本文關(guān)鍵詞：CEO股權(quán)激勵與企業(yè)并購行為關(guān)系研究

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【摘要】：長期以來,并購都是公司財務(wù)研究的重點和熱點話題,由于競爭壓力以及逐利動機(jī)使得公司間的并購交易活動愈加頻繁,收購和兼并已經(jīng)成為企業(yè)迅速對外持續(xù)擴(kuò)張所采取的最佳的戰(zhàn)略手段。收購是公司將要進(jìn)行的風(fēng)險最大的投資活動,并購?fù)顿Y決策對股東財富的價值創(chuàng)造能夠產(chǎn)生重大影響,是否參與并購是公司管理者所面臨的一項重大投資決策。隨著上市公司并購交易的規(guī)模不斷增長,學(xué)者們一直疑惑的問題是管理者為什發(fā)起并購?并對此問題展開長期熱烈的討論和研究,試圖從不同的視角來解釋管理者的并購動機(jī)。最初,學(xué)者們對企業(yè)并購行為進(jìn)行了經(jīng)濟(jì)學(xué)上的解釋,認(rèn)為并購不僅能夠通過發(fā)揮范圍經(jīng)濟(jì)和規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)來降低成本增加企業(yè)效益,還能夠?qū)崿F(xiàn)壟斷力量的優(yōu)勢;隨后,學(xué)者又從財務(wù)視角上解釋企業(yè)的并購行為,認(rèn)為并購是為了實現(xiàn)經(jīng)營的協(xié)同效應(yīng)和財務(wù)的協(xié)同效應(yīng),能夠降低資本成本、合理避稅、增強(qiáng)企業(yè)融資能力從而實現(xiàn)財務(wù)資源的整體協(xié)調(diào),促使聯(lián)合企業(yè)財務(wù)能力增強(qiáng)。從經(jīng)濟(jì)和財務(wù)視角來看,學(xué)者們早期的研究認(rèn)為管理者并購的動機(jī)是為了實現(xiàn)上市公司股東價值最大化。后來,學(xué)者們漸漸發(fā)現(xiàn)公司的控制權(quán)背后隱藏著管理者攫取個人利益的機(jī)會,管理者是自利的個體,他們不僅能對公司的資源實施有效的控制,同時也可以基于自身利益進(jìn)行并購決策并采取行動,管理者可能會因為懷有帝國構(gòu)建的一己私欲而以犧牲股東利益為代價換取個人財富的增加。根據(jù)代理理論,隨著公司所有權(quán)和控制權(quán)的分離程度的增加,股東沒有動力和能力去監(jiān)督高管的行為,引起代理問題。有效的公司治理機(jī)制會激勵管理者進(jìn)行良好的行為管理,薪酬激勵與董事會監(jiān)管是最常見的解決代理問題的公司治理機(jī)制。股東通過高管薪酬激勵契約組合將股東利益和管理者財富聯(lián)系在一起,促使管理者做出最優(yōu)的投資決策。高管薪酬激勵尤其是股權(quán)激勵作為解決代理問題的重要公司治理機(jī)制,使經(jīng)理人和股東的利益追求盡可能趨于一致,能夠減少管理者非股東價值最大化的行為。股權(quán)激勵機(jī)制設(shè)計、實施的合理與否能夠直接影響企業(yè)并購行為。企業(yè)大部分的投資相對于企業(yè)的規(guī)模來說都是比較小的,而并購是可觀察到的比較重大的企業(yè)長期投資行為,因此企業(yè)并購成為檢驗高管人員的股權(quán)激勵機(jī)制與企業(yè)投資決策效率之間關(guān)系的一個理想的平臺。并購交易為管理者提供一種機(jī)會,這種機(jī)會能夠使得管理者基于股東價值最大化決策抑或通過價值損毀的并購追求個人效用進(jìn)行管理防御加重代理沖突。管理者薪酬契約組合能否有效解決管理者與股東間代理問題?股權(quán)激勵機(jī)制能否影響管理者并購的動機(jī)?能否影響管理者決策的過程?