論文摘要 證券發(fā)行和上市行為從本質(zhì)上看都是市場配置資源的行為，證券交易所是證券市場的組織者和自律監(jiān)管者。當(dāng)前核準(zhǔn)制下的權(quán)力配置存在著證券發(fā)行決定權(quán)集中于監(jiān)管機(jī)關(guān)、上市核準(zhǔn)權(quán)虛化的問題，這使得監(jiān)管機(jī)關(guān)直接壟斷了發(fā)行資源和間接壟斷了上市資源，不利于自律監(jiān)管的發(fā)揮。要實(shí)現(xiàn)新股發(fā)行體制向注冊制的過渡，就是要在明確證券交易所獨(dú)立性的基礎(chǔ)上，強(qiáng)化上市審核職能，將實(shí)質(zhì)條件納入上市標(biāo)準(zhǔn)中，以破除行政權(quán)力對資源的壟斷，形成市場為導(dǎo)向的價(jià)值發(fā)現(xiàn)機(jī)制，完善多層次的資本市場格局。

　　論文關(guān)鍵詞 證券交易所 自律監(jiān)管 上市審核 注冊制

　　新股發(fā)行體制 一直是我國資本市場改革關(guān)注的重點(diǎn)問題。黨的十八屆三中全會通過的《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》提出“推進(jìn)股票發(fā)行注冊制改革”。2013年12月1日，證監(jiān)會發(fā)布了《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)新股發(fā)行體制改革的意見》，提出要堅(jiān)持市場化、法制化取向，進(jìn)一步理順發(fā)行、定價(jià)、配售等環(huán)節(jié)的運(yùn)行機(jī)制，發(fā)揮市場決定性作用。而證券交易所作為交易所市場的組織者和重要的自律監(jiān)管主體，理應(yīng)在新股發(fā)行上市中發(fā)揮更為重要的作用。

　　一、新股發(fā)行上市與證券交易所的法律地位

　�。ㄒ唬┳C券交易所是證券市場的重要組織者和監(jiān)管者
　　1. 我國證券交易所的性質(zhì)。國內(nèi)外證券交易所主要有會員制和公司制兩種形式，兩者存在較大的差別。諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獲得者、哈佛大學(xué)Oliver Hart教授和倫敦政治經(jīng)濟(jì)學(xué)院John Moore 教授在比較會員制證券交易所和公司制證券交易所的公司治理結(jié)構(gòu)時(shí)，依據(jù)“對非人力資產(chǎn)的剩余控制權(quán)”（residual rights of control over non-human assets）的不同，認(rèn)為會員制證券交易所的特征是“交易所的資產(chǎn)都由會員控制，并由會員基于每名成員一票的方式民主地做出決策”，而將公司制證券交易所是“交易所的資產(chǎn)由外部控制人控制”。劉俊海教授則從成立目的和組織形式的角度，認(rèn)為會員制證券交易所是指不以營利為目的的社團(tuán)法人，其會員以證券自營公司和證券經(jīng)紀(jì)公司為限；公司制證券交易所則是以營利為目的、 采取公司制形式（主要是股份有限公司）的證券交易所。
　　從規(guī)范層面來看，我國《證券法》第五章對證券交易所做出了規(guī)定，結(jié)合《證券交易所管理辦法》和交易所章程，不難發(fā)現(xiàn)在規(guī)范層面上我國的證券交易所采取的都是非營利性的會員制模式，并且《證券法》第105條規(guī)定了會員對證券交易所財(cái)產(chǎn)累積的剩余索取權(quán)，這也符合前述美國學(xué)者對會員制證券交易所特征的描述。但從實(shí)踐層面上看，我國證券市場的發(fā)展一直處在政府行政力量主導(dǎo)下，由此建立的證券交易所與英美國家依照梧桐樹協(xié)定、喬納森咖啡館協(xié)定等建立的證券交易所在一開始就呈現(xiàn)出明顯的不同。雖然《證券法》、《證券交易所管理辦法》、《上海證券交易所章程》等都規(guī)定我國的證券交易所采取會員制形式，在治理模式上也采取會員大會、理事會、經(jīng)理等機(jī)構(gòu)的設(shè)置。但正如學(xué)者論及的那樣，我國的“上交所不是一個(gè)民法意義上的法人，更不是一個(gè)會員制社團(tuán)，而是政府創(chuàng)設(shè)、政府管理之下的一個(gè)承擔(dān)證券市場組織、營運(yùn)職能的公權(quán)力機(jī)構(gòu)” 。
　　2. 證券交易所新股上市自律監(jiān)管及其優(yōu)越性。證券交易所承擔(dān)著重要的一線監(jiān)管職能。交易所自律監(jiān)管相對于政府監(jiān)管的優(yōu)勢論者多有提及。究其原因，就在于會員制證券交易所本身就是由會員發(fā)起組織的。股份有限公司必須通過提出上市申請，并經(jīng)過證券交易所審核后與之簽訂上市協(xié)議來實(shí)現(xiàn)上市，因此證券交易所除了法律、行政法規(guī)賦予的權(quán)力，以及政府證券監(jiān)管機(jī)關(guān)委托的權(quán)力外，還有上市協(xié)議規(guī)定的合同權(quán)利。此外，作為一線監(jiān)管者，由于本身就是證券市場的組織者，證券交易所更能夠迅速地對證券市場當(dāng)中的新問題提出應(yīng)對辦法。而且而在一個(gè)競爭充分的證券市場當(dāng)中，交易所本身也受到來自其他交易所的競爭，這可以使得交易所之間競相加強(qiáng)要求，提高監(jiān)管水平（race to the top）。
　　（二）新股發(fā)行體制改革要破除“兩個(gè)壟斷”，發(fā)揮交易所職能
　　正如學(xué)者指出的那樣，“中國新股發(fā)行體制包含著制度和技術(shù)兩個(gè)層面，而其中的主要矛盾則來自于制度層面 ”。證監(jiān)會曾連續(xù)多年提出推進(jìn)新股發(fā)行體制改革的意見，但更多關(guān)注的還是技術(shù)層面上的問題：如新股定價(jià)機(jī)制改革、強(qiáng)化保薦人責(zé)任等等。然而從根本上來看，“兩個(gè)壟斷”即行政審批對公開發(fā)行的壟斷以及交易所缺乏競爭對上市資源的壟斷，才是真正的問題。在發(fā)行方面將證券發(fā)行權(quán)力寄于專業(yè)的發(fā)審委委員是不科學(xué)的，因?yàn)檫@本質(zhì)上還是一種由官方做出的價(jià)值判斷，它不能代替投資者對于多層次資本市場的需求，同時(shí)即使證監(jiān)會做出了核準(zhǔn)決定也常常存在造假以迎合公開發(fā)行條件的問題；在上市方面將上市審核權(quán)交由無充分競爭的證券交易所也是不科學(xué)的，因?yàn)椤靶纬山灰姿行ПO(jiān)管的核心在于交易所的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)是否明確和交易所之間的競爭是否存在”，上市資源的有限性和場外市場的不發(fā)達(dá)給了證券交易所一種與生俱來的制度紅利，這也使得交易所并不一定能夠勤勉盡責(zé)，充分履行監(jiān)督職責(zé)。

