第一章  導(dǎo)論

一、研究背景與意義

（一）研究背景

理論與實(shí)踐出現(xiàn)沖突的時(shí)候，是重新檢驗(yàn)理論的最好時(shí)機(jī)。在量子力學(xué)中霍金通過證明由巨大恒星因燃料耗盡而產(chǎn)生的引力塌縮導(dǎo)致黑洞產(chǎn)生，黑洞本身引力巨大，在時(shí)空結(jié)構(gòu)中產(chǎn)生“奇點(diǎn)”，以致包括相對(duì)論在內(nèi)的物理學(xué)理論難以找到任何解法。這使筆者不免想到目前的經(jīng)濟(jì)困局，在債臺(tái)高筑、杠桿水平過高的宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中，既要化解負(fù)債過重去杠桿，又要激發(fā)市場活力防止經(jīng)濟(jì)增長乏力，使得宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控政策出現(xiàn)邊際刺激效應(yīng)遞減，同時(shí)相信經(jīng)濟(jì)是個(gè)自我修正系統(tǒng)的新古典學(xué)派、貨幣學(xué)派和理性預(yù)期學(xué)派，在面對(duì)一次又一次市場動(dòng)蕩引發(fā)全球經(jīng)濟(jì)衰退中又束手無策�？梢�，傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)理論在杠桿塌縮的環(huán)境下似乎也出現(xiàn)了物理學(xué)中的“奇點(diǎn)”。

根據(jù)廣義相對(duì)論，黑洞存在所謂的“事件視界”，一旦越過界限，則任何模型都無法發(fā)揮作用。而且星體質(zhì)量愈大，其塌縮后所產(chǎn)生的黑洞引力也愈大，被吸進(jìn)其中的太空物質(zhì)也就愈多。一旦被吸進(jìn)其中，越過“事件視界”后的任何事物就無法對(duì)外在觀察者產(chǎn)生任何影響。因此霍金和羅杰·彭羅斯將黑洞定義為不能逃逸到遠(yuǎn)處事件的集合。聯(lián)想到全球經(jīng)濟(jì)環(huán)境，我們不妨將杠桿塌縮引發(fā)經(jīng)濟(jì)危機(jī)視為即將形成的“黑洞”。一旦泡沫破裂、杠桿出現(xiàn)塌縮，就會(huì)像核裂變一樣出現(xiàn)連鎖反應(yīng)，自行變?yōu)椤昂诙础�，其中“事件視界”以外的一切傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)模型也就會(huì)徹底失效。無論任何經(jīng)濟(jì)理論，若未能超越杠桿塌縮之后形成的“事件視界”，就無法針對(duì)經(jīng)濟(jì)危機(jī)提出任何有效的解決方案。

1929 年至 1933 年美國大危機(jī)期間，失業(yè)率達(dá)到 25%，工業(yè)產(chǎn)值下降 40%，股票市值重挫 90%，有 9600 家銀行倒閉，大蕭條使得全球經(jīng)濟(jì)遭到蹂躪。隨后爆發(fā)的“凱恩斯革命”猶如人類歷史上的“地理大發(fā)現(xiàn)”和哥白尼提出的“日心說”，市場失靈導(dǎo)致的產(chǎn)能過剩和有效需求不足需要政府干預(yù)才能使得市場重回理性，在正常的軌道中運(yùn)轉(zhuǎn)。由于政府不受約束的干預(yù)和凱恩斯學(xué)派給予人們過高的期望，在 20 世紀(jì) 70 年代中期出現(xiàn)“滯脹”時(shí)，凱恩斯主張的財(cái)政和貨幣政策猶如落到黑洞中，無法產(chǎn)生以往的成效，通貨膨脹大幅上升導(dǎo)致各經(jīng)濟(jì)體陷入深度衰退，諸多經(jīng)濟(jì)學(xué)家和各國政策制定者對(duì)政府干預(yù)政策的信心徹底崩潰，以弗里德曼為代表的貨幣學(xué)派和以盧卡斯為代表的理性預(yù)期學(xué)派認(rèn)為企圖控制經(jīng)濟(jì)的政府注定會(huì)失敗，一旦政策制定者有活動(dòng)的空間，只會(huì)令情況變得更糟。他們認(rèn)為政府掌握的信息有限，通過微調(diào)的宏觀經(jīng)濟(jì)政策消除經(jīng)濟(jì)繁榮與衰退的經(jīng)濟(jì)周期，只會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)陷入更加嚴(yán)重的衰退，希望政府的干預(yù)越少越好，央行只要專注于低通脹的目標(biāo)就足夠了，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長的工作留給市場。過去幾十年來各國央行秉持這樣的法則將工作主要集中在控制物價(jià)上，但沒有想到在 2008 年美國次貸危機(jī)引發(fā)全球金融崩潰，導(dǎo)致全球經(jīng)濟(jì)陷入衰退。傳統(tǒng)的財(cái)政和貨幣政策難以達(dá)到各種經(jīng)濟(jì)模型所預(yù)期的效果，杠桿塌縮形成的黑洞中存在債務(wù)不斷膨脹與經(jīng)濟(jì)持續(xù)收縮兩股水火不容的作用力。無論削減政府開支，抑或降低利率，要么導(dǎo)致黑洞的規(guī)模越來越大，要么忍受經(jīng)濟(jì)的低增長和周期性的衰退。在杠桿黑洞的陰影籠罩下，在減債、去杠桿（削減黑洞規(guī)模）的同時(shí)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長，如果沒有新的研究視角，很難有從黑洞中逃

