第一章  緒論

第一節(jié) 研究背景

國內(nèi)學(xué)者對分級基金進(jìn)行了一定程度的研究。金列(2009)認(rèn)為，分級基金指的是按照基金的份額分層設(shè)計基金，把基金劃分成兩種以上的基金組合，根據(jù)基金的層次不同給予相對應(yīng)的基金份額。分級基金的這種杠桿化設(shè)計突破了國內(nèi)契約型基金不能使用杠桿交易的制度，是我國第一個杠桿化的基金產(chǎn)品，給投資者提供了更大的選擇空間。

羅忠洲和邱虹宇(2012)重點研究了英國分割資本信托，但是只介紹了國外的分級基金，沒有和國內(nèi)的分級基金做分析對比。其他研究分級基金的學(xué)者也只是集中介紹極個別的分級基金，沒有系統(tǒng)性總結(jié)整個基金市場。

本文在收集了大量的市場信息以后，分析和總結(jié)了國內(nèi)的分級基金市場。首先概述了分級基金的概念和特性，然后介紹了我國分級基金的發(fā)展歷程和產(chǎn)品特點，然后將我國的基金市場和英國的分割資本信托做了對比和分析，并從中總結(jié)出經(jīng)驗，為改進(jìn)我國現(xiàn)行的分級基金制度給出了一定的啟示。最后針對我國分級基金現(xiàn)行制度存在的問題，并給出了相關(guān)的改進(jìn)建議。

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第二節(jié) 研究目的及其意義

現(xiàn)階段，主要是券商在研究分級基金，他們主要是針對某一只或者是某一類的分級基金，分析其在特定的時間和行情下的現(xiàn)狀，并給出相對應(yīng)的投資策略。截止目前，還沒有全面分析和討論分級基金的研究，而且在估值分級基金時，他們采取的估值方法也是多種各樣，因此，對同一只分級基金的估值也存在著很大的差異。現(xiàn)階段，對于分級基金的市場研究還剛剛起步，在不理性的情況下，理論嚴(yán)重脫離了實際，對于投資者沒有太多的指導(dǎo)意義。本文基于這種背景，從整體上分析分級基金，幫助投資者全面認(rèn)識分級基金，并且作為投資者研究分級基金的參考標(biāo)準(zhǔn)，引導(dǎo)投資者從某幾個點研究和分析分級基金，而且本文還分析了我國分級基金的現(xiàn)狀和存在的問題，并結(jié)合國外分級基金的做法和國內(nèi)分級基金的具體情況給出了一定的改進(jìn)建議，分析和探索我國分級基金未來應(yīng)該改進(jìn)的地方。

是基于目前的這種背景，本文將首先概述了分級基金的基本概念和特性，然后分析了我國分級基金的現(xiàn)行制度，最后指出了我國分級基金現(xiàn)行制度存在的不足之處，，最后給出了相對應(yīng)的改進(jìn)建議。文章的主要框架結(jié)構(gòu)如下:  

第一部分:緒論：主要闡明本文選題的背景，研究的目的和意義，簡要說明本文的研究思路和論文的框架，并指出本文的創(chuàng)新點。    

第二部分:闡述了分級基金的基本概念，詳細(xì)說明了分級基金的含義，分類方式和具體的分類情況，分析了分級基金的杠桿設(shè)計原理；然后分析了分級基金的特性，從獨特募集方式、份額轉(zhuǎn)換設(shè)計和折算條款設(shè)計三個方面進(jìn)行分析。

第三部分:主要分析了我國分級基金的現(xiàn)行制度，主要從我國分級基金的發(fā)展歷程和我國分級基金機制兩個方面進(jìn)行分析。在分析我國分級基金的發(fā)展歷程時，主要闡述了我國分級基金的發(fā)展歷程及產(chǎn)品特點，我國分級基金對市場的作用和國外分割資本信托對我國分級基金發(fā)展的啟示；在分析我國分級基金機制時從分級基金運作機制、分級基金的風(fēng)險收益和杠桿機制和分級基金套利機制三個角度進(jìn)行分析。

第四部分:主要總結(jié)了我國分級基金的現(xiàn)行制度存在的不足，主要表現(xiàn)為券投資基金的治理結(jié)構(gòu)存在不足、證券投資基金的監(jiān)管體制存在弊端、高杠桿率下出現(xiàn)了連續(xù)的流動性喪失、極端情況所產(chǎn)生的下折風(fēng)險和分級基金套利機制存在滯后性五個方面，并針對每個方面進(jìn)行了詳細(xì)的闡述。