股權(quán)激勵機(jī)制能否減少管理者非股東價值最大化的并購行為?本文旨在通過CEO股權(quán)激勵與并購行為關(guān)系的研究來獲得更好的解釋角度。迄今為止,有關(guān)管理者股權(quán)激勵的理論和經(jīng)驗研究大都來自現(xiàn)代市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展較為成熟的國家,特別是法律系統(tǒng)相當(dāng)健全、資本市場活躍有效、公司治理機(jī)制比較完善的美國。而中國正處于經(jīng)濟(jì)體制轉(zhuǎn)軌中,具有特殊的制度背景(大股東控制、資本市場的風(fēng)險不確定性、公司治理機(jī)制有缺陷等等),使得中國上市公司CEO股權(quán)激勵與企業(yè)并購行為關(guān)系受諸多因素影響其激勵效果。那么,西方的高管激勵理論在中國是否具有適用性?與西方發(fā)達(dá)國家相比,中國上市公司CEO股權(quán)激勵與企業(yè)并購的關(guān)系有哪些不同特征?目前國內(nèi)尚沒有學(xué)者對此作出系統(tǒng)研究,這也為本人研究CEO股權(quán)激勵與企業(yè)并購行為關(guān)系提供了機(jī)會。本文利用公司并購這一可觀測的獨特投資事件,采用規(guī)范研究和實證研究相結(jié)合的方法,基于管理者薪酬激勵和公司并購相關(guān)理論,對CEO股權(quán)激勵與企業(yè)并購行為關(guān)系展開全面細(xì)致的研究。本文從管理者薪酬激勵視角,通過對CEO股權(quán)激勵與并購決策、并購溢價以及并購績效之間的關(guān)系的研究,旨在實證檢驗管理者的股權(quán)激勵機(jī)制是否能夠促使管理者做出增加公司股東價值的并購決策。同時結(jié)合我國上市公司高管股權(quán)激勵的制度背景和實際存在的問題,本文將環(huán)境不確定性、公司內(nèi)部治理特征和CEO過度自信的情緒特征納入到CEO股權(quán)激勵與并購行為的研究框架中,檢驗了這些因素對CEO股權(quán)激勵與并購行為關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。本文具體實證研究結(jié)果歸納如下:1)選取我國深、滬兩市上市公司2008-2014年間發(fā)生的并購交易事件作為初始研究樣本,基于Logistic模型實證研究了 CEO股權(quán)激勵與上市公司并購決策間的關(guān)系,研究結(jié)論可以概括為四個方面:(1)CEO的股權(quán)激勵能夠影響上市公司的并購決策,股權(quán)激勵強(qiáng)度越強(qiáng),CEO越容易發(fā)起并購?fù)顿Y,根據(jù)風(fēng)險承擔(dān)理論,說明股權(quán)激勵的確能促使管理者做出風(fēng)險投資決策;(2)引入主并公司環(huán)境不確定性因素后,環(huán)境不確定與CEO股權(quán)激勵強(qiáng)度的交乘項與上市公司的并購決策仍然顯著正相關(guān),說明主并公司環(huán)境不確定能夠增強(qiáng)CEO股權(quán)激勵與上市公司并購決策之間的正相關(guān)性;(3)CEO股權(quán)激勵與上市公司并購決策之間的關(guān)系在過度自信的CEO和非過度自信的CEO之間存在差異,對于非過度自信的CEO,股權(quán)激勵與上市公司并購決策正相關(guān),但是,對于過度自信的CEO,股權(quán)激勵與并購決策無關(guān),這說明上市公司股權(quán)激勵的效果受制于管理者對風(fēng)險的態(tài)度,股權(quán)激勵對非過度自信的管理者能夠促使其做出風(fēng)險投資決策,而對于過度自信的管理者,非理性情緒是其進(jìn)行并購的內(nèi)在驅(qū)動原因,與股權(quán)激勵無關(guān);(4)董事會機(jī)制作為公司治理機(jī)制的核心能夠顯著影響股權(quán)激勵與并購決策之間的關(guān)系。