1   緒   論  

1.1  問題提出與研究意義 
近些年來，國務(wù)院越來越重視資本市場(chǎng)發(fā)展和投資回報(bào)機(jī)制，陸續(xù)頒布了多個(gè)版本的“國九條”。國務(wù)院總理溫家寶2008年12月3日主持召開國務(wù)院常務(wù)會(huì)議，研究部署當(dāng)時(shí)金融促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展情況并頒布“國九條”，其中明確指出要加快建設(shè)多層次資本市場(chǎng)體系，發(fā)揮市場(chǎng)的資源配置功能。  2013 年 12 月 27 日，國務(wù)院辦公廳發(fā)布了《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)  資本市場(chǎng)中小投資者合法權(quán)益保護(hù)工作的意見》，包含九方面的內(nèi)容，因此被市場(chǎng)人士稱為新“國九條”�！督ㄗh》第二條就是針對(duì)優(yōu)化投資回報(bào)機(jī)制，其中指出上市公司應(yīng)當(dāng)披露利潤分配政策尤其是現(xiàn)金分紅政策的具體安排和承諾。對(duì)不履行分紅承諾的上市公司，要記入誠信檔案，未達(dá)到整改要求的不得進(jìn)行再融資。獨(dú)立董事及相關(guān)中介機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)對(duì)利潤分配政策是否損害中小投資者合法權(quán)益發(fā)表明確意見。由此可見，國家決策層越來越重視資本市場(chǎng)的健全發(fā)展和投資回報(bào)機(jī)制。 公司的股利政策作為公司最為重要的財(cái)務(wù)決策之一，也是公司金融學(xué)理論研究的經(jīng)典課題，雖經(jīng)半個(gè)多世紀(jì)以來理論體系的不斷演進(jìn)，但仍是懸而未決的難題，在股利支付的實(shí)踐上，亦有所謂的“股利支付之謎”。我國資本市場(chǎng)中的股利支付有明顯區(qū)別于成熟資本市場(chǎng)的特征，總體上看分紅不高，分紅的連續(xù)性與穩(wěn)定性較差，也存在一定的結(jié)構(gòu)性扭曲現(xiàn)象，雖然監(jiān)管部門業(yè)已看到這一問題，并連續(xù)出臺(tái)了很多強(qiáng)制分紅舉措，但效果如何，仍待觀察。監(jiān)管層的政策意愿在某種意義上只是公司現(xiàn)金股利政策的約束邊界，而無法成為公司進(jìn)行股利支付的驅(qū)動(dòng)原因。但是，在不斷發(fā)展的中國資本市場(chǎng)中，現(xiàn)金股利支付理應(yīng)成為公司自主的財(cái)務(wù)決策，因此，我們有必要進(jìn)一步探討上市公司支付現(xiàn)金股利變化的動(dòng)因。 
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1.2  研究內(nèi)容與研究方法
在梳理國內(nèi)外研究現(xiàn)狀的基礎(chǔ)上，基于股利信號(hào)理論、股利迎合理論，結(jié)合我國現(xiàn)實(shí)國情，選擇 2006-2013 年股改后在深滬證券交易所發(fā)行 A 股主板的上市公司為研究對(duì)象，研究在不同現(xiàn)金股利溢價(jià)水平上市公司管理者現(xiàn)金股利支付情況，以及不同的溢價(jià)水平下現(xiàn)金股利變化與公司未來盈余波動(dòng)之間的關(guān)系，具體包括以下方面的內(nèi)容： 第一部分是文章的緒論。該部分概述了本文的研究目的和意義、研究思路、研究方法、創(chuàng)新之處與名詞界定。 第二部分是股利信號(hào)、股利迎合基本理論以及相關(guān)的文獻(xiàn)回顧。該部分簡(jiǎn)要介紹了與本研究相關(guān)的股利信號(hào)理論和股利迎合理論，為本文的研究作理論鋪墊。同時(shí)對(duì)國內(nèi)外股利信號(hào)研究、股利迎合的研究的文獻(xiàn)進(jìn)行了回顧，，以了解該領(lǐng)域研究歷程和研究成果，在學(xué)習(xí)前人的研究思路和研究方法的基礎(chǔ)上推進(jìn)本文研究。 第三部分是我國制度背景下的上市公司股利分配現(xiàn)狀。該部分從我國上市公司現(xiàn)金股利支付的制度背景和我國上市公司股利分配現(xiàn)狀分析兩個(gè)方面進(jìn)行了分析總結(jié)。 第四部分是研究假說與模型設(shè)定。本部分從股票市場(chǎng)投資者對(duì)現(xiàn)金股利支付持有不同態(tài)度情況下，對(duì)公司管理者所支付現(xiàn)金股利的決策是否收投資者態(tài)度影響，以及現(xiàn)金股利變化所傳遞的公司未來盈余信息進(jìn)行了理論分析，并分別提出了研究假設(shè)。 第五部分是實(shí)證檢驗(yàn)與結(jié)果分析。該部分主要是根據(jù)第四章所提出的研究假設(shè)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)并對(duì)結(jié)果進(jìn)行分析。 第六部分是研究結(jié)論與對(duì)策建議。此部分對(duì)本文的研究結(jié)果進(jìn)行了綜合闡述，并從三個(gè)方面提出了股利制度建設(shè)的相關(guān)建議，最后指出了本文的研究局限性及以后可以改進(jìn)的地方。 
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2   理論基礎(chǔ)與文獻(xiàn)綜述  

