第 1 章 緒論

1.1 研究背景和研究意義
西方學(xué)者對(duì)股票 IPO 市場(chǎng)進(jìn)行研究分析，發(fā)現(xiàn)存在三個(gè)現(xiàn)象：抑價(jià)、熱點(diǎn)市場(chǎng)、長(zhǎng)期弱勢(shì)。其中 IPO 抑價(jià)現(xiàn)象是這三個(gè)現(xiàn)象當(dāng)中研究最早的、最廣泛的一個(gè)問(wèn)題。而近幾年中，股票市場(chǎng) IPO 抑價(jià)現(xiàn)象在世界各地的股票市場(chǎng)中幾乎成為了一種嚴(yán)重存在著的普遍現(xiàn)象。我國(guó)證券市場(chǎng)是經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌的產(chǎn)物，導(dǎo)致我國(guó)的新股發(fā)行不同于發(fā)達(dá)國(guó)家，具有明顯的中國(guó)特色。股票市場(chǎng)是我國(guó)社會(huì)經(jīng)濟(jì)中重要組成部分，為了方便上市和股票交易分別成立了上海證券交易所和深圳證券交易所。我國(guó)企業(yè)的股份分為國(guó)有股，法人股和流通股。國(guó)有股由中央或地方政府直接擁有，法人股是指由境內(nèi)機(jī)構(gòu)或金融機(jī)構(gòu)持有。流通股是指能夠在交易所內(nèi)進(jìn)行交易的股票，也是在 2006年之前唯一的一種可以在證券交易所上市交易的股票。IPO 在 20 世紀(jì)中期前實(shí)施的是配額制度。在配額制度下，國(guó)家計(jì)劃委員會(huì)，與中國(guó)人民銀行和中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)三者聯(lián)合，為每年新股的發(fā)行設(shè)定好年度配額，再分配給省級(jí)政府或部級(jí)機(jī)構(gòu)選擇在其管轄下的 IPO 公司。2005 年之前大多數(shù)公司 IPO 發(fā)行價(jià)格的制定都沒(méi)有通過(guò)市場(chǎng)需求的反饋機(jī)制來(lái)調(diào)整價(jià)格，而 2005 年詢(xún)價(jià)機(jī)制的全面施行，它先根據(jù)發(fā)行人的情況和市場(chǎng)需求設(shè)置價(jià)格區(qū)間，再根據(jù)投資者的反饋設(shè)定發(fā)行價(jià)，顯著降低了首發(fā)新股（IPO）抑價(jià)的水平，原因在于它緩和了投資者之間的信息不對(duì)稱(chēng)。詢(xún)價(jià)機(jī)制的實(shí)施表明了我國(guó)對(duì)國(guó)際慣例的適應(yīng)，不過(guò)基于我國(guó)薄弱的市場(chǎng)管理和監(jiān)督，詢(xún)價(jià)機(jī)制實(shí)施過(guò)程中是否有效又受到我國(guó)制度特征的影響。
..........

1.2 國(guó)內(nèi)外研究綜述
國(guó)內(nèi)外研究表明：提供和披露高質(zhì)量信息是證券市場(chǎng)保持良性發(fā)展的必要條件，這對(duì) IPO 來(lái)說(shuō)也不例外。因?yàn)樾畔①|(zhì)量的好壞能幫助投資者進(jìn)行理性的投資判斷，減少損失，同時(shí)也能降低抑價(jià)程度。所以說(shuō)其在 IPO 過(guò)程中也充當(dāng)著十分重要的角色。從用戶(hù)角度來(lái)說(shuō)，如果是個(gè)人投資者，信息的穩(wěn)健能為投資者減少損失，或者說(shuō)能夠幫助投資者和經(jīng)理辨認(rèn)和區(qū)分投資于金融資本和增加資產(chǎn)生產(chǎn)能力的好或壞的機(jī)會(huì)。如果信息的使用者為公司或者機(jī)構(gòu)，那么高質(zhì)量穩(wěn)健的會(huì)計(jì)信息能幫助公司或者機(jī)構(gòu)在最大程度上預(yù)見(jiàn)可能的信息和估價(jià)風(fēng)險(xiǎn)。國(guó)內(nèi)外關(guān)于信息質(zhì)量與 IPO 抑價(jià)關(guān)系的文獻(xiàn)，基本上所得出的研究成果都是認(rèn)為信息質(zhì)量與抑價(jià)負(fù)相關(guān)。如 Leone 等人研究表明在招股說(shuō)明書(shū)中披露的信息越透明，就能在一定程度上降低發(fā)行公司與外部投資者之間的信息不對(duì)稱(chēng)，從而降低 IPO 抑價(jià)程度（Leone、Rock and Willenborg，2007）。招股說(shuō)明書(shū)中披露的信息越不透明越模糊，則 IPO 抑價(jià)程度越高（蓋曉偉，2012）。Boulton 等人通過(guò)考察了幾十個(gè)國(guó)家的幾千個(gè)新股之后，發(fā)現(xiàn)信息質(zhì)量與 IPO 抑價(jià)之間負(fù)相關(guān)（Boulton et al，2008)。企業(yè)自愿披露盈利預(yù)測(cè)信息的信息質(zhì)量越好，信息越有用，則 IPO 抑價(jià)的程度相對(duì)會(huì)降低（胡松，2007）。陳勝藍(lán)研究了會(huì)計(jì)政策選擇和會(huì)計(jì)估計(jì)所操控的應(yīng)計(jì)利潤(rùn)與 IPO 抑價(jià)的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)兩者顯著負(fù)相關(guān)（陳勝藍(lán)，2010）。將股票市場(chǎng)分成一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)，分別研究?jī)蓚�(gè)市場(chǎng)的財(cái)務(wù)信息對(duì)抑價(jià)的影響程度。實(shí)證結(jié)果表明一級(jí)市場(chǎng)中每股收益與 IPO 抑價(jià)負(fù)相關(guān)。而二級(jí)市場(chǎng)中銷(xiāo)售收入增長(zhǎng)率與 IPO 抑價(jià)正相關(guān)。相對(duì)二級(jí)市場(chǎng)而言財(cái)務(wù)信息對(duì)一級(jí)市場(chǎng)抑價(jià)程度影響要更大(石春萍，2013)。
..........

