本文選題：國內(nèi)財(cái)經(jīng) + 國內(nèi)新聞　

　　宏觀金融研究的興起與全球經(jīng)濟(jì)金融化的趨勢密不可分。經(jīng)濟(jì)金融化程度的加深和社會(huì)融資結(jié)構(gòu)的變化，賦予了金融體系自身獨(dú)立的運(yùn)行形態(tài)，改變了傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)周期的運(yùn)行軌跡，使金融因素在理解整體經(jīng)濟(jì)波動(dòng)中扮演更重要的角色。

　　宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)從資金供應(yīng)和需求兩個(gè)方面重建了金融基礎(chǔ)后，對(duì)金融危機(jī)的嬗變有了更清晰的認(rèn)識(shí)�；谶@些認(rèn)識(shí)，金融宏觀調(diào)控的政策框架發(fā)生了一些深刻變化：傳統(tǒng)的貨幣政策也許只能用來應(yīng)對(duì)“金融加速器”效應(yīng)，并將著重點(diǎn)放在經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定方面；與此同時(shí),還需引入宏觀審慎政策來應(yīng)對(duì)信貸擴(kuò)張、金融機(jī)構(gòu)高杠桿和資產(chǎn)價(jià)格之間的順周期性，以防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，維護(hù)金融穩(wěn)定。

　　信用狀況和房地產(chǎn)價(jià)格是金融周期的兩個(gè)核心指標(biāo)，前者代表融資約束，后者衡量投資者對(duì)價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)知與態(tài)度，而房地產(chǎn)又是信用擴(kuò)張的抵押品和主要渠道。

　　2008年爆發(fā)的全球金融危機(jī)已過去十年。在這十年中，經(jīng)濟(jì)學(xué)界認(rèn)識(shí)到經(jīng)濟(jì)理論長期以來忽視金融因素的巨大缺陷，開始將金融活動(dòng)納入宏觀經(jīng)濟(jì)模型，力圖理解金融失衡的產(chǎn)生機(jī)理及對(duì)金融穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)周期的影響。在微觀層面，經(jīng)濟(jì)學(xué)界從企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表和金融機(jī)構(gòu)杠桿率兩個(gè)層面入手，揭示了金融運(yùn)行與實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間相互作用、相互關(guān)聯(lián)的內(nèi)生機(jī)制。在宏觀層面，經(jīng)濟(jì)學(xué)界重新審視金融資產(chǎn)價(jià)格和信用創(chuàng)造的周期起伏，強(qiáng)調(diào)金融周期對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融穩(wěn)定的沖擊及重要影響。這些研究為宏觀審慎監(jiān)管政策和適度的資本管制政策提供了理論支撐，對(duì)當(dāng)前中國防范和控制金融風(fēng)險(xiǎn)也具有諸多啟示。

　　“我們自己陷入了巨大的混亂之中，在控制一臺(tái)原理尚未弄清的機(jī)器的時(shí)候犯下了大錯(cuò)。其結(jié)果是，我們走向繁榮的機(jī)會(huì)可能要因此耽誤一段時(shí)間——或許是很長的一段時(shí)間�！泵鎸�(duì)上世紀(jì)三十年代肆虐資本主義世界的經(jīng)濟(jì)大蕭條，凱恩斯在《1930年大滑坡》一文中對(duì)當(dāng)時(shí)經(jīng)濟(jì)學(xué)面臨的困境作了如此表述。無獨(dú)有偶，七十余年后，另一場源于美國次貸違約的金融危機(jī)席卷全球，無論是影響的深度還是廣度，都成為上世紀(jì)大蕭條以來最嚴(yán)重的一次，并在此后十年對(duì)全球的經(jīng)濟(jì)、金融和社會(huì)結(jié)構(gòu)帶來巨大沖擊，以至于向來很少介入經(jīng)濟(jì)事務(wù)的英國女王伊麗莎白二世在2008年底訪問倫敦經(jīng)濟(jì)學(xué)院時(shí)，尖銳地向經(jīng)濟(jì)學(xué)家發(fā)問為何沒能預(yù)測這場金融危機(jī)的來臨。

