第 1 章   緒論 

1.1  研究背景與動(dòng)機(jī) 
在當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)全球化大背景下，并購(gòu)已然成為了一種不可阻擋的大趨勢(shì)。從國(guó)外的角度來看，自 1890 年開始美國(guó)共經(jīng)歷了六次并購(gòu)浪潮；從國(guó)內(nèi)的角度來看，中國(guó)企業(yè)的并購(gòu)活動(dòng)自上世紀(jì)八十年代起也經(jīng)歷了起步、發(fā)展和成熟三個(gè)階段。當(dāng)前，新常態(tài)的經(jīng)濟(jì)背景下，中國(guó)的發(fā)展面臨著嚴(yán)峻的環(huán)境、資源、人口、就業(yè)以及產(chǎn)業(yè)突破低端鎖定的壓力�！胺�(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革”是積極適應(yīng)新常態(tài)的必然要求。中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式必然面臨新的轉(zhuǎn)變，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)必然面臨新的調(diào)整，以資源的重新整合利用推動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，實(shí)現(xiàn)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的新戰(zhàn)略發(fā)展要求。而并購(gòu)將是一個(gè)能夠使中國(guó)企業(yè)快速轉(zhuǎn)型升級(jí)和實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的良好機(jī)會(huì)。 在這個(gè)經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展的時(shí)代，國(guó)際上很多著名企業(yè)的發(fā)展歷程都是通過并購(gòu)實(shí)現(xiàn)的，很多國(guó)內(nèi)國(guó)外的企業(yè)都希望通過并購(gòu)的方式降低經(jīng)營(yíng)成本、增強(qiáng)自身的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)能力以及提高企業(yè)知名度。然而，在并購(gòu)給企業(yè)帶來豐厚回報(bào)的同時(shí)必然伴隨著較高的風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)踐證明并購(gòu)活動(dòng)具有極大的風(fēng)險(xiǎn)性，甚至是風(fēng)險(xiǎn)最大的企業(yè)行為，由于并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)的存在，很多并購(gòu)活動(dòng)最終以失敗告終。麥肯錫公司對(duì)1972 至 1983 年間美英兩國(guó)大型企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)的研究發(fā)現(xiàn)，只有 23%的并購(gòu)企業(yè)獲得了利潤(rùn)，并購(gòu)失敗率高達(dá) 60%。莫塞爾公司對(duì) 10 年基期美國(guó)大型公司并購(gòu)的研究發(fā)現(xiàn)，并購(gòu)發(fā)生后的三年內(nèi)，一半以上的企業(yè)盈利水平在行業(yè)內(nèi)明顯向后滑落。我國(guó)并購(gòu)失敗的案例也舉不勝舉，如鄭百文股份、康賽公司、中國(guó)石化收購(gòu)中國(guó)燃?xì)獾劝咐�。DQ 公司對(duì)中國(guó) 100 家大型企業(yè)高管進(jìn)行訪談，高管們普遍認(rèn)為 1999-2008 年間中國(guó)約 60%的并購(gòu)都是失敗的，導(dǎo)致失敗的原因很多，但并購(gòu)活動(dòng)在一次性現(xiàn)金支付交易中匆匆完成是重要原因之一。更有資料估計(jì)，中國(guó)企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)真正成功的不到十分之一。這些都充分說明并購(gòu)是高風(fēng)險(xiǎn)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。所以對(duì)并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)影響因素的研究可以幫助我們更好的了解并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)、識(shí)別并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)，為管理者提高企業(yè)的并購(gòu)成功率提供決策建議以及為從國(guó)家總體上提高企業(yè)并購(gòu)成功率提供政策建議。 
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1.2  研究意義與目的 
市價(jià)對(duì)賬面價(jià)值比率（Market to Book Ratios）簡(jiǎn)稱為市賬率（M/B Ratios）。在當(dāng)前的并購(gòu)研究中，學(xué)者們大多將市賬率（M/B Ratios）這一指標(biāo)作為公司未來成長(zhǎng)機(jī)會(huì)的代理變量，但實(shí)際上由于信息不對(duì)稱問題的存在，在大多數(shù)上市公司的股價(jià)中包含了兩方面的信息，一方面是未來成長(zhǎng)機(jī)會(huì)的信息，而另一方面則是關(guān)于定價(jià)偏誤的信息。很顯然，將市賬率這個(gè)整體指標(biāo)去衡量一個(gè)公司成長(zhǎng)機(jī)會(huì)是單一片面有失偏頗的，其忽略了存在定價(jià)誤差的可能性。一方面，在企業(yè)并購(gòu)中，這種偏頗很可能影響投標(biāo)公司對(duì)目標(biāo)公司的全面理解最終影響并購(gòu)決策，從而導(dǎo)致并購(gòu)活動(dòng)的成本加大、風(fēng)險(xiǎn)徒增，最終影響國(guó)民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展；另一方面，這種偏頗意味著通過市賬率這一指標(biāo)衡量目標(biāo)公司成長(zhǎng)機(jī)會(huì)是不準(zhǔn)確的。因此，針對(duì)目前財(cái)務(wù)研究中對(duì)市賬率這一指標(biāo)理解與使用的問題和弊端，本研究通過將市賬率指標(biāo)（MB，Market to Book Ratios）運(yùn)用會(huì)計(jì)乘數(shù)的方法進(jìn)行拆解，得到定價(jià)偏誤（FSE，F(xiàn)irm-Specific Error）和成長(zhǎng)機(jī)會(huì)（LRVTB ，Long-Run Value-to-Book）兩因子，分別來探討它們對(duì)企業(yè)并購(gòu)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)及經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的影響，以完善和補(bǔ)充企業(yè)并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)方面的研究，這在理論層面和現(xiàn)實(shí)層面都具有重要意義。
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第 2 章  文獻(xiàn)綜述 