第 2 章 概念界定及相關(guān)理論基礎(chǔ)

2.1 概念界定
滿(mǎn)足發(fā)行條件的非上市公司，它首次對(duì)市場(chǎng)上的投資者發(fā)行公司股票的行為就稱(chēng)作 IPO，也就是首次公開(kāi)發(fā)行新股。IPO 能發(fā)揮資本市場(chǎng)的有效資源配置功能。不論是境內(nèi)的還是境外的企業(yè)首發(fā)新股，第一：其引入的市場(chǎng)資金可以起到融資的作用，第二：能夠顯著提高公司的治理結(jié)構(gòu)和治理水平。上市對(duì)于一個(gè)年輕的公司來(lái)說(shuō)是一個(gè)重要的分水嶺，它所募集的資金能夠滿(mǎn)足企業(yè)生產(chǎn)發(fā)展的需要，既能提供公共權(quán)益資本，又能降低公司的經(jīng)營(yíng)和投資的資金成本。IPO 的地位非常重要，大量的治理質(zhì)量?jī)?yōu)良的公司進(jìn)行 IPO，能對(duì)二級(jí)市場(chǎng)起到激活的作用，投資者們也能收獲更多的投資機(jī)會(huì)。首發(fā)能否成功，對(duì)整個(gè)證券市場(chǎng)的發(fā)展都有影響。全世界存在一個(gè)普遍的、一直被眾多學(xué)者說(shuō)成是“謎”的現(xiàn)象，即在股票交易市場(chǎng)上首次公開(kāi)發(fā)行 IPO 的股票，其在上市當(dāng)天的收盤(pán)價(jià)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于發(fā)行價(jià)格，投資者狂熱跟風(fēng)，產(chǎn)生超額收益率。這種現(xiàn)象被稱(chēng)為 IPO 抑價(jià)，也可簡(jiǎn)單解釋為股票發(fā)行價(jià)被低估。抑價(jià)現(xiàn)象不僅在我國(guó)有，而且是在全世界無(wú)論發(fā)達(dá)或新興的資本市場(chǎng)都普遍存在的一個(gè)現(xiàn)象。不過(guò)我國(guó)跟其他國(guó)家相比，這種現(xiàn)象最為突出。IPO 抑價(jià)現(xiàn)象從一出現(xiàn)就一直被各國(guó)學(xué)者重視，在西方國(guó)家更是很早就成了研究熱點(diǎn)。大量的理論解釋以及分析抑價(jià)的模型也隨之出現(xiàn)，不同的研究者從各種不同角度對(duì)抑價(jià)現(xiàn)象開(kāi)展研究，提出了多種不同的解釋。在 20 世紀(jì)中期之前，IPO 抑價(jià)普遍被研究者們歸因?yàn)槭前l(fā)行價(jià)格的定價(jià)問(wèn)題，定價(jià)太偏低所以才會(huì)有 IPO 上市后的超額收益。到 20 世紀(jì)中期之后，學(xué)者們又指出，抑價(jià)的成因除了是因?yàn)榘l(fā)行價(jià)格定價(jià)偏低，還有另一種情況，那就是投資者高估了股票的價(jià)格，意思就是投資者對(duì)新股的狂熱，導(dǎo)致了二級(jí)市場(chǎng)的火爆，股價(jià)有可能被投機(jī)者抬高。學(xué)者們對(duì) IPO 抑價(jià)現(xiàn)象成因的解釋及理論非常多，至今還未能形成一個(gè)完整的、有效的、能對(duì) IPO 抑價(jià)現(xiàn)象作全面恰當(dāng)解釋的理論，從這一方面來(lái)說(shuō)，或許直接把新股發(fā)行上市當(dāng)天的超額收益視為抑價(jià)并不合適，不過(guò)在目前，IPO 抑價(jià)已普遍被學(xué)者們認(rèn)可為是該現(xiàn)象的傳統(tǒng)稱(chēng)謂。
........

