1  前言  

1.1  研究背景和意義
在經(jīng)濟(jì)全球化步伐日益加快的今天，科學(xué)技術(shù)飛速發(fā)展，科技成果的轉(zhuǎn)換周期也愈加縮短，科技越來越成為各國在國際大舞臺進(jìn)行角逐的首要利器。在科技興國的大背景下，以創(chuàng)新為導(dǎo)向的發(fā)展戰(zhàn)略于我國有重大而深遠(yuǎn)的意義，它可以加快我國的創(chuàng)新型國家建設(shè)，充分發(fā)揮科技興國作用。由于規(guī)模小，結(jié)構(gòu)簡單，能夠快捷地獲取信息，中小型企業(yè)在技術(shù)創(chuàng)新上表現(xiàn)出突出優(yōu)勢。但中小企業(yè)大多處于各種分散的行業(yè)，具有許多競爭者，只有不斷創(chuàng)新，他們才能在市場競爭中取得主動權(quán)。我國的創(chuàng)業(yè)板市場自 2009 年 10 月開啟以來，就因科研能力突出，具有創(chuàng)新意識而被列入我國的國家創(chuàng)新系統(tǒng)體系。因此，我國中小板、創(chuàng)業(yè)板市場的構(gòu)建和發(fā)展具有重要意義。 有關(guān)風(fēng)險(xiǎn)投資對創(chuàng)新型企業(yè)的推動作用，，美國等發(fā)達(dá)國家已用令人矚目的成績給予了證實(shí)。風(fēng)險(xiǎn)投資的出現(xiàn)，解決了我國高新技術(shù)企業(yè)無法從大銀行等傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)獲取有效融資的困境，滿足了企業(yè)的創(chuàng)新資金需求，加快了我國的技術(shù)提升和經(jīng)濟(jì)發(fā)展。20 世紀(jì) 80 年代，風(fēng)險(xiǎn)投資第一次出現(xiàn)在中國。雖然只有 30 來年的發(fā)展歷史，但隨著經(jīng)濟(jì)的持續(xù)增長，我國資本市場近年來表現(xiàn)出了強(qiáng)勁的增長勢頭。在中國市場的高投資回報(bào)率，也使得我國變?yōu)槿蛸Y本關(guān)注的要地。中國風(fēng)險(xiǎn)投資熱，是世界知識經(jīng)濟(jì)競爭日趨激烈和國內(nèi)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的雙重作用。所以，中國的風(fēng)險(xiǎn)投資熱是中國經(jīng)濟(jì)在新世紀(jì)挑戰(zhàn)下一個(gè)無法回避的問題，絕非巧合。 因此，研究我國風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)以及企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力在我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程中是不可回避的，具有前沿性的理論和實(shí)踐意義。 
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1.2  國內(nèi)外研究評述 
有關(guān)風(fēng)險(xiǎn)投資和企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力之間的關(guān)聯(lián)，已有很多國內(nèi)外學(xué)者從多方進(jìn)行了實(shí)證和理論研究。在本文中，按照研究樣本的不同，將這些研究分為宏觀國家層級、中觀產(chǎn)業(yè)層級和微觀企業(yè)層級三個(gè)不同的層次。下文將國內(nèi)外有關(guān)風(fēng)險(xiǎn)投資和技術(shù)創(chuàng)新間的關(guān)系研究依次按這三個(gè)層次進(jìn)行梳理。在宏觀方面，研究樣本通常是國家或地區(qū)。最常被學(xué)者使用的經(jīng)濟(jì)變量為宏觀經(jīng)濟(jì)變量全要素生產(chǎn)率。 學(xué)者采用的研究樣本通常是國家或者地區(qū)，選用宏觀經(jīng)濟(jì)變量選用的經(jīng)濟(jì)變量為全要素生產(chǎn)率等宏觀經(jīng)濟(jì)變量。全要素生產(chǎn)率，也叫 TFP 是總產(chǎn)量和全部要素投入的比值。研究結(jié)果認(rèn)為國家或地區(qū)的技術(shù)創(chuàng)新與風(fēng)險(xiǎn)投資緊密相關(guān)，風(fēng)險(xiǎn)投資的存在對專利數(shù)或全要素生產(chǎn)率有顯著的正向影響，它可以促進(jìn)國家或地區(qū)的創(chuàng)新。 Romain和Potterie（2004）選取 16 個(gè)OECD國家作為樣本，數(shù)據(jù)的時(shí)間跨度為1990 年至 2001 年，以研發(fā)費(fèi)用和風(fēng)險(xiǎn)投資額度為自變量，全要素生產(chǎn)率（TFP）為因變量進(jìn)行回歸分析。他們的研究結(jié)論是：風(fēng)險(xiǎn)資本和R&D都是通過加快新產(chǎn)品和新技術(shù)進(jìn)入市場的速度和促使企業(yè)提高吸收新技術(shù)的能力來提升企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力的；當(dāng)有風(fēng)險(xiǎn)投資存在時(shí)，全要素生產(chǎn)率得到了顯著的提高；風(fēng)險(xiǎn)投資的強(qiáng)度和企業(yè)R&D之間存在正向關(guān)系。① Meng、Tang、Yih-Luan和Chyi(2008)將臺灣地區(qū)企業(yè)作為研究對象，并引入法律環(huán)境作為風(fēng)險(xiǎn)投資的工具變量，通過回歸發(fā)現(xiàn)R&D和風(fēng)險(xiǎn)投資共同促進(jìn)了臺灣地區(qū)全要素生產(chǎn)率TFP的增長。
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2  風(fēng)險(xiǎn)投資與技術(shù)創(chuàng)新概述 

