本文關(guān)鍵詞：機構(gòu)投資者、公司治理與股價穩(wěn)定

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【摘要】：國外成熟資本市場發(fā)展經(jīng)驗表明,個人投資者占比過大容易造成盲目跟風、追漲殺跌,加大市場的無序波動,相反,機構(gòu)投資者通過沖銷個人投資者的非理性交易行為,可以降低市場噪音并起到穩(wěn)定市場的作用。另外,隨著股東積極主義的興起,機構(gòu)投資者作為流通股大股東,經(jīng)常會選擇主動參與公司治理以規(guī)范管理層的組織架構(gòu)和經(jīng)營行為,進而起到緩解代理沖突、降低代理成本、提升公司治理效率和降低市場信息不對稱等積極作用。因此,在過去的十多年間,我國監(jiān)管部門先后出臺了50多個重要的法律、法規(guī)和行業(yè)指引等文件,用以規(guī)范、指導(dǎo)和促進我國機構(gòu)投資者的發(fā)展,并對中國機構(gòu)投資者所能發(fā)揮的積極作用寄予厚望。近十年來,我國機構(gòu)投資者的種類和規(guī)模都實現(xiàn)了跨越式的發(fā)展,發(fā)展機構(gòu)投資者究竟帶來了怎樣的經(jīng)濟后果也逐漸成為管理層和學(xué)術(shù)界討論的焦點。學(xué)界關(guān)于機構(gòu)投資者對資本市場的影響研究,主要從兩個層面展開：其一是公司層面,主要探討機構(gòu)投資者對公司治理的影響。其二是市場層面,主要考察機構(gòu)投資者對股價走勢的影響。實際上,這兩個研究層面在本質(zhì)上存在著強烈且復(fù)雜的內(nèi)在聯(lián)系。一方面,機構(gòu)投資者的治理作用會通過公司業(yè)績來影響公司價值,同時機構(gòu)投資者的交易行為又會通過公司股價來影響公司價值。另一方面,公司業(yè)績與股價走勢之間的交互關(guān)系,還將反向聯(lián)合作用于機構(gòu)投資者的持股決策和治理選擇行為。由于市場制度和機構(gòu)投資者發(fā)展成熟度等方面的差異,西方發(fā)達市場中的機構(gòu)投資者與我國機構(gòu)投資者的公司治理行為和交易行為并不完全相同,很多學(xué)者針對外國市場研究得出的相關(guān)理論和經(jīng)驗證據(jù)可能并不完全適用于中國市場。所以本文擬基于中國現(xiàn)實市場環(huán)境,通過理論分析與實證研究相結(jié)合,力求揭示我國機構(gòu)投資者參與公司治理的路徑和方式,明確機構(gòu)投資者的治理行為和交易行為的各類經(jīng)濟后果,使人們能夠更加清晰、準確的評估我國機構(gòu)投資者在提升公司治理效率和促進市場穩(wěn)定等方面所扮演的角色,并為今后其他學(xué)者的相關(guān)研究提供有價值的參考和借鑒。本文的結(jié)構(gòu)安排如下：第一章,導(dǎo)論。闡述了本文的研究內(nèi)容、研究框架、研究方法和創(chuàng)新性成果等,并簡要介紹了我國機構(gòu)投資者的發(fā)展概況。第二章,國內(nèi)外文獻綜述。分別對機構(gòu)投資者、公司治理和股票市場等相關(guān)領(lǐng)域的國內(nèi)外研究成果進行了回顧與評述。第三章,從代理成本的視角探討了機構(gòu)投資者對公司價值的影響,并實證檢驗了機構(gòu)投資者參與公司治理的選擇行為。公司價值與代理成本的大小直接相關(guān),理論上,當公司治理效率發(fā)揮到極致,代理成本將被完全消除,公司價值處于最優(yōu)水平。而在現(xiàn)實中,代理沖突往往不可避免,這使得公司的實際價值會單邊偏離其最優(yōu)水平,偏離的“價值缺口”即可視為代理成本�；谶@一認識,本章采用隨機前沿模型,將代理成本從公司前沿價值中剝離出來,換一個角度對“機構(gòu)投資者是否能夠提高公司價值”這一熱點問題進行重新論證。同時,運用Hansen (1999)提出的面板門檻模型,進一步對機構(gòu)投資者參與公司治理的“門檻效應(yīng)”進行了檢驗和測算。第四章,針對機構(gòu)投資者是否能夠降低信息不對稱以及公司所面臨的融資約束水平展開實證分析。投資人與公司之間的信息不對稱,會導(dǎo)致公司外部融資成本過高,使公司面臨融資約束。公司為了以更低的融資成本滿足投資需求,傾向于提高內(nèi)部現(xiàn)金的持有水平,但對內(nèi)部融資的過度依賴,又會降低資金的使用效率,不利于股東價值最大化。