本文關(guān)鍵詞：中國(guó)宏觀債務(wù)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)及化解對(duì)策研究

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【摘要】：過(guò)去幾十年來(lái),我國(guó)經(jīng)濟(jì)取得了快速增長(zhǎng),當(dāng)增長(zhǎng)的收入通過(guò)日益提高的負(fù)債融資杠桿轉(zhuǎn)向資產(chǎn)投資時(shí),經(jīng)濟(jì)整體的負(fù)債水平和資產(chǎn)投資規(guī)模都迅速提高。由于我國(guó)金融市場(chǎng)發(fā)展的相對(duì)滯后,我國(guó)投資資產(chǎn)同質(zhì)、結(jié)構(gòu)單一,資產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)了加速增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)。在當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)的背景下,市場(chǎng)資產(chǎn)長(zhǎng)期價(jià)格預(yù)期系統(tǒng)下降,經(jīng)濟(jì)整體的實(shí)質(zhì)性債務(wù)負(fù)擔(dān)將比名義性債務(wù)負(fù)擔(dān)更快速增長(zhǎng)。鑒于此,中國(guó)宏觀的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)嚴(yán)重程度如何,以及我國(guó)當(dāng)前應(yīng)該采取什么樣的避險(xiǎn)政策,這些不僅是政府部門應(yīng)該關(guān)注的重要議題,也是應(yīng)當(dāng)引起經(jīng)濟(jì)學(xué)界重視的重要課題,本文即圍繞這些內(nèi)容進(jìn)行相關(guān)研究。本文通過(guò)建立理論及實(shí)證模型,系統(tǒng)研究了中國(guó)經(jīng)濟(jì)在收入超常規(guī)增長(zhǎng)、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)轉(zhuǎn)型下經(jīng)濟(jì)增速下調(diào)、債務(wù)杠桿加速增長(zhǎng)、資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)單一化四者構(gòu)成的宏觀債務(wù)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)及我國(guó)可采取的對(duì)策。文章通過(guò)詳實(shí)的數(shù)據(jù),細(xì)致剖析了我國(guó)經(jīng)濟(jì)當(dāng)前的總體債務(wù)水平以及債務(wù)結(jié)構(gòu),并在金融不穩(wěn)定假設(shè)的理論框架下,從主權(quán)部門自身資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)價(jià)值波動(dòng)所測(cè)試的主權(quán)部門債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和從商業(yè)銀行體系預(yù)期金融風(fēng)險(xiǎn)極值損失所測(cè)試的金融系統(tǒng)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)兩個(gè)角度,分別利用現(xiàn)金流折現(xiàn)法及系統(tǒng)性或有權(quán)益分析法對(duì)我國(guó)宏觀債務(wù)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了研究與探討。最后,通過(guò)對(duì)國(guó)際、國(guó)內(nèi)去杠桿的案例研究,并在剖析我國(guó)債務(wù)快速上升原因的基礎(chǔ)上,總結(jié)分析了化解我國(guó)當(dāng)前債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)可能的政策選項(xiàng)。本文對(duì)我國(guó)宏觀債務(wù)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的量化分析主要有以下兩方面的結(jié)論。一方面,通過(guò)對(duì)主權(quán)部門資產(chǎn)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值進(jìn)行估值,本文發(fā)現(xiàn),2011年-2014年,在假定的中等偏高風(fēng)險(xiǎn)參數(shù)的敏感度測(cè)試下,我國(guó)主權(quán)部門的資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)價(jià)值已逼近對(duì)應(yīng)年份主權(quán)部門總負(fù)債的水平,且此種逼近程度在逐年上升。而在設(shè)定的高風(fēng)險(xiǎn)極端情況的壓力測(cè)試下,我國(guó)主權(quán)部門則會(huì)陷入資產(chǎn)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值低于負(fù)債的困境,即處于所謂"明斯基時(shí)刻"。根據(jù)這一研究結(jié)果判斷,我國(guó)主權(quán)部門的預(yù)期債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)處于相當(dāng)高的水平。