目前國(guó)內(nèi)學(xué)者們對(duì)控制權(quán)市場(chǎng)上的企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)的研究很多，但從市賬率角度出發(fā)研究企業(yè)并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)的很少，相對(duì)而言國(guó)外學(xué)者們對(duì)此研究較多。本章主要從市賬率及其拆解、企業(yè)并購(gòu)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和企業(yè)并購(gòu)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)這三個(gè)方面著手對(duì)以往文獻(xiàn)進(jìn)行梳理，厘清當(dāng)前研究的現(xiàn)狀并為本文的研究提供支持。 

2.1  市賬率  
在國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)中，大多的研究都集中在市賬率指標(biāo)與股票收益之間的關(guān)系上。Fama 和 French(1992)首先提出市賬率這一指標(biāo)是與股票的收益相關(guān)的，市賬率高的公司股票收益也會(huì)相應(yīng)很高，市賬率指標(biāo)低的公司股票收益會(huì)隨之降低。國(guó)內(nèi)的很多學(xué)者也就市賬率指標(biāo)的作用進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，部分認(rèn)為市賬率對(duì)股票的收益有十分顯著的影響（吳世農(nóng)等，2004），也有部分認(rèn)為市賬率指標(biāo)在解釋股票的期望收益變動(dòng)時(shí)存在噪音（李敏等，2009）。Fama 等（1997）認(rèn)為，市賬率這一指標(biāo)是一個(gè)公司風(fēng)險(xiǎn)因素的代表，低市賬率的公司更容易受到財(cái)務(wù)等風(fēng)險(xiǎn)危機(jī)，而高市賬率的公司則不會(huì)面臨那么大的風(fēng)險(xiǎn)。Lakonishok 等（1993）認(rèn)為市賬率這一比值可以作為企業(yè)定價(jià)的一個(gè)因素，并且能夠代表一個(gè)公司相關(guān)的經(jīng)濟(jì)特征。學(xué)者們對(duì)于市賬率與股票收益相關(guān)聯(lián)的經(jīng)濟(jì)學(xué)解釋主要分為兩種，一種解釋是從有效市場(chǎng)的角度出發(fā)，這種說法認(rèn)為市賬率較低意味著公司的財(cái)務(wù)狀況不佳，可能出現(xiàn)財(cái)務(wù)上的風(fēng)險(xiǎn)，所以產(chǎn)生的收益是風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的表現(xiàn)（Fama 和 French, 1992）。另一種解釋認(rèn)為這是由于定價(jià)誤差所引起的，投資者對(duì)股票價(jià)值低估或高估（Lakonishok 等, 1994）。 學(xué)術(shù)界中還有很多關(guān)于賬面市值比及賬面市值比效應(yīng)的研究。賬面市值比（Book-to-Market），即每股凈資產(chǎn)與每股股價(jià)的比值，其相當(dāng)于市賬率（Market-to-Book Ratios）的倒數(shù)，衡量了股票賬面價(jià)值相對(duì)于其市場(chǎng)價(jià)值的高低。 Fama 和 French（1992）認(rèn)為 Book-to-Market 是一種風(fēng)險(xiǎn)因素，高賬面市值比的公司往往是財(cái)務(wù)狀況脆弱、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)更高、基本面不佳的公司，其較低賬面市值比公司具有更高的風(fēng)險(xiǎn)，所以高回報(bào)是對(duì)其自身高風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償，其與有效市場(chǎng)假說中收益是風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償?shù)挠^點(diǎn)是一致的。 
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2.2  企業(yè)并購(gòu)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn) 