為了研究緒論中所提及的問題，本文接下來梳理相關(guān)的理論以及文獻(xiàn)。1961年，著名財(cái)務(wù)學(xué)家 Miller 和 Modigliani  （1961）在文獻(xiàn)《股利政策、增長和股票定價(jià)》中首次提出了經(jīng)典的“股利無關(guān)理論”。該理論的核心觀點(diǎn)是：若資本市場(chǎng)滿足三個(gè)理想的假設(shè)條件（三個(gè)假設(shè)分別是：完美的資本市場(chǎng)假設(shè)、理性行為假設(shè)、完全確定性假設(shè)），市場(chǎng)是理性的、完美的，則公司的股利政策對(duì)公司的市場(chǎng)價(jià)值不會(huì)產(chǎn)生任何影響，公司的市場(chǎng)價(jià)值主要取決于公司的盈利情況及投資決策情況。  

2.1  股利信號(hào)理論與迎合理論 
從 MM 理論開始，關(guān)于公司股利政策的理論成為了學(xué)者們研究的熱點(diǎn)。通過放寬 MM 理論中的不同假設(shè)，從而延伸出了不同的股利政策理論。所得稅無差異假設(shè)是最先被放松的，在考慮股利政策時(shí)將個(gè)人所得稅的影響考慮在內(nèi)，從而產(chǎn)生了“稅差學(xué)派”、“追隨者效應(yīng)理論”這兩個(gè)重要的理論學(xué)派。在 20 世紀(jì) 70 年代，有學(xué)者將 MM 定理中信息對(duì)稱的假設(shè)放寬后就有了股利信號(hào)理論。此外，還有代理成本理論、大股東理論侵占假說、自由現(xiàn)金流量假說、法律保護(hù)假說等等。 近年來，越來越多的學(xué)者在經(jīng)濟(jì)研究中加入心理和行為因素的影響。傳統(tǒng)的股利政策忽略了心理和行為因素，近年來的研究證實(shí)這些因素在股利研究中不可或缺，最具代表性的研究是股利迎合理論和管理者羊群行為理論。 各個(gè)理論都針對(duì)股利政策做了深入的研究和詳細(xì)地解釋，只是出發(fā)的角度不同，所得結(jié)論也各有不同。本章節(jié)重點(diǎn)介紹與本文觀點(diǎn)關(guān)系密切的兩個(gè)理論：股利信號(hào)理論和迎合理論。 
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2.2  國外研究現(xiàn)狀與文獻(xiàn)綜述 
長期以來，股利變化所包含信息的問題備受公司財(cái)務(wù)領(lǐng)域的學(xué)者的關(guān)注。Lintner（1956）曾指出：當(dāng)公司管理者認(rèn)為公司盈利會(huì)持續(xù)增加時(shí)，公司將增加現(xiàn)金股利支付。隨后，Miller 和 Modigliani（1961）提出了股利信號(hào)概念，他們認(rèn)為在非完全的市場(chǎng)下，現(xiàn)金股利是能夠傳遞公司未來的現(xiàn)金流的信息。之后很多的相關(guān)研究都是建立在非對(duì)稱信息的基礎(chǔ)之上。Bhattacharyya（1979）試圖運(yùn)用信息不對(duì)稱原理來解釋股利之謎。他通過建立模型研究表明，現(xiàn)金股利的支付的確傳遞了公司未來盈余變化的某些信息，從而現(xiàn)金股利政策會(huì)在一定程度上影響股票價(jià)格。 國外有關(guān)對(duì)現(xiàn)金股利政策的信號(hào)傳遞理論實(shí)證中，Penma（1983）指出，在控制管理者的對(duì)公司未來盈余能力的預(yù)期后，股利變化并未包含公司未來盈余能力的信息。DeAngelo et al.（1996）研究了紐約證劵交易所（NYSE）的 145 家上市公司的股利政策，這些公司的共同特點(diǎn)是在九年或者更長的成長期后均出現(xiàn)盈利下滑。其研究發(fā)現(xiàn)，這些未來盈利將會(huì)出現(xiàn)非預(yù)期下滑的公司，其股利變化并未包含任何未來盈利改變的信息。Benartzi et al.（1997）將股利發(fā)生改變的公司作為樣本進(jìn)行研究，并從資本金、行業(yè)、盈利三個(gè)方面為其選取相應(yīng)的配比樣本，配比樣本均來自股利未發(fā)生改變的公司。其研究結(jié)果并沒有證實(shí)企業(yè)在股利增長后會(huì)獲得正向的異常盈利。 
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3   我國制度背景下的上市公司股利分配現(xiàn)狀...... 15 
3.1  制度背景分析 ......... 15 
3.1.1  我國資本市場(chǎng)的建立與發(fā)展 .......... 15 
3.1.2  我國資本市場(chǎng)投資者保護(hù)機(jī)制的缺失 ........... 16 
3.1.3  監(jiān)管部門關(guān)于上市公司股利分配規(guī)定的制度演進(jìn) ....... 16 
3.2  我國上市公司股利分配現(xiàn)狀 .......... 17 
3.3  本章小結(jié) ......... 18 
4   研究假說與模型設(shè)定 ..... 19 
4.1  研究假說的提出 ..... 19
4.2  變量定義與模型設(shè)定 ...... 21
4.2.1  變量定義 ......... 21 
4.2.2  模型設(shè)定 ......... 23 
5   實(shí)證檢驗(yàn)與結(jié)果分析 ..... 25 
5.1  樣本來源與數(shù)據(jù)選取 ...... 25 
5.2  描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果與分析 .......... 26 
5.3  相關(guān)性分析 ..... 29 
5.4  回歸結(jié)果與分析 ..... 29
5.5  穩(wěn)定性檢驗(yàn) ..... 32 
5.6  本章小結(jié) ......... 34 

