本文關(guān)鍵詞：期貨期權(quán)，由筆耕文化傳播整理發(fā)布。

　　近年來，在全球期貨期權(quán)市場上套保失敗的典型案例，基本上都是遭遇多頭基金逼空而大敗的。

　　2004年至2005年，中國企業(yè)境外期貨期權(quán)交易就連續(xù)兩次被國外做多基金逼倉：我們還可以再追述到10年前的巴林銀行倒閉事件，和中國的株冶事件……這些都是因為在當(dāng)事方賣出看漲期權(quán)后，導(dǎo)致被多頭基金逼倉。

　　因此，我們有必要從金融期貨期權(quán)交易制度上和期貨投資者的交易策略上，認(rèn)真分析總結(jié)失敗的經(jīng)驗教訓(xùn)，以便在將來的期貨交易操作中少犯類似的錯誤，真正做到為國民經(jīng)濟保駕護航。

　　做空資金如何進入期貨期權(quán)市場

　　1、國內(nèi)套保企業(yè)在國外期貨期權(quán)經(jīng)紀(jì)公司開戶時，要向該公司提供最近幾年的資產(chǎn)情況和財務(wù)報表;該公司會根據(jù)國內(nèi)套保企業(yè)提供的報表，向套保企業(yè)開出占其注冊資金的3%～5%的授信額，作為期貨期權(quán)的交易保證金。例如：中航油新加坡上市公司注冊資金在6.5億美元，最初就得到了500萬美元的授信額，也就是說中航油新加坡上市公司，不用出一分錢的保證金就能在境外期貨期權(quán)經(jīng)紀(jì)公司做期貨期權(quán)交易(這就是套保企業(yè)麻痹的開始，因為不占用企業(yè)的流動資金)。

　　其最大的風(fēng)險，是實際上在用整個企業(yè)的資產(chǎn)為期貨期權(quán)市場做信用交易。因為期貨期權(quán)交易是保證金交易，如果500萬授信額放大10倍的話，就是以5000萬在做交易。在期貨期權(quán)市場上虧損10%，就等于實際虧掉了5000萬美元的資產(chǎn)。

　　其實，真正的陷阱還不在于期貨市場上做空，賣出看漲期權(quán)才是最厲害的“緊箍咒”。

　　2、賣出看漲期權(quán)的做空陷阱：

　　由于從期貨期權(quán)的設(shè)計上看，買進看漲期權(quán)的投資者付出權(quán)利金，得到主動行使期貨合約的權(quán)利;賣出看漲期權(quán)的投資者得到權(quán)利金，但要被動執(zhí)行并履行期貨合約的義務(wù)。

　　就是說，一旦在看漲期權(quán)上賣出，就等于在期貨供貨合同上簽了字，就一定要在規(guī)定的時間轉(zhuǎn)為期貨部位再執(zhí)行交割。例如：劉其兵在6月份LME期銅期權(quán)市場上，在3300美元的價格賣出看漲期權(quán)20萬噸并得到了權(quán)利金，就等于要在12月份履行期貨合同，在LME期銅轉(zhuǎn)為期貨部位，再交割電解銅;但是12月LME期銅價格已漲到4450美元。實際虧損已達1100美元/噸，20萬噸就累計虧損2億美元。

　　3、供求關(guān)系判斷的失衡導(dǎo)致錯誤的套保組合：

　　由于歐式期權(quán)不能提前履行期貨合同，對于國內(nèi)做境外套保的企業(yè)來講，原則上是不應(yīng)該賣出看漲期權(quán)(怕沒有履行期貨合同的能力)，但做多看漲期權(quán)就好操作一些。

　　(1)買進看漲期權(quán)付出很少的權(quán)利金，就等于得到主動行使期貨合約的權(quán)利;如果劉其兵在6月份LME期銅期權(quán)市場上，不是在3300美元的價格賣出看漲期權(quán)20萬噸并得到了權(quán)利金，而是買進相同數(shù)量的看漲期權(quán)并付出很少的權(quán)利金，就可能掙2億美元。

　　(2)如果LME期貨價格在12月份跌破3300美元，大不了放棄看漲期權(quán)的權(quán)利;最多損失一部分權(quán)利金。

　　所以說，國內(nèi)套保企業(yè)在境外參與期貨期權(quán)交易的正確套保組合應(yīng)該是：買進看漲期權(quán)，而不是賣出看漲期權(quán)。

　　尋找避免被逼空的解決方案

　　以上那些在期貨期權(quán)市場被逼空的企業(yè)有一個共同的特點：就是在做期貨前，企業(yè)經(jīng)營運行良好，資本注冊金都在6億美元以上;在金融業(yè)有較好的銀行信用(因為國外做多基金只逼空有實力和資信良好的套保企業(yè))。例如：株冶是大型國有企業(yè)，中航油是境外上市公司，國儲是國家儲備局，巴林銀行有100多年的經(jīng)營歷史。

　　它們?yōu)槭裁炊荚?strong>期貨期權(quán)市場上慘敗呢?