　　二、證券交易所對新股發(fā)行上市的監(jiān)管職能

　　實(shí)際上，證券交易所在發(fā)行與上市監(jiān)管方面的職能與國家證券監(jiān)管權(quán)的配置密切相關(guān)。總體上看，在我國證券發(fā)行審核實(shí)行核準(zhǔn)制的大背景下，證券法雖然賦予了證券交易所新股上市核準(zhǔn)權(quán) ，但由于證監(jiān)會之前已經(jīng)就新股發(fā)行做出實(shí)質(zhì)審查，而公開發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)與上市標(biāo)準(zhǔn)存在同質(zhì)性（只是增加了對于流通性的要求），因此上市核準(zhǔn)權(quán)并不能夠獨(dú)立地發(fā)揮作用。
　　《證券法》第50條規(guī)定了新股上市應(yīng)該符合的要求，同時(shí)也授權(quán)證券交易所可以規(guī)定高于法定的上市條件，并報(bào)國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)。從上市需符合的實(shí)質(zhì)條件角度來看，以上海證券交易所為例，《上海證券交易所股票上市規(guī)則（2012年修訂）》第5章第1節(jié)對新股上市條件進(jìn)行了規(guī)定 ，這與《證券法》第50條相比，除了將“公司股本總額不少于人民幣三千萬元”改為“公司股本總額不少于人民幣五千萬元”，以及概括性規(guī)定“本所要求的其他條件”外，其余條款均與《證券法》保持一致。當(dāng)然，新股上市條件除了上述實(shí)體層面要求外，還有諸如申請材料提交、信息披露規(guī)則等程序性的要求。但從總體上看，交易所上市標(biāo)準(zhǔn)基本延續(xù)了《證券法》標(biāo)準(zhǔn)，且與《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》中規(guī)定的發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)相比，只多出了公開發(fā)行股份比例和總股本要求。這大概是因?yàn)樽C監(jiān)會已經(jīng)對企業(yè)公開發(fā)行進(jìn)行了實(shí)質(zhì)審核，因此對于企業(yè)上市標(biāo)準(zhǔn)只需增加流通性、鎖定期、信息披露等有關(guān)上市的要求即可。

　　如果從證券交易所上市核準(zhǔn)權(quán)的角度來考察，《上海證券交易所股票上市規(guī)則（2012年修訂）》第5.1.7條規(guī)定：“本所設(shè)立上市委員會對上市申請進(jìn)行審議，做出獨(dú)立的專業(yè)判斷并形成審核意見。本所根據(jù)上市審核委員會的審核意見，做出是否同意上市的決定。”而《上海證券交易所證券上市審核暫行規(guī)定（2009年修訂）》則對上市委員會的職能、審核程序做出了規(guī)定。從上市委員會的工作方法和組成來看，證券交易所的上市委員會與證監(jiān)會的發(fā)行審核委員會比較類似。