5   實(shí)證檢驗(yàn)與結(jié)果分析  

通過前文的分析，上一章對(duì)現(xiàn)金股利支付相關(guān)問題提出五個(gè)假設(shè)并選取了恰當(dāng)?shù)淖兞�、設(shè)置相應(yīng)的方程，接下來本章選取適合的樣本來進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)和結(jié)果分析。  

5.1  樣本來源與數(shù)據(jù)選取 

本文的數(shù)據(jù)來源于CSMAR國泰安數(shù)據(jù)庫，選擇深、滬兩市A股主板2006-2013年股權(quán)分置改革后共8年的上市公司數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究，然后依據(jù)以下標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行篩選：①剔除所有金融類上市公司；②剔除被證監(jiān)會(huì)標(biāo)注ST、PT上市公司；③剔除相應(yīng)數(shù)據(jù)缺失上市公司。 針對(duì)假設(shè)H1，本文最終獲得7980個(gè)樣本觀測(cè)值，其中沒有支付現(xiàn)金股利的上市公司觀測(cè)值共有3134個(gè)，占比為39.27%，而支付現(xiàn)金股利上市公司的觀測(cè)值4846個(gè)，占比為60.73%，詳細(xì)數(shù)據(jù)見表5.1。2005年進(jìn)行股改2006年完成股改樣本偏少，股改后滬深A(yù)股主板支付股利的樣本占多數(shù)。然后針對(duì)假設(shè)H2、H3本文選取2006年至2012年在股改后滬深交易所A股主板的全部上市公司數(shù)據(jù)，并且公司需要有連續(xù)兩年現(xiàn)金股利發(fā)放，且第一年現(xiàn)金股利不為0。由于計(jì)算2013樣本未來盈余情況需要2014數(shù)據(jù)，且2014年報(bào)不全，故本文最終獲得3725個(gè)連續(xù)兩年分紅樣本觀測(cè)值，其中第二年支付現(xiàn)金股利增加的上市公司觀測(cè)值共有1601個(gè)，占比為42.97%，第二年支付現(xiàn)金股利減少的上市公司觀測(cè)值1540個(gè)，占比為41.33%，第二年支付現(xiàn)金股利不變的上市公司觀測(cè)值587個(gè)，占比為15.75%。 