市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)是并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)在證券市場(chǎng)的體現(xiàn)。公司價(jià)值在證券市場(chǎng)的波動(dòng)對(duì)公司交易成本產(chǎn)生重大影響，這種風(fēng)險(xiǎn)在上市公司并購(gòu)活動(dòng)中尤為重要。巴塞爾銀行監(jiān)管委員會(huì)（BCBS）1993年明確市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)概念為“由于市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)導(dǎo)致表內(nèi)和表外頭寸損失的風(fēng)險(xiǎn)”。即市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)是企業(yè)在證券市場(chǎng)中，由于多變的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境以及不斷變化的需求和各種不確定性引起公司股價(jià)非理性波動(dòng)，資產(chǎn)極速貶值或虛假增值，，以致企業(yè)蒙受損失的可能性，其是企業(yè)要面臨的一種重要風(fēng)險(xiǎn)。韓世坤（1999）認(rèn)為市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)價(jià)可以從三個(gè)方面去衡量，分別是行業(yè)方面、產(chǎn)品方面以及市場(chǎng)方面。馬力等（2001）認(rèn)為市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)主要由行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)能力、消費(fèi)者需求和產(chǎn)品價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)能力等因素決定。 由于并購(gòu)而帶來的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)及其特性經(jīng)常在文獻(xiàn)中被討論。在財(cái)務(wù)理論的研究中Sharpe（1964）提出資本資產(chǎn)定價(jià)模型（Capital Asset Pricing Model,以下簡(jiǎn)稱CAPM）其是現(xiàn)代金融理論的基石，突破性貢獻(xiàn)就是Beta系數(shù)的發(fā)現(xiàn)，其刻化了市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn),揭示了上市公司存在的系統(tǒng)性投資風(fēng)險(xiǎn)，反應(yīng)了某股票收益變動(dòng)與整個(gè)市場(chǎng)收益變動(dòng)的相關(guān)性及程度。由此，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)開始被廣泛關(guān)注。國(guó)外國(guó)內(nèi)很多學(xué)者對(duì)CAPM模型展開了實(shí)證研究，國(guó)外研究中一些學(xué)者發(fā)現(xiàn)股票收益率與市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)存在正向相關(guān)關(guān)系（Jensen等，1972），一些研究卻認(rèn)為兩者不存在任何關(guān)系（Fama和French，1993）。國(guó)內(nèi)學(xué)者施東暉（1996）認(rèn)為中國(guó)證券市場(chǎng)不符合資本資產(chǎn)定價(jià)模型；丁志國(guó)等（2008）認(rèn)為中國(guó)證券市場(chǎng)的Beta系數(shù)（即市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)）圍繞1隨機(jī)發(fā)生，且有收斂趨勢(shì)。 
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第 3 章 理論分析與假設(shè)提出 ........ 17 
3.1 理論分析 ........... 17 
3.2 假設(shè)提出 ........... 22 
第 4 章 研究設(shè)計(jì) .......... 25 
4.1 樣本選取與數(shù)據(jù)來源 ......... 25 
4.2 變量設(shè)計(jì)和說明 ..... 25 
4.3 模型構(gòu)建 ........... 31 
4.4 統(tǒng)計(jì)方法與工具 ..... 33 
第 5 章 實(shí)證結(jié)果及分析 .... 35 
5.1 描述性統(tǒng)計(jì)分析 ..... 35 
5.2 相關(guān)性分析 ......... 37 
5.3 回歸結(jié)果分析 ....... 39 
5.4 穩(wěn)健性檢驗(yàn) ......... 45 

