第 1 章   緒論

1.1   選題的背景及意義
隨著上世紀(jì)以來政治、經(jīng)濟(jì)、文化全球化趨勢的增強(qiáng)和市場制度的完善，資本市場日趨活躍，逐漸成為金融市場的核心部分。從 1990 年我國資本市場初步建成至今，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速強(qiáng)勁，我國企業(yè)總量、企業(yè)規(guī)模等諸多維度都有了大幅提升。然而在全球經(jīng)濟(jì)飛速發(fā)展的時代大背景下，我國企業(yè)的綜合管理水平和國際競爭力同發(fā)達(dá)金融市場的同類企業(yè)相比，仍有不小差距。目前，國內(nèi)對上市公司的績效評價已逐漸從重視利潤評價向重視價值評價轉(zhuǎn)變。2010 年國資委頒發(fā)了《中央企業(yè)負(fù)責(zé)人經(jīng)營業(yè)績考核辦法》，規(guī)定從 2010 年起全面使用經(jīng)濟(jì)增加值 EVA（Economic Value Added）作為績效考核指標(biāo)。在新頒布的考核辦法中，EVA 在央企業(yè)績考核中的權(quán)重進(jìn)一步加大。而在 2013 年 1 月 1 日開始實(shí)施的經(jīng)過第三次修訂的《中央企業(yè)負(fù)責(zé)人經(jīng)營業(yè)績考核暫行辦法》中，繼續(xù)強(qiáng)化業(yè)績考核指標(biāo)體系的價值導(dǎo)向，將絕大多數(shù)央企的 EVA 指標(biāo)的考核權(quán)重從之前的 40% 提高到 50%，推進(jìn)的力度之大前所未見。這透露出國資委將加大推進(jìn) EVA 評價體系的力度的明確信號，提示研究者有必要加強(qiáng)對于央企在如何運(yùn)用 EVA 體系進(jìn)行業(yè)績評估以及在評估實(shí)施中的效果等方面的研究。相對于傳統(tǒng)的績效評價模型而言，EVA 可以真實(shí)地反映企業(yè)為股東所創(chuàng)造的財富，更強(qiáng)調(diào)資本成本的核算，有利于企業(yè)從重視單純的經(jīng)濟(jì)利潤的舊觀念中擺脫出來，并可以更有效地解決企業(yè)經(jīng)營者和股東目標(biāo)間一致性的問題。 上世紀(jì)以來，國外學(xué)術(shù)界提出了大量的衡量企業(yè)績效的方法，其中具有代表性的研究成果包括 Spearman（1904）提出的因素分析法（FAA）、杜邦公司 1920年創(chuàng)建的杜邦分析系統(tǒng)（Du Pont Analysis）以及 Nortim 和 Kaplan（1992）提出的平衡計分卡法（BSC）。上世紀(jì)八十、九十年代以來，隨著公司經(jīng)營目標(biāo)逐步從過去的利潤最大化原則轉(zhuǎn)向了股東財富最大化原則，實(shí)務(wù)界和理論界提出了大量保護(hù)股東權(quán)益的措施和有關(guān)股東權(quán)益的理論模型，其中主要的學(xué)術(shù)成果就是 EVA 模型。該模型由美國的 Stern & Stewart 公司于 1991 年提出，核心觀點(diǎn)是在評價企業(yè)績效時把企業(yè)的全部資本成本因素考慮在內(nèi)，EVA=稅后營業(yè)凈利潤－總資本成本。
