第1章 緒論 

1.1 研究背景及意義
我國(guó)中小企業(yè)在融資方面始終存在“兩多兩難”問(wèn)題，也就是“企業(yè)多，融資難，資金多，投資難”。  2013 年 6 月上海及深圳證券交易所推出股權(quán)質(zhì)押式回購(gòu)業(yè)務(wù)，其在約定購(gòu)回式證券交易業(yè)務(wù)以及信托公司和銀行開(kāi)展的場(chǎng)外股票質(zhì)押融資業(yè)務(wù)基礎(chǔ)上，致力于填補(bǔ)中小企業(yè)融資需求的空白，為我國(guó)中小企業(yè)提供新的融資渠道。與約定購(gòu)回式證券交易業(yè)務(wù)相比，股票質(zhì)押式回購(gòu)業(yè)務(wù)在資金來(lái)源、標(biāo)的證券范圍等方面具有顯著優(yōu)勢(shì)，而且通過(guò)變場(chǎng)外交易為場(chǎng)內(nèi)交易，解決了約定購(gòu)回式證券交易中場(chǎng)外質(zhì)押違約處置較不易、時(shí)效性較差等方面的問(wèn)題，使我國(guó)股票質(zhì)押融資產(chǎn)品在這些方面的劣勢(shì)得以緩解。因此，股票質(zhì)押式回購(gòu)業(yè)務(wù)推出之后，，開(kāi)展該業(yè)務(wù)的券商數(shù)量及交易客戶數(shù)量迅速增加，業(yè)務(wù)的交易總規(guī)模和在整個(gè)融資產(chǎn)品市場(chǎng)上所占的比例穩(wěn)步提高。目前，繼約定購(gòu)回式證券交易之后，股票質(zhì)押式回購(gòu)業(yè)務(wù)成為了一項(xiàng)重要的新興類貸款業(yè)務(wù)，這為建設(shè)和完善證券公司融資平臺(tái)提供了重要幫助，也為解決中小企業(yè)融資難題和履行金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的職能做出了貢獻(xiàn)。 與其他股質(zhì)押融資產(chǎn)品相比，股票質(zhì)押式回購(gòu)交易有明顯的優(yōu)勢(shì)。股票質(zhì)押式回購(gòu)是指符合準(zhǔn)入條件的資金融入方向資金融出方出質(zhì)股票或其他金融資產(chǎn)，資金融出方接受質(zhì)押后融出資金，雙方約定一個(gè)回購(gòu)期限，資金融入方需在規(guī)定的回購(gòu)期限內(nèi)返還本金，資金融出方解除股票質(zhì)押。從滬、深交易所和中國(guó)證券登記結(jié)算有限公司（以下簡(jiǎn)稱中登）聯(lián)合發(fā)出的《股票質(zhì)押式回購(gòu)交易及登記結(jié)算業(yè)務(wù)辦法》（以下簡(jiǎn)稱《辦法》）來(lái)看，相對(duì)于傳統(tǒng)的銀行、信托等金融機(jī)構(gòu)所開(kāi)展的質(zhì)押業(yè)務(wù)，證券公司所開(kāi)展的股票質(zhì)押式回購(gòu)業(yè)務(wù)具備一些新的特征：首先，業(yè)務(wù)便捷性較高，將傳統(tǒng)的質(zhì)押業(yè)務(wù)，如約定回購(gòu)式業(yè)務(wù)的場(chǎng)外交易模式進(jìn)行場(chǎng)內(nèi)化，在場(chǎng)內(nèi)進(jìn)行質(zhì)押股票的質(zhì)押登記和質(zhì)押解除，免除了既要簽訂主合同，又要簽訂質(zhì)押合同，還要辦理公證手續(xù)，以及前往中登柜臺(tái)辦理業(yè)務(wù)的繁瑣過(guò)程。其次，在對(duì)違約行為的處置方面，一旦股票質(zhì)押式回購(gòu)的資金融入方發(fā)生違約，資金融出方可以在不解除股票質(zhì)押的情況下直接在二級(jí)市場(chǎng)上對(duì)該質(zhì)押股票進(jìn)行拋售，收回其債務(wù)權(quán)益，而在約定式回購(gòu)交易中，資金融入方及融出方一旦不能通過(guò)協(xié)商達(dá)成一致，則違約必須由司法途徑來(lái)進(jìn)行解決。第三，股票質(zhì)押式回購(gòu)業(yè)務(wù)的質(zhì)押率相對(duì)較高，券商設(shè)定的質(zhì)押率相對(duì)于銀行也較高。
