1 引言

1.1 研究背景和意義
1.1.1 研究背景
公司制的產(chǎn)生把企業(yè)的經(jīng)營提高到了一個(gè)新的高度，同時(shí)給企業(yè)的管理注入了更多的活力，但是公司制在發(fā)揮作用的同時(shí)，其弊端也是顯而易見，公司制的產(chǎn)生使得所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)相分離，這樣委托人和實(shí)際經(jīng)營管理者之間在獲得信息的及時(shí)性和質(zhì)量性方面存在不一致，當(dāng)企業(yè)所有者不能對(duì)經(jīng)理人實(shí)施有效的監(jiān)督，企業(yè)的管理者可以通過非效率投資和在職消費(fèi)等行為來實(shí)現(xiàn)自身利益，這樣就導(dǎo)致了股東和經(jīng)理人之間的代理問題。
在企業(yè)逐步進(jìn)行公司制的過程中，出現(xiàn)了所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的分離，“兩權(quán)分離”產(chǎn)生的直接后果就是企業(yè)所有者和經(jīng)營者之間的利益不一致。股東是企業(yè)的所有者，主要是追求的是企業(yè)股價(jià)的上升和企業(yè)價(jià)值的提高，他們的主要收入來源于股息的派發(fā)和股票增值帶來的溢價(jià)收入，而經(jīng)理人作為企業(yè)的實(shí)際管理人，通常只能得到工資和績效獎(jiǎng)金，因此出于自身利益的考慮，經(jīng)理人存在為自己謀取私利的傾向，二者的目標(biāo)存在差異，這種差異影響企業(yè)的效率并導(dǎo)致無謂損失，這樣就產(chǎn)生了經(jīng)理人的代理成本。從企業(yè)所有者的利益出發(fā)考慮，經(jīng)理人懶惰、追求在職消費(fèi)、通過關(guān)聯(lián)方轉(zhuǎn)移公司的資產(chǎn)等行為都會(huì)影響公司的效率并損害公司的利益，導(dǎo)致企業(yè)代理問題的產(chǎn)生。而從經(jīng)理人的利益出發(fā)考慮，經(jīng)理人對(duì)公司的苦心經(jīng)營無法獲得應(yīng)有的回報(bào)和自身價(jià)值的實(shí)現(xiàn)。在這個(gè)背景下，公司治理的主要側(cè)重點(diǎn)就集中在降低經(jīng)理人的代理成本方面。研究結(jié)果表明，企業(yè)進(jìn)行負(fù)債融資可以有效地降低經(jīng)理人的代理成本，負(fù)債的治理效應(yīng)主要來源于自由現(xiàn)金流約束效應(yīng)和破產(chǎn)威脅效應(yīng)，這些課題的研究也為本文進(jìn)一步研究負(fù)債結(jié)構(gòu)與經(jīng)理人代理成本問題打下了基礎(chǔ)。
1.1.2 研究意義

在公司制的體系下，由于信息不對(duì)稱引起的道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇，股東和經(jīng)理人做出的決策都會(huì)從符合自身的效用函數(shù)出發(fā)，這種目標(biāo)函數(shù)的差異會(huì)使企業(yè)的運(yùn)行效率受損，同樣也會(huì)損害企業(yè)的價(jià)值，這樣就需要對(duì)經(jīng)理人的代理問題的產(chǎn)生原因進(jìn)行梳理和總結(jié)，而在分析代理成本中最重要是找到合適的指標(biāo)對(duì)經(jīng)理人的代理成本進(jìn)行合理度量。在找到適當(dāng)標(biāo)準(zhǔn)度量代理成本后，還需要分析代理成本的影響因素，通過對(duì)代理成本影響因素的綜述可以幫助企業(yè)有的放矢，對(duì)代理問題進(jìn)行有針對(duì)性的治理，這樣可以減少經(jīng)理人的代理成本，提高企業(yè)的運(yùn)行效率和投資效率。而從代理理論出發(fā)可以得出代理問題的產(chǎn)生通常是經(jīng)理人追求私利的結(jié)果，而追求私利的主要表現(xiàn)形式包括：經(jīng)理人追求在職消費(fèi)和享樂、將企業(yè)的自由現(xiàn)金流進(jìn)行非效率投資和盲目多元化，這些行為都會(huì)損害股東和投資者的利益。過度投資的危害主要表現(xiàn)在使企業(yè)大量的現(xiàn)金流投向在生產(chǎn)能力過剩、低水平重復(fù)建設(shè)等行業(yè)，這樣會(huì)浪費(fèi)企業(yè)的資源并且使得企業(yè)的發(fā)展能力受到較大限制，企業(yè)的營運(yùn)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)顯著上升，而投資不足則會(huì)使企業(yè)多余人力物力財(cái)力無法發(fā)揮應(yīng)有的作用，由于閑置的資源無法給企業(yè)帶來經(jīng)濟(jì)利益，這樣也會(huì)限制企業(yè)的增長速度，同樣也會(huì)損害公司的價(jià)值。盲目多元化的危害主要在于將企業(yè)的資源投入到自己并不擅長的領(lǐng)域，如果在多元化的過程中企業(yè)的整合不當(dāng)，無法發(fā)揮多元化的協(xié)同效應(yīng)，這樣會(huì)給企業(yè)帶來更大的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。

