本文關(guān)鍵詞：政治沖擊、不確定性與企業(yè)現(xiàn)金持有，由筆耕文化傳播整理發(fā)布。

政治沖擊、不確定性與企業(yè)現(xiàn)金持有 投稿：賀呑嘸

 

 

新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)強(qiáng)調(diào)從宏觀經(jīng)濟(jì)到微觀企業(yè)都顯著受制度環(huán)境影響。[1-3]然而，環(huán)境具有不確定性，并且其程度日益增強(qiáng)。在轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)與新興市場(chǎng)并存的中國(guó)，環(huán)境不確定性成為中國(guó)企業(yè)面臨的最基本特征。[4]在眾多環(huán)境不確定性來源中，由官員變更產(chǎn)生的政治沖擊通常被認(rèn)…

協(xié)議控制又稱可變利益實(shí)體(VariableInterestEntities，簡(jiǎn)稱VIE)，往往指外資通過簽訂一系列協(xié)議而非通過持股的方式獲得國(guó)內(nèi)企業(yè)的控制權(quán)，以此規(guī)避國(guó)家對(duì)于互聯(lián)網(wǎng)、廣告等行業(yè)的外資限制。VIE模式首創(chuàng)于新浪赴美上市，此后，國(guó)內(nèi)許多互…

定向增發(fā)的秩序融資、改善公司治理以及協(xié)同大小股東權(quán)益的制度優(yōu)勢(shì)已被資本市場(chǎng)所認(rèn)可(Wruck，1989；Hertzel，2002等)[12][5]。但由于定向增發(fā)涉及新老股東的利益格局重置，在我國(guó)股權(quán)集中度較高、約束機(jī)制相對(duì)缺失的治理情境下(沈藝峰等…

 

作者：姜彭王文忠雷光勇

南開管理評(píng)論 2015年11期

　　新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)強(qiáng)調(diào)從宏觀經(jīng)濟(jì)到微觀企業(yè)都顯著受制度環(huán)境影響。[1-3]然而，環(huán)境具有不確定性，并且其程度日益增強(qiáng)。在轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)與新興市場(chǎng)并存的中國(guó)，環(huán)境不確定性成為中國(guó)企業(yè)面臨的最基本特征。[4]在眾多環(huán)境不確定性來源中，由官員變更產(chǎn)生的政治沖擊通常被認(rèn)為是其主要來源。[5]一方面，政府行為實(shí)際是官員個(gè)人行為整體加總的結(jié)果，[6]尤其受主政官員(如黨委書記)的影響。因任期限制、交流等原因，官員變更已成常態(tài)。[7，8]另一方面，官員之間存在異質(zhì)性，政策偏好各不相同。因此，官員變更產(chǎn)生的政治沖擊會(huì)改變?cè)姓紊鷳B(tài)，加劇未來政策不確定性，從而顯著影響企業(yè)行為。

 

　　面對(duì)官員變更這種環(huán)境不確定性，企業(yè)如何應(yīng)對(duì)？近年來，諸多西方學(xué)者利用跨國(guó)數(shù)據(jù)或美國(guó)數(shù)據(jù)考察總統(tǒng)或州長(zhǎng)選舉產(chǎn)生的政治或政策不確定性對(duì)企業(yè)的影響，研究發(fā)現(xiàn)，政治沖擊會(huì)顯著降低投資對(duì)股價(jià)的敏感性，[9]面對(duì)此種政治不確定性，企業(yè)會(huì)審慎投資、縮減投資水平，[10]亦會(huì)推遲IPO、減少IPO活動(dòng)，[11]還會(huì)增加會(huì)計(jì)穩(wěn)健性。[12]少數(shù)國(guó)內(nèi)學(xué)者受國(guó)際啟發(fā)，開始關(guān)注官員變更產(chǎn)生的政治或政策不確定性對(duì)企業(yè)行為的影響，主要利用省長(zhǎng)和省委書記或市委書記更替衡量政治或政策不確定性，研究發(fā)現(xiàn)，面對(duì)政治不確定性，中國(guó)企業(yè)會(huì)顯著縮減投資水平、[13-15]變更募集資金投向、[16]增加慈善捐贈(zèng)以尋求政治支持。[17]此外，企業(yè)是否會(huì)通過其他決策(如現(xiàn)金持有決策)應(yīng)對(duì)官員變更產(chǎn)生的政治沖擊？現(xiàn)金持有是企業(yè)重要財(cái)務(wù)決策，涉及資產(chǎn)配置，能顯著影響其資本成本和投資有利潤(rùn)項(xiàng)目的能力。[18]現(xiàn)金持有具有預(yù)防性動(dòng)機(jī)，[19]面對(duì)不確定性，該動(dòng)機(jī)會(huì)增強(qiáng)，能較好預(yù)防政治沖擊可能帶來的不利影響。因此，我們從現(xiàn)金持有視角，考察企業(yè)如何應(yīng)對(duì)官員變更這種政治沖擊。

 

　　過去幾十年，無論發(fā)達(dá)市場(chǎng)還是新興市場(chǎng)，企業(yè)都持有越來越多的現(xiàn)金。[18，20]這些現(xiàn)象表明，對(duì)現(xiàn)金持有水平的影響因素及其作用效果展開研究十分必要�，F(xiàn)金持有的研究，主要基于權(quán)衡理論、代理理論、優(yōu)序融資理論，從微觀、中觀和宏觀層面對(duì)其交易性動(dòng)機(jī)、[21]預(yù)防性動(dòng)機(jī)[19]和代理動(dòng)機(jī)[22]進(jìn)行考察。然而，鮮有研究關(guān)注政治安排對(duì)現(xiàn)金持有的影響。本文從官員變更視角，研究政治沖擊導(dǎo)致的不確定性對(duì)現(xiàn)金持有的影響，為現(xiàn)金持有的預(yù)防性動(dòng)機(jī)提供新的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。并且，官員變更作為典型的外生事件，不會(huì)因某個(gè)個(gè)體公司而轉(zhuǎn)移，能較好控制現(xiàn)金持有決策的內(nèi)生性問題。