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1.2  研究?jī)?nèi)容及方法
我國(guó)股票質(zhì)押式回購(gòu)業(yè)務(wù)推出之初，開(kāi)展此業(yè)務(wù)的證券公司普遍以“五四三”的簡(jiǎn)單標(biāo)準(zhǔn)設(shè)定質(zhì)押率，主板股票設(shè)置50%的質(zhì)押率，中小板和創(chuàng)業(yè)板分別為40%和30%，并在此基礎(chǔ)上進(jìn)行微調(diào)。目前，一些證券公司已經(jīng)開(kāi)始根據(jù)各自的質(zhì)押率設(shè)定規(guī)則，在不同時(shí)點(diǎn)上公布質(zhì)押率數(shù)據(jù)，如中航證券已公布了共2000多只股票的質(zhì)押率數(shù)據(jù)。國(guó)泰君安證券是通過(guò)指標(biāo)評(píng)價(jià)系統(tǒng)來(lái)設(shè)定質(zhì)押率。其指標(biāo)評(píng)價(jià)系統(tǒng)是從基本面因素、價(jià)格走向、宏觀和微觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、價(jià)值中樞等不同方面，建立質(zhì)押股票的集中度、市場(chǎng)面、基本面三個(gè)大類的指標(biāo)體系，通過(guò)構(gòu)建綜合性較強(qiáng)的評(píng)價(jià)系統(tǒng)來(lái)對(duì)質(zhì)押股票的資質(zhì)進(jìn)行評(píng)分，進(jìn)而確定不同個(gè)股的質(zhì)押率。 與構(gòu)建指標(biāo)評(píng)價(jià)系統(tǒng)不同，本文使用期權(quán)定價(jià)的方法建立評(píng)估質(zhì)押率的理論模型。由于中小企業(yè)欠款追繳成本較高，資金融出方很難收回全部欠款，故本文在構(gòu)建理論模型時(shí)加入了資金融出方無(wú)追索權(quán)的假定情形。又因?yàn)樵趯?shí)際合約條款中資金融出方有追索的權(quán)力，所以本文第三章將從資金融出方有追索權(quán)和無(wú)追索權(quán)兩個(gè)假定情形下分別建立質(zhì)押率的理論評(píng)估模型，并且給出無(wú)追索權(quán)情形下質(zhì)押率的決定方程和有追索權(quán)情形下質(zhì)押率的下界估計(jì)。其中，在理論評(píng)估模型中考慮到實(shí)際警戒線和平倉(cāng)線條款，本文分別在現(xiàn)金和股票兩種補(bǔ)倉(cāng)方式下給出質(zhì)押率的決定方程。本文的第四章以滬深300和中小300指數(shù)的成分股為例，選取2013年6月24日至2014年6月30日為樣本區(qū)間，將個(gè)股收益率等實(shí)際數(shù)據(jù)和相關(guān)的參數(shù)估計(jì)帶入質(zhì)押率的理論評(píng)估模型中，通過(guò)Matlab計(jì)算得到樣本股票質(zhì)押率的理論值，并與中航證券公布的實(shí)際分檔質(zhì)押率進(jìn)行初步對(duì)比分析。隨后借鑒失敗效率的思想，通過(guò)計(jì)算質(zhì)押期限內(nèi)股價(jià)對(duì)質(zhì)押率的擊穿頻率，對(duì)本文建立的質(zhì)押率評(píng)估模型進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)覆蓋能力的評(píng)價(jià)。