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1.2 研究思路與方法
1.2.1 研究思路
本文的主要研究思路是提出問題—分析問題—解決問題：
提出問題：公司制形成后，所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)相分離產(chǎn)生的代理問題是現(xiàn)代公司管理和公司治理的重要課題。負(fù)債融資作為一種治理機(jī)制能否發(fā)揮其應(yīng)有的治理效應(yīng)？不同負(fù)債期限結(jié)構(gòu)和來源結(jié)構(gòu)的治理效應(yīng)是否存在差異？
分析問題：本文的研究從代理理論出發(fā)，以負(fù)債的相機(jī)治理機(jī)制為基礎(chǔ)，論證了負(fù)債在降低經(jīng)理人代理成本中的作用，并分別考慮了不同的負(fù)債期限結(jié)構(gòu)和負(fù)債來源結(jié)構(gòu)對(duì)經(jīng)理人代理成本的差異。
解決問題：通過實(shí)證檢驗(yàn)得出本文的結(jié)論：不同的負(fù)債結(jié)構(gòu)的治理效應(yīng)存在顯著差異，同時(shí)我國的商業(yè)銀行作為企業(yè)債務(wù)的主要提供方由于制度原因并未發(fā)揮應(yīng)有的治理效應(yīng)。并針對(duì)研究結(jié)論為我國上市公司的融資安排、資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化和降低經(jīng)理人代理成本提出相關(guān)的政策建議。

具體寫作思路如圖 1-1 所示：

1.2.2 研究方法

本文在研究中主要運(yùn)用規(guī)范性分析和實(shí)證研究相結(jié)合的方法。規(guī)范分析部分主要基于委托代理理論、企業(yè)融資理論以及控制權(quán)理論等分析負(fù)債融資與經(jīng)理人代理成本間的關(guān)系，然后在此基礎(chǔ)上提出債務(wù)的治理作用以及產(chǎn)生治理效率的原因。在實(shí)證研究部分，首先根據(jù)研究的內(nèi)容提出了本文的假設(shè)并選取了有關(guān)變量，然后以 2009—2012 年我國境內(nèi) A 股上市公司為研究樣本，運(yùn)用描述性統(tǒng)計(jì)分析了主要變量的最大值、最小值、均值和標(biāo)準(zhǔn)差，大致了解了各個(gè)公司有關(guān)變量的分布及情況；同時(shí)對(duì)各個(gè)樣本進(jìn)行相關(guān)性分析，了解變量之間的關(guān)系和相關(guān)性；最后對(duì)設(shè)計(jì)的模型進(jìn)行多元回歸分析，對(duì)本文的研究假設(shè)進(jìn)行檢驗(yàn)，并得出本文的研究結(jié)論，從而提出相應(yīng)的政策與建議。

