第 1 章   緒論 

1.1  研究背景與動機 
在當前的經(jīng)濟全球化大背景下，并購已然成為了一種不可阻擋的大趨勢。從國外的角度來看，自 1890 年開始美國共經(jīng)歷了六次并購浪潮；從國內的角度來看，中國企業(yè)的并購活動自上世紀八十年代起也經(jīng)歷了起步、發(fā)展和成熟三個階段。當前，新常態(tài)的經(jīng)濟背景下，中國的發(fā)展面臨著嚴峻的環(huán)境、資源、人口、就業(yè)以及產業(yè)突破低端鎖定的壓力。“穩(wěn)定經(jīng)濟增長，推進供給側結構性改革”是積極適應新常態(tài)的必然要求。中國經(jīng)濟發(fā)展方式必然面臨新的轉變，產業(yè)結構必然面臨新的調整，以資源的重新整合利用推動經(jīng)濟發(fā)展，實現(xiàn)國民經(jīng)濟的新戰(zhàn)略發(fā)展要求。而并購將是一個能夠使中國企業(yè)快速轉型升級和實現(xiàn)經(jīng)濟結構調整的良好機會。 在這個經(jīng)濟快速發(fā)展的時代，國際上很多著名企業(yè)的發(fā)展歷程都是通過并購實現(xiàn)的，很多國內國外的企業(yè)都希望通過并購的方式降低經(jīng)營成本、增強自身的市場競爭能力以及提高企業(yè)知名度。然而，在并購給企業(yè)帶來豐厚回報的同時必然伴隨著較高的風險，實踐證明并購活動具有極大的風險性，甚至是風險最大的企業(yè)行為，由于并購風險的存在，很多并購活動最終以失敗告終。麥肯錫公司對1972 至 1983 年間美英兩國大型企業(yè)并購活動的研究發(fā)現(xiàn)，只有 23%的并購企業(yè)獲得了利潤，并購失敗率高達 60%。莫塞爾公司對 10 年基期美國大型公司并購的研究發(fā)現(xiàn)，并購發(fā)生后的三年內，一半以上的企業(yè)盈利水平在行業(yè)內明顯向后滑落。我國并購失敗的案例也舉不勝舉，如鄭百文股份、康賽公司、中國石化收購中國燃氣等案例。DQ 公司對中國 100 家大型企業(yè)高管進行訪談，高管們普遍認為 1999-2008 年間中國約 60%的并購都是失敗的，導致失敗的原因很多，但并購活動在一次性現(xiàn)金支付交易中匆匆完成是重要原因之一。更有資料估計，中國企業(yè)并購活動真正成功的不到十分之一。這些都充分說明并購是高風險的經(jīng)營活動。所以對并購風險影響因素的研究可以幫助我們更好的了解并購風險、識別并購風險，為管理者提高企業(yè)的并購成功率提供決策建議以及為從國家總體上提高企業(yè)并購成功率提供政策建議。 
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1.2  研究意義與目的 
市價對賬面價值比率（Market to Book Ratios）簡稱為市賬率（M/B Ratios）。在當前的并購研究中，學者們大多將市賬率（M/B Ratios）這一指標作為公司未來成長機會的代理變量，但實際上由于信息不對稱問題的存在，在大多數(shù)上市公司的股價中包含了兩方面的信息，一方面是未來成長機會的信息，而另一方面則是關于定價偏誤的信息。很顯然，將市賬率這個整體指標去衡量一個公司成長機會是單一片面有失偏頗的，其忽略了存在定價誤差的可能性。一方面，在企業(yè)并購中，這種偏頗很可能影響投標公司對目標公司的全面理解最終影響并購決策，從而導致并購活動的成本加大、風險徒增，最終影響國民經(jīng)濟的發(fā)展；另一方面，這種偏頗意味著通過市賬率這一指標衡量目標公司成長機會是不準確的。因此，針對目前財務研究中對市賬率這一指標理解與使用的問題和弊端，本研究通過將市賬率指標（MB，Market to Book Ratios）運用會計乘數(shù)的方法進行拆解，得到定價偏誤（FSE，F(xiàn)irm-Specific Error）和成長機會（LRVTB ，Long-Run Value-to-Book）兩因子，分別來探討它們對企業(yè)并購市場風險及經(jīng)營風險的影響，以完善和補充企業(yè)并購風險方面的研究，這在理論層面和現(xiàn)實層面都具有重要意義。
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第 2 章  文獻綜述 

目前國內學者們對控制權市場上的企業(yè)并購活動的研究很多，但從市賬率角度出發(fā)研究企業(yè)并購風險的很少，相對而言國外學者們對此研究較多。本章主要從市賬率及其拆解、企業(yè)并購市場風險和企業(yè)并購經(jīng)營風險這三個方面著手對以往文獻進行梳理，厘清當前研究的現(xiàn)狀并為本文的研究提供支持。 