　　三、完善新股發(fā)行上市當(dāng)中的交易所監(jiān)管

　　十八屆三中全會《決定》將注冊制作為我國新股發(fā)行體制改革的最終方向，并強(qiáng)調(diào)了市場在配置資源當(dāng)中的決定性作用。由此看來，今后的新股發(fā)行體制改革將不僅僅關(guān)注技術(shù)層面的問題，還將從深層次上由發(fā)行核準(zhǔn)制向發(fā)行注冊制進(jìn)行過渡。
　　從我國的實(shí)際出發(fā)，中國的注冊制發(fā)展方向應(yīng)該是發(fā)行注冊化、上市市場化。證券交易所要承擔(dān)核準(zhǔn)制下證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的一部分職能，不僅僅要強(qiáng)調(diào)發(fā)行人的持續(xù)信息披露，還要設(shè)置必要的實(shí)質(zhì)門檻，將盈利能力、公司規(guī)模、財(cái)務(wù)狀況等規(guī)定在上市條件當(dāng)中，使得股票已經(jīng)注冊發(fā)行的公司積極運(yùn)營，實(shí)現(xiàn)公司股票的上市流通。將實(shí)質(zhì)條件規(guī)定在上市標(biāo)準(zhǔn)而不是發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)當(dāng)中的意義在于：第一，形成以市場為判斷者的價(jià)值發(fā)現(xiàn)機(jī)制，市場比監(jiān)管者能夠更加清楚地判斷一只股票的內(nèi)在價(jià)值，只有在發(fā)行后經(jīng)歷了市場歷練，達(dá)到上市標(biāo)準(zhǔn)才能上市流通，這可以督促發(fā)行人兢兢業(yè)業(yè)改善公司經(jīng)營狀況，遏制發(fā)行人“包裝上市”、“造假上市”的動機(jī)；第二，破除行政權(quán)力對公開發(fā)行資源的壟斷，發(fā)行的注冊制使得證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)更加關(guān)注發(fā)行信息披露和市場的監(jiān)管，而不是通過實(shí)質(zhì)審查管控公開發(fā)行資源；第三，形成多層次的資本市場，使得不符合上市條件的企業(yè)在場外市場交易或者根本無法上市交易，當(dāng)前資本市場存在著的盲目“炒新”行為，“首發(fā)不敗”的神話以及垃圾股的問題，實(shí)際上是資本市場的層次性不夠深，無法根據(jù)上市公司質(zhì)量進(jìn)行識別，導(dǎo)致不論上市公司水平都擁擠在交易所上市造成的；第四，培育投資者的長線投資和價(jià)值投資理念，發(fā)行與上市的分離可以使得投資者真正關(guān)心發(fā)行人的業(yè)績，理性地做出投資決策，積極參與到公司治理當(dāng)中去。

　　四、結(jié)論

　　證券發(fā)行行為和上市行為都是市場自發(fā)配置資源的行為，因此新股發(fā)行上市制度的改革方向，必然是尊重市場在資源配置當(dāng)中的決定性地位，進(jìn)一步減少審批色彩，使證監(jiān)會由監(jiān)審合一的超級行政主體轉(zhuǎn)為證券市場的監(jiān)管和服務(wù)機(jī)關(guān)，更加突出證券交易所、證券業(yè)協(xié)會的自律監(jiān)管職能，而不能以投資者素質(zhì)不高、資本市場不成熟為理由壟斷審批權(quán)。但同時(shí)也必須看到我國的證券市場承擔(dān)著為國有企業(yè)融資的特殊使命、我國投資者結(jié)構(gòu)和投資理念存在著的問題，以及證券市場中介機(jī)構(gòu)有待發(fā)展，多層次的證券市場尚需培育的特殊國情。因此我國的證券市場作為政府推進(jìn)型的非原生市場，要達(dá)到西方發(fā)達(dá)國家的水平，離不開政府的作用。但反過來看，在一個(gè)過渡強(qiáng)調(diào)政府監(jiān)管的證券市場不可能催生成熟的投資者，證券中介機(jī)構(gòu)也不可能有活力和創(chuàng)新，自律組織的監(jiān)管作用不能充分發(fā)揮，市場效用也不能充分釋放。因此，減少一級市場的行政審批，方便融資者，保護(hù)投資者，應(yīng)該是我國證券發(fā)行制度改革努力的原則。具體來看，，就是要逐步向注冊制過渡，推動公開發(fā)行的注冊化和上市審核的市場化。朝著這個(gè)方向努力，要在確保證券交易所獨(dú)立性的基礎(chǔ)上，賦予證券交易所在上市審核方面更加充分的職權(quán)，將目前的實(shí)質(zhì)性條件納入到上市標(biāo)準(zhǔn)中，實(shí)現(xiàn)證券交易所在會員自治基礎(chǔ)上的自律監(jiān)管，強(qiáng)化市場中介組織的責(zé)任。

本文編號：39532