第一章緒論

一、研究背景和意義
根據(jù)1992-2014年云南省地震損失數(shù)據(jù)顯示2（圖1.3），23年間云南省共發(fā)生4級以上地震76次，平均每年發(fā)生地震3.04次，年均損失達(dá)到27.62億元。2005年以來云南省地震損失金額整體呈現(xiàn)上升趨勢，僅2014年云南地區(qū)已經(jīng)發(fā)生了6次5級以上地震，3次6級以上地震，其中包括5月份在盈江發(fā)生的6.1級地震、8月份在魯?shù)榭h發(fā)生的6.5級地震，以及發(fā)生在景谷6.6級地震（圖1.4），地震總損失高達(dá)336.13億元，遠(yuǎn)超往年損失。其中2014年8月發(fā)生在魯?shù)榈貐^(qū)的6.5級地震是云南省18年來震級最高的一次，該地震迫使22.97萬人緊急轉(zhuǎn)移安置，損毀房屋8.09萬間，這次地震共造成魯?shù)榈貐^(qū)經(jīng)濟(jì)損失高達(dá)235.78億元，給當(dāng)?shù)鼐用裆a(chǎn)生活帶來了嚴(yán)重打擊。

面對高額的地震災(zāi)害損失，政府救濟(jì)以及社會援助成為抗震救災(zāi)資金的主要來源。以魯?shù)?.5級地震為例，地震災(zāi)害發(fā)生后，國家減災(zāi)救援部門及時做出應(yīng)急響應(yīng)，中央政府緊急下?lián)芫葹?zāi)資金6億元用于抗震救災(zāi)，幫助災(zāi)區(qū)人民轉(zhuǎn)移安置，防止地震次生災(zāi)害對災(zāi)區(qū)造成二次破壞；云南省減災(zāi)委、民政廳等部門也及時向魯?shù)榈貐^(qū)調(diào)撥大量救災(zāi)物資，其中包括帳篷2000頂、彩條布500件、折疊床3000套、棉被3000床、棉衣3000件等。于此同時，中國紅十字會等社會救援機(jī)構(gòu)紛紛組織救援物資送往災(zāi)區(qū)。這些救災(zāi)物資可以幫助災(zāi)區(qū)人民渡過難關(guān)。

相比之下，云南省商業(yè)保險賠付金額卻相當(dāng)有限，保障能力嚴(yán)重不足。以魯?shù)?.5級地震為例，截至2014年8月10日，云南省保險公司共接到地震災(zāi)害賠款報案278起，預(yù)期保單賠付金額為734.54萬元，其中已經(jīng)賠付報案104件，共計保單賠付金額為198.69萬元4，然而相較于魯?shù)榈卣鹪斐傻?35.78億元的巨額損失，傳統(tǒng)保險行業(yè)的賠付率不足1%，商業(yè)保險產(chǎn)品對于巨災(zāi)風(fēng)險損失的分散無異于杯水車薪。

……

二、文獻(xiàn)綜述
震災(zāi)害損失分布實(shí)證分析和發(fā)行定價模型建立。劉鵑和李永（2009）利用精算數(shù)學(xué)模型，將地震損失風(fēng)險分布與金融市場利率風(fēng)險統(tǒng)一研究，文章將地震災(zāi)害損失金額設(shè)為觸發(fā)條件，按照不同時刻短期利率各種路徑變化分析出息票的選擇，進(jìn)而設(shè)計出到本金保障型債券的定價模型。施建祥和陳海燕（2012）認(rèn)為目前中國的資本證券化剛剛起步，巨災(zāi)債券由于設(shè)計簡便，發(fā)行成本低等優(yōu)點(diǎn)是現(xiàn)階段最適合的風(fēng)險債券化工具。他們選取了1990-2009年浙閩贛三省洪澇災(zāi)害損失數(shù)據(jù)和發(fā)生次數(shù)，利用非壽險精算模型擬合出分布函數(shù)，設(shè)立觸發(fā)條件并對洪澇債券進(jìn)行定價設(shè)計。他們認(rèn)為浙閩贛三省洪澇災(zāi)害損失所服從對數(shù)正態(tài)分布，損失次數(shù)服從泊松分布，并利用CAMP模型來確定洪澇債券的價格在110-120之間最好。
WolfgangKarlHardle和BrendaLopezCabrera利用較高的利率提供的相關(guān)政策研究，探討了墨西哥政府支持的地震巨災(zāi)債券的實(shí)際參數(shù)校準(zhǔn)問題，他們認(rèn)為在某種意義上來說，巨災(zāi)債券相較再保險具有低成本和低違約風(fēng)險的優(yōu)勢，可以降低債券發(fā)行人的道德風(fēng)險，因而更容易發(fā)行。他們利用墨西哥政府提供的地震參數(shù)，模擬指數(shù)巨災(zāi)債券的價格（混合型）地震的復(fù)合雙隨機(jī)泊松過程。在參數(shù)化的巨災(zāi)債券，傳播速度是由強(qiáng)度率反映地震過程，而模擬的損失觸發(fā)它由地震過程和累計虧損水平的強(qiáng)度代表。