 

　　在充滿不確定性的環(huán)境中，由于存在外部融資的固定成本，企業(yè)會(huì)將持有現(xiàn)金作為日后借款需求的緩沖，不確定性與現(xiàn)金管理之間存在一定關(guān)系。官員變更這種政治沖擊引起的不確定性，會(huì)提高企業(yè)面臨的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，增加未來現(xiàn)金流的不確定性。為應(yīng)對(duì)不確定性增大而帶來的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)可能出于預(yù)防性動(dòng)機(jī)而提高現(xiàn)金持有比例。當(dāng)企業(yè)所在地區(qū)的領(lǐng)導(dǎo)人發(fā)生變更時(shí)，其現(xiàn)金持有是否會(huì)發(fā)生變化？這種變化在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下是否存在差異？這種變化是否具有實(shí)質(zhì)性影響？這是本文研究的主要問題。

 

　　本文以世界銀行[23]選定的中國(guó)120個(gè)城市為對(duì)象，以市委書記變更衡量政治沖擊，考察政治沖擊產(chǎn)生的不確定性對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有的影響，探討地方官員如何作用于微觀企業(yè)，為有關(guān)中國(guó)模式的討論提供理論與經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

 

　　本研究可能的創(chuàng)新有：(1)從官員變更的政治沖擊視角，揭開官員個(gè)體偏好和政治升遷激勵(lì)導(dǎo)致的政策不確定性，如何影響企業(yè)的現(xiàn)金持有行為，為理解中國(guó)奇跡和地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供新的視角；(2)本文不僅考察政治沖擊對(duì)現(xiàn)金持有的影響，而且分官員來源和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分別進(jìn)行考察，還從其經(jīng)濟(jì)后果——現(xiàn)金持有價(jià)值方面做進(jìn)一步探討，這有助于系統(tǒng)理解官員變更產(chǎn)生的不確定性如何影響企業(yè)現(xiàn)金持有，同時(shí)也有助于理解政治安排對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)決策的影響；(3)通過考察官員變更的政治沖擊對(duì)現(xiàn)金持有的影響，不僅拓展了應(yīng)對(duì)政治不確定性的研究范圍，有益補(bǔ)充了官員變更方面的文獻(xiàn)，而且還從宏觀政治層面對(duì)現(xiàn)金持有文獻(xiàn)進(jìn)行了有效補(bǔ)充；(4)相對(duì)已有政治不確定性的國(guó)際跨國(guó)研究，本文是在同一個(gè)國(guó)家內(nèi)不同城市間市委書記更替產(chǎn)生的政治不確定性，是針對(duì)同一大環(huán)境下不同地區(qū)的比較分析，可在更大程度上控制國(guó)家之間的其他內(nèi)生性因素的影響，所得結(jié)論更純粹，是對(duì)已有跨國(guó)比較政策不確定性與企業(yè)行為研究的有益補(bǔ)充。

 

　　一、理論分析與研究假設(shè)

 

　　1.政治沖擊與企業(yè)現(xiàn)金持有

 

　　諸多西方學(xué)者已證實(shí)，官員變更會(huì)產(chǎn)生政治或政策的不確定性，[24-26]且在缺乏權(quán)力制約的經(jīng)濟(jì)體中影響更大。[25]對(duì)我國(guó)，由官員變更這種政治沖擊產(chǎn)生的不確定性更是顯著存在，已被相關(guān)研究證實(shí)。[13-15]轉(zhuǎn)軌與新興市場(chǎng)并存的當(dāng)下中國(guó)，政治和人事上集權(quán)、經(jīng)濟(jì)上分權(quán)的分權(quán)權(quán)威制[27]和以相對(duì)績(jī)效考核的政治晉升機(jī)制[28]的結(jié)合，使地方政府及其主政官員既有動(dòng)機(jī)又有能力發(fā)展經(jīng)濟(jì)、制定政策。官員具有異質(zhì)性，導(dǎo)致其具有不同政策偏好。研究發(fā)現(xiàn)，不同官員在任期內(nèi)的經(jīng)濟(jì)政策決策存在異質(zhì)性。[29]在組織任命、任期受限和激烈的政治錦標(biāo)賽等多種機(jī)制的作用下，新任主政官員如黨委書記，具有很強(qiáng)動(dòng)機(jī)實(shí)施差異化政策。外加“新官上任三把火”的中國(guó)政治傳統(tǒng)，使官員變更的政治沖擊產(chǎn)生的不確定性加劇。

 

