第 1 章   緒論 

1.1  研究背景與動機(jī) 
在當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)全球化大背景下，并購已然成為了一種不可阻擋的大趨勢。從國外的角度來看，自 1890 年開始美國共經(jīng)歷了六次并購浪潮；從國內(nèi)的角度來看，中國企業(yè)的并購活動自上世紀(jì)八十年代起也經(jīng)歷了起步、發(fā)展和成熟三個階段。當(dāng)前，新常態(tài)的經(jīng)濟(jì)背景下，中國的發(fā)展面臨著嚴(yán)峻的環(huán)境、資源、人口、就業(yè)以及產(chǎn)業(yè)突破低端鎖定的壓力。“穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長，推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革”是積極適應(yīng)新常態(tài)的必然要求。中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式必然面臨新的轉(zhuǎn)變，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)必然面臨新的調(diào)整，以資源的重新整合利用推動經(jīng)濟(jì)發(fā)展，實現(xiàn)國民經(jīng)濟(jì)的新戰(zhàn)略發(fā)展要求。而并購將是一個能夠使中國企業(yè)快速轉(zhuǎn)型升級和實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的良好機(jī)會。 在這個經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展的時代，國際上很多著名企業(yè)的發(fā)展歷程都是通過并購實現(xiàn)的，很多國內(nèi)國外的企業(yè)都希望通過并購的方式降低經(jīng)營成本、增強(qiáng)自身的市場競爭能力以及提高企業(yè)知名度。然而，在并購給企業(yè)帶來豐厚回報的同時必然伴隨著較高的風(fēng)險，實踐證明并購活動具有極大的風(fēng)險性，甚至是風(fēng)險最大的企業(yè)行為，由于并購風(fēng)險的存在，很多并購活動最終以失敗告終。麥肯錫公司對1972 至 1983 年間美英兩國大型企業(yè)并購活動的研究發(fā)現(xiàn)，只有 23%的并購企業(yè)獲得了利潤，并購失敗率高達(dá) 60%。莫塞爾公司對 10 年基期美國大型公司并購的研究發(fā)現(xiàn)，并購發(fā)生后的三年內(nèi)，一半以上的企業(yè)盈利水平在行業(yè)內(nèi)明顯向后滑落。我國并購失敗的案例也舉不勝舉，如鄭百文股份、康賽公司、中國石化收購中國燃?xì)獾劝咐�。DQ 公司對中國 100 家大型企業(yè)高管進(jìn)行訪談，高管們普遍認(rèn)為 1999-2008 年間中國約 60%的并購都是失敗的，導(dǎo)致失敗的原因很多，但并購活動在一次性現(xiàn)金支付交易中匆匆完成是重要原因之一。更有資料估計，中國企業(yè)并購活動真正成功的不到十分之一。這些都充分說明并購是高風(fēng)險的經(jīng)營活動。所以對并購風(fēng)險影響因素的研究可以幫助我們更好的了解并購風(fēng)險、識別并購風(fēng)險，為管理者提高企業(yè)的并購成功率提供決策建議以及為從國家總體上提高企業(yè)并購成功率提供政策建議。 
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1.2  研究意義與目的 
市價對賬面價值比率（Market to Book Ratios）簡稱為市賬率（M/B Ratios）。在當(dāng)前的并購研究中，學(xué)者們大多將市賬率（M/B Ratios）這一指標(biāo)作為公司未來成長機(jī)會的代理變量，但實際上由于信息不對稱問題的存在，在大多數(shù)上市公司的股價中包含了兩方面的信息，一方面是未來成長機(jī)會的信息，而另一方面則是關(guān)于定價偏誤的信息。很顯然，將市賬率這個整體指標(biāo)去衡量一個公司成長機(jī)會是單一片面有失偏頗的，其忽略了存在定價誤差的可能性。一方面，在企業(yè)并購中，這種偏頗很可能影響投標(biāo)公司對目標(biāo)公司的全面理解最終影響并購決策，從而導(dǎo)致并購活動的成本加大、風(fēng)險徒增，最終影響國民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展；另一方面，這種偏頗意味著通過市賬率這一指標(biāo)衡量目標(biāo)公司成長機(jī)會是不準(zhǔn)確的。因此，針對目前財務(wù)研究中對市賬率這一指標(biāo)理解與使用的問題和弊端，本研究通過將市賬率指標(biāo)（MB，Market to Book Ratios）運用會計乘數(shù)的方法進(jìn)行拆解，得到定價偏誤（FSE，F(xiàn)irm-Specific Error）和成長機(jī)會（LRVTB ，Long-Run Value-to-Book）兩因子，分別來探討它們對企業(yè)并購市場風(fēng)險及經(jīng)營風(fēng)險的影響，以完善和補(bǔ)充企業(yè)并購風(fēng)險方面的研究，這在理論層面和現(xiàn)實層面都具有重要意義。
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第 2 章  文獻(xiàn)綜述 