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第 2 章   國(guó)內(nèi)外研究現(xiàn)狀

2.1 關(guān)于質(zhì)押率的相關(guān)研究
國(guó)外學(xué)者已經(jīng)對(duì)質(zhì)押融資交易的質(zhì)押率從許多角度進(jìn)行了探討，在質(zhì)押融資所采用的質(zhì)押物上，分為動(dòng)產(chǎn)質(zhì)押和不動(dòng)產(chǎn)質(zhì)押，不同性質(zhì)的質(zhì)押物在質(zhì)押率的計(jì)算上也存在差異。在實(shí)際的物權(quán)擔(dān)保融資交易中，動(dòng)產(chǎn)質(zhì)押大約占到80%，用于動(dòng)產(chǎn)質(zhì)押的質(zhì)押物中占多數(shù)的是股票以及存貨。因?yàn)閯?dòng)產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)率較大，所以就質(zhì)押式回購(gòu)產(chǎn)品而言，在約定的回購(gòu)期限之內(nèi)必須監(jiān)控并防范由價(jià)格波動(dòng)引起的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。在實(shí)際操作過(guò)程中，金融機(jī)構(gòu)經(jīng)常采用的一個(gè)方法就是通過(guò)金融時(shí)間序列計(jì)量方法刻畫出質(zhì)押金融資產(chǎn)的價(jià)格規(guī)律，然后采用其他方法計(jì)算出質(zhì)押式回購(gòu)產(chǎn)品的質(zhì)押率。 有關(guān)質(zhì)押率的測(cè)算，國(guó)外已有研究主要集中在結(jié)構(gòu)式，簡(jiǎn)約式及VaR三種計(jì)算方法上。Clickner(1967)[4]首先提出了應(yīng)當(dāng)對(duì)質(zhì)押融資進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理。Stulz，Johnson  (1985)[17]最先考慮質(zhì)押金融資產(chǎn)的特性如何影響質(zhì)押式融資交易定價(jià)的問(wèn)題，并使用結(jié)構(gòu)化方法對(duì)這一問(wèn)題進(jìn)行了詳細(xì)研究。除結(jié)構(gòu)化方法外，Jarrow和Turnbull(1995)[11]，Duffie和Singleton(1999)[8]以及Jarrow(1997)[12]給出另外的思路，即采用簡(jiǎn)化式方法評(píng)估違約概率，隨后Cossin和Huang(2003)[6]計(jì)算出了銀行應(yīng)當(dāng)如何確定質(zhì)押率以使自身能夠承受質(zhì)押率所覆蓋的風(fēng)險(xiǎn)。Cossin和Hricko(2003)[5]在對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品進(jìn)行定價(jià)時(shí)，采用結(jié)構(gòu)化方法計(jì)算得到了質(zhì)押資產(chǎn)的折算率（先用結(jié)構(gòu)化方法得到折算率，用1減去折算率得到質(zhì)押率）。與簡(jiǎn)化式方法相比，結(jié)構(gòu)化方法受到詬病的原因主要有兩方面：一方面在實(shí)務(wù)操作中，某些非單筆交易限定的因素?zé)o法成為參數(shù)，但也會(huì)對(duì)融資方違約產(chǎn)生影響，例如質(zhì)押物的流動(dòng)性好壞等；另一方面，Cossin和Hricko認(rèn)為一旦某筆交易的質(zhì)押物價(jià)值不足以覆蓋融資額度，就認(rèn)為融資方違約是不合理的，因?yàn)閷?shí)際中當(dāng)這種情況發(fā)生時(shí)并不是一定會(huì)發(fā)生違約事件。除了結(jié)構(gòu)化方法和簡(jiǎn)化式方法外，國(guó)外金融機(jī)構(gòu)較常采用VaR值作為風(fēng)險(xiǎn)控制的指標(biāo)。該方法使用較為便捷，為金融機(jī)構(gòu)，如J.P.Morgan等進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)控制提供了比較易行的方法。
