本文關鍵詞： 首次公開募股 定價 監(jiān)管　出處：《吉林大學》2016年博士論文　論文類型：學位論文

【摘要】：我國當前經(jīng)濟正面臨著建國以來少有的錯綜復雜的局面,經(jīng)濟增速的換檔期、結(jié)構(gòu)調(diào)整的陣痛期和前期刺激政策的消化期組成了當前“三期疊加”的階段性經(jīng)濟特征,體現(xiàn)在市場則表現(xiàn)為實體經(jīng)濟的萎靡不振。而新股發(fā)行市場的火爆和我國實體經(jīng)濟形成了鮮明的對比,新股不敗的神話在我國資本市場得到了完美的詮釋,是什么原因?qū)е铝嗽诮?jīng)濟下行期我國一級市場高漲的投資情緒,引起了學界廣泛的關注。本文以當前“三期疊加”的特殊經(jīng)濟時期和當下資本市場現(xiàn)狀為背景,針對IPO定價監(jiān)管問題進行研究。隨著我國發(fā)行制度改革的推進,近幾年來基于注冊制改革下的定價問題研究逐漸增多,通過閱讀大量的文獻發(fā)現(xiàn),國內(nèi)學者針對定價問題的研究多基于定價衍生的問題進行數(shù)理分析,僅在結(jié)論及政策建議部分加入了監(jiān)管視角的制度改革建議,與本文研究的視角差別較大。除少數(shù)期刊對于定價監(jiān)管問題進行淺析外,以規(guī)制和監(jiān)管為視角的系統(tǒng)性定價研究幾乎難尋蹤跡,本文主要以法經(jīng)濟學中法律金融理論和政府規(guī)制經(jīng)濟學為分析視角,研究基于制度供給和監(jiān)管效率的一級市場定價問題,即如何通過合理的制度供給和監(jiān)管導向?qū)PO抑價控制在合理的區(qū)間。本文的主要研究內(nèi)容如下:第一,對國外成熟市場的IPO定價監(jiān)管經(jīng)驗進行了分析總結(jié)。美國擬上市企業(yè)采取累計投標詢價制度的定價方式完成IPO,流程包括構(gòu)建IPO顧問團隊、盡職調(diào)查、輔導登記、定價發(fā)行等多個環(huán)節(jié),構(gòu)成其定價監(jiān)管體系最為重要的環(huán)節(jié)是其信息披露制度的適度供給;德國采取的預發(fā)行制度對IPO定價體系的影響主要體現(xiàn)在交易價格在IPO詢價之前確定,承銷商定價權限受到市場約束和法制監(jiān)管,提高了IPO定價的準確性,增加IPO定價過程的信息對稱性,構(gòu)成德國高效率定價監(jiān)管體系的核心制度是其豐富的市場定價制度供給,通過預發(fā)行制度改善了投資氛圍,濃重的理性投資氛圍使得資本市場資源配置能力大幅度提升;日本IPO定價監(jiān)管體制最大的亮點在于其注冊制改革輔以強有力的處罰尺度,準入門檻的降低及違規(guī)成本的提升保障了日本的監(jiān)管部門順利的將其監(jiān)管重心從事前監(jiān)管向事中及事后監(jiān)管轉(zhuǎn)移,大幅度的降低了監(jiān)管成本,提升了監(jiān)管的效率。第二,總結(jié)了我國IPO定價監(jiān)管制度供給失衡造成的影響。主要包括對資本市場的影響、對投資者的影響、對上市公司的影響、對承銷商的影響和對金融誠信體系的影響五個方面。IPO定價監(jiān)管供給失衡對資本市場的影響包括:新股發(fā)行上市稀釋資本市場容量,使廣大中小投資者利益受損。對投資者的影響包括被動錯位定價導致投資決策失誤,二級市場流通后股價下跌造成直接經(jīng)濟損失;對上市公司的影響包括,打破上市公司公平競爭的融資平臺,違規(guī)發(fā)行人損壞上市公司的公共形象;對承銷商的影響包括,促使承銷商為保障新股發(fā)行成功,主觀提升新股抑價率,作為因信息不對稱而對機構(gòu)投資者可能產(chǎn)生損失的補償,進而形成權力尋租;對金融誠信體系的影響包括,保薦機構(gòu)的監(jiān)督職能弱化,威脅監(jiān)管誠信,承銷商破壞買賣雙方誠信基礎,其他中介機構(gòu)使基礎信息失真。第三,通過隨機前沿方法(SFA)對新股定價的影響因素和定價效率進行了實證分析。在財務影響因素方面,新股的盈利能力(EPS)始終對于其發(fā)行價格的制定有著明顯的影響作用,新股的每股凈資產(chǎn)(BPS)和資產(chǎn)負債率指標(ADR)對于發(fā)行價格呈現(xiàn)出了負相關的關系。