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1.2   本文的研究思路及創(chuàng)新點(diǎn)
本文認(rèn)為當(dāng)我們站在投資者的視角上，依據(jù) EVA 系列指標(biāo)甄選投資標(biāo)的時，雖然單位市值 EVA 指標(biāo)可以直接進(jìn)行比較，但由于該指標(biāo)沒有經(jīng)過風(fēng)險調(diào)整，所以在對不同經(jīng)營風(fēng)險的公司進(jìn)行比較時存在一定的局限性。本文認(rèn)為若不經(jīng)過風(fēng)險調(diào)整，經(jīng)營者可以通過加大財務(wù)杠桿或選擇高風(fēng)險投資項(xiàng)目的方式提高EVA 指標(biāo)，而這將會對股東權(quán)益造成損害，因此需要對其進(jìn)行風(fēng)險調(diào)整。 本文通過引入 M2測度，重新建立風(fēng)險調(diào)整 EVA 模型，進(jìn)而定義風(fēng)險調(diào)整經(jīng)濟(jì)利潤率指標(biāo)。該指標(biāo)可有效改善傳統(tǒng) EVA 模型的局限性，既能給出一個可直接度量經(jīng)營績效的指標(biāo)，又能在不同上市公司之間比較，同時還對解決股東和經(jīng)營者的委托代理問題、避免經(jīng)營者選擇高風(fēng)險的投資項(xiàng)目提供了參考。在實(shí)證研究部分，通過應(yīng)用新提出的風(fēng)險調(diào)整 EVA 模型，給出了近年來我國部分上市央企的風(fēng)險調(diào)整利潤率，進(jìn)而對其經(jīng)營績效給出有效評價。 本文主要分為以下幾個部分：第一部分緒論，介紹選題的背景和研究的意義；第二部分是文獻(xiàn)綜述，介紹國內(nèi)外專家學(xué)者對 EVA 相關(guān)問題的研究現(xiàn)狀；第三部介紹了近些年來國內(nèi)外學(xué)術(shù)界廣泛采用的績效評估方法；第四部分提出風(fēng)險調(diào)整 EVA 模型。第五部分為實(shí)證檢驗(yàn)，檢驗(yàn)了本文提出的風(fēng)險調(diào)整 EVA 模型；第六部分為結(jié)論，根據(jù)實(shí)證分析結(jié)果，判定本文提出的風(fēng)險調(diào)整 EVA 模型的有效性。 
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第 2 章   文獻(xiàn)綜述