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2 文獻(xiàn)回顧

2.1 關(guān)于代理成本的影響因素研究
公司制的產(chǎn)生，使得所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)相分離，委托方與代理方的利益存在不一致，這樣就產(chǎn)生了相應(yīng)的代理問題。代理成本由 Jensen 和 Meckling(1976)在其著作中首先提出，并且對(duì)代理成本的影響因素和代理成本的種類都進(jìn)行了深入的研究，他們認(rèn)為代理成本產(chǎn)生的主要原因是公司所有者和實(shí)際管理人之間存在信息不對(duì)稱和利益不一致，這樣就會(huì)引起公司利益的無謂損失，同時(shí)所有者對(duì)代理人進(jìn)行監(jiān)督和實(shí)施獎(jiǎng)懲機(jī)制也會(huì)產(chǎn)生相應(yīng)的支出等。自此以后，對(duì)于如何緩解經(jīng)理人代理沖突并降低代理成本，成為理論界和公司管理中面臨的重要問題。下面本文將對(duì)代理成本的影響因素進(jìn)行分析。
2.1.1 股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)代理成本的影響
在公司的治理構(gòu)架中，股權(quán)結(jié)構(gòu)是治理體系中的重要部分，對(duì)企業(yè)的組織形式、模式選擇和內(nèi)部控制都有重要影響。在股權(quán)結(jié)構(gòu)中，股權(quán)集中度和實(shí)際控制人性質(zhì)則是股權(quán)結(jié)構(gòu)的研究重點(diǎn)。

Berle 和 Means（1932）開創(chuàng)了對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)和代理成本研究的先河，在此基礎(chǔ)上提出了兩權(quán)分離的概念，并且認(rèn)為公司制的主要特點(diǎn)就是公司的所有權(quán)結(jié)構(gòu)相對(duì)多元化，當(dāng)所有權(quán)不是被少數(shù)所有者獨(dú)占時(shí)，公司制的存在會(huì)使得企業(yè)運(yùn)行得更有效率，同時(shí)決策和管理更加科學(xué)，這也更符合科學(xué)管理的思路和特點(diǎn)。股東作為公司的所有者，隨著企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大不可能做到對(duì)企業(yè)的所有事項(xiàng)親力親為，這樣股東作為委托方就會(huì)把企業(yè)的一些權(quán)利賦予給更有才能的人，這樣就形成了委托代理關(guān)系。Jensen 和 Meckling 繼承和發(fā)展了 Berle 和 Means 的觀點(diǎn)，他們創(chuàng)新性地把公司股東按照管理權(quán)限的差別區(qū)分為內(nèi)部股東和外部股東。內(nèi)部股東主要就是指傳統(tǒng)的企業(yè)經(jīng)營人員，包括董事會(huì)成員、監(jiān)事會(huì)成員和以經(jīng)理為首的高級(jí)管理人員，內(nèi)部股東掌握著企業(yè)的主要資源，能夠?qū)ζ髽I(yè)實(shí)施強(qiáng)有力的控制，而外部股東主要包括企業(yè)的其他“利益相關(guān)者”，包括債權(quán)人、投資者、政府、公司雇員等，由于外部股東和內(nèi)部股東存在信息不對(duì)稱，因此外部股東的利益容易受到侵害，并且只有在企業(yè)面臨破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)和進(jìn)入清算程序時(shí)才能獲得企業(yè)的剩余控制權(quán)。因此，在這種情形下，企業(yè)的管理者可以通過逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)來為自己謀取利益，并且損害外部股東的利益，這樣就產(chǎn)生了企業(yè)代理問題。此后，針對(duì)如何降低因信息不對(duì)稱帶來的代理問題成為學(xué)者們集中研究的方向。在這種背景下，Grossman 和 Hart（1980）將研究主要集中于現(xiàn)代企業(yè)制度產(chǎn)生的股權(quán)集中程度低的問題，當(dāng)所有者都致力于企業(yè)的科學(xué)決策和管理，同時(shí)更加勤勉盡責(zé)地履行相應(yīng)的義務(wù)，這樣會(huì)減少股權(quán)代理成本并提高公司的業(yè)績和成長性。在股權(quán)集中度方面，Shleifer 和 Vishiny（1986）通過研究得出一定的股權(quán)集中度可以更好地提高公司的治理效率，因?yàn)榇蠊蓶|由于股權(quán)比例高，出于個(gè)人利益的維護(hù)，具有監(jiān)督公司經(jīng)營者、實(shí)現(xiàn)個(gè)人利益最大化的需要，在這種情形下，大股東能夠發(fā)揮較強(qiáng)的監(jiān)督作用，因此一定的股權(quán)集中度可以有效地緩解企業(yè)的代理問題。這些研究成果也為進(jìn)一步的研究股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)代理成本的影響奠定了基礎(chǔ)。