第五部分：對我國分級基金的現(xiàn)行制度提出了對應(yīng)的改進(jìn)建議，例如完善證券投資基金治理結(jié)構(gòu)、加強證券投資基金監(jiān)管制度建設(shè)、加強對流動性和杠桿率的管理、下折風(fēng)險管理和實現(xiàn)分級基金套利機制的即時性。

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第二章  分級基金的基本概念及特性

第一節(jié) 分級基金基本慨念

分級基金還可以稱為“結(jié)構(gòu)型基金”，指的是在同一個投資組合之下，分解基金的收益或者是凈資產(chǎn)，分成兩級或者是多級風(fēng)險收益不相同的基金種類。分級基金的主要特點就是把基金產(chǎn)品劃分成兩類份額，并且對收益使用不對等的分配方式。通過研究已經(jīng)成立以及正在發(fā)展的分級基金，我們一般可以將其分成兩種，一種是低風(fēng)險的收益端子基金，也就是約定好基金收益的份額；一種是高風(fēng)險的收益端子基金，也就是使用杠桿份額。分級基金可以在場內(nèi)進(jìn)行認(rèn)購、申購和贖回，即在交易所內(nèi)由具備基金代理和銷售相關(guān)資格的證券公司里面進(jìn)行交易；另外，分級基金也可以在場外進(jìn)行認(rèn)購、申購和贖回，即在基金管理人的直銷機構(gòu)和代銷機構(gòu)專門辦理基金業(yè)務(wù)的場所進(jìn)行交易。分級基金的兩類份額成功上市以后，投資者可以選擇在證券公司進(jìn)行基金交易。

一、分級基金含義

分級基金是一種證券投資基金，它將基金的收益按一定的比例進(jìn)行分配，分成預(yù)期收益和風(fēng)險不同這兩類份額，并且把其中的一類或者是兩類份額上市交易。把基金的基礎(chǔ)份額劃分成兩類份額：預(yù)期風(fēng)險及預(yù)期收益都比較低的，并且優(yōu)先分配收益的 A 類份額；預(yù)期風(fēng)險及預(yù)期收益都比較高的，并且次優(yōu)先分配收益的 B 類份額。和其他結(jié)構(gòu)化的產(chǎn)品一樣，B 類份額支付給 A 類份額利息，借用 A 類份額的資金來擴大收益，因此具有一定的杠桿特點。給 A 類份額約定好收益，然后把 A 類份額基金的本金和預(yù)期收益扣除以后，其余的資產(chǎn)都?xì)w類為 B 份額，B 類份額的總資產(chǎn)凈值就虧損的上限，并且持有 B 份額的人承擔(dān)虧損。B 份額的凈值隨著基金基礎(chǔ)份額的總體凈值上升而上升，成正比例關(guān)系。 根據(jù)設(shè)計機制的不同，基金兩類份額的拆分比例也不一樣。如果 A 份額獲得的收益比例高于 B 份額，那么意味著低風(fēng)險收益的基金份額數(shù)量比高風(fēng)險收益的基金份額數(shù)量多，發(fā)售的對象多是低風(fēng)險投資者。如果 B 份額獲得的收益比例高于 A 份額，那么意味著高風(fēng)險收益的基金份額數(shù)量比低風(fēng)險收益的基金份額數(shù)量多，發(fā)售的對象多是高風(fēng)險投資者。例如:國泰優(yōu)先份額/國泰進(jìn)取份額=1/1；同慶份額 A/同慶 B 份額=1/15；申萬收益份/申萬進(jìn)取份=1/1；合潤 A 份額/合潤B 份額=2/3；銀華穩(wěn)進(jìn)份額/銀華銳進(jìn)份額=1/1。

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第二節(jié) 分級基金特性

一、獨特募集方式

分級基金可以在場內(nèi)和場外進(jìn)行認(rèn)購或者是申購和贖回交易。場內(nèi)的認(rèn)購交易由深圳證券交易所內(nèi)具備代銷基金業(yè)務(wù)資格的證券公司進(jìn)行，場外的交易由基金管理人直銷機構(gòu)、代銷機構(gòu)、辦理基金銷售業(yè)務(wù)的營業(yè)場所來辦理，或者是按照基金管理人直銷機構(gòu)和代銷機構(gòu)提供的其他方式進(jìn)行辦理。截止目前，分級基金主要有兩種募集方式。一種是分開募集，一種是合并募集。一般情況下，分開募集只適合債券型分級基金，合并募集指的是等待基金發(fā)售活動結(jié)束以后，場外認(rèn)購的全部份額都確認(rèn)為本分級基金的基礎(chǔ)份額;場內(nèi)認(rèn)購的全部份額按照一定的比例確認(rèn)為 A 類份額和 B 類份額。這種募集方式能夠降低投資者在轉(zhuǎn)換份額過程中存在的潛在成本及風(fēng)險。分級基金的兩類份額上市以后，投資者能夠在證券公司進(jìn)行交易。 

