期權(quán)和期貨作為衍生品中最主要的風(fēng)險(xiǎn)管理工具，總會(huì)被投資者拿來(lái)對(duì)比。那么它們的具體差異在哪里呢？本文將從市場(chǎng)交易概況以及工具運(yùn)用的差異兩方面入手，對(duì)期權(quán)和期貨的進(jìn)行直觀的比較。

　　從全球衍生品市場(chǎng)的交易量來(lái)對(duì)比期貨和期權(quán)的活躍度，可以發(fā)現(xiàn)近5年以來(lái)期貨成交量均略高于期權(quán)成交量；不過(guò)總體上兩者相差有限，根據(jù)2017年A統(tǒng)計(jì)全球交易所期貨期權(quán)權(quán)益類成交量

　　在對(duì)期權(quán)和期貨市場(chǎng)概況有所了解后，我們來(lái)了解一下期貨和期權(quán)作為風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖工具的不同之處。概括來(lái)說(shuō)，可以將差異分為三類：是否具有選擇權(quán)、收益結(jié)構(gòu)差異、保證金差異。

　　以持有50ETF為例，來(lái)對(duì)比運(yùn)用期貨和期權(quán)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖的核心差異。假設(shè)在2018年4月2日，投資者持有50ETF，此時(shí)50ETF的價(jià)格為2.702人民幣。但是投資者認(rèn)為在未來(lái)的1個(gè)月時(shí)間內(nèi)50ETF有下跌的可能，因此希望通過(guò)衍生品工具對(duì)現(xiàn)貨持倉(cāng)進(jìn)行對(duì)沖。此時(shí)，投資者有兩個(gè)選擇，分別用IH股指期貨和50ETF期權(quán)進(jìn)行對(duì)沖，即投資者既可以通過(guò)開(kāi)倉(cāng)IH股指期貨空單鎖定50ETF下跌風(fēng)險(xiǎn)，也可以通過(guò)買入50ETF認(rèn)沽期權(quán)對(duì)沖下跌風(fēng)險(xiǎn)。其中，1手IH期貨合約市值近似等于300000份50ETF，1張50ETF期權(quán)合約對(duì)應(yīng)10000份ETF。需要注意的是，這里為了簡(jiǎn)化計(jì)算，我們?nèi)恳悦抗蔀閱挝贿M(jìn)行計(jì)算，即將IH的點(diǎn)數(shù)除以1000，大致折算為對(duì)應(yīng)的每股50ETF的價(jià)格。當(dāng)N個(gè)交易日之后，若50ETF價(jià)格下跌到2.5元每股時(shí)，投資者持有的現(xiàn)貨50ETF將面臨每股0.202元的損失。

　　情形一：如果投資者在期初開(kāi)倉(cāng)IH股指期貨空單對(duì)沖下跌風(fēng)險(xiǎn)，在假設(shè)無(wú)基差變動(dòng)的背景下，期貨價(jià)格下跌至2.491，期貨端反而能獲得0.202元的收益。那么50ETF和期貨的資產(chǎn)組合的整體盈虧將為0元，即完全對(duì)沖了個(gè)股下跌的風(fēng)險(xiǎn)。

　　情形二：如果投資者在起初買入一個(gè)4月到期的平值認(rèn)沽期權(quán)對(duì)沖下跌風(fēng)險(xiǎn)，在繳納了每股0.0699元的權(quán)利金后，投資者就具有了在行權(quán)日選擇行權(quán)的權(quán)利。當(dāng)股價(jià)下跌至2.5元，小于2.7的行權(quán)價(jià)時(shí)，投資者行權(quán)，期權(quán)端行權(quán)的收益就可以抵消現(xiàn)貨下跌的損失。不過(guò)考慮到買入期權(quán)需要支付權(quán)利金，因此利用買入認(rèn)沽期權(quán)進(jìn)行對(duì)沖的資產(chǎn)組合整體盈虧為每股-0.0699元，也就是權(quán)利金的金額。

　　表為下跌市中期貨VS買入認(rèn)沽期權(quán)(收益差異)

　　從上面這個(gè)例子，我們可以很明確地了解兩者的差異。

　　收益差異：從對(duì)沖后的組合收益來(lái)看，期權(quán)和期貨有所不同，其差異主要源自收益結(jié)構(gòu)的不同。在不考慮期貨基差變動(dòng)的情況下，如果利用期貨進(jìn)行對(duì)沖，，無(wú)論現(xiàn)貨標(biāo)的價(jià)格如何變化，整個(gè)組合收益都將為0，也就是投資者在對(duì)下跌風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行對(duì)沖的時(shí)候放棄了股票上漲時(shí)的收益。但是對(duì)于買入認(rèn)沽期權(quán)來(lái)說(shuō)，在50ETF下跌的時(shí)候盡管會(huì)損失一部分權(quán)利金，但也實(shí)現(xiàn)了對(duì)現(xiàn)貨頭寸的保護(hù)，且損失的權(quán)利金金額已確定；而在上漲時(shí)選擇不行權(quán)就不會(huì)放棄現(xiàn)貨端的上漲。其中，只要當(dāng)股價(jià)的漲幅大于權(quán)利金的支出時(shí)，整個(gè)組合能獲得盈利。

　　是否有選擇權(quán)：簡(jiǎn)單概括，期權(quán)具有選擇權(quán)，而期貨沒(méi)有。上面的例子中，在行權(quán)日現(xiàn)貨價(jià)格出現(xiàn)下跌時(shí)，無(wú)論是通過(guò)買入認(rèn)沽期權(quán)并行權(quán)，還是建立期貨空單都能達(dá)到對(duì)沖的效果。而若在上漲的情形下，期權(quán)的買方則可以選擇不行權(quán)來(lái)獲得個(gè)股上漲的收益，相比而言，期貨由于必須履約，實(shí)際上是放棄了現(xiàn)貨上漲的收益。需要注意的是，期權(quán)的買方需通過(guò)支付權(quán)利金來(lái)獲得這個(gè)權(quán)利，而期貨則不需要。

　　保證金差異：從保證金的收取來(lái)看，期貨交易中交易雙方都需要繳納保證金，而期權(quán)則僅對(duì)期權(quán)賣方收取保證金，買方則不需要。在上面的例子中，在建立IH空單時(shí)按照交易所規(guī)定投資者需要按15%的比例繳納保證金，而認(rèn)沽期權(quán)的買方則并無(wú)保證金的支出。此外，從杠桿率來(lái)看，期權(quán)的杠桿率一般更高，因此在實(shí)際交易中也需要對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行更為嚴(yán)格的管理。

　　(作者單位：中信期貨)

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