1   緒   論  

1.1  問題提出與研究意義 
近些年來，國務(wù)院越來越重視資本市場發(fā)展和投資回報機制，陸續(xù)頒布了多個版本的“國九條”。國務(wù)院總理溫家寶2008年12月3日主持召開國務(wù)院常務(wù)會議，研究部署當(dāng)時金融促進經(jīng)濟發(fā)展情況并頒布“國九條”，其中明確指出要加快建設(shè)多層次資本市場體系，發(fā)揮市場的資源配置功能。  2013 年 12 月 27 日，國務(wù)院辦公廳發(fā)布了《關(guān)于進一步加強  資本市場中小投資者合法權(quán)益保護工作的意見》，包含九方面的內(nèi)容，因此被市場人士稱為新“國九條”�！督ㄗh》第二條就是針對優(yōu)化投資回報機制，其中指出上市公司應(yīng)當(dāng)披露利潤分配政策尤其是現(xiàn)金分紅政策的具體安排和承諾。對不履行分紅承諾的上市公司，要記入誠信檔案，未達到整改要求的不得進行再融資。獨立董事及相關(guān)中介機構(gòu)應(yīng)當(dāng)對利潤分配政策是否損害中小投資者合法權(quán)益發(fā)表明確意見。由此可見，國家決策層越來越重視資本市場的健全發(fā)展和投資回報機制。 公司的股利政策作為公司最為重要的財務(wù)決策之一，也是公司金融學(xué)理論研究的經(jīng)典課題，雖經(jīng)半個多世紀(jì)以來理論體系的不斷演進，但仍是懸而未決的難題，在股利支付的實踐上，亦有所謂的“股利支付之謎”。我國資本市場中的股利支付有明顯區(qū)別于成熟資本市場的特征，總體上看分紅不高，分紅的連續(xù)性與穩(wěn)定性較差，也存在一定的結(jié)構(gòu)性扭曲現(xiàn)象，雖然監(jiān)管部門業(yè)已看到這一問題，并連續(xù)出臺了很多強制分紅舉措，但效果如何，仍待觀察。監(jiān)管層的政策意愿在某種意義上只是公司現(xiàn)金股利政策的約束邊界，而無法成為公司進行股利支付的驅(qū)動原因。但是，在不斷發(fā)展的中國資本市場中，現(xiàn)金股利支付理應(yīng)成為公司自主的財務(wù)決策，因此，我們有必要進一步探討上市公司支付現(xiàn)金股利變化的動因。 
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1.2  研究內(nèi)容與研究方法
在梳理國內(nèi)外研究現(xiàn)狀的基礎(chǔ)上，基于股利信號理論、股利迎合理論，結(jié)合我國現(xiàn)實國情，選擇 2006-2013 年股改后在深滬證券交易所發(fā)行 A 股主板的上市公司為研究對象，研究在不同現(xiàn)金股利溢價水平上市公司管理者現(xiàn)金股利支付情況，以及不同的溢價水平下現(xiàn)金股利變化與公司未來盈余波動之間的關(guān)系，具體包括以下方面的內(nèi)容： 第一部分是文章的緒論。該部分概述了本文的研究目的和意義、研究思路、研究方法、創(chuàng)新之處與名詞界定。 第二部分是股利信號、股利迎合基本理論以及相關(guān)的文獻回顧。該部分簡要介紹了與本研究相關(guān)的股利信號理論和股利迎合理論，為本文的研究作理論鋪墊。同時對國內(nèi)外股利信號研究、股利迎合的研究的文獻進行了回顧，，以了解該領(lǐng)域研究歷程和研究成果，在學(xué)習(xí)前人的研究思路和研究方法的基礎(chǔ)上推進本文研究。 第三部分是我國制度背景下的上市公司股利分配現(xiàn)狀。該部分從我國上市公司現(xiàn)金股利支付的制度背景和我國上市公司股利分配現(xiàn)狀分析兩個方面進行了分析總結(jié)。 第四部分是研究假說與模型設(shè)定。本部分從股票市場投資者對現(xiàn)金股利支付持有不同態(tài)度情況下，對公司管理者所支付現(xiàn)金股利的決策是否收投資者態(tài)度影響，以及現(xiàn)金股利變化所傳遞的公司未來盈余信息進行了理論分析，并分別提出了研究假設(shè)。 第五部分是實證檢驗與結(jié)果分析。該部分主要是根據(jù)第四章所提出的研究假設(shè)進行實證檢驗并對結(jié)果進行分析。 第六部分是研究結(jié)論與對策建議。此部分對本文的研究結(jié)果進行了綜合闡述，并從三個方面提出了股利制度建設(shè)的相關(guān)建議，最后指出了本文的研究局限性及以后可以改進的地方。 
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2   理論基礎(chǔ)與文獻綜述  