2.1   國外文獻(xiàn)綜述
上世紀(jì)以來，國外學(xué)術(shù)界提出的大量的衡量企業(yè)績效的方法中具有代表性的研究成果包括 Spearman（1904）提出的因素分析法（FAA）、杜邦公司 1920年創(chuàng)建的杜邦分析系統(tǒng)（Du Pont Analysis）以及 Nortim 和 Kaplan（1992）提出的平衡計分卡法（BSC）。FAA 方法通過分割影響企業(yè)業(yè)績的復(fù)雜變量為少數(shù)幾個影響因素，通過線性代數(shù)的方法，研究了不同財務(wù)因子對于業(yè)績的影響。但由于計算過程過于繁瑣，而且忽略了非財務(wù)因素，所以沒有得到更為廣泛的推廣[11]；杜邦分析系統(tǒng)通過不斷細(xì)分權(quán)益凈利率等財務(wù)指標(biāo)，從公司的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)、營運(yùn)能力等財務(wù)信息和生產(chǎn)、銷售活動方面入手，用一個分級評價體系來系統(tǒng)的反映公司經(jīng)營狀況。杜邦分析系統(tǒng)奠定了 1920 至 1980 年間評價方法中的財務(wù)指標(biāo)的統(tǒng)治地位，它計算簡便，并可以直觀、簡捷地反映信息，但由于過度依賴公開的財務(wù)信息，以致忽視了非財務(wù)信息等因素對公司業(yè)績的影響，而且無法良好地對長期業(yè)績進(jìn)行考核[3]；BSC 方法旨在研究公司業(yè)績的影響因素，具體包括公司內(nèi)環(huán)境、公司成長前景與學(xué)習(xí)能力、公司財務(wù)狀況和顧客表現(xiàn)四個影響因素。BSC 考慮到非財務(wù)指標(biāo)的影響因素，而這些因素有助于衡量公司的長期發(fā)展。但此方法過度強(qiáng)調(diào)了投資者的利益，沒有充分考慮內(nèi)部成員的需求情況，雖然考慮到了投資者的利益，但其理論依據(jù)仍在于利潤最大化原則而不是股東財富最大化原則，存在一定局限性[6]。
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2.2   國內(nèi)文獻(xiàn)綜述
EVA 方法于 1994 年進(jìn)入中國市場，隨后引發(fā)了我國學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界的廣泛關(guān)注，形成了豐富的研究成果，具體包括： 楊繼良（1994）通過介紹 EVA 相關(guān)概念和基礎(chǔ)計算將 EVA 模型推至公眾視野，并針對我國企業(yè)做了深入的分析，但基于當(dāng)時舊的會計準(zhǔn)則，文章沒有對EVA 計算中的相關(guān)會計數(shù)據(jù)進(jìn)行調(diào)整[22]。 谷祺、于東智（2000）在隨后的研究中根據(jù)新會計準(zhǔn)則對數(shù)據(jù)進(jìn)行了調(diào)整，，得到了新會計準(zhǔn)則下 EVA 指標(biāo)的計算方法，并從理論上探討了經(jīng)濟(jì)附加值的產(chǎn)生原因，文章提出 EVA 的理論來源為剩余收益理論[16]。 劉永紅、王雅男（2010）將 EVA 模型應(yīng)用于信托行業(yè)的績效評價中，選取2007 年至 2009 年信托公司披露的財務(wù)指標(biāo)作為數(shù)據(jù)，得出傳統(tǒng)利潤分析法下存在高估盈利能力的狀況，但在計算時對 WACC 的處理仍有待商榷[19]。 周佰成（2011）對創(chuàng)業(yè)板市場分別用 EVA 與平衡計分卡(BSC)兩種方法進(jìn)行了績效評價的對比分析，采用模糊層次分析法對比了 EVA 和 BSC 兩種方法的解釋度，并通過這兩種方法對創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)進(jìn)行研究[25]。 蘇亞民、馬鑰（2012）對 EVA 指標(biāo)進(jìn)行了完善，優(yōu)化了 EVA 的計算方法，提高了 EVA 指標(biāo)的有效性，在實(shí)證部分文章以我國央企為例，驗(yàn)證了改進(jìn)的計算方法并對我國央企績效進(jìn)行評價分析[21]。袁曉玲等（2013）針對新提出的《中央企業(yè)負(fù)責(zé)人經(jīng)營業(yè)績考核辦法》在實(shí)施環(huán)節(jié)存在的問題進(jìn)行了完善，使得 EVA 指標(biāo)更具有可操作性且更貼近我國的具體實(shí)踐，便于量化評價央企管理層的經(jīng)營績效[23]。
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第 3 章   績效評估方法介紹.........9 
3.1   EVA 產(chǎn)生前的績效評估方法介紹 ..... 9 
3.2   EVA 類績效評估方法介紹 .......... 9 
第 4 章   風(fēng)險調(diào)整 EVA 模型的建立.......11 
4.1   EVA 模型介紹 ....... 11 
4.2   對 EVA 模型變量的調(diào)整 .... 11 
4.3   M2測度與風(fēng)險調(diào)整...... 13 
4.4   風(fēng)險調(diào)整 EVA 模型 ..... 13 
第 5 章   實(shí)證檢驗(yàn).........16 
5.1   樣本選擇與數(shù)據(jù)處理 .......... 16 
5.2   實(shí)證結(jié)果與分析 .... 16 