　　官員變更這種政治沖擊產(chǎn)生的不確定性，使企業(yè)環(huán)境不確定性程度增加，導(dǎo)致企業(yè)未來現(xiàn)金流呈現(xiàn)高度不確定性，經(jīng)營(yíng)困難或破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)大為增加。政治不確定性的存在也會(huì)顯著影響市場(chǎng)參與者的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期，[28]顯著抑制企業(yè)通過資本市場(chǎng)的直接融資和金融機(jī)構(gòu)等的間接融資，外部融資成本會(huì)顯著提升。優(yōu)序融資理論認(rèn)為，不完善的資本市場(chǎng)中，內(nèi)部融資成本低于外部融資成本。[30]由于官員變更這種政治沖擊會(huì)提升企業(yè)外部融資成本，企業(yè)自然會(huì)增加對(duì)內(nèi)部融資的依賴，尤其是對(duì)自身現(xiàn)金持有水平的依賴。并且，現(xiàn)金持有本身也具有典型的預(yù)防性動(dòng)機(jī)，[19]面對(duì)政治沖擊的不確定性，這種預(yù)防性動(dòng)機(jī)會(huì)明顯增強(qiáng)。企業(yè)出于風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避和預(yù)防性動(dòng)機(jī)，會(huì)通過現(xiàn)金管理的方式提高現(xiàn)金持有水平，以應(yīng)對(duì)官員變更這種政治沖擊可能給企業(yè)未來帶來的不利影響。因此我們預(yù)期，官員變更的政治沖擊會(huì)提高企業(yè)的現(xiàn)金持有水平，提出H1：

 

　　H1：其他條件不變，政治沖擊會(huì)提高企業(yè)現(xiàn)金持有水平

 

　　2.官員來源對(duì)政治沖擊效應(yīng)的影響

 

　　官員具有異質(zhì)性，新任官員來源不同其產(chǎn)生的政治沖擊程度亦不同，[31]也會(huì)使其對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有水平的影響存在差異。較之內(nèi)部升遷，外部調(diào)任的新任官員(如市委書記)導(dǎo)致的政治不確定性程度會(huì)更大。[14]首先，從適應(yīng)性角度分析。雖然新任官員都需要對(duì)新崗位和環(huán)境進(jìn)行適應(yīng)，但內(nèi)部晉升的官員由于之前有當(dāng)?shù)毓ぷ鹘?jīng)歷，并且對(duì)當(dāng)?shù)丨h(huán)境和領(lǐng)導(dǎo)班子熟悉，能很快適應(yīng)。[7]對(duì)外部調(diào)任官員而言，新的工作崗位和環(huán)境可謂是全新的，其適應(yīng)相對(duì)要慢。其次，從政策不確定性角度分析。雖然新任書記都會(huì)導(dǎo)致政策具有不確定性，但對(duì)政策不確定性的影響程度不同。因?yàn)閮?nèi)部晉升的新任書記此前就是當(dāng)?shù)仡I(lǐng)導(dǎo)班子的重要成員，曾參與地區(qū)以前經(jīng)濟(jì)政策的制定，對(duì)原有政策有較強(qiáng)的認(rèn)同感，傾向于延續(xù)原有政策，短期內(nèi)實(shí)施新政策的可能性較低。并且，內(nèi)部晉升的新任書記和前任書記以及當(dāng)?shù)仄髽I(yè)都存在較為密切的聯(lián)系，一般礙于情面不愿馬上打破當(dāng)?shù)卣紊鷳B(tài)環(huán)境。[17]因此，內(nèi)部升遷的新任書記產(chǎn)生的政治沖擊程度較小。但對(duì)于外部調(diào)任的新任書記而言，其對(duì)原有政策的認(rèn)同感較低，傾向于改變?cè)姓�，短期�?nèi)實(shí)施新政策的可能性較大。并且，其和前任書記以及當(dāng)?shù)仄髽I(yè)幾乎沒有交集，一般不會(huì)礙于情面，更可能在短時(shí)間內(nèi)打破當(dāng)?shù)卣紊鷳B(tài)環(huán)境而重新分配資源。因此，外部調(diào)任的新任書記會(huì)產(chǎn)生更高的政治不確定性。故較內(nèi)部升遷，外部調(diào)任導(dǎo)致的政治沖擊的不確定性程度更大，其對(duì)現(xiàn)金持有水平的影響可能也更大。因此，我們預(yù)期，相比內(nèi)部升遷，外部調(diào)任新任官員產(chǎn)生的政治沖擊更會(huì)提高企業(yè)的現(xiàn)金持有水平，提出H2：

 

　　H2：其他條件不變，相比內(nèi)部升遷，外部調(diào)任官員產(chǎn)生的政治沖擊更會(huì)提高企業(yè)的現(xiàn)金持有水平

 

　　3.產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)政治沖擊與企業(yè)現(xiàn)金持有關(guān)系的影響

 

　　政治沖擊的不確定性總體上會(huì)提高企業(yè)現(xiàn)金持有，但這種影響受制于企業(yè)的基本特征，其中很重要的是其產(chǎn)權(quán)性質(zhì)�；谙率鋈齻�(gè)方面，政治沖擊對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有水平的正向影響，會(huì)因產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同而存在差異：

 

　　首先，不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)擁有的信息能力不同。通常，民企存在信息劣勢(shì)，國(guó)企具有信息優(yōu)勢(shì)。受此影響，政治沖擊的不確定性對(duì)不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)現(xiàn)金持有水平的影響可能會(huì)不同。不同企業(yè)獲取政策信息的渠道和能力千差萬(wàn)別，這會(huì)改變政策不確定性對(duì)企業(yè)行為的影響程度。國(guó)企由于與各級(jí)政府存在天然關(guān)系，關(guān)系網(wǎng)絡(luò)使雙方在信息傳遞上具有優(yōu)勢(shì)，甚至能為其獲得某些尋租能力。[32]國(guó)企利用這種信息優(yōu)勢(shì)，能較好地預(yù)判當(dāng)?shù)卣咦兓驮撟兓瘜?duì)企業(yè)決策行為的可能影響及其程度。然而，較之國(guó)企，民企存在明顯的信息劣勢(shì)，難以很好地做到這一點(diǎn)。因此，相比國(guó)企，官員變更這種政治沖擊的不確定性對(duì)民企造成的不利影響會(huì)更大。故民企現(xiàn)金持有的預(yù)防性動(dòng)機(jī)會(huì)更強(qiáng)，會(huì)持有更多的現(xiàn)金。