目前國內(nèi)學(xué)者們對控制權(quán)市場上的企業(yè)并購活動的研究很多，但從市賬率角度出發(fā)研究企業(yè)并購風(fēng)險的很少，相對而言國外學(xué)者們對此研究較多。本章主要從市賬率及其拆解、企業(yè)并購市場風(fēng)險和企業(yè)并購經(jīng)營風(fēng)險這三個方面著手對以往文獻(xiàn)進(jìn)行梳理，厘清當(dāng)前研究的現(xiàn)狀并為本文的研究提供支持。 

2.1  市賬率  
在國內(nèi)外文獻(xiàn)中，大多的研究都集中在市賬率指標(biāo)與股票收益之間的關(guān)系上。Fama 和 French(1992)首先提出市賬率這一指標(biāo)是與股票的收益相關(guān)的，市賬率高的公司股票收益也會相應(yīng)很高，市賬率指標(biāo)低的公司股票收益會隨之降低。國內(nèi)的很多學(xué)者也就市賬率指標(biāo)的作用進(jìn)行了實證檢驗，部分認(rèn)為市賬率對股票的收益有十分顯著的影響（吳世農(nóng)等，2004），也有部分認(rèn)為市賬率指標(biāo)在解釋股票的期望收益變動時存在噪音（李敏等，2009）。Fama 等（1997）認(rèn)為，市賬率這一指標(biāo)是一個公司風(fēng)險因素的代表，低市賬率的公司更容易受到財務(wù)等風(fēng)險危機(jī)，而高市賬率的公司則不會面臨那么大的風(fēng)險。Lakonishok 等（1993）認(rèn)為市賬率這一比值可以作為企業(yè)定價的一個因素，并且能夠代表一個公司相關(guān)的經(jīng)濟(jì)特征。學(xué)者們對于市賬率與股票收益相關(guān)聯(lián)的經(jīng)濟(jì)學(xué)解釋主要分為兩種，一種解釋是從有效市場的角度出發(fā)，這種說法認(rèn)為市賬率較低意味著公司的財務(wù)狀況不佳，可能出現(xiàn)財務(wù)上的風(fēng)險，所以產(chǎn)生的收益是風(fēng)險溢價的表現(xiàn)（Fama 和 French, 1992）。另一種解釋認(rèn)為這是由于定價誤差所引起的，投資者對股票價值低估或高估（Lakonishok 等, 1994）。 學(xué)術(shù)界中還有很多關(guān)于賬面市值比及賬面市值比效應(yīng)的研究。賬面市值比（Book-to-Market），即每股凈資產(chǎn)與每股股價的比值，其相當(dāng)于市賬率（Market-to-Book Ratios）的倒數(shù)，衡量了股票賬面價值相對于其市場價值的高低。 Fama 和 French（1992）認(rèn)為 Book-to-Market 是一種風(fēng)險因素，高賬面市值比的公司往往是財務(wù)狀況脆弱、市場風(fēng)險和經(jīng)營風(fēng)險更高、基本面不佳的公司，其較低賬面市值比公司具有更高的風(fēng)險，所以高回報是對其自身高風(fēng)險的補(bǔ)償，其與有效市場假說中收益是風(fēng)險補(bǔ)償?shù)挠^點是一致的。 
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2.2  企業(yè)并購的市場風(fēng)險 