2.1  風(fēng)險(xiǎn)投資 
和風(fēng)險(xiǎn)投資相對應(yīng)的英文單詞是“Venture Capital”，這詞也被人們翻譯為“創(chuàng)業(yè)投資”、“創(chuàng)業(yè)資本”。歷史上首個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)由喬治?迪羅特和羅夫?弗蘭德于 1946年創(chuàng)立，名字叫做“美國研究和發(fā)展公司(ARD)”。ARD 的創(chuàng)立標(biāo)志著現(xiàn)代意義風(fēng)險(xiǎn)投資的出現(xiàn)。但關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)投資的具體釋義，由于理解角度的不同，學(xué)術(shù)界并沒有達(dá)成一個(gè)統(tǒng)一的認(rèn)識。 國內(nèi)關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)投資的定義主要分為兩派：一是認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)投資是期望通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式獲取中長期資本增值的一種投資行為，主要投資對象通常為具有高成長性的創(chuàng)新型企業(yè)，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)不但給企業(yè)提供資金支持，還在其日常經(jīng)營管理中提出建議；二是由我國著名學(xué)者成思危提出的，他認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)投資是一種長期的商業(yè)權(quán)益投資行為，通常被投資企業(yè)為具有發(fā)展前景的高新技術(shù)創(chuàng)新型企業(yè)，這些企業(yè)不僅能從風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)獲取資金，還能從中得到管理咨詢建議，從而促進(jìn)其技術(shù)成果的商業(yè)化和產(chǎn)業(yè)化，獲得高收益。① 綜合各類觀點(diǎn)，本文提出了風(fēng)險(xiǎn)投資的定義：風(fēng)險(xiǎn)投資是主要投資于高風(fēng)險(xiǎn)高收益，期望通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓、IPO 等方式獲得權(quán)益性收益，并給企業(yè)帶來經(jīng)驗(yàn)、管理和社會資源的一種專業(yè)性投資行為。 
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2.2  技術(shù)創(chuàng)新