2.2 相關(guān)理論基礎(chǔ)
根據(jù)相關(guān)的研究理論統(tǒng)計(jì)，新股發(fā)行抑價(jià)的現(xiàn)象普遍存在在世界各地的每一個(gè)國(guó)家，這可不是夸張的說(shuō)法。首發(fā)新股的定價(jià)以及其上市之后所表現(xiàn)出來(lái)價(jià)格的差異，關(guān)系著眾多人的利益，比如中小投資者、資本市場(chǎng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)、承銷(xiāo)商和發(fā)行公司等。正是由于新股發(fā)行高抑價(jià)會(huì)造成這種巨大的影響，抑價(jià)的成因就成為了當(dāng)前理論界研究的熱點(diǎn)，很多學(xué)者花了不少心思來(lái)研究。在這一過(guò)程中，大量的事實(shí)證據(jù)被發(fā)現(xiàn)，相關(guān)的理論研究也慢慢多了起來(lái)。不過(guò)當(dāng)前的抑價(jià)理論成果都是來(lái)自國(guó)外，他們大多都是從信息不對(duì)稱(chēng)和行為金融學(xué)的角度來(lái)解釋抑價(jià)成因。但是，這些西方的理論解釋?zhuān)芏喽紱](méi)有得到我國(guó)的證券發(fā)行市場(chǎng)的有效驗(yàn)證，（張玉，2013）用國(guó)外抑價(jià)理論對(duì)我國(guó)的資本市場(chǎng)進(jìn)行了檢驗(yàn)，結(jié)果為我國(guó)并不適用國(guó)外的抑價(jià)理論，但是國(guó)內(nèi)并沒(méi)有屬于我們自己的 IPO 理論。不過(guò)近年來(lái)，IPO 逐漸被企業(yè)當(dāng)做是一種融資的重要手段，這促進(jìn)了 IPO 在我國(guó)的發(fā)展，相關(guān)研究 IPO 高抑價(jià)現(xiàn)象的文獻(xiàn)也越來(lái)越多。本文的研究主要是基于發(fā)行人的角度，來(lái)研究公司會(huì)計(jì)穩(wěn)健性、公司治理影響 IPO 抑價(jià)的機(jī)理。從發(fā)行人的視角來(lái)看，IPO 抑價(jià)產(chǎn)生的直接原因是發(fā)行人將 IPO 的股票低于其內(nèi)在價(jià)值進(jìn)行定價(jià)。主要基于三個(gè)不對(duì)稱(chēng)信息理論：代理理論、信號(hào)傳遞理論以及贏家的詛咒理論。
...........

第 3 章 研究設(shè)計(jì).....15
3.1 研究假設(shè)....... 15
3.1.1 會(huì)計(jì)穩(wěn)健性與 IPO 抑價(jià)........... 15
3.1.2 公司治理、會(huì)計(jì)穩(wěn)健性和 IPO 抑價(jià)......... 15
3.2 變量定義及選取.... 17
3.3 模型構(gòu)建....... 19
第 4 章 實(shí)證分析.....21
4.1 樣本的選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源.......... 21
4.2 描述性統(tǒng)計(jì)............ 22
4.3 相關(guān)性分析............ 22
4.4 實(shí)證結(jié)果分析........ 25
4.5 穩(wěn)健性檢驗(yàn)............ 30
第 5 章 結(jié)論以及建議......33
5.1 結(jié)論...... 33
5.2 建議...... 34