市場風(fēng)險是并購風(fēng)險在證券市場的體現(xiàn)。公司價值在證券市場的波動對公司交易成本產(chǎn)生重大影響，這種風(fēng)險在上市公司并購活動中尤為重要。巴塞爾銀行監(jiān)管委員會（BCBS）1993年明確市場風(fēng)險概念為“由于市場價格波動導(dǎo)致表內(nèi)和表外頭寸損失的風(fēng)險”。即市場風(fēng)險是企業(yè)在證券市場中，，由于多變的競爭環(huán)境以及不斷變化的需求和各種不確定性引起公司股價非理性波動，資產(chǎn)極速貶值或虛假增值，以致企業(yè)蒙受損失的可能性，其是企業(yè)要面臨的一種重要風(fēng)險。韓世坤（1999）認(rèn)為市場風(fēng)險的評價可以從三個方面去衡量，分別是行業(yè)方面、產(chǎn)品方面以及市場方面。馬力等（2001）認(rèn)為市場風(fēng)險主要由行業(yè)競爭能力、消費者需求和產(chǎn)品價格競爭能力等因素決定。 由于并購而帶來的市場風(fēng)險及其特性經(jīng)常在文獻(xiàn)中被討論。在財務(wù)理論的研究中Sharpe（1964）提出資本資產(chǎn)定價模型（Capital Asset Pricing Model,以下簡稱CAPM）其是現(xiàn)代金融理論的基石，突破性貢獻(xiàn)就是Beta系數(shù)的發(fā)現(xiàn)，其刻化了市場風(fēng)險,揭示了上市公司存在的系統(tǒng)性投資風(fēng)險，反應(yīng)了某股票收益變動與整個市場收益變動的相關(guān)性及程度。由此，市場風(fēng)險開始被廣泛關(guān)注。國外國內(nèi)很多學(xué)者對CAPM模型展開了實證研究，國外研究中一些學(xué)者發(fā)現(xiàn)股票收益率與市場風(fēng)險存在正向相關(guān)關(guān)系（Jensen等，1972），一些研究卻認(rèn)為兩者不存在任何關(guān)系（Fama和French，1993）。國內(nèi)學(xué)者施東暉（1996）認(rèn)為中國證券市場不符合資本資產(chǎn)定價模型；丁志國等（2008）認(rèn)為中國證券市場的Beta系數(shù)（即市場風(fēng)險）圍繞1隨機(jī)發(fā)生，且有收斂趨勢。 
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第 3 章 理論分析與假設(shè)提出 ........ 17 
3.1 理論分析 ........... 17 
3.2 假設(shè)提出 ........... 22 
第 4 章 研究設(shè)計 .......... 25 
4.1 樣本選取與數(shù)據(jù)來源 ......... 25 
4.2 變量設(shè)計和說明 ..... 25 
4.3 模型構(gòu)建 ........... 31 
4.4 統(tǒng)計方法與工具 ..... 33 
第 5 章 實證結(jié)果及分析 .... 35 
5.1 描述性統(tǒng)計分析 ..... 35 
5.2 相關(guān)性分析 ......... 37 
5.3 回歸結(jié)果分析 ....... 39 
5.4 穩(wěn)健性檢驗 ......... 45 

