第一章  緒論

企業(yè)的融資與投資一直是公司金融理論中的核心內(nèi)容，也是企業(yè)面臨的重要實踐問題。自 Modigliani 和 Miller（1958）提出財務(wù)理論中經(jīng)典的 MM 理論以來，學(xué)術(shù)界對于融資和投資的理論體系不斷衍生出新的理論并得到豐富發(fā)展，國內(nèi)外學(xué)者基于融資理論模型的基礎(chǔ)建立了一系列可檢驗假設(shè)，并運用資本市場數(shù)據(jù)對假設(shè)進行檢驗分析。但是融資結(jié)構(gòu)到底如何影響企業(yè)的投資水平，學(xué)術(shù)界并沒有給出統(tǒng)一的解釋，同時考慮到企業(yè)存在調(diào)整成本，分析的結(jié)果往往與傳統(tǒng)的投資理論對于投資的諸多假設(shè)并不相符，實際融資結(jié)構(gòu)往往偏離其最優(yōu)的目標(biāo)水平，而面對不同的行業(yè)，理論的適用性也會受到不同水平的沖擊。 企業(yè)作為資源配置的一種經(jīng)濟組織形式，其可持續(xù)發(fā)展主要取決于能否獲取充足穩(wěn)定的資金來源，在此基礎(chǔ)上滿足企業(yè)的投資需求。從企業(yè)財務(wù)管理的目標(biāo)角度來看，融資和投資之間是相互的，企業(yè)的投資績效受到融資結(jié)構(gòu)的影響，而企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的調(diào)整又會受到投資績效的影響。一些學(xué)者注意到不同的融資形式對企業(yè)的投資水平會產(chǎn)生不同的影響，其中就包含投資不足和投資過度的問題，也就是所說的非效率投資問題，然而關(guān)于這一問題的研究并沒有給出一個統(tǒng)一的解釋。因此，本文基于國內(nèi)外相關(guān)文獻研究內(nèi)容，首先通過探討融資結(jié)構(gòu)和投資之間的交叉相關(guān)性及其趨勢，得出兩者存在一定的關(guān)聯(lián)性，其次以我國上市制造業(yè)公司為研究對象，根據(jù)最終控制權(quán)的歸屬將樣本分為國有和非國有進行對比研究，深入剖析不同的融資形式對非效率投資的影響。本章節(jié)將闡述：研究背景及意義、研究的內(nèi)容與方法、研究的思路與技術(shù)路線、擬解決的問題及創(chuàng)新點。本文選題源自 2014 年度全國統(tǒng)計科學(xué)研究項目—國有企業(yè)資本誤配置度量方法研究。 

第一節(jié) 研究的背景及意義 

一、研究背景
制造業(yè)對一個國家的持續(xù)健康發(fā)展和國防安全至關(guān)重要。相應(yīng)地，在全部上市公司中制造業(yè)公司占主體地位，截止到 2014 年底，我國制造業(yè)上市公司共有 527家，占上市公司總數(shù)的 52.96%。我國是制造大國，并逐步向制造強國轉(zhuǎn)變。根據(jù)世界銀行統(tǒng)計，2012 年，我國制造業(yè)增加值為 23306.8 億美元，超過美國的 18532.7億美元，位居世界第一1。在今年全國兩會上，政府工作報告中明確提出將“中國制造 2025”上升為國家戰(zhàn)略，進一步確立了制造業(yè)產(chǎn)業(yè)在國民經(jīng)濟中的地位和作用。 我國制造業(yè)通過 60 多年的發(fā)展，對社會主義市場經(jīng)濟的建設(shè)做出了巨大的貢獻。由圖 1-1 和 1-2 可知，2000—2014 年國內(nèi)生產(chǎn)總值年平均增長率為 14.55%，其中工業(yè)增加值占 GDP 的比重將近 40%，而制造業(yè)增加值占工業(yè)增加值的比重達到 80%，2013 年更是達到了 83%以上。同時，制造業(yè)增加值占 GDP 的比重大于三分之一，制造業(yè)名副其實成為帶動我國經(jīng)濟高速發(fā)展的“發(fā)動機”。 
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第二節(jié) 研究內(nèi)容及目標(biāo) 
本文以上市制造業(yè)公司為對象，在已有研究的基礎(chǔ)上，采用理論分析和實證研究相結(jié)合的方法，研究融資結(jié)構(gòu)對企業(yè)非效率投資的影響，將融資按照來源結(jié)構(gòu)進行區(qū)分，分別研究各種類型的融資形式對企業(yè)非效率投資是否產(chǎn)生影響，同時以最終控制權(quán)為依據(jù)，將上市制造業(yè)公司區(qū)分為國有控股和非國有控股上市公司，將兩者進行對比研究。 具體來講，本文共有五章內(nèi)容： 第一章為緒論部分，闡述本文的研究背景及意義，簡要介紹我國制造業(yè)企業(yè)融資和投資現(xiàn)狀，最后提出本文研究的目的、意義和論文結(jié)構(gòu)。 第二章是對國內(nèi)外相關(guān)理論和文獻的回顧與綜述。首先對西方主要資本結(jié)構(gòu)理論進行系統(tǒng)回顧，并對企業(yè)融資結(jié)構(gòu)與投資之間的關(guān)系形成機理進行梳理，基于提出的問題引出融資結(jié)構(gòu)對非效率投資產(chǎn)生何種影響，最后對國內(nèi)外相關(guān)研究進行簡單述評。 第三章基于前文文獻的闡述，按照最終控制權(quán)性質(zhì)，將樣本分為國有和非國有上市制造業(yè)公司，分別探尋融資結(jié)構(gòu)與投資總額，以及融資的增加額與投資增量之間的交叉相關(guān)性及趨勢，并對其進行描述性分析，并基于理論分析提出假設(shè)條件，為實證研究做好鋪墊。 第四章在融資與投資交叉相關(guān)性分析的基礎(chǔ)上，構(gòu)建模型進行實證分析。本文以投資為因變量，融資結(jié)構(gòu)為自變量，企業(yè)規(guī)模、性質(zhì)等為控制變量，利用殘差度量模型測算出非效率投資水平。同時將其作為因變量對融資結(jié)構(gòu)及非效率投資關(guān)系進行回歸分析，得出非效率投資的影響因素。 第五章為結(jié)論部分，對本文的研究結(jié)果進行概括和總結(jié)，并指明本文研究的不足，為后續(xù)研究提供依據(jù)，最后基于結(jié)論為上市制造業(yè)企業(yè)今后的發(fā)展提出建設(shè)性建議。
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第二章  文獻綜述