　　英女王之問不啻于對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的“當(dāng)頭棒喝”。曾幾何時(shí)，經(jīng)濟(jì)學(xué)家似乎顯得無所不能。在2008年金融危機(jī)爆發(fā)之前，宏觀經(jīng)濟(jì)研究進(jìn)入了一個(gè)黃金時(shí)代，主流經(jīng)濟(jì)學(xué)界樂觀地認(rèn)為，現(xiàn)代宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)在研究方法、主要學(xué)術(shù)觀點(diǎn)上都已經(jīng)達(dá)成了廣泛一致，主要西方經(jīng)濟(jì)體的宏觀經(jīng)濟(jì)政策制定正朝著宏觀經(jīng)濟(jì)理論所建議的方向演變。比如：以靈活的通脹目標(biāo)作為貨幣政策的基石、強(qiáng)調(diào)貨幣政策是調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)周期的最佳方法、放松對(duì)金融創(chuàng)新的監(jiān)管等。諾獎(jiǎng)得主盧卡斯在2003年美國經(jīng)濟(jì)學(xué)會(huì)的主席致辭中宣稱：“防止經(jīng)濟(jì)衰退的核心課題已經(jīng)攻克�！�

　　然而，危機(jī)的爆發(fā)卻打破了這種幻覺。主流經(jīng)濟(jì)學(xué)界對(duì)眼前發(fā)生的一切茫然不知所措，他們對(duì)此前金融系統(tǒng)中長期累積的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)毫無覺察或未予深思。后來成為印度央行行長的拉古拉邁·拉詹在2005年的全球央行年會(huì)上提交了一篇有先見之明的文章，警告金融市場的巨大變化已至極其危險(xiǎn)的水平。不幸的是，這一警告被時(shí)任哈佛大學(xué)校長的薩默斯視為“誤導(dǎo)”，該論文在社會(huì)科學(xué)研究網(wǎng)絡(luò)(SSRN)上也只有可憐的93次下載。事實(shí)上，當(dāng)2008年金融危機(jī)爆發(fā)時(shí)，主流宏觀學(xué)界和政策界仍花了很長時(shí)間才最終意識(shí)到危機(jī)的嚴(yán)重性，他們既沒能對(duì)危機(jī)作出準(zhǔn)確判斷，，也無法提供有效的理論框架、政策建議和工具。那時(shí)，不僅是經(jīng)濟(jì)，經(jīng)濟(jì)學(xué)理論也正在經(jīng)歷“自由落體”。

　　每一次經(jīng)濟(jì)危機(jī)都是一次經(jīng)濟(jì)學(xué)的危機(jī)，同時(shí)也是一次經(jīng)濟(jì)學(xué)的革新機(jī)遇。2009年9月2日，諾獎(jiǎng)得主克魯格曼在《紐約時(shí)報(bào)》上刊發(fā)《經(jīng)濟(jì)學(xué)家為何錯(cuò)得如此離譜》一文，公開“炮轟”經(jīng)濟(jì)學(xué)同行，認(rèn)為宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)過往的二十年是“黑暗時(shí)代”，經(jīng)濟(jì)學(xué)家錯(cuò)誤地把披著精妙數(shù)學(xué)外衣的理想主義理論當(dāng)作真理和現(xiàn)實(shí)，對(duì)失控的制度性缺陷、對(duì)導(dǎo)致泡沫產(chǎn)生和破滅的人類有限理性、對(duì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)運(yùn)行系統(tǒng)出現(xiàn)突然崩潰的金融市場的不完全性，采取了選擇性失明的態(tài)度。其后，諸多知名經(jīng)濟(jì)學(xué)家和學(xué)術(shù)期刊、財(cái)經(jīng)媒體加入反思和論戰(zhàn)，在這場空前的反思和爭論中，越來越多的經(jīng)濟(jì)學(xué)家和政策實(shí)踐者達(dá)成了宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的新共識(shí)，那就是傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)周期理論僅重視實(shí)體經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，過于簡化金融市場設(shè)定，導(dǎo)致與現(xiàn)實(shí)宏觀經(jīng)濟(jì)狀況產(chǎn)生重大脫節(jié)。