二、份額轉(zhuǎn)換設(shè)計

有一部分的分級基金有配對轉(zhuǎn)換的機制，也就是場內(nèi)份額的實行拆分和合并。拆分場內(nèi)份額指的是投資者把持有的母基金份額根據(jù)兩類份額已經(jīng)約定好的分配比例，拆分成基礎(chǔ)份額及高風(fēng)險份額。合并場內(nèi)份額指的是投資者把持有的基礎(chǔ)份額和高風(fēng)險的子基金根據(jù)約定好的比例合并在一起變成母基金份額。因為信息不對稱及進(jìn)取份額的杠桿效應(yīng)，大多數(shù)情況下回出現(xiàn)折價或者是溢價的現(xiàn)象，為實現(xiàn)套利提供了一定的條件，通過這種機制能夠把價格回歸到價值的附近，保障基礎(chǔ)份額在整體上沒有太多的折價和溢價。

三、閥值設(shè)定

低風(fēng)險的基金份額按照約定，預(yù)期收益具有保障性，在基金的整體收益比較低的情況下可以優(yōu)先分配基金收益，這個基礎(chǔ)的收益率就是“閥值”，凈值日結(jié)算的時候，首先結(jié)算基礎(chǔ)份額的凈值，保障低風(fēng)險投資者的約定收益；當(dāng)高風(fēng)險份額的凈值跌破了設(shè)定的極限閥值時，兩類份額基金共同承擔(dān)風(fēng)險，約定的日收益不計入基礎(chǔ)份額的凈值中；當(dāng)高風(fēng)險的份額重新上升到極限閥值上面的時候，超過閥值的部分優(yōu)先彌補給基礎(chǔ)份額在前期沒有計提的收益，優(yōu)先保障基礎(chǔ)份額的凈值結(jié)算機制，實現(xiàn)基礎(chǔ)份額的低風(fēng)險性。在低于閥值和高于閥值兩種不同的情況下，分級基金的杠桿比率也不相同。杠桿比率和杠桿比率變化的閥值是高風(fēng)險份額基金判斷其投資價值的主要根據(jù)，分級基金的凈值一旦下跌觸動到閥值，就會引發(fā)基金的到點折算。

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第三章  我國分級基金的現(xiàn)行制度不足 .........................24

第一節(jié)  證券投資基金的治理結(jié)構(gòu)存在不足................24

一、基金管理公司的法人治理結(jié)構(gòu)存在著嚴(yán)重的問題...............24

二、基金托管人缺乏責(zé)任感......................24

第四章  我國分級基金的現(xiàn)行制度改進(jìn)建議.........33

第一節(jié)  完善證券投資基金治理結(jié)構(gòu).............33

一、完善獨立董事制度..............................33

二、契約型基金要實行獨立委托人制度.........................34

第五章  結(jié)論............41

第四章  我國分級基金的現(xiàn)行制度改進(jìn)建議

第一節(jié) 完善證券投資基金治理結(jié)構(gòu)

從形式上看，  我國契約型證券投資基金是依  照《  證券投資基金契約》  ， 由基金托管人、管理人以及持有人在信托法律關(guān)系的基礎(chǔ)上共同設(shè)立的，關(guān)于基金三方制衡治理的一種機制。但是托管人并沒有履行他的職責(zé)，管理公司在治理上也存在缺陷，持有人會議也缺乏操作性，這就導(dǎo)致我國基金沒有實現(xiàn)互相制衡的局面。只有不斷完善國內(nèi)關(guān)于基金、證券投資相關(guān)的制度，才能促進(jìn)基金行業(yè)的穩(wěn)健發(fā)展，才能維護持有人的利益。