 

　　其次，不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)擁有的融資能力不同，民企較國(guó)企面臨更為嚴(yán)重的融資約束問題。受此影響，政治沖擊的不確定性對(duì)不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下企業(yè)現(xiàn)金持有水平的影響可能也會(huì)不同。研究證明，民企較國(guó)企面臨更嚴(yán)峻的融資約束。[33]較國(guó)企，民企普遍存在所有制的金融歧視。[34]國(guó)企因其國(guó)有性質(zhì)和國(guó)有銀行乃“一奶同胞”，存在天然密切關(guān)系，使其較民企更易獲得且獲得金額更大、成本更低的銀行貸款、[35]信用貸款，[36]更易得到政府支持、[37]更軟的預(yù)算約束等。[38]因此，較國(guó)企擁有的融資便利，民企明顯存在融資困境，并且很容易受所處政商環(huán)境的影響。當(dāng)書記更替時(shí)，由此產(chǎn)生的政策不確定性很可能使民企融資約束問題變得更為嚴(yán)重，從而增強(qiáng)其現(xiàn)金持有的預(yù)防性動(dòng)機(jī)。因此，較之國(guó)企，民企會(huì)持有更多現(xiàn)金，以應(yīng)對(duì)政治沖擊對(duì)其未來融資的不利影響。

 

　　最后，當(dāng)企業(yè)處于財(cái)務(wù)困境時(shí)，政府對(duì)不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)的態(tài)度會(huì)不同。一旦國(guó)企出現(xiàn)財(cái)務(wù)危機(jī)，政府自會(huì)發(fā)揮“扶持之手”作用。然而，民企則不然，更會(huì)任市場(chǎng)自由選擇。一旦出現(xiàn)財(cái)務(wù)困境，則不會(huì)像國(guó)企那樣享有政府提供的再融資或債務(wù)重組等“救援”。[39]因此，民企面臨更加不確定的融資環(huán)境，往往會(huì)囤積大量現(xiàn)金以應(yīng)對(duì)可能發(fā)生的財(cái)務(wù)困境。當(dāng)書記發(fā)生變更時(shí)，這種政治沖擊的不確定性會(huì)導(dǎo)致民企面臨更大的風(fēng)險(xiǎn)和預(yù)期不確定性，其現(xiàn)金持有的預(yù)防性動(dòng)機(jī)進(jìn)一步增強(qiáng)，從而持有更多現(xiàn)金以規(guī)避由此可能引致的財(cái)務(wù)困境。國(guó)企可能自恃政府會(huì)出手相助而不擔(dān)心財(cái)務(wù)困境的發(fā)生。因此，國(guó)企對(duì)書記變更這種政治沖擊的不確定性反應(yīng)不會(huì)很敏感，現(xiàn)金持有水平也不會(huì)受太大影響。綜上分析，我們預(yù)期政治沖擊對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有水平的正向影響會(huì)受其產(chǎn)權(quán)性質(zhì)影響，提出H3：

 

　　H3：其他條件不變，企業(yè)的國(guó)有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)會(huì)弱化政治沖擊對(duì)現(xiàn)金持有水平的正向影響，該正向影響主要存在于民營(yíng)企業(yè)

 

　　4.政治沖擊與企業(yè)現(xiàn)金持有價(jià)值

 

　　不確定性的存在增加了企業(yè)等待新信息的價(jià)值。[40]相關(guān)研究發(fā)現(xiàn)，投資等待是有價(jià)值的，[41]在面臨政治不確定性時(shí)，企業(yè)會(huì)減少投資或延緩?fù)顿Y，直至政治不確定性得到緩解或解除，[10，26]從而導(dǎo)致等待期權(quán)價(jià)值增加。不確定性與現(xiàn)金管理之間也存在一定關(guān)系。在官員變更的政治沖擊下，企業(yè)面對(duì)的環(huán)境不確定性顯著增加，導(dǎo)致未來現(xiàn)金流不確定性、財(cái)務(wù)困境和破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)增加，外部融資成本也會(huì)增加。當(dāng)現(xiàn)金持有水平增加時(shí)，不僅可以有效規(guī)避財(cái)務(wù)困境、緩解對(duì)外資金依賴，還可作為日后融資的擔(dān)保和未來投資的資本。因此，為規(guī)避政治沖擊可能造成的不利影響，企業(yè)通過增加現(xiàn)金持有水平，將持有的現(xiàn)金資產(chǎn)作為預(yù)防未來風(fēng)險(xiǎn)和捕捉未來機(jī)會(huì)的有利工具，從而有效促進(jìn)企業(yè)價(jià)值提升。于是，受政治沖擊影響，企業(yè)增加的現(xiàn)金持有具有正向價(jià)值效應(yīng)，即會(huì)增加其現(xiàn)金持有價(jià)值。據(jù)此分析，提出H4：

 

　　H4：其他條件不變，企業(yè)因政治沖擊所增加的現(xiàn)金持有具有正向的價(jià)值效應(yīng)

 

　　二、研究設(shè)計(jì)

 

　　1.樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

 