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2.2  關(guān)于質(zhì)押貸款合約定價(jià)的相關(guān)研究
在股票質(zhì)押貸款的定價(jià)方面，國(guó)內(nèi)外學(xué)者做了大量相關(guān)研究。主要思路是將股票質(zhì)押貸款合約的定價(jià)問(wèn)題與某種期權(quán)合約的定價(jià)問(wèn)題建立聯(lián)系，然后從兩個(gè)不同方面進(jìn)行討論：一是討論不同價(jià)格運(yùn)行規(guī)律對(duì)合約價(jià)值的影響，其中刻畫質(zhì)押股票的價(jià)格運(yùn)動(dòng)規(guī)律主要有均值回復(fù)過(guò)程、跳躍擴(kuò)散過(guò)程和幾何布朗運(yùn)動(dòng)等；二是討論不同合約條款對(duì)合約價(jià)值的影響，其中條款內(nèi)容包括以不同的方式補(bǔ)充質(zhì)押物的條款、提前和延后償付的條款、中途終止合約的條款和中途可部分贖回的條款等�；谶@兩個(gè)角度，國(guó)外學(xué)者開(kāi)展了大量對(duì)股票質(zhì)押貸款的研究工作。Xia 和 Zhou(2007)[18]在股價(jià)運(yùn)動(dòng)規(guī)律遵循幾何布朗運(yùn)動(dòng)的假設(shè)下，加入了合約期限可以無(wú)限延長(zhǎng)以及無(wú)追索權(quán)的條款，首次將股票質(zhì)押貸款同永久美式期權(quán)聯(lián)系在一起，采用永久美式期權(quán)的定價(jià)方法給出了合約的價(jià)值，并基于合約價(jià)值給出了模型參數(shù)之間的合理關(guān)系，包括貸款利率、合約價(jià)值、手續(xù)費(fèi)和貸款額度等。Zhang 和 Zhou(2009)[20]就是在股價(jià)運(yùn)動(dòng)遵循狀態(tài)轉(zhuǎn)換模型的前提下，假設(shè)貸款合約到期日可無(wú)限延長(zhǎng)，運(yùn)用期權(quán)定價(jià)的偏微分方程方法給出了合約的定價(jià)。Prager 和 Zhang(2010)[16]則在股價(jià)遵循在均值回復(fù)模型和幾何布朗運(yùn)動(dòng)模型間切換的狀態(tài)轉(zhuǎn)換模型下，假設(shè)貸款合約包含有限期條款且不可提前償付，根據(jù)該合約的特殊性質(zhì)，將其同歐式期權(quán)建立聯(lián)系，通過(guò)歐式期權(quán)定價(jià)方法給出了該貸款合約的定價(jià)。Grasselli 和 Velez(2010)[10]在市場(chǎng)為不完全信息市場(chǎng)的條件下，將傳統(tǒng)的微分方程方法結(jié)合了效用理論，分為合約期限確定和合約期限可以無(wú)限延長(zhǎng)兩種情況討論了股權(quán)質(zhì)押融資的定價(jià)問(wèn)題。另外，Dai 和 Xu(2011)[7]分析了當(dāng)質(zhì)押股票具有不同的股利政策時(shí)，對(duì)借款人最為有利的贖回策略。
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第 3 章   定價(jià)模型和理論結(jié)果 ........ 11 