第一節(jié) 融資結(jié)構(gòu)與投資動態(tài)關(guān)系研究
隨著融資結(jié)構(gòu)與企業(yè)投資之間相關(guān)性的理論研究的逐步深入，許多學(xué)者逐漸認(rèn)識到融資結(jié)構(gòu)與投資之間緊密聯(lián)系。 Hennessy  &  Whited（2005）提出了一個關(guān)于企業(yè)實際投資、融資和分配的動態(tài)模型。模型的假設(shè)前提是企業(yè)面臨兩個相互聯(lián)系的選擇：投資達到多高水平和是否利用債務(wù)或股權(quán)融資以支持投資活動。企業(yè)可以選擇債務(wù)融資或?qū)⒍嘤嗟馁Y金留存企業(yè)內(nèi)部。研究結(jié)果表明：融資結(jié)構(gòu)與代表流動性的滯后期指標(biāo)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系；與相同企業(yè)相比，滯后期負(fù)債水平高的企業(yè)更傾向于債務(wù)融資。 Moyen（2007）的觀點與 MM 理論具有鮮明的對比，他通過實證研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)的投資行為隨著投資機會、投資靈活性以及資本結(jié)構(gòu)的變化而變化。投資和融資的相互作用通過傳統(tǒng)的債務(wù)融資摩擦（稅收利益和違約成本）允許資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整并對其進行公平定價而得以體現(xiàn)。Moyen 通過建立不同的模型來研究債務(wù)積壓問題并對其成本進行定量，其研究結(jié)果表明利用企業(yè)價值最大化基準(zhǔn)衡量債務(wù)積壓問題比更靈活性的投資政策表現(xiàn)得更為突出；一個企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)通過投資機會影響未償還債務(wù)的分布。 Shih-Chuan Tsai（2008）基于信息不對稱提出了一個關(guān)于企業(yè)融資和運營決策的動態(tài)模型，重新驗證企業(yè)投資不足問題。當(dāng)企業(yè)增長機會的價值并不完全被認(rèn)可，證券價值被低估，從而影響企業(yè)的融資和投資決策。對于具有較大成長機會的企業(yè)來說，由于信息不對稱而導(dǎo)致的投資扭曲問題尤為突出。信息不對稱同樣增加了企業(yè)預(yù)期的破產(chǎn)成本。就企業(yè)價值和最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)下信息的傳播來說，信息不對稱產(chǎn)生的成本可能是巨大的。Takashi  Shibata，Michi  Nishihara（2010）同樣基于信息不對稱視角研究了投資和融資決策的相關(guān)性。由于信息不對稱，企業(yè)經(jīng)理人員和股東之間存在代理沖突，為此，他們將經(jīng)理人員與股東的利益沖突問題置于一個包含債務(wù)融資的實物期權(quán)模型中加以考慮。研究結(jié)果表明，經(jīng)理人員與股東產(chǎn)生利益沖突不僅由投資政策和違約情況引起，還會因為股息的支付發(fā)生沖突，這就導(dǎo)致了企業(yè)股權(quán)價值的減少。此外，由于經(jīng)理人員與股東的利益沖突，債務(wù)融資會使企業(yè)增加投資，減少全社會福利。因此，要權(quán)衡投資效率和負(fù)債融資引起的社會總福利變化。 
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第二節(jié) 負(fù)債融資結(jié)構(gòu)理論
從目前相關(guān)研究成果來看，關(guān)于負(fù)債融資如何影響企業(yè)的投資效率，學(xué)者們一般從以下三個方面進行研究：一是股東與企業(yè)管理者之間的利益沖突對投資的影響；二是股東與債權(quán)人的沖突給投資帶來的影響；三是債務(wù)的不同期限結(jié)構(gòu)對企業(yè)非效率投資的影響。當(dāng)企業(yè)的所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)發(fā)生分離時，股東與管理者之間的利益沖突使得雙方都會以自身利益最大化為中心試圖對企業(yè)投資決策產(chǎn)生影響，由此便引發(fā)了資產(chǎn)替代和過度投資問題。 Mirrless（1974,1976）對股東和管理者的利益沖突進行了系統(tǒng)的梳理。從管理者的角度來看，他們傾向于通過擴大企業(yè)規(guī)模以此實現(xiàn)自身對企業(yè)資源的管理控制，這在一定程度上表現(xiàn)為隨意支配企業(yè)自由現(xiàn)金流量用于投資項目，而不是向股東分配股利。 Zinggales（1998）指出企業(yè)負(fù)債過高會增加融資成本，這會影響到后續(xù)投資水平，公司被迫縮減或退出資本投資。Suto（2003）實證分析了公司負(fù)債與投資的關(guān)系，研究結(jié)果表明在金融危機之前，負(fù)債與投資之間的關(guān)系為正相關(guān)，銀行負(fù)債加速了公司的過度投資，使其在危機中更容易陷入困境。Stulz 和 Johnson（1985）對過度負(fù)債融資和企業(yè)投資行為的關(guān)系進行了深入研究。他們認(rèn)為企業(yè)的過度負(fù)債融資對其投資的影響主要表現(xiàn)在兩個方面：一是倘若企業(yè)缺乏充足的現(xiàn)金流，將會減弱企業(yè)的后續(xù)融資能力，這會造成企業(yè)投資不足；二是會造成企業(yè)債權(quán)人和股東之間的利益沖突。 Stulz（1990）對上市公司的投資行為進行了研究，認(rèn)為上市公司采取負(fù)債融資對投資具有一定的影響，當(dāng)忽略負(fù)債固有的代理成本后，企業(yè)選擇的相對最優(yōu)融資策略一方面給股東帶來了一定的負(fù)面影響，另一方面也有助于抑制企業(yè)管理者的過度投資行為。 
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第三章  理論分析與研究假設(shè) ......... 21 
第一節(jié)  相關(guān)概念的界定 .......... 21 
第二節(jié)  融資結(jié)構(gòu)與投資行為關(guān)系的理論分析 ......... 23 
第三節(jié)   融資結(jié)構(gòu)對企業(yè)非效率投資行為的影響 .......... 24 
第四節(jié)  不同控制權(quán)下融資結(jié)構(gòu)對企業(yè)非效率投資的影響 .......... 28 
第四章  實證研究 ........ 31 
第一節(jié)  融資結(jié)構(gòu)和投資交叉相關(guān)性分析 .......... 31 
第二節(jié)  描述性統(tǒng)計分析 .......... 48 
第三節(jié)  上市制造業(yè)公司非效率投資的測度 ...... 54 
第四節(jié)  上市制造業(yè)公司非效率投資的影響因素分析 .... 64 
第五章  研究結(jié)論與展望 .......... 70 
第一節(jié)  研究結(jié)論及政策建議 ......... 70 
第二節(jié)  研究局限性及展望 ...... 72 