　　本文以2003-2007年中國(guó)滬深A(yù)股上市公司為初始樣本。樣本區(qū)間為2003-2007年，原因在于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)中上市公司控制人文件，關(guān)于終極控制人性質(zhì)的數(shù)據(jù)是從2003年開始披露；另外，考慮到金融危機(jī)對(duì)企業(yè)融資約束和現(xiàn)金持有的影響，將樣本期間終點(diǎn)設(shè)定為2007年。該樣本區(qū)間內(nèi)，外部宏觀環(huán)境較為穩(wěn)定，企業(yè)現(xiàn)金持有水平受外部宏觀環(huán)境波動(dòng)影響較小，背景較為干凈，更有利于我們觀測(cè)官員變更這種政治沖擊對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有的影響。我們按照以下原則篩選：(1)考慮到金融行業(yè)的特殊性，剔除金融類公司；(2)剔除ST和PT公司；(3)本文所指書記變更城市限定為世界銀行(2006)[23]選定的我國(guó)120個(gè)城市，故將注冊(cè)地不屬于該120個(gè)城市的上市公司剔除。之所以選擇這120個(gè)城市作為研究對(duì)象，是因?yàn)樵?20個(gè)城市分布于除西藏以外所有省市，占全國(guó)GDP的70%-80%，且所轄上市公司數(shù)量超過全國(guó)總量的80%，這些城市及其上市公司具有代表性；(4)剔除相關(guān)指標(biāo)缺失樣本；(5)為消除極端值的影響，對(duì)主要連續(xù)變量進(jìn)行首尾1%的Winsorize處理。最終我們得到117個(gè)城市、4540個(gè)樣本觀測(cè)值。

 

　　書記更替數(shù)據(jù)來自手工收集。為獲取該數(shù)據(jù)，我們從擇城網(wǎng)中查看這120個(gè)城市歷任市委書記的姓名及其就任、離任年月，然后按照姓名通過百度百科或人民網(wǎng)等網(wǎng)絡(luò)搜索其簡(jiǎn)歷，最后按照簡(jiǎn)歷統(tǒng)計(jì)相關(guān)更替信息。其余相關(guān)數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。

 

　　2.模型設(shè)定和變量說明

 

　　為考察政治沖擊和官員來源對(duì)現(xiàn)金持有水平的影響，我們將Opler等[19]的研究拓展到政治沖擊的分析框架，構(gòu)建如下檢驗(yàn)?zāi)Ｐ停?

 

　　顯著為正時(shí)，表明政治沖擊產(chǎn)生的不確定性使現(xiàn)金持有水平顯著提高。解釋變量之二為新任官員來源啞變量(Laiyuan_dum)，對(duì)于官員變更樣本，若新任官員由外部調(diào)任，賦值為1，否則為0。當(dāng)顯著為正時(shí)，表明較內(nèi)部升遷官員，外部調(diào)任官員產(chǎn)生的政治沖擊更會(huì)提高企業(yè)的現(xiàn)金持有水平。

 

　　根據(jù)有關(guān)現(xiàn)金持有水平影響因素的研究，[18，19，42]我們控制以下變量：經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流(Cf)、凈營(yíng)運(yùn)資本(Wcap)及其變化量(ΔWcap)、資本支出(Inv)、公司規(guī)模(Size)、資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)、債務(wù)結(jié)構(gòu)(Debts)、凈資產(chǎn)收益率(Roe)、公司成長(zhǎng)性(Tobin_Q)、股利分配啞變量(Div_dum)和第一大股東持股比例(Top1)。變量具體計(jì)算說明見表1。此外，還控制了行業(yè)和年度固定效應(yīng)。

 

　　為考察企業(yè)因政治沖擊所持現(xiàn)金是否提升現(xiàn)金持有價(jià)值，借鑒Dittmar等[43]的模型進(jìn)行檢驗(yàn)。

 

　　

 

　　被解釋變量AR為異�；貓�(bào)率，等于考慮現(xiàn)金股利的年個(gè)股回報(bào)率減去根據(jù)總市值加權(quán)平均法計(jì)算的并且考慮現(xiàn)金股利的綜合年市場(chǎng)回報(bào)率。若顯著為正，表明因官員變更的政治沖擊，企業(yè)增加的現(xiàn)金持有具有顯著的正向價(jià)值效應(yīng)，顯著增加企業(yè)的現(xiàn)金持有價(jià)值。相關(guān)變量具體計(jì)算說明見表1。另外，還控制了行業(yè)和年度固定效應(yīng)。

 

　　

 

　　3.描述性統(tǒng)計(jì)與分析

 

　　地方市委書記變更樣本如表2所示。根據(jù)本文計(jì)算方法，2003-2007年117個(gè)城市共有147位書記發(fā)生變更，占比25.1%。對(duì)應(yīng)公司占比26.3%，其中占民企樣本25.3%，占國(guó)企樣本26.6%。2003年和2007年書記發(fā)生變更的城市最多，分別占38.5%和30.8%。樣本期間內(nèi)只有杭州、滁州、衡陽(yáng)、惠州、威海、蕪湖、遵義、廊坊和商丘9個(gè)城市沒有發(fā)生變更，其余108個(gè)城市至少發(fā)生一次。

 

　　

 