本章基于現(xiàn)金價值模型,通過引入機構(gòu)投資者變量,系統(tǒng)檢驗了機構(gòu)投資者對公司信息不對稱(融資約束)的影響。第五章,考察了機構(gòu)投資者對公司高管變更的影響,并從機構(gòu)投資者交易行為的視角分析了高管變更對公司股價的影響機理。經(jīng)典財務(wù)理論認為,高管人員的私利行為是產(chǎn)生高昂代理成本的根源,而機構(gòu)投資者正是通過干預(yù)董事會等權(quán)力機構(gòu)來規(guī)范管理層的組織架構(gòu)和經(jīng)營行為,進而緩解代理沖突,降低代理成本,最終促進了公司價值的提升。所以,本章從高管變更的直觀視角,揭示機構(gòu)投資者參與公司治理的具體路徑。同時,還試圖明確高管變更事件對公司股價的影響,并重點分析這些影響如何依賴于機構(gòu)投資者的交易行為。第六章,考察了機構(gòu)投資者的擇股偏好,并針對機構(gòu)投資者是否能夠穩(wěn)定股價這一命題,從微觀層面展開實證分析。股票波動的大小是多方面因素共同作用的結(jié)果,實際上,能夠影響股票波動的因素,比如公司的財務(wù)因素和治理因素,往往也會影響到機構(gòu)投資者的選股決策,這就使得那些被機構(gòu)投資者選中的股票和未被選中的股票在諸多方面都呈現(xiàn)出完全不同的特征。為了分析機構(gòu)投資者是否發(fā)揮了穩(wěn)定股價的作用,必須構(gòu)造一個合理的評判標準,盡量規(guī)避由于樣本選擇偏誤或混雜偏誤所帶來的內(nèi)生性問題。由此,本章運用傾向得分匹配方法(PSM)篩選出與機構(gòu)重倉股“相仿”的未被機構(gòu)重倉持有的股票,在最大程度上克服機構(gòu)持股與股票波動之間的內(nèi)生性,最終得出機構(gòu)投資者對股票波動性所能發(fā)揮出的“凈”影響。第七章,總結(jié)。對本文的研究結(jié)論和主要觀點進行了歸納,并在此基礎(chǔ)上,提出了一些具有建設(shè)性的政策建議。最后簡要闡述了今后的研究方向。本文的主要結(jié)論如下：通過研究機構(gòu)投資者對代理成本和公司價值的影響,發(fā)現(xiàn)：(1)機構(gòu)投資者持股對公司價值具有顯著正面影響,但同時也表現(xiàn)出明顯的“倒L”型特征。(2)運用Hansen(1999)提出的面板門檻模型測算了機構(gòu)投資者對公司價值的影響發(fā)生顯著結(jié)構(gòu)性變化時的門檻水平,測算結(jié)果表明,當機構(gòu)持股比例超過大約12%時,機構(gòu)投資者對公司價值的提升作用會大幅減弱。(3)開放式基金相較于封閉式基金對公司價值的提升具有更加積極的作用。通過研究機構(gòu)投資者對信息不對稱和融資約束的影響,發(fā)現(xiàn)：(1)隨著機構(gòu)投資者持股比例上升,公司現(xiàn)金價值顯著下降,這說明機構(gòu)投資者提高了市場信息效率,有效改善公司外部融資環(huán)境,降低公司對內(nèi)部現(xiàn)金的依賴。(2)融資約束程度較高的公司會維持較高的現(xiàn)金持有量和較低的負債率水平,公司現(xiàn)金價值會隨著現(xiàn)金持有量和負債率水平的提高而邊際遞減。(3)機構(gòu)投資者對融資約束和信息不對稱程度較高的公司發(fā)揮了更加積極的作用。通過研究機構(gòu)投資者對高管變更的影響,發(fā)現(xiàn)：(1)對于那些業(yè)績虧損的公司,機構(gòu)投資者的撤離能夠形成一種較強的外部壓力,迫使當任高管離職。而對于那些業(yè)績?nèi)匀痪S持盈利的公司,機構(gòu)投資者的施壓作用則不明顯�？傮w上,業(yè)績好壞始終是公司高管被迫離任的主要原因,而機構(gòu)投資者則是通過“用腳投票”的方式起到了推波助瀾的作用。(2)高管強制變更會被機構(gòu)投資者解讀為一個負面信號,新高管的上任并不會挽回機構(gòu)投資者的持股信心。(3)噪音交易者(中小個體投資者)傾向于將虧損公司的高管變更事件解讀為一個利好消息,其踴躍買入行為則構(gòu)成了公司股價在高管強制變更后發(fā)生波動加劇現(xiàn)象的直接原因。通過研究機構(gòu)投資者對股價波動的影響,發(fā)現(xiàn)：(1)機構(gòu)投資者偏好財務(wù)優(yōu)良、治理有效的公司,而此類公司的股票往往呈現(xiàn)出更低的波動性。