NowakPiotr和RomaniukMaciej（2013）認(rèn)為越來越多的自然災(zāi)害，如洪水、地震、颶風(fēng)等，不僅損害了人民的生命安全，同時也嚴(yán)重影響了生產(chǎn)、基礎(chǔ)設(shè)施，造成了個人財產(chǎn)的損失。傳統(tǒng)的保險機(jī)制可能不足以應(yīng)對巨災(zāi)損失帶來的巨額索賠，以及逆向選擇和道德風(fēng)險所帶來的損失。為了應(yīng)對極端事件的戲劇性的結(jié)果，新的金融和保險工具是必需的。他們認(rèn)為在無風(fēng)險利率模型的假設(shè)下，災(zāi)難的發(fā)生是獨(dú)立的金融市場行為。

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第二章巨災(zāi)債券特性和可行性分析

一、巨災(zāi)債券的基本概念
上世紀(jì)90年代，為了應(yīng)對高額的巨災(zāi)風(fēng)險損失，美國的保險公司聯(lián)合華爾街的金融機(jī)構(gòu)推出了巨災(zāi)債券產(chǎn)品。巨災(zāi)債券是指通過發(fā)行收益與指定的巨災(zāi)損失相連結(jié)的債券，將保險公司部分巨災(zāi)風(fēng)險轉(zhuǎn)移給債券投資者。通常情況下，巨災(zāi)債券發(fā)行人會事先在合約中設(shè)立觸發(fā)條件，如果條件未觸發(fā)，機(jī)構(gòu)投資者收回本金并獲得息票收益；如果條件被觸發(fā)，投資者將受到一定損失，損失金額根據(jù)債券定價機(jī)制確定。由于巨災(zāi)債券有別于傳統(tǒng)投資工具，不受市場收益率等因素的影響，因而受到資本市場的機(jī)構(gòu)投資者的追捧。通過發(fā)行巨災(zāi)債券，可以利用資本市場雄厚的資金容量稀釋由自然災(zāi)害引發(fā)的高額經(jīng)濟(jì)損失，彌補(bǔ)保險和再保險市場承保能力不足的問題，減輕地方財政支出壓力。
賠償觸發(fā)類債券以債券發(fā)行機(jī)構(gòu)預(yù)計的巨災(zāi)災(zāi)害未來可能造成的損失金額為基礎(chǔ)，設(shè)立適度的風(fēng)險自留額度，將這一金額作為觸發(fā)條件而建立的。一旦債券期限內(nèi)保險標(biāo)的損失金額達(dá)到觸發(fā)條件，債券發(fā)行人將來利用投資者的資金來賠償巨災(zāi)帶來的經(jīng)濟(jì)損失；反之，期末債券持有人收回本金并每次息票收益。然而，由于機(jī)構(gòu)投資者不了解災(zāi)害發(fā)生情況以及債券定價模型的設(shè)計方案，因而在債券交易架構(gòu)中處于信息不對稱的位置，債券發(fā)行人存在欺騙、隱瞞損失以獲得非法收益的不利動機(jī)，這就容易引發(fā)道德風(fēng)險，因而投資者要求獲得更高的息票收益。這樣會加劇巨災(zāi)債券的發(fā)行成本。

指數(shù)觸發(fā)類債券將某些與巨災(zāi)具有關(guān)聯(lián)性的特定行業(yè)指數(shù)或者氣象指數(shù)作為觸發(fā)條件，而與災(zāi)害的實(shí)際損失無關(guān)。這樣可以有效規(guī)避道德風(fēng)險的發(fā)生，簡化理賠流程，節(jié)約發(fā)行成本。但是指數(shù)觸發(fā)類債券過度依賴于精算模型，一旦模型不準(zhǔn)確，不僅會使債券發(fā)行人承擔(dān)基差風(fēng)險，也會使持有人承擔(dān)除災(zāi)害損失風(fēng)險以外的雙重風(fēng)險。