　　在凱恩斯的《通論》中，金融曾占有重要地位，被視為經(jīng)濟(jì)蕭條的重要影響因素。但隨著MM不相關(guān)性定理和有效市場假說的盛行，經(jīng)濟(jì)學(xué)界一般假定金融市場會(huì)理性和平穩(wěn)運(yùn)行，以至于可以抽離掉金融因素，金融在宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的視野中慢慢隱去了蹤影，經(jīng)濟(jì)學(xué)理論的兩大核心組成部分——宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)和金融經(jīng)濟(jì)學(xué)自此形同陌路。在傳統(tǒng)的主流宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的分析框架中，競爭、理性和效率成為不可動(dòng)搖的三原則，而貨幣是中性的，諾獎(jiǎng)得主普雷斯科特甚至將之稱為經(jīng)濟(jì)學(xué)的“瑣屑”。金融猶如蒙在宏觀經(jīng)濟(jì)之上的一層“面紗”，在分析經(jīng)濟(jì)運(yùn)行及波動(dòng)時(shí)可以視而不見。在宏觀經(jīng)濟(jì)一般均衡的體系中，作為非均衡現(xiàn)象的金融不穩(wěn)定和危機(jī)毫無容身之地，只有在明斯基、金德爾伯格等非主流經(jīng)濟(jì)學(xué)家的著述中，金融不穩(wěn)定因素才變得如此重要。

　　金融在宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)發(fā)展中的“缺席”也與危機(jī)前二十年的經(jīng)濟(jì)環(huán)境有關(guān)，那正是所謂的“大緩和時(shí)代”(GreatModeration)。新興市場經(jīng)濟(jì)蓬勃發(fā)展，全球需求和世界貿(mào)易穩(wěn)步攀升，世界經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷著持續(xù)性增長和低通脹。與此同時(shí)，產(chǎn)出、通脹和資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)性卻在下降。這些使宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)界志得意滿，中央銀行的政策似乎已經(jīng)成功地降低了產(chǎn)出和通脹的波動(dòng)性，并且奇跡般地馴服了金融市場的波動(dòng)性，正如“歷史的終結(jié)”那樣，經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)定的歷史似乎也迎來了終結(jié)。在這種過分樂觀的環(huán)境下，主流宏觀經(jīng)濟(jì)模型普遍地對(duì)金融因素給予了“理性”的忽視，或者以一種無足輕重的態(tài)度視之。

　　正如科學(xué)是通過一次又一次的葬禮而取得前進(jìn)的，經(jīng)濟(jì)學(xué)是伴隨著一次又一次的危機(jī)發(fā)展起來的。上世紀(jì)三十年代西方世界的大蕭條催生了凱恩斯主義，而六七十年代的“滯漲”現(xiàn)象則導(dǎo)致了理性預(yù)期革命和真實(shí)商業(yè)周期理論的大發(fā)展。在對(duì)金融危機(jī)的反思和爭論中，經(jīng)濟(jì)學(xué)家們逐漸認(rèn)識(shí)到，宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的基本模型，包括他們奉為圭臬的動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般均衡模型(DSGEModel)，存在嚴(yán)重的問題，金融部門應(yīng)當(dāng)在宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)中扮演更為核心的角色。事實(shí)上，像金融泡沫、債務(wù)、流動(dòng)性螺旋和激勵(lì)扭曲等更為現(xiàn)實(shí)的金融因素，正是那些曾經(jīng)成功預(yù)測到本次危機(jī)的經(jīng)濟(jì)學(xué)家思想中的共同因素。自此，經(jīng)濟(jì)學(xué)界開始接受貨幣非中性的理念，將金融因素納入基礎(chǔ)的宏觀經(jīng)濟(jì)模型，通過對(duì)近百年來主要市場經(jīng)濟(jì)國家金融危機(jī)的梳理和研究，開始建立金融部門和實(shí)體部門的聯(lián)系紐帶，力圖理解金融失衡的產(chǎn)生機(jī)理及對(duì)金融穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)周期的影響，從而開辟了宏觀金融這一新興的研究領(lǐng)域，在理論上扭轉(zhuǎn)了實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行和金融部門運(yùn)行長期相互隔離的局面。