(2)在市場上升階段,機構(gòu)投資者提高了股票的波動性；而在市場下降階段,機構(gòu)投資者雖然起到了降低股票波動的作用,卻未能阻止股價繼續(xù)下行。(3)機構(gòu)投資者的買入行為與股票的期內(nèi)收益存在很強的正向關(guān)系,而在滯后期中機構(gòu)重倉股并未顯現(xiàn)出更高的收益率,這意味著對于個體投資者而言,通過追蹤基金公布的季度持倉數(shù)據(jù)來選擇股票已經(jīng)錯過了最佳買入時期。本文的主要特色與創(chuàng)新可概括如下：(1)視角創(chuàng)新-1。本文首次將機構(gòu)投資者因素納入高管變更問題的研究范疇,并從高管變更的視角系統(tǒng)性探討機構(gòu)投資者參與公司治理的作用機制及其對公司價值的影響。該研究不僅從實證層面豐富了相關(guān)領(lǐng)域的科研成果,更為今后其他學(xué)者針對“機構(gòu)投資者治理效應(yīng)”課題的進一步探索提供了具體的、可視化的研究路徑和證據(jù)支持。(2)視角創(chuàng)新-2。本文首次嘗試從“現(xiàn)金價值”的視角,研究機構(gòu)投資者是否有助于降低投資人與上市公司之間的信息不對稱,是否能夠緩解公司對內(nèi)部現(xiàn)金持有的依賴程度,即公司所面臨的融資約束水平。這一檢驗思路,更加接近公司融資行為的本質(zhì),能夠體現(xiàn)機構(gòu)投資者影響公司治理,發(fā)揮價值創(chuàng)造作用的內(nèi)在機理。(3)視角創(chuàng)新-3。本文首次嘗試從投資者行為的視角解析高管變更對股東財富(股價收益和波動)的影響機理。由于股價走勢是各種交易力量中和作用的結(jié)果,所以高管變更事件對股價的影響在本質(zhì)上即是對投資者交易行為的影響。先前學(xué)者針對該問題的研究,大多停留在了“現(xiàn)象捕捉”的層面上,鮮有研究真正深入探討其中的根本原因。本文將在重點研究各類投資者的規(guī)模差異和行為差異的基礎(chǔ)上,不僅能夠發(fā)現(xiàn)“是什么”,還將進一步力求能夠回答“為什么”(4)方法創(chuàng)新-1。為檢驗機構(gòu)投資者對股價波動的影響,本文創(chuàng)新性的引入PSM模型,從客觀現(xiàn)實出發(fā),以“反事實”因果分析框架為基礎(chǔ),在充分考慮機構(gòu)投資者擇股偏好的基礎(chǔ)上,深入探究機構(gòu)投資者的交易行為和持有行為對股票波動率、收益率和換手率的“獨立”影響,有效規(guī)避以往基于OLS模型難以克服的由于樣本選擇性偏差和混雜偏差所導(dǎo)致的內(nèi)生性問題,得出更加客觀、穩(wěn)健、具有說服力的實證結(jié)論。(5)方法創(chuàng)新-2。為探究機構(gòu)投資者影響公司價值的路徑,本文運用隨機前沿技術(shù)(SFA),將公司代理成本從公司前沿價值中“剝離”出來,從代理成本的視角檢驗機構(gòu)投資者參與公司治理的經(jīng)濟后果。相比先前學(xué)者直接探討機構(gòu)投資者與公司價值之間關(guān)系的做法,本文基于SFA模型的獨特優(yōu)勢,引入生產(chǎn)效率的分析框架,將研究視角重新投向機構(gòu)投資者對代理成本的影響,這么做不但更加符合理論邏輯,同時還能得出更為豐富的實證結(jié)果。(6)方法創(chuàng)新-3。為檢驗機構(gòu)投資者的“搭便車”現(xiàn)象,本文運用面板門檻模型(Panel Threshold Model)研究機構(gòu)投資者參與公司治理的“門檻效應(yīng)”。選擇機構(gòu)投資者變量作為“門檻”變量,檢驗機構(gòu)投資者與公司價值之間的非線性關(guān)系,并定量測算機構(gòu)投資者對公司價值的影響發(fā)生顯著結(jié)構(gòu)性變化時的門檻水平,確定機構(gòu)投資者在參與公司治理決策上選擇“搭便車”行為的臨界點。在給出經(jīng)驗證據(jù)的同時也為我國管理層制定關(guān)于發(fā)展機構(gòu)投資者的方針政策提供了微觀依據(jù)。
【學(xué)位授予單位】：東北財經(jīng)大學(xué)
【學(xué)位級別】：博士
【學(xué)位授予年份】：2015
【分類號】：F271;F275;F832.51
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本文編號：1275870