　　1、期貨市場價格波動是期貨市場資金多空力量博弈的結(jié)果;如果多頭找不到空頭資金做對手，那么這個市場就不會有價格趨勢的變化，只會有價格的區(qū)間振蕩。

　　2、期貨市場做空的資金是由三大因素造成的。

　　(1)供求關(guān)系的變化;

　　(2)國外期貨經(jīng)紀(jì)公司對國內(nèi)套保企業(yè)的授信額問題;

　　(3)期貨期權(quán)的做空機制。

　　在期貨期權(quán)市場要想不再被逼空，就必須利用好以上三大因素：

　　1、了解期貨期權(quán)的內(nèi)在運行特點，健全監(jiān)管體系。

　　2002年以來全球在中國經(jīng)濟持續(xù)增長的推動下，結(jié)束了1996年以后的低迷;出現(xiàn)恢復(fù)性增長。原材料價格和能源價格爆漲。NYME原油期貨就從2003年的24美元漲到了70美元/桶;LME期銅從2003年的1600美元漲到現(xiàn)在的4450美元。

　　國內(nèi)的套保企業(yè)為了規(guī)避高位價格可能帶來的價格波動風(fēng)險，開始參與境外期貨期權(quán)交易。想利用期貨期權(quán)市場的做空機制鎖定價格風(fēng)險，但是由于不了解期貨期權(quán)的內(nèi)在運行特點，導(dǎo)致風(fēng)險監(jiān)管不力;被逼空慘敗是理所當(dāng)然的。

　　2、盡快開通國內(nèi)期貨經(jīng)紀(jì)公司的境外代理業(yè)務(wù)。

　　沒有國內(nèi)期貨經(jīng)紀(jì)公司在境外的代理，就不能在資金源頭上控制國內(nèi)套保企業(yè)的風(fēng)險。2004年中航油新加坡上市公司，在全球通過10多家國外期貨期權(quán)公司代理其境外期貨期權(quán)業(yè)務(wù);2005年國儲就有8家國外期貨期權(quán)公司給其授信額，作為期貨期權(quán)交易保證金。因此，國內(nèi)金融監(jiān)管部門不能及時對在境外做套保的國內(nèi)企業(yè)進性風(fēng)險監(jiān)控。

　　如果是通過國內(nèi)期貨經(jīng)紀(jì)公司代理其境外期貨期權(quán)業(yè)務(wù)，雖然可能要多付一些咨詢費和交易手續(xù)費給國內(nèi)期貨經(jīng)紀(jì)公司，但可以達到以下效果：

　　國內(nèi)套保企業(yè)在境外的資金頭寸情況及企業(yè)情況，不會一覽無余地暴露在國外多頭基金眼里;能得到國內(nèi)期貨經(jīng)紀(jì)公司的期貨期權(quán)方面的專業(yè)化支持;同時，國內(nèi)期貨經(jīng)紀(jì)公司不會無限制地給予其授信額，作為期貨期權(quán)交易保證金。這樣，有利于通過國內(nèi)期貨經(jīng)紀(jì)公司監(jiān)控其交易風(fēng)險。

　　3、制定正確的期貨期權(quán)套保策略：在境外買進看漲期權(quán);在國內(nèi)期貨市場做空期貨。

　　在境外期貨期權(quán)市場上，買進看漲期權(quán)付出少量的權(quán)利金來訂購所需商品期貨。如果到期價格漲了：一是可以通過轉(zhuǎn)換成期貨部位后，對沖平倉獲得利潤;二是如果國內(nèi)確實有需求，價格又合理，就期轉(zhuǎn)現(xiàn)。運回國內(nèi)做現(xiàn)貨來消化或作為戰(zhàn)略庫存。

　　如果買進看漲期權(quán)到期時，期貨價格跌了，最多損失些權(quán)利金，風(fēng)險也好控制，不會重蹈被多頭基金逼空的覆轍。

　　由于我國經(jīng)濟持續(xù)增長的需求，對銅、棉花、大豆、原油等商品的進口依存度較高，我們完全可以通過在境外期貨期權(quán)市場上買進看漲期權(quán)，來訂購所需商品，而不是等到庫存用盡的時候，再進行大批量的集中采購�？傊荒苣媸卸鵀�，在境外期貨期權(quán)市場上賣出看漲期權(quán)。