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二、核心概念的界定

（一）杠桿 

杠桿原本屬于物理學(xué)上力學(xué)的名詞，原意是指在力的作用下圍繞以固定支點(diǎn)轉(zhuǎn)動(dòng)，由于動(dòng)力*動(dòng)力臂=阻力*阻力臂，那么動(dòng)力臂是阻力臂的幾倍，動(dòng)力就是阻力的幾分之一。阿基米德曾說：“借給我一個(gè)杠桿，我能撬動(dòng)整個(gè)地球�！边@就是阿基米德發(fā)現(xiàn)的杠桿原理。杠桿作為一物理學(xué)概念，被應(yīng)用到經(jīng)濟(jì)金融領(lǐng)域，具有異曲同工的效用，是指“以較小資本投入撬動(dòng)較大資產(chǎn)規(guī)模，獲取更高利益”。在金融學(xué)中，假如借給阿基米德三倍“杠桿”，也許第二天阿基米德在資本市場將會(huì)凈虧兩個(gè)地球。這只是杠桿在經(jīng)濟(jì)金融學(xué)運(yùn)用中的一個(gè)形象比喻，它深刻地刻畫了杠桿在經(jīng)濟(jì)金融中的重要作用。通過各種結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品的設(shè)計(jì)，杠桿既可以放大創(chuàng)造力，也可以放大破壞力，可見杠桿的作用不容忽視。迄今為止，人類經(jīng)濟(jì)社會(huì)進(jìn)入商品經(jīng)濟(jì)的每次危機(jī)都和杠桿密切相關(guān)。那么人類經(jīng)濟(jì)社會(huì)的杠桿究竟是什么呢？其實(shí)就是信用擴(kuò)張，在一項(xiàng)重大創(chuàng)新如技術(shù)的突破、創(chuàng)造出新產(chǎn)品、資本市場的金融創(chuàng)新或重大制度改變，促進(jìn)了總供給在總量上的增加和經(jīng)濟(jì)增速的提高，激發(fā)了市場主體對(duì)經(jīng)濟(jì)前景的樂觀預(yù)期，基于這種樂觀預(yù)期，居民、企業(yè)以及政府傾向于以高于自己未來的信用承受能力，承擔(dān)更多的債務(wù)，這樣整個(gè)經(jīng)濟(jì)體的信用快速擴(kuò)張，當(dāng)經(jīng)濟(jì)下行的時(shí)候，資產(chǎn)泡沫破滅，杠桿率將會(huì)迅速上升，這些靠擴(kuò)張信用的經(jīng)濟(jì)主體在過于樂觀的預(yù)期下采用了過于激進(jìn)的杠桿，這些杠桿遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了自身信用承受能力，繃得過緊的信用關(guān)系終于在某一時(shí)刻崩潰，引發(fā)金融海嘯，高增長時(shí)期也隨之結(jié)束，迎來的將是痛苦的去杠桿過程。