最早提出“技術(shù)創(chuàng)新”這一概念的是經(jīng)濟(jì)學(xué)家約瑟夫....阿羅斯....熊彼特，他認(rèn)為創(chuàng)新是為了得到超額利潤的生產(chǎn)函數(shù)的轉(zhuǎn)移，或者是生產(chǎn)要素和生產(chǎn)條件的一種重新組合。企業(yè)家存在的職能之一就是不斷進(jìn)行創(chuàng)新，使經(jīng)濟(jì)取得不斷的發(fā)展。① 雖然創(chuàng)新的概念最早由熊彼特提出，但是對于技術(shù)創(chuàng)新的內(nèi)涵他并沒有給予明確的界定，后來又有很多中外學(xué)者對技術(shù)創(chuàng)新的定義從不同的角度進(jìn)行了不同的闡述。林恩（G.Lynn）在給技術(shù)創(chuàng)新進(jìn)行定義時(shí)，考慮了創(chuàng)新的時(shí)序過程，他覺得技術(shù)創(chuàng)新是從對其商業(yè)潛力的意識開始，并終止于最后將其商業(yè)化成為市場上產(chǎn)品的一個(gè)過程。① 我國從上世紀(jì) 80 年代起才開始技術(shù)創(chuàng)新方面的研究，付家驥在《技術(shù)創(chuàng)新學(xué)》里是這樣定義技術(shù)創(chuàng)新的。技術(shù)創(chuàng)新是涵蓋了科技、組織、商業(yè)和金融等的一種綜合過程，企業(yè)家在這個(gè)過程中需要抓住市場上可能存在的盈利機(jī)會，主要目的是獲得商業(yè)利潤，建立更高效、費(fèi)用更低廉的一套生產(chǎn)經(jīng)營系統(tǒng)�！都夹g(shù)創(chuàng)新學(xué)》中的觀點(diǎn)擴(kuò)大了原有的“技術(shù)”范圍，不僅包括了原來意義上的技術(shù)，還加入了組織創(chuàng)新和金融創(chuàng)新等內(nèi)容。 綜上所述，本文認(rèn)為技術(shù)創(chuàng)新是以現(xiàn)有知識和物質(zhì)，以企業(yè)為主體進(jìn)行的產(chǎn)品、工藝或服務(wù)的改進(jìn)或創(chuàng)造的技術(shù)活動，將思想轉(zhuǎn)化為實(shí)際生產(chǎn)力、實(shí)現(xiàn)市場經(jīng)濟(jì)價(jià)值的一個(gè)過程。 

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3  風(fēng)險(xiǎn)投資影響技術(shù)創(chuàng)新機(jī)理分析........15 
3.1  風(fēng)險(xiǎn)投資解決企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新融資困境 ....16 
3.2  風(fēng)險(xiǎn)投資通過公司治理影響企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新 ....17 
3.2.1  風(fēng)險(xiǎn)投資對公司治理的影響 ........17 
3.2.2  公司治理對技術(shù)創(chuàng)新的影響 ........17 
4  變量設(shè)計(jì)及數(shù)據(jù)來源 ....19 
4.1  變量設(shè)計(jì) ........19 
4.1.1  被解釋變量........19 
4.1.2  解釋變量........20 
4.1.3  控制變量........20 
4.2  樣本選擇及數(shù)據(jù)來源....22 
4.3  描述性統(tǒng)計(jì)分析....22 
5  風(fēng)險(xiǎn)投資影響企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的實(shí)證研究 ........26 
5.1  相關(guān)性分析 ........26 
5.2  風(fēng)險(xiǎn)投資是否會對企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)生影響 ....27
5.3  風(fēng)險(xiǎn)投資影響企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的渠道分析 ....29
5.4  實(shí)證小結(jié) ........36 
5.5  穩(wěn)健性檢驗(yàn) ........37 

5  風(fēng)險(xiǎn)投資影響企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的實(shí)證研究