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結(jié)論 

本文以 2006-2013 年為研究周期，從迎合理論的角度研究我國上市公司支付現(xiàn)金股利的行為，以及不同的投資者態(tài)度情況下股利信號(hào)所傳遞的信息，本文選取了現(xiàn)金股利溢價(jià)為投資者對(duì)上市公司股利支付態(tài)度的代表，考察了現(xiàn)金股利溢價(jià)與上市公司支付股利與否的關(guān)系，以及在不同的溢價(jià)條件下現(xiàn)金股利變化所傳遞的公司未來盈余的信號(hào)。研究結(jié)果表明：①上市公司是否支付現(xiàn)金股利的決策與股票市場(chǎng)投資者對(duì)現(xiàn)金股利的需求正相關(guān)。當(dāng)投資者對(duì)支付現(xiàn)金股利的上市公司股票需求高而使的股利溢價(jià)比較高時(shí)，上市公司管理者會(huì)考慮到投資者的這種股利需求而去制定迎合投資者需求的支付現(xiàn)金股利的決策，以抬高本公司股價(jià)。②當(dāng)“股利溢價(jià)”（DP）較低時(shí)，現(xiàn)金股利增加與公司未來盈余增加之間呈顯著的正相關(guān)關(guān)系。當(dāng)“股利溢價(jià)”（DP）較高時(shí)，股利迎合效應(yīng)占主導(dǎo)作用，現(xiàn)金股利增加與公司未來盈余增加之間的正相關(guān)性減弱。③當(dāng)“股利溢價(jià)”（DP）較高時(shí)，現(xiàn)金股利減少與公司未來盈余減少之間呈顯著的正相關(guān)關(guān)系。當(dāng)“股利溢價(jià)”（DP）較低時(shí)，股利迎合效應(yīng)作用不明顯，現(xiàn)金股利減少與公司未來盈余減少之間的正相關(guān)性減弱。 由于上市公司管理者在制定現(xiàn)金股利決策時(shí)會(huì)考慮到股票市場(chǎng)投資者的需求，這種情況會(huì)對(duì)現(xiàn)金股利傳遞未來上市公司盈利能力的信號(hào)作用產(chǎn)生干擾，而使的現(xiàn)金股利的信號(hào)傳遞作用不明顯。但是在特定的條件下，上市公司的管理者做出與迎合股票市場(chǎng)投資者相反的決策時(shí)，迎合作用對(duì)現(xiàn)金股利傳遞信號(hào)的干擾將會(huì)減弱，現(xiàn)金股利的信號(hào)傳遞作用的效果將變動(dòng)顯著。當(dāng)現(xiàn)金股利溢價(jià)較高時(shí)，上市公司管理者理應(yīng)迎合投資者需求而增加現(xiàn)金股利發(fā)放，但是此時(shí)卻減少現(xiàn)金股利支付，這預(yù)示著公司未來盈余能力的下降而迫使管理者去減少當(dāng)前現(xiàn)金股利支付。但此時(shí)現(xiàn)金股利的增加并不一定是公司未來盈余上升的信號(hào)，而是上市公司管理者為迎合投資者需求而增加現(xiàn)金股利。相反若當(dāng)現(xiàn)金股利溢價(jià)較低時(shí)，上市公司管理者失去了迎合投資者需求而增加現(xiàn)金股利發(fā)放的動(dòng)機(jī)，但是此時(shí)卻增加現(xiàn)金股利支付，這就預(yù)示著公司未來盈余能力的上升。但此時(shí)現(xiàn)金股利的減少并不一定是公司未來盈余能力下降的信號(hào)，而是上市公司管理者失去迎合投資者需求的動(dòng)機(jī)造成的。此檢驗(yàn)結(jié)果表明上市公司管理者在制定現(xiàn)金股利決策時(shí)會(huì)考慮公司內(nèi)部情況和外部市場(chǎng)的需求而做出的綜合決定，同時(shí)迎合效應(yīng)在不同的股利溢價(jià)情況下影響著現(xiàn)金股利信號(hào)傳遞的有效性，共同作用于市場(chǎng)。 
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參考文獻(xiàn)(略)

本文編號(hào)：71973