　　從歷史的眼光來看，宏觀金融研究的興起與全球經(jīng)濟(jì)金融化的趨勢密不可分，真實(shí)經(jīng)濟(jì)和虛擬經(jīng)濟(jì)的嚴(yán)重背離，已經(jīng)成為當(dāng)代人類經(jīng)濟(jì)體系最顯著的特征之一。目前，全球GDP為75萬億美元，全球股市市值為85萬億美元，全球廣義貨幣總量為91萬億美元，全球債務(wù)余額攀升至215萬億美元，全球不動(dòng)產(chǎn)總價(jià)值達(dá)220萬億美元，而全球金融衍生品合約名義價(jià)值總額則高達(dá)550萬億美元。經(jīng)濟(jì)金融化程度的加深和社會(huì)融資結(jié)構(gòu)的變化賦予了金融體系自身獨(dú)立的運(yùn)行形態(tài)，改變了傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)周期的運(yùn)行軌跡，使金融因素在理解整體經(jīng)濟(jì)波動(dòng)中扮演更重要的角色。

　　長期以來，宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的核心陣地一直被經(jīng)濟(jì)周期理論所占據(jù)，在新古典學(xué)派和新凱恩斯學(xué)派各領(lǐng)風(fēng)騷的爭論中，宏觀產(chǎn)出、商品和服務(wù)價(jià)格、勞動(dòng)力市場、技術(shù)進(jìn)步等領(lǐng)域成為學(xué)術(shù)思想交鋒的焦點(diǎn)。這種情形在2008年后出現(xiàn)改變。在這一年，繁華逝去，信貸收縮和資產(chǎn)價(jià)格泡沫破滅帶來了大蕭條以來最嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)衰退，這迫使經(jīng)濟(jì)學(xué)界開始將金融市場的摩擦性和金融沖擊等微觀因素納入宏觀經(jīng)濟(jì)的一般均衡模型，從資金的需求和供應(yīng)兩個(gè)層面撩開貨幣與金融的“面紗”，系統(tǒng)研究金融因素與實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間相互作用、相互關(guān)聯(lián)的內(nèi)生機(jī)制。正如克魯格曼曾大聲疾呼的那樣，“經(jīng)濟(jì)學(xué)家必須全力以赴，將金融的現(xiàn)實(shí)植入宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)�！�

　　經(jīng)濟(jì)學(xué)家對(duì)金融因素影響經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)的關(guān)注可以追溯到上世紀(jì)三十年代費(fèi)雪提出的“債務(wù)通縮”理論。根據(jù)他的觀點(diǎn)，企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)的增加和資產(chǎn)價(jià)格的下降，并不僅僅是經(jīng)濟(jì)衰退的被動(dòng)結(jié)果，也是導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)衰退的重要原因。沿襲這一觀點(diǎn)，以美聯(lián)儲(chǔ)前主席伯南克為代表的經(jīng)濟(jì)學(xué)家們將資金需求方面臨的金融摩擦因素引入宏觀經(jīng)濟(jì)的動(dòng)態(tài)均衡分析框架，提出并拓展了“金融加速器”模型。這一模型的思想可以表述為：企業(yè)和家庭部門的外部融資能力依賴于他們的資產(chǎn)負(fù)債和現(xiàn)金流狀況，當(dāng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)或資產(chǎn)價(jià)格遭受不利的外部沖擊時(shí)，企業(yè)或家庭部門的資產(chǎn)負(fù)債表和現(xiàn)金流狀況將會(huì)惡化，進(jìn)而影響他們的借貸能力，導(dǎo)致企業(yè)投資和家庭消費(fèi)減少，實(shí)體經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)下滑，而經(jīng)濟(jì)下滑又會(huì)進(jìn)一步導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格下跌，企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債狀況會(huì)進(jìn)一步惡化，上述狀況不斷反饋加強(qiáng)，形成了所謂的“金融加速器”效應(yīng)。這一效應(yīng)揭示了經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)中的放大和傳導(dǎo)機(jī)制，在企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債狀況以及資產(chǎn)價(jià)格的交互作用和傳導(dǎo)下，小型、臨時(shí)性的經(jīng)濟(jì)沖擊會(huì)被放大并傳導(dǎo)到經(jīng)濟(jì)中的其他部門，對(duì)消費(fèi)、投資和產(chǎn)出產(chǎn)生巨大和永久性的影響。經(jīng)濟(jì)學(xué)家們發(fā)現(xiàn)，將微觀經(jīng)濟(jì)變量、資產(chǎn)價(jià)格數(shù)據(jù)與消費(fèi)、投資等宏觀變量整合在動(dòng)態(tài)均衡模型中，有助于解釋過去三十年來歐美國家的經(jīng)濟(jì)周期變動(dòng)，特別是2008年金融危機(jī)后全球總需求萎縮，致使經(jīng)濟(jì)深陷衰退泥潭不能自拔的困境。

　　傳統(tǒng)觀點(diǎn)認(rèn)為，如果實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)是一條狗，那么金融部門活動(dòng)就是狗的尾巴，金融部門只是被動(dòng)反映實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的運(yùn)行狀況。但2008年全球金融危機(jī)進(jìn)一步表明，金融活動(dòng)本身也是經(jīng)濟(jì)衰退和蕭條的重要誘因。此后，金融中介(金融合約)開始被作為獨(dú)立的經(jīng)濟(jì)部門引入主流宏觀經(jīng)濟(jì)模型中。在經(jīng)濟(jì)體系中，金融中介的誕生是為了克服金融摩擦因素，但金融中介由于受到監(jiān)管、技術(shù)和風(fēng)險(xiǎn)偏好的影響，將會(huì)內(nèi)生出金融沖擊因素。這些金融沖擊因素和金融摩擦因素交互作用，互為強(qiáng)化，形成了經(jīng)濟(jì)的周期波動(dòng)。以商業(yè)銀行為例，資本充足率是影響其信貸擴(kuò)張的重要決定因素，當(dāng)經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)，銀行的存量信貸質(zhì)量降低，威脅到其資產(chǎn)負(fù)債表和資本充足性，此時(shí)銀行將提高信貸標(biāo)準(zhǔn)，緊縮信貸，進(jìn)而影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)的投資和產(chǎn)出，甚至導(dǎo)致更嚴(yán)重的衰退，這又進(jìn)一步帶來壞賬的增加和資產(chǎn)負(fù)債表的惡化，如此不斷反饋，形成經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)。在美國次貸危機(jī)期間，銀行業(yè)總資本的惡化被認(rèn)為是引發(fā)2007年至2009年間經(jīng)濟(jì)衰退的關(guān)鍵誘因。

　　如果將分析視野擴(kuò)展到投資銀行、對(duì)沖基金、甚至影子銀行等范圍更為廣泛的金融機(jī)構(gòu)，那么金融杠桿也成為了關(guān)注的焦點(diǎn)。金融杠桿和資產(chǎn)價(jià)格之間具有順周期性，當(dāng)資產(chǎn)價(jià)格上升時(shí)，這些金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債狀況顯得光鮮亮麗，此時(shí)有利于其提高杠桿比率，從而繼續(xù)推動(dòng)資產(chǎn)價(jià)格上揚(yáng)。進(jìn)一步地，杠桿機(jī)制在金融加速器效應(yīng)下被傳播、放大、直至引發(fā)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的大幅波動(dòng)。美聯(lián)儲(chǔ)在名為《杠桿泡沫》的報(bào)告中曾指出，如果資產(chǎn)價(jià)格泡沫由過剩流動(dòng)性和杠桿資金所驅(qū)動(dòng)，那么當(dāng)泡沫破滅時(shí)將會(huì)大概率引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，并且會(huì)加劇經(jīng)濟(jì)衰退的幅度和時(shí)間。