為了研究緒論中所提及的問題，本文接下來梳理相關(guān)的理論以及文獻。1961年，著名財務(wù)學(xué)家 Miller 和 Modigliani  （1961）在文獻《股利政策、增長和股票定價》中首次提出了經(jīng)典的“股利無關(guān)理論”。該理論的核心觀點是：若資本市場滿足三個理想的假設(shè)條件（三個假設(shè)分別是：完美的資本市場假設(shè)、理性行為假設(shè)、完全確定性假設(shè)），市場是理性的、完美的，則公司的股利政策對公司的市場價值不會產(chǎn)生任何影響，公司的市場價值主要取決于公司的盈利情況及投資決策情況。  

2.1  股利信號理論與迎合理論 
從 MM 理論開始，關(guān)于公司股利政策的理論成為了學(xué)者們研究的熱點。通過放寬 MM 理論中的不同假設(shè)，從而延伸出了不同的股利政策理論。所得稅無差異假設(shè)是最先被放松的，在考慮股利政策時將個人所得稅的影響考慮在內(nèi)，從而產(chǎn)生了“稅差學(xué)派”、“追隨者效應(yīng)理論”這兩個重要的理論學(xué)派。在 20 世紀(jì) 70 年代，有學(xué)者將 MM 定理中信息對稱的假設(shè)放寬后就有了股利信號理論。此外，還有代理成本理論、大股東理論侵占假說、自由現(xiàn)金流量假說、法律保護假說等等。 近年來，越來越多的學(xué)者在經(jīng)濟研究中加入心理和行為因素的影響。傳統(tǒng)的股利政策忽略了心理和行為因素，近年來的研究證實這些因素在股利研究中不可或缺，最具代表性的研究是股利迎合理論和管理者羊群行為理論。 各個理論都針對股利政策做了深入的研究和詳細地解釋，只是出發(fā)的角度不同，所得結(jié)論也各有不同。本章節(jié)重點介紹與本文觀點關(guān)系密切的兩個理論：股利信號理論和迎合理論。 
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2.2  國外研究現(xiàn)狀與文獻綜述 
長期以來，股利變化所包含信息的問題備受公司財務(wù)領(lǐng)域的學(xué)者的關(guān)注。Lintner（1956）曾指出：當(dāng)公司管理者認(rèn)為公司盈利會持續(xù)增加時，公司將增加現(xiàn)金股利支付。隨后，Miller 和 Modigliani（1961）提出了股利信號概念，他們認(rèn)為在非完全的市場下，現(xiàn)金股利是能夠傳遞公司未來的現(xiàn)金流的信息。之后很多的相關(guān)研究都是建立在非對稱信息的基礎(chǔ)之上。Bhattacharyya（1979）試圖運用信息不對稱原理來解釋股利之謎。他通過建立模型研究表明，現(xiàn)金股利的支付的確傳遞了公司未來盈余變化的某些信息，從而現(xiàn)金股利政策會在一定程度上影響股票價格。 國外有關(guān)對現(xiàn)金股利政策的信號傳遞理論實證中，Penma（1983）指出，在控制管理者的對公司未來盈余能力的預(yù)期后，股利變化并未包含公司未來盈余能力的信息。DeAngelo et al.（1996）研究了紐約證劵交易所（NYSE）的 145 家上市公司的股利政策，這些公司的共同特點是在九年或者更長的成長期后均出現(xiàn)盈利下滑。其研究發(fā)現(xiàn)，這些未來盈利將會出現(xiàn)非預(yù)期下滑的公司，其股利變化并未包含任何未來盈利改變的信息。Benartzi et al.（1997）將股利發(fā)生改變的公司作為樣本進行研究，并從資本金、行業(yè)、盈利三個方面為其選取相應(yīng)的配比樣本，配比樣本均來自股利未發(fā)生改變的公司。其研究結(jié)果并沒有證實企業(yè)在股利增長后會獲得正向的異常盈利。 
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3   我國制度背景下的上市公司股利分配現(xiàn)狀...... 15 
3.1  制度背景分析 ......... 15 
3.1.1  我國資本市場的建立與發(fā)展 .......... 15 
3.1.2  我國資本市場投資者保護機制的缺失 ........... 16 
3.1.3  監(jiān)管部門關(guān)于上市公司股利分配規(guī)定的制度演進 ....... 16 
3.2  我國上市公司股利分配現(xiàn)狀 .......... 17 
3.3  本章小結(jié) ......... 18 
4   研究假說與模型設(shè)定 ..... 19 
4.1  研究假說的提出 ..... 19
4.2  變量定義與模型設(shè)定 ...... 21
4.2.1  變量定義 ......... 21 
4.2.2  模型設(shè)定 ......... 23 
5   實證檢驗與結(jié)果分析 ..... 25 
5.1  樣本來源與數(shù)據(jù)選取 ...... 25 
5.2  描述性統(tǒng)計結(jié)果與分析 .......... 26 
5.3  相關(guān)性分析 ..... 29 
5.4  回歸結(jié)果與分析 ..... 29
5.5  穩(wěn)定性檢驗 ..... 32 
5.6  本章小結(jié) ......... 34 