第 5 章  實證結(jié)果及分析

這一章主要從描述性統(tǒng)計、相關(guān)性分析、多元回歸分析以及穩(wěn)健性檢驗四個方面對樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行實證分析。首先，通過對相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計分析得到樣本的特點；其次，通過 Pearson 檢驗對變量的相關(guān)性進(jìn)行分析，排除變量間是否存在嚴(yán)重共線性的問題，以確保實證結(jié)果的有效性；再次，對模型一至模型四進(jìn)行多元回歸分析，檢驗本文在第 3 章中提出的研究假設(shè)；最后，進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗。 

5.1  描述性統(tǒng)計分析 

本研究最終選取 2004 年至 2013 年 10 年的時間作為研究期間，樣本為研究期間內(nèi)中國滬深兩市 A 股上市公司的全部并購樣本（其中的篩選原則詳見 4.1）。  本節(jié)使用 SAS 9.4 統(tǒng)計軟件對模型一至四中的變量進(jìn)行描述性統(tǒng)計分析，結(jié)果如表 5.1 所示。從表 5.1 中我們可以清晰看到整體樣本中各變量的觀測值數(shù)量、均值、標(biāo)準(zhǔn)差、最小值和最大值的統(tǒng)計結(jié)果。 通過對表 5.1 的觀察可知本研究選取的總體樣本觀測值為 319 筆，各變量不存在嚴(yán)重奇異值問題。下面將從解釋變量、被解釋變量和控制變量三方面進(jìn)行詳細(xì)描述分析。 從解釋變量的角度看。定價誤差的平均值為 0.22，最小值和最大值分別為-1.58 和 1.69，表明目標(biāo)公司的股價平均存在正向的定價偏誤，也就是說從平均水平上看，投資者在并購活動發(fā)生前對目標(biāo)公司的價值就已經(jīng)存在系統(tǒng)性的高估行為，這也從側(cè)面證實了投標(biāo)公司決策者在并購活動中存在過度自信，而最大值與最小值之差的絕對值高達(dá) 3.27，且最大值與最小值符號相異，這說明定價誤差變量有著豐富的信息量，將其從市賬率指標(biāo)中提取出來是有很大意義的；成長機(jī)會均值 1.18、最大值 3.17、最小值-1.22、標(biāo)準(zhǔn)差 0.89，說明目標(biāo)公司普遍具有良好的成長性和成長能力，其中不乏一些具有高成長機(jī)會的公司，具有良好的發(fā)展?jié)摿Α?nbsp;

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結(jié)論 

本文選取 2004 年 1 月至 2013 年 12 月中國滬深兩市 A 股上市公司的并購事件為樣本，分別研究了目標(biāo)公司市賬率對并購后投標(biāo)公司長期市場風(fēng)險的影響，目標(biāo)公司市賬率對并購后投標(biāo)公司長期經(jīng)營風(fēng)險的影響，目標(biāo)公司股票定價誤差對并購后投標(biāo)公司長期市場風(fēng)險的影響，目標(biāo)公司成長機(jī)會對并購后投標(biāo)公司長期經(jīng)營風(fēng)險的影響四個方面，經(jīng)實證分析得出以下結(jié)論。 
（1）本文通過對解釋變量的描述性統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，在中國上市公司并購活動中目標(biāo)公司的股價平均存在正向的定價偏誤，也就是說從平均水平上看，投資者在并購活動發(fā)生前對目標(biāo)公司的價值就已經(jīng)存在系統(tǒng)性的高估行為，這也從側(cè)面證實了投標(biāo)公司決策者在并購活動中存在過度自信，并且發(fā)現(xiàn)定價誤差變量中有著豐富的信息量，所以將其從市賬率指標(biāo)中提取出來是有很大意義的。統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)目標(biāo)公司普遍具有良好的成長性和成長能力，其中不乏一些具有高成長機(jī)會的公司，具有良好的發(fā)展?jié)摿Α１疚耐ㄟ^對被解釋變量的描述性統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，在平均水平上投標(biāo)公司風(fēng)險收益率與整個市場的風(fēng)險收益率基本趨同，這符合學(xué)者們認(rèn)為中國證券市場中 Beta 系數(shù)（即市場風(fēng)險）圍繞 1 隨即發(fā)生且有收斂趨勢的觀點。 
（2）本文通過對模型三的回歸結(jié)果分析發(fā)現(xiàn)，目標(biāo)公司定價誤差（FSE）對因變量并購后投標(biāo)公司長期市場風(fēng)險（BETA）有顯著的正向影響，這說明目標(biāo)方企業(yè)股票定價誤差越高，越會增加并購后投標(biāo)方長期市場風(fēng)險，回歸結(jié)果完全支持了本文假設(shè) H1。假設(shè) H1 的成立從實證上支持了行為財務(wù)視角的企業(yè)并購理論，即在并購活動中投資者和管理者都有非理性行為特質(zhì)，投資者的系統(tǒng)性非理性行為給公司股價帶來了定價偏誤，投標(biāo)公司決策者傾向充分利用這種偏誤觸發(fā)并購，但管理者往往過度自信，這表現(xiàn)在他們很可能過高的估計并購的協(xié)同效應(yīng)，忽視目標(biāo)公司的正向定價偏誤，而當(dāng)理性回歸，這種偏誤將被修正，投標(biāo)公司管理者在并購活動中的過度自信行為終將導(dǎo)致其承擔(dān)由此帶來的長期市場風(fēng)險。從一定意義上本研究從行為財務(wù)的視角豐富了中國情景下的企業(yè)并購理論。 
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參考文獻(xiàn)(略)

本文編號：106513