　　宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)從資金供應(yīng)和需求兩個(gè)方面重建了金融基礎(chǔ)后，對(duì)金融危機(jī)的嬗變有了更清晰的認(rèn)識(shí)�？v觀歷史，信貸擴(kuò)張和資產(chǎn)價(jià)格之間的順周期性是絕大部分危機(jī)背后共同存在的驅(qū)動(dòng)機(jī)制，而金融機(jī)構(gòu)高杠桿是市場大起大落的加速器，更是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的放大器，隨后發(fā)生的資產(chǎn)價(jià)格下跌和企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表惡化，通過“金融加速器”效應(yīng)放大了對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的沖擊力度，使經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)深度衰退�；谶@些認(rèn)識(shí)，金融宏觀調(diào)控的政策框架發(fā)生了一些深刻變化：傳統(tǒng)的貨幣政策也許只能用來應(yīng)對(duì)“金融加速器”效應(yīng)，并將著重點(diǎn)放在經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定方面；與此同時(shí)還需引入宏觀審慎政策來應(yīng)對(duì)信貸擴(kuò)張、金融機(jī)構(gòu)高杠桿和資產(chǎn)價(jià)格之間的順周期性，以防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，維護(hù)金融穩(wěn)定。

　　在微觀層面上重建宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的金融基礎(chǔ)后，經(jīng)濟(jì)學(xué)家開始從總量層面理解金融資產(chǎn)價(jià)格和信用創(chuàng)造的周期起伏及其對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響和沖擊。此后，金融周期開始在宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的理論殿堂上正式登堂入室，成為危機(jī)后的一個(gè)重要研究領(lǐng)域。正如國際清算銀行在一份報(bào)告中所言：“不考慮金融周期的宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)就像沒有王子的《哈姆雷特》�！�

　　現(xiàn)代宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的思想大都依賴于二戰(zhàn)后美國經(jīng)濟(jì)這一樣本發(fā)展起來。為了重新發(fā)現(xiàn)金融周期在宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)中的作用，經(jīng)濟(jì)學(xué)術(shù)界需要從戰(zhàn)后美國這一特定樣本中跳出來，到更長的歷史時(shí)間段和更廣闊的經(jīng)濟(jì)體中尋找周期樣本，破譯金融周期的奧秘。

　　金融周期源于兩個(gè)緊密相關(guān)的因素：一是偶然引發(fā)“非理性繁榮”的自然趨勢，如技術(shù)進(jìn)步或制度變革導(dǎo)致投資者從根本上提高對(duì)未來收入的預(yù)期；二是金融中介通過信用創(chuàng)造，將未來收益增加的預(yù)期傳導(dǎo)到現(xiàn)在，從而產(chǎn)生了金融周期的上升波動(dòng)。但是，當(dāng)投資者發(fā)現(xiàn)預(yù)期收益無法實(shí)現(xiàn)時(shí)，這一進(jìn)程就會(huì)逆轉(zhuǎn)，金融周期也進(jìn)入下行期。金融因素的周期起伏不僅會(huì)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生巨大的影響，甚至金融因素過度繁榮本身就可以成為引發(fā)經(jīng)濟(jì)危機(jī)的根源，即所謂“崩潰前的繁榮”。