5   實證檢驗與結(jié)果分析  

通過前文的分析，上一章對現(xiàn)金股利支付相關(guān)問題提出五個假設(shè)并選取了恰當(dāng)?shù)淖兞�、設(shè)置相應(yīng)的方程，接下來本章選取適合的樣本來進行實證檢驗和結(jié)果分析。  

5.1  樣本來源與數(shù)據(jù)選取 

本文的數(shù)據(jù)來源于CSMAR國泰安數(shù)據(jù)庫，選擇深、滬兩市A股主板2006-2013年股權(quán)分置改革后共8年的上市公司數(shù)據(jù)進行實證研究，然后依據(jù)以下標(biāo)準(zhǔn)進行篩選：①剔除所有金融類上市公司；②剔除被證監(jiān)會標(biāo)注ST、PT上市公司；③剔除相應(yīng)數(shù)據(jù)缺失上市公司。 針對假設(shè)H1，本文最終獲得7980個樣本觀測值，其中沒有支付現(xiàn)金股利的上市公司觀測值共有3134個，占比為39.27%，而支付現(xiàn)金股利上市公司的觀測值4846個，占比為60.73%，詳細數(shù)據(jù)見表5.1。2005年進行股改2006年完成股改樣本偏少，股改后滬深A(yù)股主板支付股利的樣本占多數(shù)。然后針對假設(shè)H2、H3本文選取2006年至2012年在股改后滬深交易所A股主板的全部上市公司數(shù)據(jù)，并且公司需要有連續(xù)兩年現(xiàn)金股利發(fā)放，且第一年現(xiàn)金股利不為0。由于計算2013樣本未來盈余情況需要2014數(shù)據(jù)，且2014年報不全，故本文最終獲得3725個連續(xù)兩年分紅樣本觀測值，其中第二年支付現(xiàn)金股利增加的上市公司觀測值共有1601個，占比為42.97%，第二年支付現(xiàn)金股利減少的上市公司觀測值1540個，占比為41.33%，第二年支付現(xiàn)金股利不變的上市公司觀測值587個，占比為15.75%。 