……

二、巨災(zāi)債券的特性分析
巨災(zāi)債券相比設(shè)計更加復(fù)雜的巨災(zāi)互換、巨災(zāi)期貨、巨災(zāi)期權(quán)等保險風(fēng)險債券化產(chǎn)品，由于它的產(chǎn)品設(shè)計理念、交易規(guī)則等方面相對簡單，因而更容易應(yīng)用和推廣。
傳統(tǒng)保險行業(yè)將一些巨災(zāi)風(fēng)險設(shè)為“除外責(zé)任”，主要是由于保險市場資金不足，缺乏實(shí)力強(qiáng)大的市場參與主體和有效的風(fēng)險分散途徑，無力抵御巨災(zāi)風(fēng)險給保險公司經(jīng)營帶來的損失波動。這就引發(fā)了保險行業(yè)的巨災(zāi)風(fēng)險分散職能缺位。為了幫助災(zāi)區(qū)人民災(zāi)后恢復(fù)生產(chǎn)生活，不得不依靠國家和地方政府支出給予救助，這就加重了政府負(fù)擔(dān)。
通過發(fā)行巨災(zāi)債券產(chǎn)品將巨災(zāi)風(fēng)險轉(zhuǎn)移，借助資本市場雄厚的資金容量來稀釋高額的災(zāi)害損失，可以提高保險行業(yè)抗風(fēng)險能力，保障保險公司持續(xù)穩(wěn)健經(jīng)營。同時，債券發(fā)行人可以借助信托機(jī)構(gòu)將風(fēng)險基金轉(zhuǎn)投到國債等安全的投資產(chǎn)品，利用投資收益補(bǔ)償投資者獲得的息票收益。這樣實(shí)現(xiàn)了巨災(zāi)保障能力提高和政府財政支出壓力減輕的雙贏。

巨災(zāi)債券是一種新型金融衍生工具，它是以巨災(zāi)實(shí)際損失或者相關(guān)指數(shù)作為觸發(fā)條件，一旦條件被觸發(fā)，債券發(fā)行人將扣除投資者的投資收益或本分本金。巨災(zāi)債券建立風(fēng)險基金是在初期通過銷售債券獲得的，并且風(fēng)險基金會轉(zhuǎn)投到作為第三方的信托機(jī)構(gòu)獨(dú)立管理和運(yùn)營，這樣不僅保證了風(fēng)險基金的安全，同時確保了巨災(zāi)發(fā)生時投保人能夠獲得充足的賠償給付，避免了風(fēng)險分散資金不足的窘境。此外，由于巨災(zāi)債券將在保險交易所等二級交流平臺進(jìn)行公開交易，資金雄厚的資本市場將為巨災(zāi)債券提供支持，債券發(fā)生違約風(fēng)險的幾率很低。因此巨災(zāi)債券具有很高的信用安全等級。

……

第三章國際巨災(zāi)債券運(yùn)作分析.............................22
一、國際巨災(zāi)債券產(chǎn)生和發(fā)展.....................................22
（一）國際巨災(zāi)債券的產(chǎn)生...........................................22
（二）國際巨災(zāi)債券的發(fā)展...........................................22
二、國際巨災(zāi)債券的運(yùn)作.........................................23
（一）美國巨災(zāi)債券的運(yùn)作...........................................23
1、美國颶風(fēng)債券的產(chǎn)生背景.......................................23
2、颶風(fēng)債券的運(yùn)行模式...........................................24
（二）日本地震巨災(zāi)債券的運(yùn)作........................................25
（三）中國臺灣巨災(zāi)債券的運(yùn)作........................................26
三、國際巨災(zāi)債券帶來的啟示.....................................26
（一）對地震巨災(zāi)債券參與者的啟示....................................26
（二）對地震巨災(zāi)債券設(shè)計的啟示......................................27
第四章巨災(zāi)債券的交易原理與敏感性分析...................28
一、地震巨災(zāi)債券的交易架構(gòu).....................................28
（一）一般性巨災(zāi)債券設(shè)計...........................................28
（二）地震巨災(zāi)債券參與人...........................................29
1、債券發(fā)行人..................................................29
2、債券投資人..................................................30
3、特殊目的機(jī)構(gòu)SPV.............................................30
4、信托機(jī)構(gòu)....................................................30
5、信用評級機(jī)構(gòu)................................................31
（三）云南省地震債券設(shè)計調(diào)整........................................31
二、巨災(zāi)債券的觸發(fā)機(jī)制.........................................32
（一）賠償觸發(fā).....................................................32
（二）行業(yè)指數(shù)觸發(fā).................................................33
（三）參數(shù)指數(shù)觸發(fā).................................................33
（四）模型化損失觸發(fā)...............................................33
三、地震債券定價及敏感性分析...................................34
（一）單一時期現(xiàn)金流分析...........................................34
1、利息和全部本金都存在風(fēng)險.....................................34
2、利息與部分本金存在風(fēng)險.......................................35
3、只有利息存在風(fēng)險.............................................36
（二）兩期現(xiàn)金流分析...............................................37
1、利息和全部本金都有風(fēng)險.......................................37
2、利息和部分本金存在風(fēng)險.......................................37
3、只有利息存在風(fēng)險.............................................38
第五章地震巨災(zāi)債券的設(shè)計方案——以云南省為例...........40
一、經(jīng)驗(yàn)分布函數(shù)的建立.........................................40
（一）地震樣本數(shù)據(jù)選取.............................................40
（二）損失概率的確定...............................................40
二、損失分布的擬合.............................................41
（一）地震損失金額擬合.............................................41
（二）地震發(fā)生次數(shù)擬合.............................................44
（三）損失聚合風(fēng)險模型.............................................45
三、地震巨災(zāi)債券利率假設(shè).......................................46
四、云南省地震巨災(zāi)債券的價格...................................46
（一）安全債券價格.................................................46
（二）風(fēng)險債券價格.................................................47
1、只有息票存在風(fēng)險.............................................47
2、利息和全部本金都有風(fēng)險.......................................48