　　金融周期是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的孿生物。在大約80%的時(shí)間里，經(jīng)濟(jì)周期和信貸周期處于相同的階段；在三分之二的時(shí)間里，經(jīng)濟(jì)和房地產(chǎn)價(jià)格處于相同的周期；而在60%的時(shí)間里，經(jīng)濟(jì)和股票價(jià)格處于相同周期階段。當(dāng)經(jīng)濟(jì)周期和金融周期疊加時(shí)，經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張或收縮的時(shí)間和幅度都會(huì)放大。國際清算銀行和國際貨幣基金組織的一系列研究顯示：在金融周期下行階段，特別是信貸和房地產(chǎn)價(jià)格下行時(shí)，經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)間更長、調(diào)整幅度更為劇烈；而在金融周期上行時(shí)，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇更為迅速，時(shí)間更加延長。從結(jié)構(gòu)上分析，主要經(jīng)濟(jì)體銀行體系中房產(chǎn)抵押貸款的金額占銀行總資產(chǎn)的比重在50%至65%之間，而且在居民部門的財(cái)富構(gòu)成中，房地產(chǎn)財(cái)富一般占有最大比例。因此，相較于股票價(jià)格頻繁的波動(dòng)，房地產(chǎn)金融和房地產(chǎn)價(jià)格的變化對(duì)居民財(cái)富、消費(fèi)和宏觀產(chǎn)出的影響具有更持久和更強(qiáng)烈的影響。在過去三十多年的經(jīng)濟(jì)大環(huán)境中，房地產(chǎn)市場化幾乎沒有缺席任何一場經(jīng)濟(jì)衰退，可以說是“十次危機(jī)，九次地產(chǎn)”。如果不了解現(xiàn)代金融體系的這種結(jié)構(gòu)性變化，就很難理解各國經(jīng)濟(jì)的周期性波動(dòng)和房地產(chǎn)市場的密切關(guān)系。

　　毫無疑問，信用狀況和房地產(chǎn)價(jià)格是金融周期的兩個(gè)核心指標(biāo)，前者代表融資約束，后者衡量投資者對(duì)價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)知與態(tài)度，而房地產(chǎn)又是信用擴(kuò)張的抵押品和主要渠道�？梢哉f，沒有房地產(chǎn)泡沫就沒有信貸的過度擴(kuò)張。反之，沒有信貸過度擴(kuò)張也就沒有房地產(chǎn)泡沫。房地產(chǎn)和信貸相互促進(jìn)，自我強(qiáng)化，具有典型的順周期特性，使得伴隨房地產(chǎn)繁榮(蕭條)的信用擴(kuò)張(緊縮)時(shí)間更為持久，幅度也更為巨大。

　　當(dāng)金融周期到達(dá)波峰時(shí)，金融失衡不斷加劇，金融部門過度繁榮，金融危機(jī)也往往悄然而至。歷史上，所有源于國內(nèi)的金融危機(jī)都發(fā)生在或接近于金融周期的波峰時(shí)段。上世紀(jì)九十年代初期，在經(jīng)歷了現(xiàn)代歷史上最大的房地產(chǎn)泡沫后，日本陷入了資產(chǎn)價(jià)格的崩潰，并開啟了“失落的十年”。稍后，在一輪超長的信貸繁榮之后，以“亞洲四小龍”為代表的新興經(jīng)濟(jì)體深陷金融危機(jī)。同樣，在2003年至2007年之間，歐美發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體享受著信貸繁榮和房地產(chǎn)的盛世，全球經(jīng)濟(jì)也錄得過去四十年來的最好表現(xiàn)，但繁榮頂點(diǎn)過后的信貸緊縮和資產(chǎn)價(jià)格破滅帶來了大蕭條以來最嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)危機(jī)。