本文關(guān)注的杠桿有兩類，一類是微觀經(jīng)濟(jì)主體的杠桿，也就是微觀經(jīng)濟(jì)主體（企業(yè)或居民）通過負(fù)債實(shí)現(xiàn)以較小的資本金控制較大資產(chǎn)規(guī)模的比例，表現(xiàn)為資產(chǎn)負(fù)債表端的負(fù)債與所有者權(quán)益占比，在統(tǒng)計(jì)上，負(fù)債與股東權(quán)益之比、資產(chǎn)與股東權(quán)益之比、資產(chǎn)與負(fù)債之比，以及上述指標(biāo)的倒數(shù)，都可用于衡量微觀經(jīng)濟(jì)主體的杠桿率。還有一類杠桿是微觀經(jīng)濟(jì)主體加總后的宏觀杠桿。宏觀杠桿有很多數(shù)據(jù)可以觀察，Dalio  （2013）認(rèn)為，杠桿就是負(fù)債與收人的比例。宏觀經(jīng)濟(jì)的杠桿率可以用負(fù)債與國民收人的比例來衡量。國內(nèi)對(duì)杠桿率的研究也不少，絕大部分學(xué)者與 Dalio(2013)的思路類似，將杠桿率等同于債務(wù)率。本文關(guān)注的是整個(gè)社會(huì)的信用承受能力，通過宏觀杠桿來衡量整個(gè)社會(huì)信用承受能力的高低，本文比較關(guān)注一個(gè)數(shù)據(jù)，就是全社會(huì)債務(wù)與 GDP 的占比，通過這個(gè)數(shù)據(jù)來觀察全社會(huì)的杠桿率。通過存量指標(biāo)（債務(wù)）與流量指標(biāo)（GDP）的對(duì)比，可以通過它透視一國多年經(jīng)濟(jì)增長的累積效應(yīng)，如果更深入地分部門考察杠桿結(jié)構(gòu)、變動(dòng)趨勢及其同其他部門的關(guān)聯(lián)，還可從存量視角對(duì)一國經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)特點(diǎn)與體制特征進(jìn)行解構(gòu)，從而揭示經(jīng)濟(jì)發(fā)展轉(zhuǎn)型升級(jí)面臨的問題，啟示未來經(jīng)濟(jì)發(fā)展的方向（李揚(yáng)等，2012）。

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第二章 國內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)述評(píng)

第一節(jié)  文獻(xiàn)綜述

通過對(duì)資源的優(yōu)化配置市場經(jīng)濟(jì)促進(jìn)了全球經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展。但是，伴隨著市場經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，一些國家和地區(qū)的動(dòng)蕩和危機(jī)卻頻頻發(fā)生。通過梳理歷史上數(shù)次全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)發(fā)現(xiàn)，危機(jī)多與杠桿水平的劇烈變化相伴而生。長期以來，不同流派的經(jīng)濟(jì)學(xué)家與實(shí)務(wù)界圍繞這一問題發(fā)表了大量的研究文獻(xiàn)。本章通過對(duì)主要研究文獻(xiàn)的梳理和綜述，揭示這一領(lǐng)域的研究現(xiàn)狀，為進(jìn)一步研究杠桿效應(yīng)奠定理論基礎(chǔ)。