CEO兩職合一增強(qiáng)了 CEO股權(quán)激勵與上市公司的并購決策正相關(guān)性,根據(jù)管理者權(quán)力理論,權(quán)力過度集中的CEO在股權(quán)激勵下更容易發(fā)起并購;而獨立董事占比和董事會規(guī)模能夠顯著降低股權(quán)激勵和并購決策之間的正相關(guān)性,這說明CEO股權(quán)激勵機(jī)制對并購決策的影響效果依賴于上市公司治理環(huán)境,不同的董事會結(jié)構(gòu)下股權(quán)激勵對并購決策的作用效果不同。2)選取我國深、滬兩市上市公司2008-2014年間發(fā)生的并購交易事件作為初始研究樣本,采用混合OLS模型實證檢驗CEO股權(quán)激勵與并購溢價決策之間的關(guān)系,研究結(jié)論可以概括為四個方面:(1)主并公司CEO的股權(quán)激勵強(qiáng)度與支付的目標(biāo)公司溢價水平負(fù)相關(guān),說明股權(quán)激勵機(jī)制的確能夠減少管理者在并購溢價決策中的代理成本,激勵主并公司管理層與目標(biāo)公司之間關(guān)于并購溢價努力積極的協(xié)商,降低并購溢價,促使管理者做出股東價值最大化的決策。(2)CEO股權(quán)激勵與并購溢價的關(guān)系受管理者個人情緒和公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)的影響。對于過度自信的CEO,股權(quán)激勵并不能減少代理成本,CEO的非理性的心理因素會導(dǎo)致其認(rèn)知偏差,高估自己的決策能力而低估失敗的風(fēng)險,在并購中支付更高的溢價,使得并購溢價決策與股權(quán)激勵不相關(guān)。(3)董事會機(jī)制作為公司治理機(jī)制的核心能夠影響主并公司CEO股權(quán)激勵與并購溢價決策的關(guān)系,其中,獨立董事能夠增強(qiáng)CEO股權(quán)激勵與并購溢價的負(fù)向關(guān)系,而CEO的兩職合一減弱了股權(quán)激勵與并購溢價的負(fù)相關(guān)關(guān)系。說明獨立董事機(jī)制能夠增強(qiáng)CEO股權(quán)激勵的效果降低并購溢價,而兩職合一的CEO擁有更大的權(quán)力,管理者權(quán)力的存在降低了股權(quán)激勵的效果。(4)當(dāng)主并公司實際控股股東為非國有時,第一大股東持股比例能夠增強(qiáng)CEO股權(quán)激勵對并購溢價的負(fù)向作用機(jī)制,這說明民營企業(yè)大股東有動機(jī)和能力對管理層并購溢價決策進(jìn)行監(jiān)督,增強(qiáng)CEO股權(quán)激勵的效果。3)以我國深、滬兩市上市公司2008-2013年間發(fā)生的并購交易事件作為初始研究樣本,建多元回歸模型實證檢驗主并公司CEO股權(quán)激勵機(jī)制對并購績效的影響,研究結(jié)論可以概括為三個方面:(1)主并公司CEO的股權(quán)激勵強(qiáng)度與并購短期和長期績效正相關(guān),說明股權(quán)激勵機(jī)制的確能夠減少CEO非股東價值最大化的并購行為,為并購公司的股東創(chuàng)造價值;(2)主并公司的環(huán)境不確定性能夠減弱CEO股權(quán)激勵與并購績效的正相關(guān)性,不確定性下公司管理者有可能做出利己的投資冒險行為,容易引發(fā)代理問題驅(qū)動的并購,降低了CEO股權(quán)激勵的效果;(3)在高度不確定性的環(huán)境下,董事會治理機(jī)制能夠調(diào)節(jié)股權(quán)激勵與主并公司并購績效的關(guān)系。