第四章  實證研究

本章實證部分的檢驗分為四個部分，第一部分為融資結(jié)構(gòu)和投資之間的相關(guān)性分析，探尋兩者之間的同期以及滯后兩期的關(guān)聯(lián)性及其趨勢，并對融資結(jié)構(gòu)中各變量的增加額與投資增加額進行相關(guān)性分析，以期全面解釋兩者的關(guān)聯(lián)程度；第二部分對融資和投資之間的相關(guān)性進行描述性分析，結(jié)果表明融資與投資兩者之間具有顯著的正相關(guān)性，但是各融資變量與投資之間的相關(guān)性具有差異性，從中可以發(fā)現(xiàn)我國上市制造業(yè)公司的投資水平并未達到最優(yōu)狀態(tài)，同時國有和非國有上市制造業(yè)公司的非效率投資行為也表現(xiàn)出差異化，這為后續(xù)研究提供了一定的依據(jù)；第三部分為利用 Richardson（2006）為代表的殘差度量模型計算非效率投資，以期檢驗我國上市公司是否普遍存在非效率投資問題，并以此為依據(jù)進一步分析融資結(jié)構(gòu)對非效率投資程度的影響；第四部分為構(gòu)建回歸模型以企業(yè)非效率投資為因變量，分別驗證不同形式的融資來源對非效率投資的影響。 

