納稅的好處。而且接收現(xiàn)金支付就意味放棄了對并后公司的股權，也就是失去了并購后公司增值收益的分成。 
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2.2  支付方式的影響因素
企業(yè)的并購必然要圍繞著一個中心來進行，并購支付方式的選擇也不例外。這個中心便是企業(yè)的并購目的。企業(yè)的并購目的有很多，但主要的有三個：戰(zhàn)略性并購、財務性并購和借殼上市。企業(yè)進行戰(zhàn)略性并購主要是為了實現(xiàn)公司戰(zhàn)略，從公司長遠發(fā)展入手，拓展公司產業(yè)鏈，實現(xiàn)公司產業(yè)結構升級，從而增強公司核心競爭力等。這些目標的實現(xiàn)不僅需要被并購公司的硬件實力，更需要被并購公司的軟件實力，如：目標公司在行業(yè)中的影響、研發(fā)技術、科研能力等。因此，企業(yè)要實現(xiàn)戰(zhàn)略性并購就需要將自身與目標公司的利益捆綁起來，即采用發(fā)行股票的并購支付方式使被并購方也能與并購后公司的利益相連，這樣雙方就可以共同協(xié)作，達成共贏。由此可見，對于戰(zhàn)略上的并購來說，股權支付方式與混合支付方式是較優(yōu)的選擇。財務性并購是指公司通過并購目標公司來改善自身財務缺陷、優(yōu)化企業(yè)資本結構從而達到增加公司利潤、提高公司價值的目的。它主要是上市公司為保障自身上市公司的地位而采取的權宜之計。由此可見，對于財務性并購來說，一次性的現(xiàn)金支付方式是一個較優(yōu)的選擇。 
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3  并購案例介紹 ........... 5   
3.1  東方通公司基本情況 ......... 5     
3.1.1  東方通公司簡介 ......... 5     
3.1.2  東方通公司的股權結構 ........... 5  
3.2  東方通財務狀況簡介 ......... 6     
3.2.1  資產負債表簡要數據 ..... 6     
3.2.2  利潤表簡要數據 ......... 7     
3.2.3  現(xiàn)金流量表簡要數據 ..... 8     
3.2.4  主要財務指標 ........... 8   
3.3  東方通發(fā)展情況簡介 ......... 8
3.4  惠捷朗科技公司基本情況 .... 10
3.5  并購概況 .......... 13     
3.5.1  并購背景 ...... 13     
3.5.2  并購目的 ...... 14     
3.5.3  企業(yè)并購交易過程 ...... 14 
4  東方通并購惠捷朗并購支付方式選擇的分析 ........ 16   
4.1  兩種并購支付方式的摒棄 .... 16   
4.2  本案例支付方式的最終選擇 .......... 19
4.3  并購支付方式選擇的評價 .... 23
4.4  案例分析的啟示 .... 26 
5  案例的結論與不足 ...... 27   
5.1  案例的結論 ........ 27   
5.2  案例的不足 ........ 27 

4  東方通并購惠捷朗并購支付方式選擇的分析 

4.1  兩種并購支付方式的摒棄

從企業(yè)的并購目的來看，此次并購屬于戰(zhàn)略性并購，東方通是為了“推進云計算和大數據的預研與開發(fā)，建立云計算的產業(yè)鏈，爭取更多的項目應用案例”的戰(zhàn)略目標而進行的并購。即：東方通公司通過并購抓住 4G 網絡建設的機遇，尋求在移動互聯(lián)領域下大數據及云平臺的共同發(fā)展；東方通公司通過并購結合雙方軟件技術，可以推出基于大數據的實時網絡優(yōu)化服務，從而創(chuàng)新網優(yōu)云服務的發(fā)展模式。由此可見，東方通公司想要的是一個完整的恵捷朗科技公司，主要是恵捷朗科技公司在無線網絡測試與優(yōu)化及數據采集等方面的影響、核心技術員工、客戶資源、軟件技術等。 如果東方通公司采用現(xiàn)金支付方式來進行并購，這將會對企業(yè)的并購目的產生重要影響。采用現(xiàn)金支付方式進行并購屬于一次性買斷行為，這會導致原恵捷朗科技的股東與并購后公司失去利益關系，利益關系的喪失有可能會導致原股東的離職。而恵捷朗公司的原股東都是公司的重要高層：劉健一直任職恵捷朗公司的董事長兼總經理，他把握公司的發(fā)展方向與維系著重要客戶資源；李飚和王熙春一直任職公司的區(qū)域經理負責地區(qū)銷售業(yè)務，他們對公司開拓市場聯(lián)系客戶做出了重要貢獻；王晉敏一直是公司的技術總監(jiān)，，他引領者公司的技術發(fā)展。他們的離職將會對恵捷朗公司產生重要影響，比如公司客戶資源的減少、核心技術員工的流失以及一些無形資源的消失。 東方通的并購目標正是留下恵捷朗的這些無形資源與核心技術員工從而實現(xiàn)自身戰(zhàn)略發(fā)展。采用現(xiàn)金支付方式很可能會導致這些資源與核心技術員工的流失，增大企業(yè)的并購風險，從而不能達到東方通的并購目的，這也標志著并購的失敗。因此，采用現(xiàn)金支付在公司的并購目的上來看并不可行。 

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結論 

并購是企業(yè)快速發(fā)展的有效途徑，隨經濟的快速發(fā)展，并購交易也在頻繁發(fā)生。但并購是有風險的尤其是對并購方的財務狀況、并購整合以及后期發(fā)展，因此在并購時要謹慎選取并購支付方式。本文在本次并購案例中得到以下結論： ①企業(yè)并購選擇支付方式時受多種因素的影響，因此要謹記此次并購的目的，在滿足并購目的的前提下根據自身財務狀況、控制權因素等選擇并購支付方式。 ②在選擇并購支付方式時要多元化，即采用混合支付方式，它可以根據公司的需要選擇合適的組合支付方案，這要比單一的支付方式更加合理更適于企業(yè)發(fā)展。 ③對于創(chuàng)業(yè)板高新技術企業(yè)來說，在選擇并購方式時可以考慮恰當的融資方式，如募集配套資金用于企業(yè)支付并購對價。它可以給企業(yè)帶來眾多好處：吸收潛在投資者、吸引合作伙伴、減少股權稀釋等。 
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參考文獻(略)

本文編號：98558