第一章  緒論

第一節(jié)  研究背景及意義
信用風險是金融市場上最基礎也是最重要的風險，它不但是個人和企業(yè)在做出借貸決策時要考慮的首要因素，而且還會通過信用鏈的傳導效應影響一個國家的經濟發(fā)展狀況。市場經濟是信用的經濟，而從微觀層面來看，企業(yè)信用體系的建設是規(guī)范市場經濟秩序的治本之策。當前由于一些企業(yè)缺失了信用，大幅增加了交易成本，使得企業(yè)難以正常發(fā)展，尤其在當下“資本決定一切”的時代，企業(yè)由于信用缺失在急需資金時得不到銀行的貸款，失信者必定要為其行為買單，甚至會付出沉痛的代價，與機遇擦身而過。鑒于此,信用風險的研究一直受到重視。 影響企業(yè)信用風險的因素有很多大致可以分為外因和內因兩大部分，外因包括宏觀經濟狀況、產業(yè)支撐政策以及行業(yè)的發(fā)展狀況。而內因包括公司的盈利水平，財務狀況，以及公司的規(guī)模等等。而在財務狀況這一因素中，資產負債率是重中之重的首要指標，因為它不但能反映企業(yè)的資本結構狀況，還能反映企業(yè)的現有財務杠桿及所承擔的財務風險。根據存在破產風險與稅負負擔下的 MM 定理，當資產負債率提高時，公司的破產風險會隨之增加，從而導致公司信用風險的累積。除此之外，企業(yè)是否違約主要取決于還款能力和還款意愿，還款意愿取決于企業(yè)主的個體特征，無法具體量化表示，而還款能力與企業(yè)的償債能力息息相關，財務上我們一般都能通過資產負債率這個指標來反映企業(yè)的償債能力大小，所以資產負債率理論上能夠影響公司的違約風險。 鑒于理論上資本結構對信用風險的重要性，有必要在實踐中探究資本結構與信用風險之間是否真的存在相關關系，資本結構又會對信用風險產生怎樣的影響。若真存在影響關系還要進一步分析是資本結構影響因素中的哪一項對信用風險造成了影響，影響機理是什么，從而在實踐中給企業(yè)管理信用風險提出有效的建議。 
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第二節(jié)  研究內容與技術路線
本文以體現企業(yè)資本結構四個維度的財務指標為切入點，借助信用風險度量工具，構建其與信用風險之間的模型，對企業(yè)的信用風險進行研究。在當下金融環(huán)境日益復雜、金融改革日益推進的背景下，企業(yè)主資不抵債，破產跑路的現象層出不窮，而這種個別企業(yè)的信用風險會通過信用鏈的傳播產生連鎖效應造成全社會的信用危機，從而引發(fā)金融危機。所以當下對信用風險的管理顯得尤為重要，對信用風險的影響因素研究迫在眉睫。本文首先介紹了當下比較流行的度量信用風險的幾種主要模型，并對其優(yōu)缺點以及在我國資本市場的適用性一一進行了評述，最后挑選了最適用，，最具有代表性的 KMV 模型。接著對 KMV 模型的基本思想、基本假設和運算步驟進行了詳細的描述。然后根據我國資本市場的實際情況對模型的參數進行了修正，使其能夠更好地反映我國的現狀。之后選取了 3 個財務指標從三個維度反映企業(yè)的資本結構，提出與信用風險之間關系的三個假設，然后以這三個財務指標為自變量代表企業(yè)資本結構，以 KMV 模型得出的企業(yè)違約距離為因變量代表信用風險，以 100 家房地產上市公司從 2009 年到 2014 年的數據為樣本建立回歸模型。最后分析模型結果驗證假設并得出結論，提出相關建議。本文共分為五個章節(jié)，各章節(jié)的具體安排如下：第一章是緒論部分，主要介紹本文的研究背景和意義，以及研究內容和文章的結構安排，并講述了本文的創(chuàng)新之處。第二章是文獻綜述部分，文獻綜述的第一節(jié)介紹了資本結構理論的來源和發(fā)展，以及國內外文獻中關于資本結構影響因素理論的最新研究成果。第二節(jié)介紹了有關信用風險度量模型的發(fā)展和應用情況，以及國內外相關文獻對幾種主要的信用風險度量模型在實證中應用的最新研究發(fā)現。第三節(jié)介紹了國內外關于資本結構與信用風險關系研究的有關文獻。第三章是關于信用風險度量模型的選擇和構建，第一節(jié)介紹了四種主要的信用風險度量模型，并討論了其優(yōu)缺點和在我國的適用性，最后得出 KMV 模型最適合我國當下的資本市場。第二節(jié)著重介紹了 KMV 模型的基本思想、假設、以及計算步驟。第三節(jié)介紹了結合我國資本市場的特性對 KMV 模型的參數進行適當的修正，包括違約點的修正和股權價值計算公式的修正。
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第二章  文獻綜述