2.1  市賬率  
在國內外文獻中，大多的研究都集中在市賬率指標與股票收益之間的關系上。Fama 和 French(1992)首先提出市賬率這一指標是與股票的收益相關的，市賬率高的公司股票收益也會相應很高，市賬率指標低的公司股票收益會隨之降低。國內的很多學者也就市賬率指標的作用進行了實證檢驗，部分認為市賬率對股票的收益有十分顯著的影響（吳世農等，2004），也有部分認為市賬率指標在解釋股票的期望收益變動時存在噪音（李敏等，2009）。Fama 等（1997）認為，市賬率這一指標是一個公司風險因素的代表，低市賬率的公司更容易受到財務等風險危機，而高市賬率的公司則不會面臨那么大的風險。Lakonishok 等（1993）認為市賬率這一比值可以作為企業(yè)定價的一個因素，并且能夠代表一個公司相關的經(jīng)濟特征。學者們對于市賬率與股票收益相關聯(lián)的經(jīng)濟學解釋主要分為兩種，一種解釋是從有效市場的角度出發(fā)，這種說法認為市賬率較低意味著公司的財務狀況不佳，可能出現(xiàn)財務上的風險，所以產生的收益是風險溢價的表現(xiàn)（Fama 和 French, 1992）。另一種解釋認為這是由于定價誤差所引起的，投資者對股票價值低估或高估（Lakonishok 等, 1994）。 學術界中還有很多關于賬面市值比及賬面市值比效應的研究。賬面市值比（Book-to-Market），即每股凈資產與每股股價的比值，其相當于市賬率（Market-to-Book Ratios）的倒數(shù)，衡量了股票賬面價值相對于其市場價值的高低。 Fama 和 French（1992）認為 Book-to-Market 是一種風險因素，高賬面市值比的公司往往是財務狀況脆弱、市場風險和經(jīng)營風險更高、基本面不佳的公司，其較低賬面市值比公司具有更高的風險，所以高回報是對其自身高風險的補償，其與有效市場假說中收益是風險補償?shù)挠^點是一致的。 
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2.2  企業(yè)并購的市場風險 
市場風險是并購風險在證券市場的體現(xiàn)。公司價值在證券市場的波動對公司交易成本產生重大影響，這種風險在上市公司并購活動中尤為重要。巴塞爾銀行監(jiān)管委員會（BCBS）1993年明確市場風險概念為“由于市場價格波動導致表內和表外頭寸損失的風險”。即市場風險是企業(yè)在證券市場中，，由于多變的競爭環(huán)境以及不斷變化的需求和各種不確定性引起公司股價非理性波動，資產極速貶值或虛假增值，以致企業(yè)蒙受損失的可能性，其是企業(yè)要面臨的一種重要風險。韓世坤（1999）認為市場風險的評價可以從三個方面去衡量，分別是行業(yè)方面、產品方面以及市場方面。馬力等（2001）認為市場風險主要由行業(yè)競爭能力、消費者需求和產品價格競爭能力等因素決定。 由于并購而帶來的市場風險及其特性經(jīng)常在文獻中被討論。在財務理論的研究中Sharpe（1964）提出資本資產定價模型（Capital Asset Pricing Model,以下簡稱CAPM）其是現(xiàn)代金融理論的基石，突破性貢獻就是Beta系數(shù)的發(fā)現(xiàn)，其刻化了市場風險,揭示了上市公司存在的系統(tǒng)性投資風險，反應了某股票收益變動與整個市場收益變動的相關性及程度。由此，市場風險開始被廣泛關注。國外國內很多學者對CAPM模型展開了實證研究，國外研究中一些學者發(fā)現(xiàn)股票收益率與市場風險存在正向相關關系（Jensen等，1972），一些研究卻認為兩者不存在任何關系（Fama和French，1993）。國內學者施東暉（1996）認為中國證券市場不符合資本資產定價模型；丁志國等（2008）認為中國證券市場的Beta系數(shù)（即市場風險）圍繞1隨機發(fā)生，且有收斂趨勢。 
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第 3 章 理論分析與假設提出 ........ 17 
3.1 理論分析 ........... 17 
3.2 假設提出 ........... 22 
第 4 章 研究設計 .......... 25 
4.1 樣本選取與數(shù)據(jù)來源 ......... 25 
4.2 變量設計和說明 ..... 25 
4.3 模型構建 ........... 31 
4.4 統(tǒng)計方法與工具 ..... 33 
第 5 章 實證結果及分析 .... 35 
5.1 描述性統(tǒng)計分析 ..... 35 
5.2 相關性分析 ......... 37 
5.3 回歸結果分析 ....... 39 
5.4 穩(wěn)健性檢驗 ......... 45 