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2.2 關(guān)于債權(quán)人參與公司治理的研究
2.2.1 債權(quán)人在公司治理中的作用
Jensen（1986）最早開始對(duì)債權(quán)人的治理效率進(jìn)行研究，他認(rèn)為，當(dāng)控制權(quán)與經(jīng)營權(quán)相分離時(shí)，代理問題隨之產(chǎn)生，公司所有者為了應(yīng)對(duì)面臨的代理問題，便會(huì)通過相應(yīng)的治理機(jī)制對(duì)經(jīng)理人進(jìn)行監(jiān)督和限制，債務(wù)融資作為一種治理機(jī)制，其分期償本付息的特征，，會(huì)減少經(jīng)理人控制企業(yè)自由現(xiàn)金流，這樣就能發(fā)揮緩解代理問題的效果。Grossman 和 Hart（1982）在此基礎(chǔ)上也得出了同樣的結(jié)論，即除了能夠減少經(jīng)理人控制的現(xiàn)金流外，同時(shí)債務(wù)融資還是一種硬約束，當(dāng)企業(yè)到期不能履行相應(yīng)的義務(wù)時(shí)，公司將面臨嚴(yán)重的財(cái)務(wù)危機(jī)，這種激勵(lì)和約束作用可以促使經(jīng)營管理人員更加勤勉盡責(zé)，減少在職的享樂，提高企業(yè)的運(yùn)作效率。Bolton(1992)通過引入控制權(quán)理論，分析得出當(dāng)履行義務(wù)方不能履行契約時(shí)，企業(yè)的控制權(quán)就會(huì)根據(jù)契約的規(guī)定轉(zhuǎn)移至權(quán)利人手中，因此，通過控制權(quán)的更迭，企業(yè)的運(yùn)行效率能夠得到提高。
國內(nèi)學(xué)者在債權(quán)治理機(jī)制方面通過結(jié)合我國的經(jīng)濟(jì)特征，對(duì)我國的債權(quán)治理作用進(jìn)行了有益的分析和探討。呂景峰(1998)在分析債權(quán)治理效率時(shí)得出了債權(quán)人的參與在民營企業(yè)中發(fā)揮了較強(qiáng)的治理作用，但在國有企業(yè)中，作用不太明顯。張文魁(2000)認(rèn)為負(fù)債的事前監(jiān)督機(jī)制和事后的保障機(jī)制可以提高負(fù)債的治理作用。陳耿、周軍(2003)從債權(quán)集中程度角度出發(fā)，為債權(quán)人的治理作用研究提供了新的維度和方向，當(dāng)債權(quán)人集中程度較高時(shí)，債權(quán)人對(duì)公司的參與程度和監(jiān)督能力將顯著提升，這樣可以提高債權(quán)人的治理作用。
2.2.2 債權(quán)人參與公司治理的效率研究