3.1  合約分析和模型假設(shè) ........... 11 
3.2  資金融出方有追索權(quán)的情形 ..... 13 
3.3  資金融出方無(wú)追索權(quán)的情形 ..... 18 
第 4 章   對(duì)比分析與模型評(píng)價(jià) ........ 21 
4.1  樣本選擇及參數(shù)設(shè)定 ........... 21 
4.2  理論質(zhì)押率與實(shí)際質(zhì)押率的對(duì)比 ......... 25 
4.3 理論質(zhì)押率模型評(píng)價(jià) ...... 31 

第 4 章 對(duì)比分析與模型評(píng)價(jià)

4.1  樣本選擇及參數(shù)設(shè)定 

為了剔除股票除權(quán)所造成的股票價(jià)格的不合理變化，使收益率序列能夠反映實(shí)際的漲跌情況，本文在計(jì)算股票收益率的時(shí)候采用Wind數(shù)據(jù)庫(kù)中的日收盤價(jià)的前復(fù)權(quán)數(shù)據(jù)。由于在股票質(zhì)押式回購(gòu)業(yè)務(wù)開(kāi)啟之初，券商缺少對(duì)質(zhì)押率進(jìn)行更細(xì)致的針對(duì)個(gè)股的設(shè)定，多數(shù)以“五四三”的標(biāo)準(zhǔn)對(duì)不同個(gè)股的質(zhì)押率進(jìn)行設(shè)定，所謂“五四三”即將主板的個(gè)股質(zhì)押率設(shè)定為50%，位于中小板的個(gè)股設(shè)定為40%，位于創(chuàng)業(yè)板的個(gè)股設(shè)定為30%。就各券商公布的詳細(xì)到個(gè)股的質(zhì)押率數(shù)據(jù)來(lái)看，目前券商對(duì)質(zhì)押率的設(shè)定標(biāo)準(zhǔn)也基本符合這一準(zhǔn)則。又由于《辦法》規(guī)定，市值過(guò)低（低于15億）的股票不能夠作為質(zhì)押式回購(gòu)的質(zhì)押物，故本文選擇滬深300指數(shù)成分股和中小300指數(shù)成分股進(jìn)行研究，以確保樣本股票規(guī)模符合要求、流動(dòng)性較佳、具有較強(qiáng)的行業(yè)代表性并且能夠及時(shí)有效率地反應(yīng)市場(chǎng)的變化，且能夠針對(duì)“五四三”準(zhǔn)則中主板和中小創(chuàng)業(yè)板的實(shí)際質(zhì)押率進(jìn)行與理論值的對(duì)比。?首先，樣本區(qū)間選擇為股票質(zhì)押式回購(gòu)起始的 2013 年 6 月 24 日至 2014 年 6 月 31 日。這主要考慮到兩個(gè)方面的原因，一是股票質(zhì)押式回購(gòu)正式開(kāi)始交易是從 2013 年 6 月 24 日開(kāi)始；二是  2014 年 7 月開(kāi)始我國(guó)股票價(jià)格開(kāi)始升高，這導(dǎo)致質(zhì)押率的風(fēng)險(xiǎn)覆蓋水平失真。 然后，將樣本區(qū)間分為兩部分，第一部分的數(shù)據(jù)作為確定參數(shù)的估計(jì)樣本，第二部分的數(shù)據(jù)作為檢驗(yàn)樣本。其中，第一部分為 2013 年 6 月 24 日至 2013 年 12 月 31 日，在該區(qū)間內(nèi)通過(guò)對(duì)樣本股票對(duì)數(shù)收益率的正態(tài)性檢驗(yàn)，選出收益率服從幾何布朗運(yùn)動(dòng)，即符合假設(shè)(A3)的股票，然后根據(jù)上一部分得到的理論結(jié)果計(jì)算每只股票的理論質(zhì)押率；第二部分為2014 年 1 月 1 日至 2014 年 6 月 31 日，這一區(qū)間的數(shù)據(jù)用來(lái)進(jìn)行長(zhǎng)度分別為 1 個(gè)月、3 個(gè)月和 6 個(gè)月的模擬回購(gòu)交易。這里只選取短期由于指數(shù)中的成分股并不是固定不變的，故只保留本文研究的數(shù)據(jù)區(qū)間內(nèi)均入選成分股的股票，這樣就剔除了滬深300指數(shù)成分股中于2013年 6 月 24 日之后入選成分股的 4 只股票。因此，滬深 300 指數(shù)保留 296 只，中小 300 指數(shù)成分股 300 只全部保留。 