第一節(jié)  資本結構理論的相關文獻綜述
對于資本結構理論的研究最早起始于美國經濟學家 David Durand,1952 年在其發(fā)表的一篇文章中系統(tǒng)地總結了早期關于資本結構的理論，并將其劃分為以下三個理論：1.凈收益理論，該理論認為企業(yè)運用的債務越多，企業(yè)的價值就會越大，當利用 100%的負債時，企業(yè)平均資本成本最小，此時企業(yè)價值最大。2.凈營業(yè)收益理論，該理論認為公司資本結構與加權資本成本及價值無關。3.傳統(tǒng)理論，該理論結合了凈收益理論和凈營業(yè)收益理論，認為只有當債務資本的邊際成本與權益資本的邊際成本相同時企業(yè)的資本結構才處于最優(yōu)資本結構狀態(tài)，此時的公司價值最大。 以莫迪格萊尼與米勒(Modigliani & Miller,1958)發(fā)表的《資本成本、公司財務與投資理論》為代表現代資本結構理論登上歷史舞臺，MM 理論的提出奠定了現代西方資本結構理論的基礎。最初的 MM 理論認為，在資本市場完善且沒有稅收及破產風險的條件下，企業(yè)市場價值與公司資本結構無關。修正的 MM 定量認為在存在公司所得稅的情況下，由于利息的節(jié)稅效應，隨著負債水平的提高，企業(yè)價值會不斷增加，所以資本結構和企業(yè)價值是有關系的。米勒模型則認為在加入個人所得稅因素之后會消減利息的節(jié)稅效應。所以米勒綜合了各種因素提出資本結構的變動與企業(yè)的價值存在相關性，負債經營也能帶來節(jié)稅收益，只是由于個人所得稅的存在會抵消一部分節(jié)稅收益。之后，羅比切克和梅耶斯（Robichek & Myers,1966）在 MM 理論假設條件松弛的前提下對資本結構理論有了更進一步的發(fā)展和研究,他們將財務拮據成本與代理成本引入 MM 模型，提出了權衡理論，指出當節(jié)稅利益與財務危機和代理成本之間存在最佳資本結構點。
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第二節(jié)  信用風險度量模型的相關文獻綜述
除資本結構理論研究之外，在信用缺失頻頻出現的當今社會，企業(yè)因違約事件倒閉引發(fā)的連鎖金融風險傳遞會對整個經濟造成毀滅性的打擊，因此對企業(yè)信用風險的研究自然越來越受到人們的關注。企業(yè)能否有效管理信用風險是企業(yè)是否能保持盈利的同時控制好潛在風險的關鍵。信用風險的管理主要分為 1、風險的度量 2、風險的管理 3、風險的控制三個階段。其中風險的度量是最基礎的，它是做好風險管理和風險控制的首要前提。關于信用風險的研究也大多集中在信用風險度量的角度。 傳統(tǒng)的信用風險度量方法是專家分析法，它指的是依靠專家的豐富經驗，在基于債務人自身所反映出的各自信息基礎之上對其信用風險的大小作出主觀的判斷。一般來說，在專家所要考慮的借款人的眾多信息因素中，最常使用的衡量標準是信貸 5C 法。所謂信貸 5C 法，指的就是從人格（character）、還款能力（capacity）、資本（capital）和抵押物價值（collateral）這四個方面加上宏觀因素——當前所處經濟環(huán)境（condition）一起 5 個因素綜合考量，并通過人為地給每個考查因素賦予不同的權重，最后加權得出一個總分，以此來判斷債務人違約可能性的大小。當然，此方法的最大弊端就是太過于主觀，此類定性分析法已逐漸被相關機構所拋棄。 Altman(1968)提出了 Z 值模型，使得信用風險的首次能被量化式的度量。Z值評分模型是一種以財務比率為基礎的多變量模型，它的原理是根據數量統(tǒng)計的方式對金融機構以往的貸款案例進行分析，篩選出最能體現債務人信用狀況，或者說對該貸款影響最大的最有價值的財務指標，依此設計數學模型用來區(qū)分貸款申請者的信用風險程度，并對其進行資產評估。若債務人的各個重要財務指標在經過模型計算后得到的 Z 值低于某一臨界值，則說明該借款者的信用狀況欠佳，信用風險較大。但是 Z 值模型也有它的缺點，比如該模型是線性模型，而現實情況可能并非線性。此外該模型需要引用歷史統(tǒng)計數據，模型的準確性是建立在歷史數據的可靠性基礎之上，然而對于像我國這樣資本市場起步較晚的國家來說，歷史數據不完善會造成運用 Z 指模型時不夠準確的問題。但是盡管 Z 值模型存在著這樣那樣的缺陷，它還是被廣泛應用于美國的各大商業(yè)銀行。 
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第三章 我國房地產上市公司信用風險度量模型的構建 ........... 13 
第一節(jié) 幾種主要信用風險度量模型在我國的適用性 .......... 13 
第二節(jié)  KMV 模型的基本思想與理論框架 .......... 15 
第四章 資本結構與信用風險關系的實證研究 .......... 23 
第一節(jié) 樣本與數據來源 ....... 23 
第二節(jié) 變量設定與研究假設 ............ 23 
第三節(jié) 相關變量的確定 ....... 25 
第四節(jié) 違約距離與違約概率的求解 ...... 30 
第五節(jié) 面板數據回歸模型的建立 ........ 33 
第五章 結論與建議 ..... 41 
第一節(jié) 研究結論 .... 41 
第二節(jié) 改善上市公司信用風險的建議 .... 41 
第三節(jié) 研究的局限性與展望 ............ 43 