　　近幾年來，中國期貨事業(yè)迅猛發(fā)展，市場理念發(fā)生了很大的變化，國家監(jiān)管機構(gòu)對于國內(nèi)期貨的監(jiān)管日益完善。與此同時，在急速發(fā)展的全球商品衍生產(chǎn)品的投資領(lǐng)域，“中國因素”越來越大地影響著世界商品價格的波動，中國人也開始大規(guī)模地參與國際商品和衍生品市場的交易。我們在更多地介入全球商品市場的同時，也暴露出一些問題，非常值得我們反思。以下，就是幾樁國際上炒作“中國因素”，導(dǎo)致國內(nèi)企業(yè)受損的典型案例。

　　尤其值得警惕的是，在這些炒作事件中，對沖基金的主力興風(fēng)作浪的市場，隱約閃現(xiàn)著一些外國政府的身影。事實上，從來不存在所謂“純粹”的市場，這也意味著在定價權(quán)之爭的努力中，中國政府應(yīng)承擔(dān)更多責(zé)任。

　　大豆風(fēng)波

　　2004年，CBOT大豆暴漲暴跌，引發(fā)中國大豆進口商和加工商巨賠和違約事件。應(yīng)該說大豆原本并不是一個重要的商品，對于國民經(jīng)濟的影響是非常有限的。多少年以前，大豆在中國被認(rèn)為并不是主糧，國家除了軍隊系統(tǒng)有些儲備以外，各級糧食儲備部門并不儲備大豆。但是伴隨著中國經(jīng)濟的發(fā)展，人們對于油脂和肉食的需求不斷擴大，導(dǎo)致中國對于大豆由出口國變成了進口國，而且進口額度越來越大，從90年代中期的幾百萬噸，到現(xiàn)在的2500萬噸以上，而中國現(xiàn)在每年要消費的大豆大約在4000萬噸以上。

　　但是就在2002年以后，中國和世界糧食形勢發(fā)生了很大的逆轉(zhuǎn)，糧食生產(chǎn)連續(xù)遭遇天災(zāi)的影響，于是糧食由過剩轉(zhuǎn)向短缺。而中國經(jīng)濟的迅猛發(fā)展又導(dǎo)致人民生活的普遍改善，于是對于大豆的需求出現(xiàn)了極度旺盛的局面。從2003年夏季以后，伴隨美國大豆等主要糧食歉收，CBOT大豆走出了一波凌厲的漲勢。大豆期價從2003年7月底的500美分/蒲式耳的低點，一路漲至2004年4月份前后的1000美分以上。本來，這一切都是順理成章的，但是最讓人無法想象的是，在CBOT大豆沖上1000美分，達到1064美分的高點以后，大豆價格開始反轉(zhuǎn)，一路下行，最后到年底的時候，又跌至500美分。

　　我們的加工商和進口商高價定購的大豆沒有給他們帶來利潤，而是帶來了巨大的風(fēng)險，最后變成了巨額的虧損。在這種情況下，中國油脂企業(yè)的抗風(fēng)險能力的薄弱環(huán)節(jié)顯現(xiàn)出來，于是中國人開始大量違約，在國際上造成了非常不好的影響。甚至個別油脂企業(yè)至今都沒有擺脫這種陰影的影響，由于國外的企業(yè)拒絕與違約企業(yè)合作，于是現(xiàn)在一些企業(yè)要進口大豆，還要拐彎抹角地以其他企業(yè)的名義進口。

　　總結(jié)這一事件，我們事后分析，應(yīng)該有這么幾個方面的情況值得我們注意到，國際炒家首先是利用中國需求增長的情況，瘋狂拉高大豆價格，而后在大豆期價虛高，抑制了有效需求的時候，又轉(zhuǎn)手放空，導(dǎo)致中國人損失慘重，通過幾年辛辛苦苦贏得并累積起來的一點大豆加工費，如數(shù)交還給了國際游資。

　　當(dāng)然，企業(yè)也要加強風(fēng)險意識，積極和理智地參與套期保值。2004年大豆暴漲暴跌的時候，我們的一些油脂企業(yè)，無論是進口現(xiàn)貨和做期貨，都是一味地買入。這樣當(dāng)價格下跌的時候，出現(xiàn)了雙倍的虧損。實際上，應(yīng)該是在國際買入大豆現(xiàn)貨供壓榨使用，另外應(yīng)該在大連期貨交易所賣出保值。這樣，無論價格如何運行，利潤已經(jīng)鎖定。我們的企業(yè)應(yīng)該加強對于市場的研究，在大豆和豆粕價格大漲的時候，其實市場已經(jīng)發(fā)生了很大的變化，由于肉類價格沒有大幅攀升，導(dǎo)致養(yǎng)殖業(yè)無法使用高價豆粕，需求嚴(yán)重萎縮，于是豆粕庫存急劇增加，最后導(dǎo)致市場崩盤，這是明顯的羊群效益現(xiàn)象。