第 5 章   實(shí)證檢驗(yàn)

5.1   樣本選擇與數(shù)據(jù)處理

本文以中證央企指數(shù)的 324 支樣本股為研究對象，在剔除 ST 股票、稅后經(jīng)營利潤為負(fù)的股票以及上市時間在 6 年以下的股票后，共計得到 137 支樣本股，并選用 2009 年至 2013 年間公開披露的財務(wù)信息及歷史股價數(shù)據(jù)作為基礎(chǔ)數(shù)據(jù)，對樣本股 5 年間的 REVA、R*EVA指標(biāo)進(jìn)行計算，通過新 EVA 指標(biāo)與傳統(tǒng)EVA 指標(biāo)進(jìn)行比較，得出相關(guān)結(jié)論。 根據(jù)以上方法，本文計算出了所選樣本全部 137 家上市央企的 2009 年至2013 年間的經(jīng)濟(jì)利潤率與風(fēng)險調(diào)整經(jīng)濟(jì)利潤率，并將相關(guān)數(shù)據(jù)列于表中（分別參見附錄之附表 1 與表 5.3）。我們將以此數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，對實(shí)證結(jié)果進(jìn)行分析。而為了更醒目，也為了便于對比，在此處，我們特別給出按照 2013 年的有關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行排序時位于首、末兩端的部分公司的相關(guān)結(jié)果：表 5.1 中分別呈現(xiàn)了 137家上市央企的經(jīng)濟(jì)利潤率中最高和最低的 5 家公司，并將風(fēng)險調(diào)整經(jīng)濟(jì)利潤率最高和最低的 5 家公司整理于表 5.2 中。 

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結(jié)論

在回顧了 EVA 領(lǐng)域的國內(nèi)外研究成果后，本文認(rèn)為 EVA 指標(biāo)是衡量企業(yè)價值創(chuàng)造能力的有效指標(biāo)，較傳統(tǒng)會計指標(biāo)而言，具有一定優(yōu)越性，且基于 EVA的績效評價方法在我國央企中適用。但是通過論證，本文得出了傳統(tǒng) EVA 指標(biāo)在風(fēng)險調(diào)整方面存在局限性的論斷。具體而言，本文認(rèn)為在其他條件不變的情況下，只要公司經(jīng)營者提高財務(wù)杠桿或追求高風(fēng)險的投資項(xiàng)目，就可以提高單位市值 EVA 的數(shù)值。如果僅僅據(jù)此確定央企負(fù)責(zé)人的經(jīng)營業(yè)績及績效薪資，那么股東的權(quán)益將無法得到保障，不能充分規(guī)避公司經(jīng)營者傾向于選擇高風(fēng)險投資項(xiàng)目這一經(jīng)典的股東——經(jīng)營者委托代理問題，國有資產(chǎn)的保值增值的實(shí)現(xiàn)依舊存在問題。因此，對傳統(tǒng)的 EVA 率進(jìn)行風(fēng)險調(diào)整是非常有必要的。本文通過引入 M2測度，首次建立了風(fēng)險調(diào)整 EVA 模型，將公司的經(jīng)營風(fēng)險調(diào)整至某一適當(dāng)水平（市場平均風(fēng)險），得到了經(jīng)過風(fēng)險調(diào)整的單位市值 EVA 指標(biāo)，本文將其定義為風(fēng)險調(diào)整經(jīng)濟(jì)利潤率。這一新指標(biāo)的作用包括兩個方面：一是可為投資者在優(yōu)選投資標(biāo)的時提供更全面的佐證，清晰的給出了不同風(fēng)險企業(yè)經(jīng)營者所創(chuàng)造的真實(shí)的超額經(jīng)濟(jì)利潤；二是在公司經(jīng)營者經(jīng)營業(yè)績和績效工資厘定方面可以給出全面的評價指標(biāo)，有效保障股東權(quán)益，更好地解決股東與經(jīng)營者之間的委托代理問題。而在實(shí)證研究部分，依據(jù)新建立的風(fēng)險調(diào)整 EVA 模型，計算了部分上市央企的風(fēng)險調(diào)整經(jīng)濟(jì)利潤率，分析得出我國上市央企存在經(jīng)營績效層次不齊等問題，并初步判斷出部分最能創(chuàng)造價值的上市央企。 
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參考文獻(xiàn)(略)

本文編號：40122