第四章  資本結構與信用風險關系的實證研究

第一節(jié)  樣本與數據來源

本文研究的樣本為滬深股市房地產行業(yè)100家上市公司2009年到2014年六年間的股價數據與財務數據進行分析和研究，其中剔除了一些不符合要求的數據，表 4-1 是對樣本的具體情況匯總。房地產行業(yè) 100 家上市在樣本選擇期內，股市波動趨于平穩(wěn)，潛在的偶然性因素較小，股價能夠更加真實地反映出公司的狀況，各項數據較為穩(wěn)定，適合用來作為研究。研究的樣本保留了房地產行業(yè) 100 家上市公司 2009 年到 2014 年間六年的面板數據，樣本的總體容量為 100 家。本文研究過程中所運用到的數據來自同花順數據庫、中國人民銀行官網、上海證券交易所以及深圳證券交易所。本文研究的中心就是資本結構與公司信用風險之間的關系，所以根據本文研究目的，本研究分析以樣本公司的資本結構為自變量。狹義的資本結構以資產負債率為表示，但是由于資產負債率只能從構成這一單一角度來反映資本結構狀況，不夠全面。所以本文在此基礎上增加了股權集中度、長期資產適合率這兩個指標。分別從資本結構的構成，資本結構的穩(wěn)定性，資本結構的資源配置方面更加全面地從三個維度來反映公司的資本結構狀況。 

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結論

本文以信用風險與資本結構相關理論研究為基礎，結合房地產行業(yè)的相關特點，選取了 100 家滬深股票上市的房地產企業(yè)，對其 2009 年到 2014 年的數據進行了實證研究，得出了信用風險與資本結構的相關關系。采用 SPSS17.0 和 Eviews統(tǒng)計分析軟件通過固定效應回歸模型驗證信用風險與資本結構的相關性。 實證分析的結果表明，房地產上市公司資產負債率對信用風險存在顯著的正向影響，驗證了本文提出的假設一。股權集中度對信用風險存在顯著的正向影響，驗證了本文提出的假設二。長期資產適合率與信用風險存在顯著的負向影響，驗證了本文提出的假設三。 房地產行業(yè)上市公司由于其本身屬于資金密集型行業(yè)的特性，通常會擁有較高的經營杠桿。一直以來，以負債形式的外源融資方式深受廣大上市公司的青睞，房地產企業(yè)更是如此，但是增加企業(yè)財務杠桿來達到籌資發(fā)展的目的不但是不可持續(xù)的，而且會降低企業(yè)抗風險的能力，正如本文研究結論所示，代表信用風險的違約距離與資產負債率呈顯著的負相關關系，在資產負債率上升的同時，企業(yè)的違約距離也在同步下降，即企業(yè)財務杠桿在增大的同時也在累積越來越多的信用風險。因此，房地產企業(yè)在業(yè)績平穩(wěn)的時期，尤其是對于未來財務杠桿可能帶來負效應的時候要適當消減債務融資，考慮適當地增加內源融資，即使用經營活動結果產生的資金，主要來源于留存收益。運用內源融資，不僅融資成本較低而且不會稀釋股東的控制權與每股收益，除此之外還能使股東獲得稅收上的優(yōu)惠。 
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參考文獻(略)

本文編號：45918