　　主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)和單變量檢驗(yàn)見表3。Panel A報(bào)告了主要變量在全樣本、民企和國(guó)企組下的描述性統(tǒng)計(jì)�？芍�，全樣本現(xiàn)金持有水平均值(中位數(shù))是0.206(0.149)，政治沖擊的均值是0.263，官員來源的均值是0.561。進(jìn)一步分民企和國(guó)企對(duì)其分組進(jìn)行單變量差異性檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，三個(gè)主要變量雖在民企和國(guó)企存在差異，但并不顯著。Panel B報(bào)告了在是否有政治沖擊、新任書記不同來源、政治沖擊當(dāng)年和其前后一年組別下，現(xiàn)金持有水平的差異性檢驗(yàn)結(jié)果�？芍�，有政治沖擊組里現(xiàn)金持有水平的均值(0.209)在10%水平下顯著高于無政治沖擊組的均值(0.205)，從而得出書記變更產(chǎn)生的政治沖擊會(huì)提高現(xiàn)金持有水平的初步證據(jù)。新任書記外部調(diào)任組里現(xiàn)金持有水平的均值(0.223)和中位數(shù)(0.156)分別在5%和10%的水平下顯著高于內(nèi)部升遷組均值(0.198)和中位數(shù)(0.146)，表明在一定程度上，外部調(diào)任的新任書記所產(chǎn)生的政治沖擊效應(yīng)可能更強(qiáng)。進(jìn)一步將政治沖擊當(dāng)年和其前后一年進(jìn)行比較發(fā)現(xiàn)，政治沖擊當(dāng)年的現(xiàn)金持有水平的均值和中位數(shù)分別在5%水平，顯著高于其前一年的均值和中位數(shù)；同時(shí)，政治沖擊當(dāng)年的現(xiàn)金持有水平的均值在10%水平顯著高于其后一年的均值，從而進(jìn)一步得出書記變更產(chǎn)生的政治沖擊可能會(huì)提高企業(yè)現(xiàn)金持有水平的初步證據(jù)。

 

　　三、實(shí)證檢驗(yàn)與結(jié)果分析

 

　　考慮到本文數(shù)據(jù)是典型的非平衡面板數(shù)據(jù)，經(jīng)B-P檢驗(yàn)和Hausman檢驗(yàn)，拒絕了混合回歸和隨機(jī)效應(yīng)回歸，故采用面板模型下的固定效應(yīng)回歸。另外，由于面板數(shù)據(jù)易存在異方差和自相關(guān)問題，采用Stata中可以同時(shí)糾正固定效應(yīng)模型的異方差和自相關(guān)問題的Xtscc命令進(jìn)行估計(jì)。[44]

 

　　1.政治沖擊與企業(yè)現(xiàn)金持有

 

　　政治沖擊與企業(yè)現(xiàn)金持有的多元回歸結(jié)果見表4的第(1)列。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，政治沖擊與企業(yè)現(xiàn)金持有水平在5.7%水平顯著正相關(guān)。即較書記未變更年份，書記變更年份企業(yè)持有更多現(xiàn)金，表明由書記變更這種政治沖擊產(chǎn)生的不確定性確實(shí)顯著地增加了企業(yè)現(xiàn)金持有水平，由此驗(yàn)證H1�？刂谱兞糠矫�，Cf顯著為正，表明具有更多經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流的企業(yè)，越需要持有更多現(xiàn)金。Size顯著為正，表明公司規(guī)模越大，持有現(xiàn)金也越多。Tobin_Q也顯著為正，表明企業(yè)越具有成長(zhǎng)性，越會(huì)持有更多現(xiàn)金。凈營(yíng)運(yùn)資本及其增加量與現(xiàn)金持有水平呈顯著負(fù)相關(guān)，表明企業(yè)現(xiàn)金替代物越多，所持現(xiàn)金越少。Inv、Lev、Debts和Top1顯著負(fù)相關(guān)，說明企業(yè)較低的資本支出、較低的財(cái)務(wù)杠桿和較少的流動(dòng)負(fù)債及較為分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)，需要企業(yè)持有更多的現(xiàn)金。

 

　　

 

　　

 

　　2.官員來源對(duì)政治沖擊效應(yīng)的影響

 

　　官員來源對(duì)政治沖擊效應(yīng)影響的回歸結(jié)果見表4的第(2)列。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，新任書記來源啞變量(Laiyuan_dum)與現(xiàn)金持有水平在1%水平下顯著正相關(guān)。表明較內(nèi)部升遷，外部調(diào)任的新任書記所產(chǎn)生政治沖擊的不確定性程度更大，從而使企業(yè)持有更多的現(xiàn)金，H2得到驗(yàn)證。因此，該證據(jù)證實(shí)不同來源的新任官員所產(chǎn)生的政治沖擊效應(yīng)不同，相比內(nèi)部升遷而言，外部調(diào)任所產(chǎn)生的政治沖擊效應(yīng)更強(qiáng)。

 

　　3.產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)政治沖擊與企業(yè)現(xiàn)金持有關(guān)系的影響

 