在發(fā)行影響因素方面,發(fā)行公司的總股本(TSB)、市場整體環(huán)境(MKT)和每股發(fā)行費用(IPOF)與新股定價正相關,新股發(fā)行規(guī)模(IPON)與新股定價之間呈現(xiàn)出負相關關系。在2006-2015年的全樣本新股發(fā)行定價的效率分析中,隨機前沿方法(SFA)得到的新股發(fā)行定價效率為83.63%,說明我國一級市場的發(fā)行定價制度改革取得了階段性的勝利,現(xiàn)行的累計投標詢價制是具備效率的。第四,利用博弈論的納什均衡理論對IPO定價監(jiān)管的制度供給和博弈方的策略選擇進行了分析。在IPO的發(fā)行人及其承銷商選擇低抑價發(fā)行概率ξ確定的情況下,監(jiān)管部門選擇實施提供制度適度供給策略的可能性與額外監(jiān)管成本C成反比,與發(fā)行市場平穩(wěn)時監(jiān)管部門受到好評和獎勵的收益λ和發(fā)行市場動蕩時監(jiān)管部門受到處罰的成本ω成正比,且Cλ+ω。在我國新股發(fā)行制度的監(jiān)管方面,對于監(jiān)管部門的考核與監(jiān)督機制相對薄弱。首先,監(jiān)管部門履職的透明度較低,公眾無法從監(jiān)管部門主動披露的信息了解監(jiān)管的成本與效率;其次,擬發(fā)行的新股數(shù)量龐大,所屬行業(yè)分類各異,監(jiān)管部門的履職難度較大,額外監(jiān)管成本C較高;再次,監(jiān)管部門因其隸屬關系使得其工作人員薪酬基本上固化,業(yè)績考核與激勵措施很難有機的結(jié)合,這使得履行監(jiān)管職責的主要實施主體缺乏履職積極性,盡職監(jiān)管(制度適度供給)的概率要遠小于瀆職(制度供給不足)。所以當前IPO定價監(jiān)管的博弈均衡主要是第二種均衡,即監(jiān)管部門采取制度供給不足的監(jiān)管行為,而發(fā)行人及其承銷商則進行高抑價發(fā)行。第五,通過案例分析找出目前監(jiān)管體系存在的通病。通過對宏達經(jīng)編發(fā)行案例分析可以發(fā)現(xiàn)監(jiān)管部門出臺的各種“窗口指導”和宏觀調(diào)控手段反映了監(jiān)管體系戰(zhàn)略層面的問題。定價監(jiān)管問題僅僅是監(jiān)管大局中的一個點,而對于資本市場全局的把控才是政府制定政策的出發(fā)點。多年來,資本市場的監(jiān)管政策,無論是頻繁叫停IPO、印花稅的調(diào)整還是抑價率上限、熔斷機制的建立都屬于治標不治本的制度供給,監(jiān)管制度出臺的動因始終是為解決過去或當下市場中的突出矛盾,而缺乏對于資本市場的宏觀布局。這種“頭疼醫(yī)頭腳疼醫(yī)腳”的監(jiān)管方式很容易造成“按下葫蘆浮起瓢”的尷尬局面。因此,針對資本市場的監(jiān)管制度供給應該以預防為主,將改革戰(zhàn)略和策略拿到同樣的高度上來。同時,案例中也反映了信息披露制度的漏洞,發(fā)行人利用制度漏洞采取不完全披露的策略使得一級市場過渡到二級市場后市盈率的大幅度降低導致投資者利益嚴重受損。第六,提出了我國加強IPO定價監(jiān)管的可行性對策。發(fā)行制度改革方面,通過市場化的發(fā)行方式降低原有發(fā)行方式對于定價效率的制約;在信息披露制度強化方面,通過證券法的修訂,提升信息披露的地位、披露內(nèi)容的質(zhì)量要求和加大違規(guī)披露的處罰尺度,并將監(jiān)管重心從事前向事中和事后方向傾斜;在監(jiān)管途徑拓展方面,建立地方政府信息核查及披露機制,探索行業(yè)協(xié)會定價監(jiān)管路徑;在監(jiān)管信息化推進方面,開發(fā)IPO定價網(wǎng)絡信息系統(tǒng),并關聯(lián)中介機構(gòu)誠信信息系統(tǒng)。通過監(jiān)管戰(zhàn)略上的調(diào)整-制度框架及法律制度的規(guī)定為靈魂,以監(jiān)管渠道的全方位拓寬為輔制度供給方可以從根本上將我國資本市場的定價體系完善。
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【學位授予單位】：吉林大學
【學位級別】：博士
【學位授予年份】：2016
【分類號】：D922.287
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本文編號：1531938