一、完善獨立董事制度

雖然從長遠(yuǎn)來看，基金持有人與管理公司的利益都是相同的，都是想達(dá)到資產(chǎn)規(guī)模最大化的目標(biāo)，但是管理公司的經(jīng)理、小股東、大股東他們在公司的地位和扮演的角色都不一樣，因此，他們的利益也不盡相同。因此，管理公司一定要妥善處理好經(jīng)理、小股東、大股東他們之間存在的利益沖突，要協(xié)調(diào)他們之間的關(guān)系，真正讓管理公司在整體上實現(xiàn)小姨最大化，只有這樣才能間接維護持有人的利益。美國把董事會人員由原來的百分之四十提高到了百分之七十五，目的就是為了防止大股東控制董事會，這在很大程度上提高了董事會的獨立性。

最近基金行業(yè)出現(xiàn)了一些丑聞，在這之后，為了讓董事會進(jìn)一步發(fā)揮其職能，對董事會的主席進(jìn)行了相關(guān)的規(guī)定，要求必須要是獨立人士才能擔(dān)任董事會主席，我國管理公司也可以借鑒這種制度，在董事會之下建立相關(guān)的薪酬委員會、治理委員會以及審計委員會，這在很大程度上可以保證董事的獨立性，而且還能建立制衡機制和內(nèi)部控制機制。

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第五章  結(jié)論

分級基金是我國資本市場上的一只新型的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品，因為同時滿足了偏好低風(fēng)險低收益投資者和高風(fēng)險高收益投資者的需要，所以深受投資者的喜愛。偏好低風(fēng)險的投資者可以選擇低風(fēng)險的優(yōu)先份額來進(jìn)行投資，獲取分配的基準(zhǔn)收益，而偏好高風(fēng)險的投資者可以選擇高風(fēng)險的份額來進(jìn)行投資，獲取預(yù)期的高收益。持有高風(fēng)險份額基金的人向持有低風(fēng)險份額基金的人融資，從中獲取投資杠桿，對于低風(fēng)險的投資者來說可以得到對應(yīng)的融資利息，所以以資產(chǎn)組合理論及風(fēng)險隔離制度為基礎(chǔ)設(shè)計出來分級基金的杠桿。分級基金具有獨特的特性，主要表現(xiàn)在募集方式獨特，設(shè)計了份額轉(zhuǎn)換機制，設(shè)定了閥值，設(shè)計出了折算條款等四個方面。

我國的分級基金經(jīng)歷了三代發(fā)展歷程。第一代分級基金是半封閉式運作，以2007 年的 7 月發(fā)行的國投瑞銀瑞福分級股票型證券投資基金為代表；第二代分級基金時全封閉式的運作，以 2009 年 5 月發(fā)行的長盛同慶，2010 年 2 月發(fā)行的國泰估值優(yōu)勢，2010 年 9 月發(fā)行的富國匯利，2010 年 10 月發(fā)行的大成景豐為代表；第三代分級基金是開放式的運作，以 2009 年 10 月發(fā)行的國投瑞銀瑞和滬深300 為代表。我國現(xiàn)有的分級基金分為封閉式和開放式兩種運作方式。封閉式分級基金把基金份額分成低風(fēng)險低收益和高風(fēng)險高收益兩種風(fēng)險收益不同的基金份額，封閉期到期的時候，兩類份額根據(jù)約定的比例分配收益。開放式的分級基金分場內(nèi)和場外種。場外只有基礎(chǔ)份額，場內(nèi)的基礎(chǔ)份額可以劃分成低風(fēng)險低收益的 A 類份額和高風(fēng)險高收益的 B類份額，基金合同成立以后，所有的基礎(chǔ)份額都可以進(jìn)行日常的申購和贖回交易；分級成兩類份額的基金可以在交易所進(jìn)行上市交易。開放式分級基金運用了份額配對轉(zhuǎn)換業(yè)務(wù)，將場內(nèi)的份額進(jìn)行分拆和合并為投資者創(chuàng)造了一定的套利機會。分級基金使用了杠桿設(shè)計，分級基金的杠桿分為初始杠桿、凈值杠桿和價格杠桿三種。

從上文的分析情況來看，當(dāng)前我國分級基金的現(xiàn)行制度還存在著很多不足，比如券投資基金的治理結(jié)構(gòu)不合理，證券投資基金的監(jiān)管體制存在一定的弊端，高杠桿率下出現(xiàn)了連續(xù)的流動性喪失，極端情況所產(chǎn)生的下折風(fēng)險等四個方面，因此，我們應(yīng)當(dāng)從完善證券投資基金治理結(jié)構(gòu)，加強證券投資基金監(jiān)管制度建設(shè)，加強對流動性和杠桿率的管理，加強對下折風(fēng)險的管理等方式來改進(jìn)我國的分級基金制度。

參考文獻(xiàn)（略）