　　為考察政治沖擊對(duì)現(xiàn)金持有水平的影響是否受產(chǎn)權(quán)性質(zhì)影響，首先根據(jù)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)設(shè)計(jì)了國(guó)有性質(zhì)啞變量(Grov_dum)，若企業(yè)終極控制人為政府控制，賦值1，否則為0。然后，構(gòu)造國(guó)有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)啞變量與政治沖擊的交叉項(xiàng)(Grov_dum×PoliticUn)參與模型回歸，結(jié)果見表5的第(1)列。①結(jié)果發(fā)現(xiàn)，政治沖擊與現(xiàn)金持有水平在1%水平下顯著正相關(guān)，交叉項(xiàng)與現(xiàn)金持有水平在1%水平下顯著負(fù)相關(guān)，表明政治沖擊導(dǎo)致企業(yè)現(xiàn)金持有水平顯著增加，而企業(yè)的國(guó)有性質(zhì)顯著弱化了政治沖擊對(duì)現(xiàn)金持有水平的正向影響，使其下降幅度達(dá)95.8%(0.0138/0.0144)。最后，按照產(chǎn)權(quán)性質(zhì)將企業(yè)分為民企和國(guó)企進(jìn)行分別檢驗(yàn)，結(jié)果見表5的第(2)和第(3)列。第(2)列為民企樣本組檢驗(yàn)結(jié)果，發(fā)現(xiàn)政治沖擊與民企現(xiàn)金持有水平正相關(guān)，且在1%水平顯著，即較書記未變更年份，書記變更使民企持有更多現(xiàn)金，表明政治沖擊的不確定性顯著提高了民企現(xiàn)金持有水平。第(3)列為國(guó)企樣本組檢驗(yàn)結(jié)果，發(fā)現(xiàn)政治沖擊與國(guó)企現(xiàn)金持有水平呈正相關(guān)，但不顯著，表明政治沖擊的不確定性對(duì)國(guó)企影響不大。對(duì)比民企和國(guó)企兩組發(fā)現(xiàn)，政治沖擊的不確定性對(duì)現(xiàn)金持有水平的正向影響只顯著存在于民企中，對(duì)國(guó)企影響不顯著。即較國(guó)企而言，民企現(xiàn)金持有決策受政治沖擊不確定性的影響更大。綜上發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的國(guó)有性質(zhì)會(huì)顯著弱化政治沖擊對(duì)現(xiàn)金持有水平的正向影響，并且該正向影響主要存在于民營(yíng)企業(yè)，從而有效驗(yàn)證H3。

 

　　

 

　　4.政治沖擊與企業(yè)現(xiàn)金持有價(jià)值

 

　　政治沖擊與企業(yè)現(xiàn)金持有價(jià)值的回歸結(jié)果見表6�？梢�，全樣本中，政治沖擊與現(xiàn)金持有水平增加量的交互項(xiàng)(PoliticUn×ΔCash)與異�；貓�(bào)率(AR)在1%的水平上顯著正相關(guān)，表明因政治沖擊，企業(yè)增加的現(xiàn)金持有水平具有顯著的正向價(jià)值效應(yīng)，即有效提升了企業(yè)現(xiàn)金持有價(jià)值。分民企和國(guó)企兩組的檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，該交互項(xiàng)和異�；貓�(bào)在民企中呈正相關(guān)，且在10%水平下顯著，而在國(guó)企中雖呈正相關(guān)但不顯著，表明政治沖擊下現(xiàn)金持有的正向價(jià)值效應(yīng)主要存在于民企中，同時(shí)也表明，較國(guó)企而言，民企因政治沖擊的現(xiàn)金持有價(jià)值提升更大，從而有效驗(yàn)證H4。

 

　　四、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

 

　　1.改變現(xiàn)金持有水平的衡量

 

　　利用行業(yè)均值調(diào)整的現(xiàn)金持有水平和行業(yè)中位數(shù)調(diào)整的現(xiàn)金持有水平對(duì)上述研究進(jìn)行重復(fù)檢驗(yàn)，結(jié)果見表7的第(1)列至第(4)列。②結(jié)果發(fā)現(xiàn)，全樣本里政治沖擊與行業(yè)均值調(diào)整的現(xiàn)金持有水平(MACash)仍呈正相關(guān)，但不顯著。盡管如此，進(jìn)一步按產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分組檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，在民企中，政治沖擊與行業(yè)均值調(diào)整的現(xiàn)金持有水平在1%水平下顯著正相關(guān)，在國(guó)企呈正相關(guān)但不顯著。新任書記來源啞變量和行業(yè)均值調(diào)整的現(xiàn)金持有水平在1%水平下顯著正相關(guān)，表明結(jié)論未發(fā)生實(shí)質(zhì)性變化。

 

　　

 

　　2.改變政治沖擊的衡量

 

　　采用書記更替衡量政治沖擊，更替年份定義的不同可能對(duì)結(jié)論產(chǎn)生影響。因此，參照王賢彬等[7]和徐業(yè)坤等[14]的方法，直接將書記發(fā)生變更的年份記為更替年份衡量政治沖擊。將重新設(shè)定的政治沖擊變量納入前面模型進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果見表7的第(5)列和第(6)列，發(fā)現(xiàn)政治沖擊分別與現(xiàn)金持有水平和行業(yè)均值調(diào)整的現(xiàn)金持有水平在1%水平下顯著正相關(guān)，前述結(jié)論仍然成立。

 

　　3.改變異�；貓�(bào)的衡量

 

　　利用不考慮現(xiàn)金股利的年個(gè)股回報(bào)率減去總市值加權(quán)平均法下的綜合年市場(chǎng)回報(bào)率衡量異�；貓�(bào)，對(duì)政治沖擊下的企業(yè)現(xiàn)金持有價(jià)值重新檢驗(yàn)。結(jié)果見表8，發(fā)現(xiàn)全樣本下，政治沖擊與現(xiàn)金持有增加量的交互項(xiàng)與新的異�；貓�(bào)變量仍在1%水平下顯著正相關(guān)。并且，民企和國(guó)企的分組檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，交互項(xiàng)和異�；貓�(bào)的正向關(guān)系仍存在于民企中，這表明與前述發(fā)現(xiàn)一致。

 

　　

 

　　

 

　　4.剔除企業(yè)注冊(cè)地城市為直轄市的樣本

 