  一、國外研究文獻(xiàn)綜述

（一）杠桿效應(yīng)的微觀作用機(jī)制

1．公司杠桿與公司價(jià)值理論

在微觀層面研究杠桿效應(yīng)，最早的文獻(xiàn)可以追溯到公司資本結(jié)構(gòu)方面的研究。David Durand（1952）提出了資本結(jié)構(gòu)的三種類型：凈收益理論、凈經(jīng)營收益理論和傳統(tǒng)理論。凈收益理論認(rèn)為公司通過杠桿負(fù)債融資，可以降低公司加權(quán)平均融資成本，提高公司價(jià)值，公司的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是 100%；凈經(jīng)營收益理論認(rèn)為杠桿負(fù)債融資成本降低的同時(shí)引起權(quán)益融資成本上升，因此公司的加權(quán)平均融資成本不會(huì)受到杠桿效應(yīng)的影響，公司的市場價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)無關(guān)，公司沒有最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)；傳統(tǒng)理論認(rèn)為杠桿融資在一定范圍內(nèi)，其杠桿效應(yīng)不會(huì)引起公司權(quán)益融資成本的升高，公司價(jià)值會(huì)上升，超過一定比例，加權(quán)平均資本成本便會(huì)上升，因此企業(yè)運(yùn)用杠桿效應(yīng)可以達(dá)到最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)時(shí)點(diǎn)上，杠桿融資的實(shí)際邊際成本和權(quán)益融資的實(shí)際邊際成本相等。

1958 年起，Modigliani 和 Miller 發(fā)表了一系列論文，探討了公司的財(cái)務(wù)政策（包括資本結(jié)構(gòu)、分紅政策等）對(duì)公司價(jià)值的影響，提出了 MM 理論，得到的結(jié)論是：在理想條件下，存在著恢復(fù)杠桿均衡的可能性，公司的價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)無關(guān)，也就是說公司的杠桿水平并不會(huì)對(duì)公司價(jià)值產(chǎn)生影響，，這標(biāo)志著公司資本結(jié)構(gòu)理論的誕生。顯然，這一理論與大家的直覺和經(jīng)驗(yàn)相差甚遠(yuǎn)，隨后通過逐步放松 MM 理論嚴(yán)格的假設(shè)條件，使得這一理論不斷深入。例如，Modigliani 和 Miller（1963）通過引入企業(yè)所得稅修正了之前的結(jié)論，認(rèn)為當(dāng)企業(yè)所得稅不為零時(shí)，公司的杠桿水平將會(huì)影響公司價(jià)值，即：公司的杠桿水平越高，其加權(quán)平均資本成本越低，公司價(jià)值越高。Miller（1977）19建立了一個(gè)公司所得稅和個(gè)人所得稅都包括在內(nèi)的模型，來評(píng)估杠桿負(fù)債對(duì)公司價(jià)值的影響，其結(jié)論是個(gè)人所得稅在一定程度上抵消了公司杠桿負(fù)債的避稅收益，因此不存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。

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第二節(jié)  對(duì)現(xiàn)有文獻(xiàn)的評(píng)論

通過對(duì)相關(guān)文獻(xiàn)梳理，發(fā)現(xiàn)上述研究還存在以下不足。一是經(jīng)濟(jì)體加杠桿或去杠桿的原因是什么？債務(wù)危機(jī)觸發(fā)的背景和條件何在？現(xiàn)有的各種研究對(duì)此討論并不充分。二是如何評(píng)估杠桿率的可持續(xù)性？由于各國金融結(jié)構(gòu)存在較大差距，因此無論是債務(wù)總水平、債務(wù)結(jié)構(gòu)、債務(wù)償還來源等必然存在很大差異，由此決定了債務(wù)的可持續(xù)性必然也有所不同。例如，日本政府債務(wù)由于其資金主要來自國內(nèi)居民儲(chǔ)蓄，因此盡管其債務(wù)率全球第一，但目前還沒有引起大的危機(jī)；相反，拉美各國由于政府債務(wù)主要來源于外部融資，因此其主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)刻存在。三是在測算中國經(jīng)濟(jì)各主體杠桿率時(shí)，對(duì)企業(yè)債務(wù)杠桿的行業(yè)分布還有待進(jìn)一步討論。