3、利息與部分本金存在風(fēng)險.......................................49

……

第六章政策建議

一、建立政府支持和鼓勵機(jī)制
就目前情況來看，云南省保險行業(yè)普遍將地震災(zāi)害列為“除外責(zé)任”，保險公司不愿意為地震所帶來的經(jīng)濟(jì)損失提供擔(dān)保，因而保險行業(yè)很難自發(fā)地聯(lián)合起來開展地震債券工作。借鑒日本和臺灣地區(qū)地震巨災(zāi)債券設(shè)計方案，引入政府鼓勵和支持機(jī)制，通過政府牽頭，為債券市場提供隱性的政策紅利，可以對債券制度建設(shè)起到推動作用。
一是云南省政府可以運(yùn)用政府財政支出，緊密圍繞保障和改善民生，有效降低地震巨災(zāi)風(fēng)險損失對各級政府和保險行業(yè)的沖擊，提升財政救援資金的使用效率，以商業(yè)保險為平臺，以多層級風(fēng)險分擔(dān)為保障，探索建立政府財政下的多層次巨災(zāi)風(fēng)險分散機(jī)制。通過引入政府機(jī)制，可以提高信息透明度，降低巨災(zāi)債券的信用風(fēng)險，提高信用評級，激活資本市場活力，吸引更多社會閑散資金，降低債券交易成本，，進(jìn)而建立更加完善的地震巨災(zāi)債券發(fā)行、運(yùn)營、保障模式，促進(jìn)社會方針減損體系的建立。

二是發(fā)揮云南省政府的融資能力。云南省政府的加入可以為地震巨災(zāi)債券的發(fā)行方提供信用擔(dān)保，降低債券的違約風(fēng)險，提高在二級交易市場的流通性，增強(qiáng)對再保險產(chǎn)品的競爭優(yōu)勢，提高投資人對債券的購買熱情。通過建立地震巨災(zāi)債券制度，發(fā)揮云南省政府融資能力，可以建立政府主導(dǎo)、再保險市場和金融資本市場共擔(dān)風(fēng)險的承保模式，實(shí)現(xiàn)金融資源的有效配置。

……

結(jié)論

作為一種重要的金融創(chuàng)新產(chǎn)品，地震巨災(zāi)債券可以將云南省的地震風(fēng)險轉(zhuǎn)移到資本市場中，這樣可以為地震災(zāi)區(qū)災(zāi)后重建提供資金支持，緩解傳統(tǒng)保險業(yè)務(wù)的保費(fèi)壓力，避免傳統(tǒng)保險市場保障能力不足的問題。同時，它可以為資本市場提供新的投資工具，建立多元化的投資組合，提高資本市場收益，為各種金融機(jī)構(gòu)提供新的發(fā)展空間。
但是，地震巨災(zāi)債券的發(fā)行和運(yùn)用是一個復(fù)雜的過程，雖然云南省具備了發(fā)行地震巨災(zāi)債券的基本條件，但是由于發(fā)行地震巨災(zāi)債券成本高、監(jiān)管難度大以及法律政策環(huán)境缺失，資本市場以及投資者素質(zhì)等方面不成熟的特點(diǎn)，限制了地震債券制度的推進(jìn)速度。云南省地震巨災(zāi)債券的發(fā)行必須循序漸進(jìn)，分階段、分步驟穩(wěn)步進(jìn)行。

此外，本文只是對云南省地震巨災(zāi)債券發(fā)行和定價機(jī)制的初步探討，仍然有需要完善的地方。例如，文章僅討論了地震巨災(zāi)債券基于損失分布、觸發(fā)條件以及利率風(fēng)險下的債券定價問題，并沒有討論債券在發(fā)行、運(yùn)營以及災(zāi)后補(bǔ)償方面的具體流程。此外由于缺少對金融、法律和風(fēng)險管理等領(lǐng)域的深入了解和是實(shí)踐操作經(jīng)驗(yàn)，因而對云南省地震巨災(zāi)債券市場建設(shè)的研究不夠具體。

參考文獻(xiàn)（略）

本文編號：37788