第 5 章  實證結果及分析

這一章主要從描述性統(tǒng)計、相關性分析、多元回歸分析以及穩(wěn)健性檢驗四個方面對樣本數(shù)據(jù)進行實證分析。首先，通過對相關變量的描述性統(tǒng)計分析得到樣本的特點；其次，通過 Pearson 檢驗對變量的相關性進行分析，排除變量間是否存在嚴重共線性的問題，以確保實證結果的有效性；再次，對模型一至模型四進行多元回歸分析，檢驗本文在第 3 章中提出的研究假設；最后，進行穩(wěn)健性檢驗。 

5.1  描述性統(tǒng)計分析 

本研究最終選取 2004 年至 2013 年 10 年的時間作為研究期間，樣本為研究期間內中國滬深兩市 A 股上市公司的全部并購樣本（其中的篩選原則詳見 4.1）。  本節(jié)使用 SAS 9.4 統(tǒng)計軟件對模型一至四中的變量進行描述性統(tǒng)計分析，結果如表 5.1 所示。從表 5.1 中我們可以清晰看到整體樣本中各變量的觀測值數(shù)量、均值、標準差、最小值和最大值的統(tǒng)計結果。 通過對表 5.1 的觀察可知本研究選取的總體樣本觀測值為 319 筆，各變量不存在嚴重奇異值問題。下面將從解釋變量、被解釋變量和控制變量三方面進行詳細描述分析。 從解釋變量的角度看。定價誤差的平均值為 0.22，最小值和最大值分別為-1.58 和 1.69，表明目標公司的股價平均存在正向的定價偏誤，也就是說從平均水平上看，投資者在并購活動發(fā)生前對目標公司的價值就已經(jīng)存在系統(tǒng)性的高估行為，這也從側面證實了投標公司決策者在并購活動中存在過度自信，而最大值與最小值之差的絕對值高達 3.27，且最大值與最小值符號相異，這說明定價誤差變量有著豐富的信息量，將其從市賬率指標中提取出來是有很大意義的；成長機會均值 1.18、最大值 3.17、最小值-1.22、標準差 0.89，說明目標公司普遍具有良好的成長性和成長能力，其中不乏一些具有高成長機會的公司，具有良好的發(fā)展?jié)摿Α?nbsp;

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結論 

本文選取 2004 年 1 月至 2013 年 12 月中國滬深兩市 A 股上市公司的并購事件為樣本，分別研究了目標公司市賬率對并購后投標公司長期市場風險的影響，目標公司市賬率對并購后投標公司長期經(jīng)營風險的影響，目標公司股票定價誤差對并購后投標公司長期市場風險的影響，目標公司成長機會對并購后投標公司長期經(jīng)營風險的影響四個方面，經(jīng)實證分析得出以下結論。 
（1）本文通過對解釋變量的描述性統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，在中國上市公司并購活動中目標公司的股價平均存在正向的定價偏誤，也就是說從平均水平上看，投資者在并購活動發(fā)生前對目標公司的價值就已經(jīng)存在系統(tǒng)性的高估行為，這也從側面證實了投標公司決策者在并購活動中存在過度自信，并且發(fā)現(xiàn)定價誤差變量中有著豐富的信息量，所以將其從市賬率指標中提取出來是有很大意義的。統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)目標公司普遍具有良好的成長性和成長能力，其中不乏一些具有高成長機會的公司，具有良好的發(fā)展?jié)摿Α１疚耐ㄟ^對被解釋變量的描述性統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，在平均水平上投標公司風險收益率與整個市場的風險收益率基本趨同，這符合學者們認為中國證券市場中 Beta 系數(shù)（即市場風險）圍繞 1 隨即發(fā)生且有收斂趨勢的觀點。 
（2）本文通過對模型三的回歸結果分析發(fā)現(xiàn)，目標公司定價誤差（FSE）對因變量并購后投標公司長期市場風險（BETA）有顯著的正向影響，這說明目標方企業(yè)股票定價誤差越高，越會增加并購后投標方長期市場風險，回歸結果完全支持了本文假設 H1。假設 H1 的成立從實證上支持了行為財務視角的企業(yè)并購理論，即在并購活動中投資者和管理者都有非理性行為特質，投資者的系統(tǒng)性非理性行為給公司股價帶來了定價偏誤，投標公司決策者傾向充分利用這種偏誤觸發(fā)并購，但管理者往往過度自信，這表現(xiàn)在他們很可能過高的估計并購的協(xié)同效應，忽視目標公司的正向定價偏誤，而當理性回歸，這種偏誤將被修正，投標公司管理者在并購活動中的過度自信行為終將導致其承擔由此帶來的長期市場風險。從一定意義上本研究從行為財務的視角豐富了中國情景下的企業(yè)并購理論。 
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參考文獻(略)

本文編號：106513