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結(jié)論

本文利用期權(quán)定價(jià)原理，在給定警戒線和平倉(cāng)線水平下，結(jié)合不同補(bǔ)倉(cāng)方式建立了股票質(zhì)押式回購(gòu)合約的定價(jià)模型，并給出理論質(zhì)押率的決定方程。其中，質(zhì)押率的決定方程中有警戒線、平倉(cāng)線、回購(gòu)期限、回購(gòu)利率、質(zhì)押股票的波動(dòng)率以及股票質(zhì)押式回購(gòu)交易的手續(xù)費(fèi)等參數(shù)，這表明該方程建立了理論質(zhì)押率與這些參數(shù)之間的恒等關(guān)系。顯然，金融機(jī)構(gòu)可根據(jù)這些恒等關(guān)系式對(duì)股票質(zhì)押式回購(gòu)合約的質(zhì)押率進(jìn)行評(píng)估，也可以在質(zhì)押率給定下設(shè)計(jì)股票質(zhì)押式回購(gòu)合約的條款。 根據(jù)上述理論結(jié)果，本文以滬深 300 和中小 300 的成分股為例，計(jì)算選取的樣本股在不同回購(gòu)期限和不同補(bǔ)倉(cāng)方式下的理論質(zhì)押率，并對(duì)比分析理論質(zhì)押率與中航證券的實(shí)際質(zhì)押率。對(duì)比結(jié)果表明，在現(xiàn)金和股票兩種補(bǔ)倉(cāng)方式下，理論質(zhì)押率與中航證券的質(zhì)押率有顯著差異，體現(xiàn)為：(1)  在股票補(bǔ)倉(cāng)的情形下，所有理論質(zhì)押率均高于中航證券公布的質(zhì)押率；(2)  在現(xiàn)金補(bǔ)倉(cāng)的情形下，一半以上的理論質(zhì)押率低于中航證券的實(shí)際質(zhì)押率，其中滬深 300樣本股中 50%的理論質(zhì)押率低于中航證券，中小 300 樣本股中 60%的理論質(zhì)押率低于中航證券的質(zhì)押率。在對(duì)理論質(zhì)押率的評(píng)估模型進(jìn)行分析時(shí)，我們注意到在其他條件相同的情形下，影響理論質(zhì)押率的參數(shù)主要為樣本股的波動(dòng)率，樣本股波動(dòng)率的不同導(dǎo)致理論質(zhì)押率顯著不同于中航證券的分檔質(zhì)押率，而且不同的補(bǔ)倉(cāng)方式導(dǎo)致兩種理論質(zhì)押率也明顯不同。在對(duì)中航證券公布的質(zhì)押率數(shù)據(jù)進(jìn)行分析時(shí)，我們注意到該公司是按照主板和中小板股票分檔劃分質(zhì)押率。因此，本文至少可認(rèn)為中航證券的分檔質(zhì)押率設(shè)定對(duì)個(gè)股一定程度上缺乏區(qū)分度，對(duì)于滬深 300 成分股等性質(zhì)較好的主板股票，分檔質(zhì)押率相對(duì)偏低，而對(duì)于中小 300成分股，分檔質(zhì)押率過(guò)于單一，不能動(dòng)態(tài)地識(shí)別個(gè)股風(fēng)險(xiǎn)和潛在的融資能力.
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參考文獻(xiàn)(略) 

本文編號(hào)：44168