第 4 章 實(shí)證分析

4.1 樣本的選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文的 IPO 首發(fā)數(shù)據(jù)來(lái)自 choice 金融終端，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和公司治理數(shù)據(jù)來(lái)自csmar 數(shù)據(jù)庫(kù)，部分缺失的數(shù)據(jù)通過(guò)中財(cái)、巨潮資訊網(wǎng)手工搜集完成。選取了我國(guó) 2007–2012 年在上海和深圳證券交易所首次公開(kāi)發(fā)行 A 股的所有上市公司作為樣本，沒(méi)有選取 2013 年度是因?yàn)?2013 年我國(guó)停發(fā) IPO，這一年沒(méi)有任何企業(yè)通過(guò) IPO 并上市。樣本對(duì) B 股和金融行業(yè)的上市公司進(jìn)行了剔除，因?yàn)?B 股和金融行業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)告環(huán)境和監(jiān)管要求都明顯不同于其他的行業(yè)。最后所有的有效樣本共計(jì)有 1031 個(gè)。從 IPO 數(shù)量的折線(xiàn)圖（2007-2012）（圖 4-1）我們可以發(fā)現(xiàn)，我國(guó)的股票首發(fā)市場(chǎng)在時(shí)間序列上有著很強(qiáng)的波動(dòng)性。在 2010 年 IPO 的數(shù)量達(dá)到頂峰，有337 家企業(yè)首發(fā)新股并上市，不過(guò) 08 年只有 71 個(gè) IPO，這是因?yàn)榈谝�，�?008 年我國(guó)的海外上市環(huán)境受到美國(guó)次貸危機(jī)惡化而引起的國(guó)際金融危機(jī)的影響，第二，2006 年頒布了修訂后的《關(guān)于外國(guó)投資者并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》，規(guī)定對(duì)境內(nèi)公司境外上市做出了很多嚴(yán)格的限定。這說(shuō)明我國(guó) IPO 上市的情況相當(dāng)受環(huán)境和制度的影響。

..........

結(jié)論

本文研究的方向是考察我國(guó)股市的會(huì)計(jì)穩(wěn)健性與 IPO 抑價(jià)程度的關(guān)系。選取了 A 股市場(chǎng) 2007 年到 2012 年的剔除掉金融行業(yè)外所有的上市公司，綜合分析了基于公司治理質(zhì)量，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性與 IPO 抑價(jià)之間的關(guān)系強(qiáng)度會(huì)有何變化。本文在一定程度上豐富了當(dāng)前國(guó)內(nèi)有關(guān) IPO 抑價(jià)以及穩(wěn)健性、公司治理方面的研究，同時(shí)也借鑒了以前學(xué)者的研究成果，對(duì)本文的完成提供了莫大的幫助。通過(guò)數(shù)據(jù)的搜集、實(shí)證方法的選定，最后經(jīng)過(guò)實(shí)證分析，本文得出了以下兩個(gè)結(jié)論：
1．會(huì)計(jì)穩(wěn)健性和 IPO 抑價(jià)呈顯著地負(fù)相關(guān)。會(huì)計(jì)穩(wěn)健性程度越高，IPO 抑價(jià)率就越低。
2．治理質(zhì)量較高的公司，其穩(wěn)健性和 IPO 的負(fù)相關(guān)更顯著。首先，我們用實(shí)證通過(guò)證明會(huì)計(jì)穩(wěn)健性對(duì) IPO 抑價(jià)的影響以及兩者的關(guān)系，對(duì)現(xiàn)存穩(wěn)健性的實(shí)證研究做出了一定的補(bǔ)充。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，IPO 抑價(jià)與會(huì)計(jì)穩(wěn)健性有顯著相關(guān)性，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性能幫助資本市場(chǎng)更好的運(yùn)作。其次，本文強(qiáng)調(diào)了會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的重要作用，在公司財(cái)務(wù)報(bào)告中，會(huì)計(jì)信息越準(zhǔn)確，能越代表其所在公司的治理越完善，整個(gè)公司的外部評(píng)價(jià)就會(huì)越高。但是中國(guó)的體制結(jié)構(gòu)，特別是政府持股的參與，以及尚欠發(fā)達(dá)的資產(chǎn)評(píng)估市場(chǎng)，又給了管理者激勵(lì)夸大財(cái)務(wù)報(bào)告盈利的動(dòng)機(jī)。因此，中國(guó)的企業(yè)急需調(diào)高穩(wěn)健性。本文在研究在 IPO 抑價(jià)和會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的過(guò)程中，同樣發(fā)現(xiàn)了會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的重要性，因此本文認(rèn)為，在我國(guó)的國(guó)情下，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性原則的堅(jiān)守是相當(dāng)必要的。再次，本文創(chuàng)造性的將公司治理質(zhì)量，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性和 IPO 抑價(jià)三者結(jié)合起來(lái)，不僅研究了會(huì)計(jì)穩(wěn)健性和 IPO抑價(jià)兩者之間的相關(guān)性，同時(shí)也以公司治理質(zhì)量為出發(fā)點(diǎn)，將公司治理質(zhì)量的綜合指標(biāo)用主成分分析的方法進(jìn)行提取，在實(shí)證部分用最終的綜合質(zhì)量指標(biāo)來(lái)研究其對(duì)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性和 IPO 抑價(jià)的作用，結(jié)論是作用相當(dāng)明顯。
.........
參考文獻(xiàn)(略)

本文編號(hào)：73680