　　一個(gè)完整的金融周期可以持續(xù)十年到二十年之久，這幾乎是典型經(jīng)濟(jì)周期的兩倍時(shí)長。上世紀(jì)八十年代中期以來，金融自由化和金融創(chuàng)新深入展開，全球貿(mào)易和資本流動(dòng)顯著增長，這些因素從時(shí)間上拓展了金融因素的影響力，金融周期的長度和幅度明顯增長。以美國為例，最近的兩輪金融周期分別在1989年和2008年到達(dá)波峰，前者周期時(shí)長為十年，后者周期時(shí)長延續(xù)了十九年之久。同時(shí)，在金融一體化的世界中，主要經(jīng)濟(jì)體的貨幣政策和信貸增長將影響到全球銀行的杠桿率、信貸流動(dòng)以及金融中介的信貸增長，從空間上拓展了金融周期的影響力，使主要經(jīng)濟(jì)體在資本流動(dòng)、資產(chǎn)價(jià)格以及信貸增長上產(chǎn)生了全球性的金融周期。這就將傳統(tǒng)上關(guān)于開放經(jīng)濟(jì)的“三重悖論”轉(zhuǎn)變?yōu)椤皟呻y選擇”，即：只有在資本賬戶管制的情況下，非中心國家才能實(shí)現(xiàn)貨幣政策的獨(dú)立性。國際主流經(jīng)濟(jì)學(xué)界，也已經(jīng)開始反思過去對(duì)資本自由流動(dòng)的過度迷信，并逐漸認(rèn)同適當(dāng)?shù)馁Y本賬戶管制的合理性。

　　回到中國，如果以2008年作為分界線，前十年的中國經(jīng)濟(jì)依靠人口紅利和全球化紅利取得了高速增長，而后十年則開啟了一輪新的金融周期，通過信用擴(kuò)張和資產(chǎn)價(jià)格上漲延長了經(jīng)濟(jì)增長的進(jìn)程。隨著實(shí)體經(jīng)濟(jì)杠桿率的居高不下，中國的金融周期正處在拐點(diǎn)期，防范和化解金融風(fēng)險(xiǎn)已成為當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)的首要任務(wù)。從宏觀金融研究的框架來看，防控金融風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵在于政策層面的有效組合和相機(jī)實(shí)施。

　　一是保持金融去杠桿和實(shí)體去杠桿之間的適度平衡。金融杠桿和實(shí)體杠桿相互依存，是一枚硬幣的兩面。當(dāng)前金融去杠桿的政策集中在同業(yè)、理財(cái)、表外三個(gè)重點(diǎn)領(lǐng)域，而實(shí)體去杠桿的重點(diǎn)則聚焦于地方債務(wù)、居民部門的房貸杠桿和國企債轉(zhuǎn)股三個(gè)方面。在金融去杠桿的過程中，要高度重視對(duì)資產(chǎn)價(jià)格，特別是房地產(chǎn)價(jià)格的沖擊力度，警惕因房地產(chǎn)價(jià)格和房地產(chǎn)投資大幅調(diào)整引發(fā)居民部門和地方政府資產(chǎn)負(fù)債表的惡化，進(jìn)而引發(fā)金融加速器效應(yīng)帶來經(jīng)濟(jì)增速的超預(yù)期下降。

　　二是保持貨幣政策和宏觀審慎政策之間的靈活組合。黨的十九大報(bào)告明確要求，健全貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調(diào)控框架。這是反思全球金融危機(jī)教訓(xùn)并結(jié)合我國國情的重要部署。在宏觀審慎監(jiān)管趨嚴(yán)和信貸增速受控的背景下，應(yīng)堅(jiān)持穩(wěn)健中性的貨幣政策，同時(shí)密切關(guān)注資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響作用，實(shí)施穩(wěn)定總需求的“逆風(fēng)而動(dòng)”的調(diào)控原則，階段性微調(diào)貨幣政策和宏觀審慎政策的力度。

　　三是保持本國金融政策與國際金融環(huán)境的有效協(xié)調(diào)。當(dāng)前，中國處于金融周期的峰頂位置，歐美則分別處于金融周期的上行期和擴(kuò)張期，主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策正�；倪M(jìn)程給我國貨幣政策的獨(dú)立性帶來一定挑戰(zhàn)。在被動(dòng)收縮貨幣政策的壓力下，應(yīng)合理安排金融開放順序，將資本賬戶管制與宏觀經(jīng)濟(jì)政策、宏觀審慎監(jiān)管組合起來，構(gòu)成有效應(yīng)對(duì)國際金融環(huán)境變化的工具箱。

來源：上海證券報(bào)