魯?shù)婪颉は７ㄍぃ?910）最早開始對(duì)債權(quán)人的治理效率進(jìn)行研究，他認(rèn)為，銀行可以通過其資本和獨(dú)有的信息優(yōu)勢(shì)很好的對(duì)債務(wù)人進(jìn)行監(jiān)督。自此以后，金融中介理論開始興起，該理論認(rèn)為，銀行等金融中介機(jī)構(gòu)在通過與債務(wù)人簽訂相應(yīng)的契約條款或合約可以強(qiáng)化對(duì)債務(wù)人的控制，而金融機(jī)構(gòu)可以通過其信息優(yōu)勢(shì)和資本優(yōu)勢(shì)監(jiān)督債務(wù)人的道德風(fēng)險(xiǎn)和自利行為，這樣債權(quán)人就能發(fā)揮較強(qiáng)的治理效率。隨著實(shí)證研究的興起和發(fā)展，眾多學(xué)者通過實(shí)證方式進(jìn)一步驗(yàn)證了債務(wù)在上市公司中的治理效率。Masulis（1983）通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率與每股收益正相關(guān)，并且當(dāng)資產(chǎn)負(fù)債率保持在 0.35-0.51 的范圍之內(nèi)將有利于提高企業(yè)的價(jià)值。Diamond（1984）證實(shí)了債權(quán)人的參與完善了上市公司的治理體系，并且，債權(quán)人的才干和審查能力是影響債務(wù)治理效率的重要因素。Fama（1985）認(rèn)為，通常來說債權(quán)人的凝聚力是影響治理效率的主要因素，因此他們可以通過聯(lián)合來增加對(duì)債務(wù)人的影響力。Stulz(1990)通過實(shí)證分析認(rèn)為，負(fù)債比例與企業(yè)的績效呈正相關(guān)，其原因主要在于企業(yè)在引入債權(quán)人監(jiān)督機(jī)制后，為了防止控制權(quán)的轉(zhuǎn)移和維護(hù)既得利益，經(jīng)理人會(huì)更加勤勉盡責(zé)，這樣可以提高企業(yè)的業(yè)績。在資本結(jié)構(gòu)和企業(yè)業(yè)績研究方面，Mccoonell 和 Servaes(1995)重點(diǎn)研究了企業(yè)業(yè)績、所有者權(quán)益和外部債務(wù)比重之間的相關(guān)性。他們將企業(yè)按照成長性的差異區(qū)分為高成長型和低成長型企業(yè)，并進(jìn)行了相關(guān)的回歸分析，實(shí)證結(jié)論表明，高成長型公司的債務(wù)比例與企業(yè)業(yè)績呈正相關(guān)，而低成長型的公司則得出了相反的結(jié)論，這也說明了負(fù)債融資在高成長型企業(yè)中能夠發(fā)揮治理效率并顯著提高企業(yè)的業(yè)績和公司價(jià)值。Ozkan(2000)認(rèn)為，當(dāng)企業(yè)面臨較多的投資機(jī)會(huì)和具有很好的投資項(xiàng)目時(shí)，企業(yè)在融資方面更傾向于債務(wù)融資，因?yàn)閭鶆?wù)融資能夠使企業(yè)更有效率的使用資金。Eric Santor 和 Michael R. King(2007)通過以 427 家加拿大企業(yè)為研究對(duì)象，分析了企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與績效的關(guān)系，并采用市盈率來衡量公司績效，通過實(shí)證研究得出資產(chǎn)負(fù)債率能夠提升企業(yè)的績效并改善公司的資本結(jié)構(gòu)。

......

3 負(fù)債結(jié)構(gòu)與經(jīng)理人代理成本關(guān)系的理論分析 ...............13
3.1 代理成本的概念及類型 ...............................14
3.1.1 代理成本的概念 ...................................14
3.1.2 代理成本的類型 ....................................14
4 負(fù)債結(jié)構(gòu)與經(jīng)理人代理成本關(guān)系的實(shí)證研究設(shè)計(jì) ...........22
4.1 研究假設(shè)的提出 .......................................22
4.1.1 負(fù)債總體水平與經(jīng)理人代理成本的關(guān)系 .................22
5 負(fù)債結(jié)構(gòu)與經(jīng)理人代理成本的實(shí)證分析 ....................28
5.1 樣本描述性統(tǒng)計(jì) .....................................28