　　中航油事件

　　國際原油市場這兩年來，也是走出了一波大牛市的行情，油價在短短幾年的過程中，從不到20美元/桶的價格，漲至去年底的70美元的價格。而中航油的陳久霖卻在35美元附近，大量拋空，最后油價階段性地上漲至55美元后，中航油事件敗露。

　　理論上中國是原油的進口國，如果是按照常理買入保值，又趕上了大牛市，肯定不會有什么大虧損，很有可能要大賺一筆，結(jié)果情況恰恰相反。陳久霖捅出了一個天大的窟窿。這是怎么回事呢?從事后揭露出來的情況來看，陳久霖是賣出了期權(quán)，獲得了權(quán)力金，以期權(quán)權(quán)力金作為保證金，同時使用的外方給予的信貸額度進行交易，實際形成了一個巨大的空頭頭寸，這樣當(dāng)原油價格大幅上漲的時候，陳久霖的中航油就出現(xiàn)了一個大窟窿。

　　事件發(fā)生后，國內(nèi)輿論普遍認(rèn)為是國有資產(chǎn)流失，國家中央產(chǎn)權(quán)缺失造成了虧損。當(dāng)然，由于沒有人監(jiān)控陳久霖，于是他就按照自己的想法大干特干起來，由于金融衍生品的杠桿原理，國家沒有投入太大的資金，而陳久霖利用賣出看漲期權(quán)的權(quán)力金以及外方給予的信用額度，造成了巨額的虧損。而到最后，由于國家考慮到石油產(chǎn)業(yè)的國際化趨勢，只能吞下這個苦果。

　　當(dāng)然，當(dāng)時也有人說，陳久霖是被國際炒家盯上了，等于是被別人害了，但是這種說法并不成立。中航油事件發(fā)生后，原油期價回調(diào)后，繼續(xù)大幅上漲，最后漲到了70美元/桶。顯然，陳久霖對于原油行情的判斷是完全錯誤的，而正是這種錯誤的判斷導(dǎo)致巨大的損失，這是主要原因。

　　但是我們總結(jié)中航油事件，，我們也發(fā)現(xiàn)，當(dāng)中航油錯誤地持有大量空頭頭寸的時候，實際上這也已被國際基金早早發(fā)現(xiàn)，國際基金抓住了我們的致命錯誤，拉高原油價格，逼迫我們在高位斬倉。實際上通過歷史交易的分析，我們發(fā)現(xiàn)，中航油在原油價格達到50美元/桶以上的高位被迫斬倉后，原油價格回落至40美元附近，也就是說我們平白無故地多交了10美元的學(xué)費。

　　通過這一事件，應(yīng)該說，陳久霖并沒有按照正常的套期保值手段運作，他應(yīng)該是買入保值，即便是買的價高了，也可以拉回國內(nèi)，利用現(xiàn)在石油的壟斷地位，進行消化。而陳久霖自己卻決定去投機，做了賣出投機，這樣，我們就沒有辦法了，我們總不能把大慶油田的原油拉出去交割，我們國內(nèi)還不夠用呢!其次，陳久霖的所有交易，沒有任何人對他實施監(jiān)控，導(dǎo)致交易放大，最終失控。

　　中航油事件還反映出國家監(jiān)管部門根本無法監(jiān)控到陳久霖他們的行為，由于國內(nèi)期貨公司無法做國際期貨，于是乎國內(nèi)期貨從業(yè)者還沒有覺察到任何信息的時候，中航油事件就再次讓期貨背了黑鍋，而作為中國期貨業(yè)的監(jiān)管者--中國證監(jiān)會，更是有苦難言。問題就在于，期貨風(fēng)險是層層監(jiān)管的，如果中航油是在國內(nèi)一家期貨公司從事國際原油期貨，那么，這家期貨公司為了自身的利益，必然對于它的保證金有所監(jiān)管和控制，而監(jiān)管機構(gòu)也能及時發(fā)現(xiàn)風(fēng)險隱患。

　　還有一個問題必須注意，雖然國人對于中航油的空頭頭寸一無所知，但是外國人卻是非常清楚，中航油通過國外的期貨公司進行交易，而被這些期貨公司與國際基金或是國際金融寡頭，甚至外國政府都有著千絲萬縷的聯(lián)系，這等于說我們完全暴露在別人的眼皮底下，稍有失誤，便別人抓住短處，窮追猛打，如果長此以往，我們的勝率就太低了。

　　國儲銅事件

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