獨立董事所占比例越高,CEO股權(quán)激勵強(qiáng)度與并購績效之間的正相關(guān)關(guān)系越強(qiáng),CEO二職合一能夠減弱CEO股權(quán)激勵強(qiáng)度與并購績效之間的正相關(guān)關(guān)系;在高度不確定性的環(huán)境下,第一大股東持股比例越高,CEO股權(quán)激勵強(qiáng)度與并購績效之間的正相關(guān)關(guān)系越強(qiáng)。研究結(jié)果表明,主并公司面臨較高的環(huán)境不確定性時,提高股東和董事會對管理者決策的監(jiān)督的程度,能夠保證CEO股權(quán)激勵機(jī)制發(fā)揮積極作用,針對高管機(jī)會主義行為的內(nèi)部公司治理機(jī)制能夠約束和控制管理者的并購決策與股東利益趨同進(jìn)而提升CEO股權(quán)激勵與并購績效的正相關(guān)性。本文的研究主要有三個方面的創(chuàng)新點:(1)研究內(nèi)容的創(chuàng)新。并購是公司所有投資中風(fēng)險和規(guī)模都比較大的投資,本文將公司并購這一可觀測的風(fēng)險性投資事件作為研究管理者股權(quán)激勵與投資行為關(guān)系的一個理想的研究平臺,采用并購"事件研究"法,通過并購前CEO股權(quán)激勵對并購決策、并購溢價和并購短期和長期績效的影響,首次對上市公司管理者股權(quán)激勵與并購行為關(guān)系展開全面細(xì)致研究,結(jié)合管理者薪酬激勵的相關(guān)理論分析,深刻揭示了高管股權(quán)激勵對企業(yè)并購?fù)顿Y決策影響的機(jī)制,本文的研究豐富了管理者薪酬激勵和公司并購相關(guān)領(lǐng)域的研究內(nèi)容。(2)研究視角的創(chuàng)新。結(jié)合我國的制度背景和上市公司股權(quán)激勵的現(xiàn)實情況,本文開創(chuàng)性的將董事會治理機(jī)制、不確定性、大股東控制以及CEO情緒特征加入到CEO股權(quán)激勵與企業(yè)并購行為的研究框架中,理論分析了這些因素對股權(quán)激勵與企業(yè)并購關(guān)系的調(diào)節(jié)機(jī)制,為上市公司高管股權(quán)激勵和公司并購的研究提供了新的思路與視角,豐富并完善了公司治理理論、行為金融學(xué)理論。(3)目前國內(nèi)學(xué)者利用并購事件研究高管股權(quán)激勵機(jī)制的實證文獻(xiàn)不多,國內(nèi)學(xué)者的研究僅局限于貨幣薪酬對企業(yè)并購績效的影響,大多數(shù)學(xué)者選擇的研究樣本為2008年以前的數(shù)據(jù)和樣本,那時我國高管持股比例還比較低,自2008年股權(quán)分置改革以后,股價真正成為衡量其收益的因素,大股東成為并購市場參與的主體,上市公司的股權(quán)激勵機(jī)制逐步發(fā)展,高管權(quán)益薪酬占比大幅度增加。在股權(quán)激勵下,管理層實施的收購將被賦予新的內(nèi)涵。本文選取股權(quán)分置改革后上市公司的并購事件為研究樣本,深刻揭示了"全流通"背景下CEO股權(quán)激勵對并購行為的影響機(jī)制,為企業(yè)如何通過股權(quán)激勵來激勵管理層發(fā)現(xiàn)有價值的并購目標(biāo),激勵管理層更注重股東利益,通過實施提高企業(yè)核心競爭能力的戰(zhàn)略并購重組實現(xiàn)為股東創(chuàng)造價值提供了最新的經(jīng)驗證據(jù)。
【學(xué)位授予單位】：東北財經(jīng)大學(xué)
【學(xué)位級別】：博士
【學(xué)位授予年份】：2016
【分類號】：F271;F272.92

【參考文獻(xiàn)】

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本文編號：1257696