5.2 相關(guān)性分析 ..........................................29

5 負(fù)債結(jié)構(gòu)與經(jīng)理人代理成本的實(shí)證分析

5.1 樣本描述性統(tǒng)計(jì)
表 5.1 對(duì)樣本總體進(jìn)行了簡單的描述性統(tǒng)計(jì)分析，樣本總量為 3859 個(gè)數(shù)據(jù)。從均值的結(jié)果看，樣本公司的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的均值為 0.7063，說明我國企業(yè)總資產(chǎn)的平均周轉(zhuǎn)次數(shù)為 0.7063 次，總體來說周轉(zhuǎn)速度偏慢，表明代理問題在我國企業(yè)中普遍存在。而資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的標(biāo)準(zhǔn)離差為 0.5486，說明樣本間的差異較小。樣本的資產(chǎn)負(fù)債率的均值為 52.44，這說明了債務(wù)是我國企業(yè)普遍采用的一種融資方式。在其他數(shù)據(jù)方面，資產(chǎn)負(fù)債率的最小值和最大值分別是 1.23%和 99.81%，相應(yīng)的標(biāo)準(zhǔn)離差為 19.77，表明我國企業(yè)的債務(wù)結(jié)構(gòu)存在較大差異。這也可以反映出不同的企業(yè)對(duì)待風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度不同，當(dāng)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)偏好程度較高時(shí)，企業(yè)便會(huì)更多地向外舉債，并將資金投放于收益更高，前景更好的領(lǐng)域，并且通過利息的支付獲得稅收方面的收益。而當(dāng)企業(yè)屬于風(fēng)險(xiǎn)厭惡型時(shí)，則更多的追求自身的穩(wěn)定發(fā)展，在財(cái)務(wù)政策上就更多地依賴于內(nèi)源融資或股票投資來滿足資金需求，由于不能獲得抵稅效應(yīng)，相應(yīng)的資金占用成本也更高。同時(shí)，由于行業(yè)的差異，我國上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率差異很大，投資需求較大的企業(yè)（房地產(chǎn)行業(yè)）通常更多的需要對(duì)外借債來滿足投資需要，而一些制造型產(chǎn)業(yè)和進(jìn)入成熟期的產(chǎn)業(yè)為了自身的穩(wěn)定發(fā)展會(huì)減少向外舉債。
在債務(wù)的期限結(jié)構(gòu)中，短期負(fù)債率和長期負(fù)債率的均值分別是41.29和11.15，表明了企業(yè)的短期負(fù)債占總債務(wù)的比重較高，而長期債務(wù)的比例相對(duì)較低，這也體現(xiàn)了企業(yè)在進(jìn)行債務(wù)融資時(shí)更依賴短期融資方式。事實(shí)上，由于短期借款靈活性高，限制條件少，并且資金的投放和使用不容易受到債權(quán)人的控制和監(jiān)督，這也在實(shí)際經(jīng)營過程中，公司更愿意采用期限較短的借款來滿足資金的需求。而長期負(fù)債具有期限長、金額大、手續(xù)繁瑣等特點(diǎn)，因此債權(quán)人出于維護(hù)自身利益出發(fā)，會(huì)要求企業(yè)簽訂一些限制性條款和補(bǔ)償性余額等條款，同時(shí)禁止企業(yè)將借款運(yùn)用于高風(fēng)險(xiǎn)的領(lǐng)域，因此只有當(dāng)企業(yè)具有優(yōu)秀的投資項(xiàng)目時(shí)才會(huì)使用長期借款。

從負(fù)債的來源結(jié)構(gòu)看，商業(yè)信用率和銀行借款率的均值分別為17.57和44.87，說明我國企業(yè)的負(fù)債來源大多數(shù)通過銀行借款來實(shí)現(xiàn)，這也與我國的實(shí)際情況相符。在我國，以銀行為主體的金融機(jī)構(gòu)是解決企業(yè)資金問題的主要渠道，相對(duì)于商業(yè)信用，銀行借款的金額大、使用周期長，能真正地解決企業(yè)面臨的資金需求，而商業(yè)信用由于金額小、周期短，只能解決企業(yè)臨時(shí)性的資金需求，因此在整體債務(wù)中所占份額較少。此外，商業(yè)信用率和銀行借款率的標(biāo)準(zhǔn)差分別是 13 和 18.46，表明企業(yè)間的差異較大，一般來說制造型產(chǎn)業(yè)由于與上游企業(yè)聯(lián)系緊密，因此會(huì)經(jīng)常性形成應(yīng)付賬款和預(yù)收賬款等商業(yè)信用，這樣商業(yè)信用占總的負(fù)債比例較高，而人力資本和智力成本占主導(dǎo)的研究開發(fā)和軟件開發(fā)等行業(yè)由于生產(chǎn)流程較為單一，不容易產(chǎn)生上下游之間的資金占用情況，因此商業(yè)信用率不高。