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結(jié)論 

本文以 2006-2013 年為研究周期，從迎合理論的角度研究我國上市公司支付現(xiàn)金股利的行為，以及不同的投資者態(tài)度情況下股利信號所傳遞的信息，本文選取了現(xiàn)金股利溢價為投資者對上市公司股利支付態(tài)度的代表，考察了現(xiàn)金股利溢價與上市公司支付股利與否的關(guān)系，以及在不同的溢價條件下現(xiàn)金股利變化所傳遞的公司未來盈余的信號。研究結(jié)果表明：①上市公司是否支付現(xiàn)金股利的決策與股票市場投資者對現(xiàn)金股利的需求正相關(guān)。當(dāng)投資者對支付現(xiàn)金股利的上市公司股票需求高而使的股利溢價比較高時，上市公司管理者會考慮到投資者的這種股利需求而去制定迎合投資者需求的支付現(xiàn)金股利的決策，以抬高本公司股價。②當(dāng)“股利溢價”（DP）較低時，現(xiàn)金股利增加與公司未來盈余增加之間呈顯著的正相關(guān)關(guān)系。當(dāng)“股利溢價”（DP）較高時，股利迎合效應(yīng)占主導(dǎo)作用，現(xiàn)金股利增加與公司未來盈余增加之間的正相關(guān)性減弱。③當(dāng)“股利溢價”（DP）較高時，現(xiàn)金股利減少與公司未來盈余減少之間呈顯著的正相關(guān)關(guān)系。當(dāng)“股利溢價”（DP）較低時，股利迎合效應(yīng)作用不明顯，現(xiàn)金股利減少與公司未來盈余減少之間的正相關(guān)性減弱。 由于上市公司管理者在制定現(xiàn)金股利決策時會考慮到股票市場投資者的需求，這種情況會對現(xiàn)金股利傳遞未來上市公司盈利能力的信號作用產(chǎn)生干擾，而使的現(xiàn)金股利的信號傳遞作用不明顯。但是在特定的條件下，上市公司的管理者做出與迎合股票市場投資者相反的決策時，迎合作用對現(xiàn)金股利傳遞信號的干擾將會減弱，現(xiàn)金股利的信號傳遞作用的效果將變動顯著。當(dāng)現(xiàn)金股利溢價較高時，上市公司管理者理應(yīng)迎合投資者需求而增加現(xiàn)金股利發(fā)放，但是此時卻減少現(xiàn)金股利支付，這預(yù)示著公司未來盈余能力的下降而迫使管理者去減少當(dāng)前現(xiàn)金股利支付。但此時現(xiàn)金股利的增加并不一定是公司未來盈余上升的信號，而是上市公司管理者為迎合投資者需求而增加現(xiàn)金股利。相反若當(dāng)現(xiàn)金股利溢價較低時，上市公司管理者失去了迎合投資者需求而增加現(xiàn)金股利發(fā)放的動機，但是此時卻增加現(xiàn)金股利支付，這就預(yù)示著公司未來盈余能力的上升。但此時現(xiàn)金股利的減少并不一定是公司未來盈余能力下降的信號，而是上市公司管理者失去迎合投資者需求的動機造成的。此檢驗結(jié)果表明上市公司管理者在制定現(xiàn)金股利決策時會考慮公司內(nèi)部情況和外部市場的需求而做出的綜合決定，同時迎合效應(yīng)在不同的股利溢價情況下影響著現(xiàn)金股利信號傳遞的有效性，共同作用于市場。 
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參考文獻(略)

本文編號：71973