本文試圖在梳理國內(nèi)外有關(guān)研究成果的基礎(chǔ)上，對(duì)我國經(jīng)濟(jì)的杠桿率進(jìn)行了評(píng)估和結(jié)構(gòu)分析，通過數(shù)據(jù)的測量與分析最終得出當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)的杠桿率水平。同時(shí)，要想從理論上和實(shí)際應(yīng)用中提出一個(gè)判斷杠桿率高低適度性的指標(biāo)，目前的研究成果仍然有待完善。一是杠桿率高低的判斷標(biāo)準(zhǔn)，要從靜態(tài)和動(dòng)態(tài)結(jié)合起來看。靜態(tài)要考慮絕對(duì)水平的高低，動(dòng)態(tài)要考慮杠桿率的利用效率。二是杠桿率本身作為一個(gè)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，是否存在缺陷，目前杠桿率的測量沒有考慮到資產(chǎn)的配置結(jié)構(gòu)，只是通過數(shù)值簡單比較杠桿率的高低，很容易產(chǎn)生誤導(dǎo)。三是杠桿率的快速升高和經(jīng)濟(jì)危機(jī)之間的因果關(guān)系能否加以辨析。如對(duì)那些既存在經(jīng)濟(jì)危機(jī)之因，又存在經(jīng)濟(jì)危機(jī)之果的杠桿率變動(dòng)，其治理杠桿率如何加以區(qū)別對(duì)待。四是各國經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)差異巨大，各個(gè)國家杠桿率升高的主導(dǎo)經(jīng)濟(jì)部門不同，甚至在不同時(shí)期同一國家杠桿率升高的主導(dǎo)經(jīng)濟(jì)部門也會(huì)有所不同，因此監(jiān)管當(dāng)局治理高杠桿率的水平如何確定。本文對(duì)杠桿率與宏觀風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的關(guān)系從理論溯源的角度進(jìn)行了研究，并對(duì)近幾年來中國經(jīng)濟(jì)杠桿率的變化、各主體部門杠桿率的結(jié)構(gòu)性進(jìn)行了實(shí)證研究，分析了企業(yè)債務(wù)的行業(yè)分布，以窺探中國經(jīng)濟(jì)體系可能存在的潛在風(fēng)險(xiǎn)，以提出針對(duì)性的政策建議。

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第三章 杠桿率的度量及風(fēng)險(xiǎn)水平評(píng)估.................... 36

第一節(jié) 中國經(jīng)濟(jì)杠桿率水平度量 .................... 37

第二節(jié)  世界各國杠桿率水平的比較分析................. 47

第四章 杠桿理論形成的微觀機(jī)制....................... 61

第一節(jié)   理論模型的提出................... 61

第二節(jié)   分級(jí)基金的杠桿機(jī)制及分析....................... 69

第五章 杠桿率的宏觀經(jīng)濟(jì)增長效應(yīng)............. 98

第一節(jié)  杠桿率與經(jīng)濟(jì)增長經(jīng)驗(yàn)分析..................... 98

第二節(jié)  基本模型構(gòu)建................... 100

第七章 提高杠桿調(diào)控能力的政策建議

第一節(jié)  加強(qiáng)金融監(jiān)管  控制金融部門杠桿

雖然金融沖擊被認(rèn)為是 2008 年美國次貸危機(jī)產(chǎn)生的根源，在所有行業(yè)中，金融部門也是杠桿率最高的部門，但是通過分析發(fā)現(xiàn)我國 2008 年以來金融部門的杠桿率變化并不顯著，對(duì)我國近期杠桿水平快速上升貢獻(xiàn)率最高的是非金融企業(yè)部門和地方政府部門，而非金融部門。根據(jù)中國社科院發(fā)布的《中國國家資產(chǎn)負(fù)債表 2015》統(tǒng)計(jì)，我國 2014 年末的金融企業(yè)部門總債務(wù)水平約為 11.7萬億，杠桿率水平約為 18.4%，比 2008 年末上升了 5.4 個(gè)百分點(diǎn)。這是由于商業(yè)銀行快速的信貸擴(kuò)張導(dǎo)致的。為了補(bǔ)充資本金和為急劇擴(kuò)張的貸款業(yè)務(wù)募集資金，我國商業(yè)銀行和政策性銀行發(fā)行了大量金融債券。因此在供給側(cè)改革過程中要充分發(fā)揮金融部門在去杠桿中的作用，警惕出現(xiàn)類似日本嚴(yán)重依賴銀行體系導(dǎo)致金融資源配置低下的教訓(xùn)。