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6 研究的結(jié)論及政策建議
6.1 研究結(jié)論
我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)特殊性導(dǎo)致的經(jīng)理人代理成本問題已經(jīng)成為一個(gè)久治不愈之癥，許多學(xué)者提出了很多解決經(jīng)理人代理成本的方法，其中也包括負(fù)債對(duì)經(jīng)理人代理成本的抑制作用，本文在前人研究的基礎(chǔ)上，以代理理論為基礎(chǔ)，結(jié)合企業(yè)的融資理論和我國商業(yè)銀行的特殊環(huán)境，考察了負(fù)債融資對(duì)經(jīng)理人代理成本的影響，重點(diǎn)檢驗(yàn)了負(fù)債總體水平、期限結(jié)構(gòu)和來源結(jié)構(gòu)對(duì)經(jīng)理人代理成本的不同影響。得出以下結(jié)論：
6.1.1 上市公司負(fù)債總體與經(jīng)理人代理成本負(fù)相關(guān)
本文從理論部分和實(shí)證部分分別論證了負(fù)債的治理作用，在理論部分，我們分析得出負(fù)債的治理作用主要來源于自由現(xiàn)金流約束效應(yīng)和破產(chǎn)威脅效應(yīng)，當(dāng)企業(yè)引入負(fù)債機(jī)制后，通過定期的還本付息壓力可以減少經(jīng)理人手中的自由現(xiàn)金流，這樣可以減少其進(jìn)行在職消費(fèi)的動(dòng)機(jī)。同時(shí)，負(fù)債所帶來的財(cái)務(wù)壓力和企業(yè)破產(chǎn)壓力會(huì)激勵(lì)經(jīng)理人更加勤勉盡責(zé)，提高投資效率，減少非效率投資。而在實(shí)證部分，我們得出資產(chǎn)負(fù)債在 1%的水平上與資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率顯著正相關(guān)，因而負(fù)債的存在可以加快資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度，減少經(jīng)理人的代理成本。
6.1.2 短期負(fù)債與經(jīng)理人代理成本負(fù)相關(guān)，長期負(fù)債與經(jīng)理人代理成本正相關(guān)
在期限結(jié)構(gòu)方面，短期債務(wù)和長期債務(wù)由于特點(diǎn)不同，其治理效應(yīng)存在顯著差異，短期債務(wù)具有金額小、期限短的特征，因此無法給管理者提供充足和可利用的資金，而長期負(fù)債金額大、期限長，并且容易形成資產(chǎn)替代進(jìn)而引起過度投資，這些特點(diǎn)都使得長期負(fù)債無法發(fā)揮治理作用，并且容易產(chǎn)生更大的代理問題。
6.1.3 商業(yè)信用與經(jīng)理人代理成本負(fù)相關(guān)，銀行負(fù)債與經(jīng)理人代理成本正相關(guān)

通過本文的分析，得出了銀行負(fù)債沒能發(fā)揮其應(yīng)有的治理效應(yīng)，主要原因在于我國商業(yè)銀行的特殊性，銀行的獨(dú)立性差，容易受到政府和政策的干預(yù)，金融體系也沒有完全走向市場(chǎng)化，因此其治理作用受到了限制，而商業(yè)信用的治理效應(yīng)主要來源于信息優(yōu)勢(shì)，在與公司的日常經(jīng)營和交往過程中能夠?qū)镜倪\(yùn)營情況和償債能力進(jìn)行適當(dāng)?shù)脑u(píng)估，也能夠通過其擁有的資源優(yōu)勢(shì)對(duì)客戶進(jìn)行監(jiān)管和控制，這樣產(chǎn)生的對(duì)公司的控制能力甚至比金融機(jī)構(gòu)更強(qiáng)（Petersen&Rajan，1997)。因此，當(dāng)企業(yè)獲得商業(yè)信用時(shí)，其債權(quán)人為了維護(hù)自身的利益就會(huì)通過要求企業(yè)進(jìn)行適當(dāng)?shù)男畔⑴兜确绞絹肀O(jiān)督經(jīng)理人的投資行為，促使其更加勤勉盡責(zé)地工作。因此商業(yè)信用在這種意義上比銀行債務(wù)能夠產(chǎn)生更強(qiáng)的治理效率。

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參考文獻(xiàn)（略）

本文編號(hào)：38677