　　由于樣本中117個(gè)城市中含有北京、上海、天津和重慶4個(gè)直轄市，屬于省級(jí)行政單位，與其他地級(jí)市書記變更存在差異。因此，將屬于直轄市的企業(yè)納入樣本中進(jìn)行檢驗(yàn)可能會(huì)影響結(jié)論，將注冊(cè)地屬于4個(gè)直轄市的樣本剔除后重復(fù)上述回歸，發(fā)現(xiàn)結(jié)論依然成立。

 

　　五、研究結(jié)論與啟示

 

　　企業(yè)行為內(nèi)生于其所處的制度環(huán)境，但環(huán)境具有不確定性，尤其是轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)與新興市場(chǎng)并存的中國(guó)。研究證實(shí)，官員變更這種政治沖擊會(huì)產(chǎn)生政治或政策的不確定性，從而顯著影響企業(yè)投資行為[10，13，14]和IPO活動(dòng)，[11]卻未有關(guān)注官員變更對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有的影響�，F(xiàn)金持有決策是公司的一項(xiàng)重要戰(zhàn)略決策，涉及其資產(chǎn)配置，能夠顯著影響企業(yè)的資本成本和投資有利潤(rùn)項(xiàng)目的能力。[18]為考察地方官員變更這種政治沖擊引起的政策不確性的微觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，我們選擇從企業(yè)現(xiàn)金持有這一視角進(jìn)行研究。當(dāng)公司所在地區(qū)領(lǐng)導(dǎo)人發(fā)生更替時(shí)，面臨未來政策的不確定性，企業(yè)現(xiàn)金持有決策是否會(huì)發(fā)生變化？而這種變化效應(yīng)是否受新任官員來源影響？在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下是否也會(huì)存在差異？是否能提升企業(yè)現(xiàn)金持有價(jià)值？

 

　　研究發(fā)現(xiàn)，官員變更導(dǎo)致的政治沖擊使企業(yè)現(xiàn)金持有水平顯著增加，這種正向影響受新任官員的不同來源的影響。相比內(nèi)部升遷官員而言，外部調(diào)任的新任官員所產(chǎn)生的政治沖擊更會(huì)提高企業(yè)現(xiàn)金持有水平。并且，這種正向影響也受企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)影響，國(guó)有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)會(huì)弱化政治沖擊對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有水平的正向影響，從而使該正向影響主要存在于民營(yíng)企業(yè)。企業(yè)因政治沖擊所增持的現(xiàn)金具有顯著的正向價(jià)值效應(yīng)，能有效提升現(xiàn)金持有價(jià)值，且主要存在于民企。

 

　　本文研究證實(shí)了書記變更這種政治沖擊的不確定性確實(shí)顯著影響企業(yè)的現(xiàn)金持有決策，并表明政治不確定性邏輯可以解釋中國(guó)官員變遷的政治沖擊對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有的影響問題。同時(shí)，也揭開了官員個(gè)體偏好及其政治升遷激勵(lì)導(dǎo)致的政策不確定性如何作用于微觀企業(yè)決策，將為理解中國(guó)經(jīng)濟(jì)奇跡和地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供一個(gè)新的重要研究視角。研究結(jié)論也表明，企業(yè)可以通過現(xiàn)金管理方式來應(yīng)對(duì)諸如官員變更這種政治沖擊產(chǎn)生的不確定性，同時(shí)也啟示我們?cè)谘芯科髽I(yè)的相關(guān)行為決策時(shí)，應(yīng)充分考慮政治制度因素的影響。

 

　�、倏紤]到產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、政治沖擊及其二者的交叉項(xiàng)可能存在多重共線性，我們按照產(chǎn)權(quán)性質(zhì)進(jìn)行分組檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)政治沖擊的正向影響主要存在于民企。

 

　�、诎葱袠I(yè)中位數(shù)調(diào)整的回歸檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)結(jié)論未有實(shí)質(zhì)性變化，，結(jié)果未報(bào)告。

 

作者介紹：姜彭，對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)國(guó)際商學(xué)院博士研究生；王文忠，對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)國(guó)際商學(xué)院博士研究生；雷光勇，對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)國(guó)際財(cái)務(wù)與會(huì)計(jì)研究中心教授，博士

 

新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)強(qiáng)調(diào)從宏觀經(jīng)濟(jì)到微觀企業(yè)都顯著受制度環(huán)境影響。[1-3]然而，環(huán)境具有不確定性，并且其程度日益增強(qiáng)。在轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)與新興市場(chǎng)并存的中國(guó)，環(huán)境不確定性成為中國(guó)企業(yè)面臨的最基本特征。[4]在眾多環(huán)境不確定性來源中，由官員變更產(chǎn)生的政治沖擊通常被認(rèn)…

新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)強(qiáng)調(diào)從宏觀經(jīng)濟(jì)到微觀企業(yè)都顯著受制度環(huán)境影響。[1-3]然而，環(huán)境具有不確定性，并且其程度日益增強(qiáng)。在轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)與新興市場(chǎng)并存的中國(guó)，環(huán)境不確定性成為中國(guó)企業(yè)面臨的最基本特征。[4]在眾多環(huán)境不確定性來源中，由官員變更產(chǎn)生的政治沖擊通常被認(rèn)…

新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)強(qiáng)調(diào)從宏觀經(jīng)濟(jì)到微觀企業(yè)都顯著受制度環(huán)境影響。[1-3]然而，環(huán)境具有不確定性，并且其程度日益增強(qiáng)。在轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)與新興市場(chǎng)并存的中國(guó)，環(huán)境不確定性成為中國(guó)企業(yè)面臨的最基本特征。[4]在眾多環(huán)境不確定性來源中，由官員變更產(chǎn)生的政治沖擊通常被認(rèn)…

 

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