第 5 章  實(shí)證結(jié)果及分析

這一章主要從描述性統(tǒng)計(jì)、相關(guān)性分析、多元回歸分析以及穩(wěn)健性檢驗(yàn)四個(gè)方面對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析。首先，通過對(duì)相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析得到樣本的特點(diǎn)；其次，通過 Pearson 檢驗(yàn)對(duì)變量的相關(guān)性進(jìn)行分析，排除變量間是否存在嚴(yán)重共線性的問題，以確保實(shí)證結(jié)果的有效性；再次，對(duì)模型一至模型四進(jìn)行多元回歸分析，檢驗(yàn)本文在第 3 章中提出的研究假設(shè)；最后，進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。 

5.1  描述性統(tǒng)計(jì)分析 

本研究最終選取 2004 年至 2013 年 10 年的時(shí)間作為研究期間，樣本為研究期間內(nèi)中國(guó)滬深兩市 A 股上市公司的全部并購(gòu)樣本（其中的篩選原則詳見 4.1）。  本節(jié)使用 SAS 9.4 統(tǒng)計(jì)軟件對(duì)模型一至四中的變量進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析，結(jié)果如表 5.1 所示。從表 5.1 中我們可以清晰看到整體樣本中各變量的觀測(cè)值數(shù)量、均值、標(biāo)準(zhǔn)差、最小值和最大值的統(tǒng)計(jì)結(jié)果。 通過對(duì)表 5.1 的觀察可知本研究選取的總體樣本觀測(cè)值為 319 筆，各變量不存在嚴(yán)重奇異值問題。下面將從解釋變量、被解釋變量和控制變量三方面進(jìn)行詳細(xì)描述分析。 從解釋變量的角度看。定價(jià)誤差的平均值為 0.22，最小值和最大值分別為-1.58 和 1.69，表明目標(biāo)公司的股價(jià)平均存在正向的定價(jià)偏誤，也就是說從平均水平上看，投資者在并購(gòu)活動(dòng)發(fā)生前對(duì)目標(biāo)公司的價(jià)值就已經(jīng)存在系統(tǒng)性的高估行為，這也從側(cè)面證實(shí)了投標(biāo)公司決策者在并購(gòu)活動(dòng)中存在過度自信，而最大值與最小值之差的絕對(duì)值高達(dá) 3.27，且最大值與最小值符號(hào)相異，這說明定價(jià)誤差變量有著豐富的信息量，將其從市賬率指標(biāo)中提取出來是有很大意義的；成長(zhǎng)機(jī)會(huì)均值 1.18、最大值 3.17、最小值-1.22、標(biāo)準(zhǔn)差 0.89，說明目標(biāo)公司普遍具有良好的成長(zhǎng)性和成長(zhǎng)能力，其中不乏一些具有高成長(zhǎng)機(jī)會(huì)的公司，具有良好的發(fā)展?jié)摿Α?nbsp;