5.1  相關(guān)性分析 
在下面的表 5-1 中展示的是本文所用到的各個(gè)變量之間的相關(guān)系數(shù)。觀察表中數(shù)據(jù)后發(fā)現(xiàn)，沒有哪兩個(gè)變量間的相關(guān)系數(shù)大于 0.5，也就是說變量之間存在多重共線性這種可能性被排除了。接下來，觀察表中各相關(guān)系數(shù)符號發(fā)現(xiàn)，有無風(fēng)險(xiǎn)投資和代表創(chuàng)新投入的創(chuàng)新資本以及代表創(chuàng)新產(chǎn)出的已獲專利數(shù)均正相關(guān)；風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例與已獲專利數(shù)量、創(chuàng)新資本正相關(guān)；在風(fēng)險(xiǎn)投資派出董事和創(chuàng)新資本之間有顯著的正相關(guān)性。表明風(fēng)險(xiǎn)投資對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新投入有顯著正面的影響，這符合本文的假設(shè) H1；但是風(fēng)險(xiǎn)投資對技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)出雖有促進(jìn)作用卻不顯著，這不符合假設(shè) H2。另外，代表企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿的資產(chǎn)負(fù)債率與技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)出顯著正相關(guān)，代表盈利能力的主營業(yè)務(wù)利潤率和總資產(chǎn)收益率與技術(shù)投入、技術(shù)產(chǎn)出均顯著負(fù)相關(guān)，這與前面的分析不符。在排除了自變量的多重共線性后，接下來才可以繼續(xù)建立模型來進(jìn)行實(shí)證上的研究。 在模型（5-1）中，以控制了企業(yè)盈利能力的無形資產(chǎn)增量作為被解釋變量，有無風(fēng)險(xiǎn)投資支持為解釋變量，increase、intensity 和 LEV 等 9 個(gè)變量為控制變量構(gòu)建多元線性回歸模型。由于本文中所采用的數(shù)據(jù)為非平衡的面板數(shù)據(jù)，在模型中還控制了年度效應(yīng)和行業(yè)效應(yīng)。在所有的變量中，ROS、ROA 和 Size2 為代表企業(yè)盈利能力的控制變量；state 和 area 分別控制了企業(yè)的所有權(quán)性質(zhì)和地區(qū)效應(yīng)；Size 控制了企業(yè)大小；increase 控制了企業(yè)的發(fā)展能力；LEV 控制了企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿。 
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結(jié)論 

本文選取截止 2012 年底在中國創(chuàng)業(yè)板和中小企業(yè)板上市的企業(yè)作為研究樣本，將企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新能力分為投入和產(chǎn)出兩個(gè)方向，通過建立多元線性回歸模型以及負(fù)二項(xiàng)回歸模型，探究風(fēng)險(xiǎn)投資的支持能否對企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新起到促進(jìn)作用，并在此基礎(chǔ)上進(jìn)一步分析影響的具體渠道。通過實(shí)證和理論分析，本文得出了以下結(jié)論：除了本文的主要研究對象風(fēng)險(xiǎn)投資以外，企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新還受到其發(fā)展能力、盈利能力、財(cái)務(wù)杠桿、企業(yè)規(guī)模、所在行業(yè)及地區(qū)以及企業(yè)性質(zhì)等多方因素的影響。通過構(gòu)建相關(guān)模型并進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，這些因素都對企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新活動有著大小不等的影響。其中，風(fēng)險(xiǎn)投資是這些眾多影響因素中較重要的一個(gè)。它不但能夠解決企業(yè)的融資困境，還能提供管理經(jīng)驗(yàn)，提升企業(yè)的創(chuàng)新效率。本文的實(shí)證結(jié)果也表明，風(fēng)險(xiǎn)投資的支持對不管是用來表示代表創(chuàng)新產(chǎn)出的專利申請總數(shù)，還是對用來表示創(chuàng)新投入的創(chuàng)新資本都起到了顯著的促進(jìn)作用。進(jìn)一步的風(fēng)險(xiǎn)投資影響渠道分析顯示，風(fēng)險(xiǎn)投資持股比之和所代表的風(fēng)險(xiǎn)投資參與度可以顯著地促進(jìn)企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新資源投入，但對技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)出沒起到顯著的促進(jìn)作用。這說明在我國風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的推動作用還有進(jìn)一步的提升空間。風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)派出董事顯著地促進(jìn)企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新投入和產(chǎn)出，這可能是因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)本身傾向投資具有高收益高風(fēng)險(xiǎn)的創(chuàng)新型項(xiàng)目，其派出的董事在日常經(jīng)營中便會加大創(chuàng)新型項(xiàng)目的資源投入量。而風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)相對于企業(yè)對于市場具有更加豐富的經(jīng)驗(yàn)，派出的董事可以利用自己在營銷、管理和市場等方面的經(jīng)驗(yàn)來完善企業(yè)的組織構(gòu)架，加快企業(yè)各方面發(fā)展，提高創(chuàng)新產(chǎn)出。 
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參考文獻(xiàn)(略)

本文編號：71975