第一節(jié) 融資結(jié)構(gòu)和投資交叉相關(guān)性分析

本文研究的時間窗口為 2000—2014 年，在選擇樣本時以我國滬深兩市上市的制造業(yè)公司為研究樣本。所有原始數(shù)據(jù)來自于同花順金融數(shù)據(jù)終端（同花順iFinD），部分財務(wù)指標(biāo)經(jīng)自行計算得到。 實證分析中，基于數(shù)據(jù)的可靠性和準(zhǔn)確性原則以及更好地實現(xiàn)研究目標(biāo)，本文對研究樣本進行了適當(dāng)?shù)靥幚恚?1.通過散點圖分析，，剔除相關(guān)財務(wù)指標(biāo)存在異常值的上市制造業(yè)公司，因為這些公司的財務(wù)數(shù)據(jù)可能不具有代表性。 2.本研究選取的樣本時間段為 2000 年至 2014 年，為考察公司投融資行為的連續(xù)性，本文剔除連續(xù)觀測值年份較短，中間有間斷的樣本數(shù)據(jù)。 3.剔除被標(biāo)記 ST、*ST 的公司的數(shù)據(jù)。這類公司的財務(wù)經(jīng)營狀況在一定程度上都存在問題，公司的投資和融資行為不具有一般性，與其他正常經(jīng)營的公司存在較明顯的差異。因此，為減少這種異常樣本數(shù)據(jù)對研究結(jié)果的不利影響，本文將其剔除。

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結(jié)論

本文從融資結(jié)構(gòu)與投資之間相關(guān)性分析出發(fā)，以不同形式的融資來源結(jié)構(gòu)對我國上市制造業(yè)公司投資的影響為研究內(nèi)容，重點分析了負(fù)債融資、權(quán)益融資、內(nèi)源融資以及資本存量對公司投資行為中存在的投資不足和過度投資的非效率行為及其影響方向。 論文主要從三個方面進行研究。首先，通過上市公司披露的最終控制人的情況，本文按照最終控制權(quán)類型的不同，將所有上市制造業(yè)公司進行分類，分為國有上市公司和非國有上市公司，利用交叉相關(guān)性分析探尋我國不同類型的上市制造業(yè)公司的融資結(jié)構(gòu)與投資水平之間的同期相關(guān)性和滯后兩期相關(guān)性及其變動趨勢，同時還探究了融資結(jié)構(gòu)各變量的變動與投資增量之間的相關(guān)性，以期更好地回答兩者之間到底存在何種關(guān)聯(lián)性，說明我國上市制造業(yè)公司的投資是否存在非效率投資的行為。其次，在相關(guān)性分析的基礎(chǔ)上，利用 Richardson（2006）為代表的殘差度量模型計算非效率投資變量，在計算過程中，以 2006 年為分界點，將全體樣本分為兩個子樣本分別進行回歸分析，以此對比 2000-2006 年和 2007-2014 年兩個時期投資水平的變動情況以及非效率投資的程度。最后運用面板數(shù)據(jù)對影響非效率投資的因素進行回歸分析，以此驗證不同形式的融資來源對非效率投資的影響。經(jīng)過理論分析和實證檢驗，本文研究的主要結(jié)論總結(jié)如下：從融資結(jié)構(gòu)各變量與投資同期相關(guān)性分析的結(jié)果可以看出，流動負(fù)債、非流動負(fù)債、股東權(quán)益、留存收益以及資本存量與公司的投資水平具有顯著的正相關(guān)關(guān)系，相比于非國有上市公司，國有上市公司的投資水平與股權(quán)融資、留存收益以及資本存量之間具有更高的相關(guān)性，這說明不同類型的上市公司其融資特征存在差異性。而對融資結(jié)構(gòu)各變量的增加額與投資增量的差量序列相關(guān)性進行分析后，我們發(fā)現(xiàn)國有上市公司的投資增量與流動負(fù)債的增加額相關(guān)程度最高，其次是權(quán)益的增加額對投資增量的影響，而非國有上市公司的投資增量卻與權(quán)益的增加額相關(guān)性最高，與非流動負(fù)債的增加額相關(guān)程度最小，這就在一定程度上反映出我國上市制造業(yè)公司的投資水平并未達到最優(yōu)投資規(guī)模，其中存在非效率投資問題。 
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參考文獻(略)

本文編號：49439