一、優(yōu)化金融結(jié)構(gòu)，推動(dòng)產(chǎn)業(yè)升級(jí)。國外的經(jīng)驗(yàn)表明，成功的去杠桿伴隨著成功的產(chǎn)業(yè)升級(jí)。我國已經(jīng)深刻體會(huì)到產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的重要作用，但是高新技術(shù)等新興產(chǎn)業(yè)具有高技術(shù)、高附加值的同時(shí)還具備高風(fēng)險(xiǎn)和輕資產(chǎn)的特點(diǎn)，與傳統(tǒng)以抵押為主導(dǎo)的商業(yè)銀行金融體系不夠匹配。我國以銀行為主導(dǎo)的金融結(jié)構(gòu)有助于發(fā)展重工業(yè)為主的產(chǎn)業(yè)，未來發(fā)展以創(chuàng)新為核心的產(chǎn)業(yè)需要與其風(fēng)險(xiǎn)特性相匹配的金融結(jié)構(gòu)，通過金融結(jié)構(gòu)升級(jí)帶動(dòng)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)，否則金融結(jié)構(gòu)的落后將會(huì)對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)形成制約。根據(jù)統(tǒng)計(jì)，我國 2015 年末社會(huì)融資規(guī)模中直接融資比例達(dá)到 24%，比 2014 年末上升了 7 個(gè)百分點(diǎn)，因此隨著經(jīng)濟(jì)趕超任務(wù)的加速完成，國內(nèi)生產(chǎn)要素的需求價(jià)格飆升和市場需求日益多樣化，加速多層次資本市場的完善，推動(dòng)金融結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級(jí)，有助于實(shí)現(xiàn)信貸產(chǎn)品為主向證券化產(chǎn)品為主轉(zhuǎn)變，通過市場化手段，例如 VC、PE 等形式激勵(lì)創(chuàng)新，提高金融資源配置效率。

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第八章 結(jié)論與展望

早在幾千年前古希臘學(xué)者阿基米德發(fā)出：“給我一個(gè)支點(diǎn)，我將撬動(dòng)整個(gè)地球”的豪言壯語，可見人類已經(jīng)在充分利用杠桿原理為日常生活生產(chǎn)生活服務(wù)。如今人們把杠桿理論應(yīng)用到經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，通過各種結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品設(shè)計(jì)，利用自己的資本金通過加杠桿或者去杠桿機(jī)制放大收益或者損失，可見杠桿的作用不容忽視。例如 2015 年我國的股票市場就經(jīng)歷了這一過程，在融資融券和場外配資的推動(dòng)下，上證綜指從 2014 年年末的 3234.68 最高上漲到 6 月 15 日的5178.19 點(diǎn)，上漲了 60%，假如投資者在加了 2 倍杠桿的情況下買入上證綜指的指數(shù)基金，那么其收益將會(huì)翻倍。同樣中小板從 5461.19 點(diǎn)上漲到 12084.3 點(diǎn)，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)從 1471.76 點(diǎn)上漲到 4037.96 點(diǎn)，漲幅分別超過 1 倍和 2 倍，這時(shí)投資者在加了 2 倍杠桿買入相關(guān)的指數(shù)基金時(shí)，收益將會(huì)超過 2 倍和 4 倍。在充分感受杠桿魅力的同時(shí)，中國資本市場也體驗(yàn)了去杠桿的痛苦，短短兩個(gè)月時(shí)間里，上證綜指從 5178.19 點(diǎn)又下跌到 2850.71 點(diǎn)，為了自保，甚至出現(xiàn)了千股跌停和千股停盤的奇觀。在資本市場經(jīng)歷的這場加杠桿和去杠桿跌宕起伏的波動(dòng)之后，使各界開始關(guān)注實(shí)體經(jīng)濟(jì)的杠桿問題。為此，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議將“降杠桿”作為 2016 年五大任務(wù)之一。本文通過分析杠桿機(jī)制的宏觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，尤其作為重要的沖擊變量，發(fā)現(xiàn)杠桿在加快經(jīng)濟(jì)增長的同時(shí)，也放大了產(chǎn)出波動(dòng)，提高了宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)。如何在去杠桿的時(shí)候避免陷入“杠桿陷阱”是亟需研究的重要課題。尤其在中國步入經(jīng)濟(jì)新常態(tài)，投資需求減少，外部融資溢價(jià)上升的背景下，“去杠桿”面臨嚴(yán)峻風(fēng)險(xiǎn)和挑戰(zhàn)。

參考文獻(xiàn)（略）