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結(jié)論 

本文選取 2004 年 1 月至 2013 年 12 月中國(guó)滬深兩市 A 股上市公司的并購(gòu)事件為樣本，分別研究了目標(biāo)公司市賬率對(duì)并購(gòu)后投標(biāo)公司長(zhǎng)期市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的影響，目標(biāo)公司市賬率對(duì)并購(gòu)后投標(biāo)公司長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的影響，目標(biāo)公司股票定價(jià)誤差對(duì)并購(gòu)后投標(biāo)公司長(zhǎng)期市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的影響，目標(biāo)公司成長(zhǎng)機(jī)會(huì)對(duì)并購(gòu)后投標(biāo)公司長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的影響四個(gè)方面，經(jīng)實(shí)證分析得出以下結(jié)論。 
（1）本文通過對(duì)解釋變量的描述性統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，在中國(guó)上市公司并購(gòu)活動(dòng)中目標(biāo)公司的股價(jià)平均存在正向的定價(jià)偏誤，也就是說從平均水平上看，投資者在并購(gòu)活動(dòng)發(fā)生前對(duì)目標(biāo)公司的價(jià)值就已經(jīng)存在系統(tǒng)性的高估行為，這也從側(cè)面證實(shí)了投標(biāo)公司決策者在并購(gòu)活動(dòng)中存在過度自信，并且發(fā)現(xiàn)定價(jià)誤差變量中有著豐富的信息量，所以將其從市賬率指標(biāo)中提取出來是有很大意義的。統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)目標(biāo)公司普遍具有良好的成長(zhǎng)性和成長(zhǎng)能力，其中不乏一些具有高成長(zhǎng)機(jī)會(huì)的公司，具有良好的發(fā)展?jié)摿�。本文通過對(duì)被解釋變量的描述性統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，在平均水平上投標(biāo)公司風(fēng)險(xiǎn)收益率與整個(gè)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)收益率基本趨同，這符合學(xué)者們認(rèn)為中國(guó)證券市場(chǎng)中 Beta 系數(shù)（即市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)）圍繞 1 隨即發(fā)生且有收斂趨勢(shì)的觀點(diǎn)。 
（2）本文通過對(duì)模型三的回歸結(jié)果分析發(fā)現(xiàn)，目標(biāo)公司定價(jià)誤差（FSE）對(duì)因變量并購(gòu)后投標(biāo)公司長(zhǎng)期市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)（BETA）有顯著的正向影響，這說明目標(biāo)方企業(yè)股票定價(jià)誤差越高，越會(huì)增加并購(gòu)后投標(biāo)方長(zhǎng)期市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，回歸結(jié)果完全支持了本文假設(shè) H1。假設(shè) H1 的成立從實(shí)證上支持了行為財(cái)務(wù)視角的企業(yè)并購(gòu)理論，即在并購(gòu)活動(dòng)中投資者和管理者都有非理性行為特質(zhì)，投資者的系統(tǒng)性非理性行為給公司股價(jià)帶來了定價(jià)偏誤，投標(biāo)公司決策者傾向充分利用這種偏誤觸發(fā)并購(gòu)，但管理者往往過度自信，這表現(xiàn)在他們很可能過高的估計(jì)并購(gòu)的協(xié)同效應(yīng)，忽視目標(biāo)公司的正向定價(jià)偏誤，而當(dāng)理性回歸，這種偏誤將被修正，投標(biāo)公司管理者在并購(gòu)活動(dòng)中的過度自信行為終將導(dǎo)致其承擔(dān)由此帶來的長(zhǎng)期市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。從一定意義上本研究從行為財(cái)務(wù)的視角豐富了中國(guó)情景下的企業(yè)并購(gòu)理論。 
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參考文獻(xiàn)(略)

本文編號(hào)：106512