另一方面,通過(guò)對(duì)我國(guó)商業(yè)銀行在出現(xiàn)可能的金融危機(jī)時(shí)在市場(chǎng)違約風(fēng)險(xiǎn)交替?zhèn)魅緳C(jī)制中所面臨的極值損失的測(cè)試,本文發(fā)現(xiàn),我國(guó)商業(yè)銀行系統(tǒng)的資產(chǎn)預(yù)期極值損失在市場(chǎng)出現(xiàn)重大風(fēng)險(xiǎn)時(shí)會(huì)急劇上升。2008年下半年至2009年上半年期間,受全球金融危機(jī)的的沖擊,占我國(guó)商業(yè)銀行資產(chǎn)近70%的10家上市銀行中至少1家銀行違約破產(chǎn)的概率接近30%;在99.9%的置信水平下,10家銀行聯(lián)合違約的預(yù)期資產(chǎn)極值損失接近5萬(wàn)億人民幣的量級(jí)。2015年下半年當(dāng)我國(guó)金融市場(chǎng)面臨"錢荒"危機(jī)時(shí),10家銀行中至少1家銀行違約破產(chǎn)的概率達(dá)到10%;在99.9%的置信水平下,10家銀行聯(lián)合違約的預(yù)期資產(chǎn)極值損失達(dá)到3萬(wàn)億人民幣的量級(jí)。根據(jù)這一結(jié)果判斷,我國(guó)商業(yè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債表在面臨市場(chǎng)震蕩時(shí)實(shí)際上已較為脆弱,假定金融危機(jī)爆發(fā),國(guó)家必須出手填補(bǔ)商業(yè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債表缺口以防止金融危機(jī)演化為經(jīng)濟(jì)危機(jī)的代價(jià)也將較為高昂。本文認(rèn)為,我國(guó)化解當(dāng)前債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的政策選擇有:實(shí)施更為有效和定向準(zhǔn)確的財(cái)政政策,托底實(shí)體經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期增長(zhǎng);強(qiáng)化國(guó)有資產(chǎn)的資本市場(chǎng)化運(yùn)作,從國(guó)家的角度弱化對(duì)市場(chǎng)化運(yùn)作的國(guó)家主權(quán)部門資產(chǎn)的直接管理,建立起通過(guò)資本市場(chǎng)靈活投資配置機(jī)制來(lái)調(diào)控其國(guó)家控股比例的機(jī)制;實(shí)施更為結(jié)構(gòu)化的貨幣政策,嚴(yán)格控制大型企業(yè)集團(tuán)和金融機(jī)構(gòu)杠桿的快速增加;大力發(fā)展直接股權(quán)融資,推進(jìn)市場(chǎng)化的債轉(zhuǎn)股、貸轉(zhuǎn)股等資產(chǎn)證券化進(jìn)程。本文的創(chuàng)新之處在于:第一,研究方法創(chuàng)新。本文優(yōu)化了系統(tǒng)性或有權(quán)益分析模型(SCCA)構(gòu)建多元極值分布函數(shù)的方法,采用student-Tcopula函數(shù)刻畫銀行間的相依結(jié)構(gòu),從而對(duì)涵蓋整體金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的商業(yè)銀行資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值在預(yù)期金融危機(jī)條件下的極值損失進(jìn)行了估值,進(jìn)而用以評(píng)估我國(guó)整體經(jīng)濟(jì)體系預(yù)期的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn);同時(shí),為更好的貼近我國(guó)主權(quán)部門實(shí)際,本文優(yōu)化了自由現(xiàn)金流模型(FCFF)中相關(guān)參數(shù)的核算方法,進(jìn)而從衡量我國(guó)主權(quán)部門資產(chǎn)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值的角度來(lái)評(píng)估主權(quán)部門的預(yù)期債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。第二,理論應(yīng)用創(chuàng)新。本文重構(gòu)了承擔(dān)國(guó)家債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的我國(guó)主權(quán)部門風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的資產(chǎn)負(fù)債表(risk-adjusted balance sheet),并通過(guò)選取各類市場(chǎng)化資產(chǎn)估值的合理風(fēng)險(xiǎn)參數(shù)創(chuàng)新性地將金融估值的一般模型(現(xiàn)金流折現(xiàn)模型)應(yīng)用到我國(guó)主權(quán)部門資產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)值的測(cè)算中。同時(shí),考慮到市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)估值參數(shù)值核定存在較大的不確定性,本文利用敏感度多情景分析方法測(cè)算了估值的置信區(qū)間,并根據(jù)估值的結(jié)果來(lái)研判國(guó)家債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)及其預(yù)警狀況。
【學(xué)位授予單位】：南京大學(xué)
【學(xué)位級(jí)別】：博士
【學(xué)位授予年份】：2017
【分類號(hào)】：F832.51
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本文編號(hào)：1287493