隨著中國企業(yè)整體實(shí)力的大幅提升，中國企業(yè)到境外投資并購越來越頻繁，交易規(guī)模也越來越大。境外投資并購有兩個(gè)關(guān)鍵詞，一個(gè)是“價(jià)值”，一個(gè)是“風(fēng)險(xiǎn)”。只有創(chuàng)造和保持價(jià)值的同時(shí)，又能規(guī)避和防范風(fēng)險(xiǎn)，并購交易才能夠成功。所以我今天演講的題目是：中國企業(yè)到海外并購的法律風(fēng)險(xiǎn)，特別是董事高管們必須了解的重大風(fēng)險(xiǎn)。

       在中國企業(yè)“走出去”的浪潮中，有很多成功的案例，但失敗的案例舉不勝舉。TCL在法國收購Thomson，被債權(quán)人追索2310萬歐元；上汽集團(tuán)收購韓國雙龍汽車，遭遇金融危機(jī)和工會(huì)抵制，最終被迫退出；平安保險(xiǎn)在歐洲收購富通集團(tuán)，由于金融危機(jī)富通集團(tuán)被國有化，導(dǎo)致虧損23億美元；中海外在波蘭修公路，由于合同缺乏工程發(fā)生變更時(shí)的調(diào)價(jià)機(jī)制，被索賠2.7億美元。

       一項(xiàng)針對(duì)1986年至2006年間213項(xiàng)中國企業(yè)海外并購項(xiàng)目的研究結(jié)果表明，有67%的海外并購項(xiàng)目是失敗的。也就是說近三分之二的項(xiàng)目在投入巨大的人力物力后以失敗告終。有些項(xiàng)目不但是血本無歸，還給企業(yè)造成巨大風(fēng)險(xiǎn)和損失。跟全球并購相比，這個(gè)失敗率是非常高的。為什么中國企業(yè)海外并購會(huì)有這么高的失敗率？其中重要原因就是對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的把握不到位，沒有能夠及時(shí)認(rèn)識(shí)風(fēng)險(xiǎn)并采取防范措施。讓我們來看一下跨境并購的風(fēng)險(xiǎn)到底有哪些？

       一、國家安全審查

       中國企業(yè)到境外去投資，特別是在發(fā)達(dá)國家投資，經(jīng)常聽到的一個(gè)詞是“國家安全審查”。比如，美國外國投資委員會(huì)，簡稱CFIUS，負(fù)責(zé)對(duì)涉嫌國家安全的外資取得控制的交易進(jìn)行審查，并且有權(quán)力制止或終止某項(xiàng)交易。澳大利亞負(fù)責(zé)外資審查的機(jī)構(gòu)叫外國投資審查委員會(huì)，簡稱FIRB，對(duì)超過一定規(guī)模的外國投資項(xiàng)目進(jìn)行審查和批準(zhǔn)。加拿大也有類似的外國投資審查制度。

       最近一個(gè)廣受注目的案例，是三一集團(tuán)在美國俄勒岡州投資建造風(fēng)電廠，本來項(xiàng)目已經(jīng)完成投資，但美國CFIUS發(fā)布了一項(xiàng)禁令，認(rèn)為風(fēng)電廠的地址位于軍事禁區(qū)附近，涉嫌威脅美國國家安全，要求三一在美國的關(guān)聯(lián)公司停止風(fēng)電場項(xiàng)目，并拆除已經(jīng)建成的設(shè)備。最后三一集團(tuán)在美國起訴美國總統(tǒng)奧巴馬（編者注：在此文發(fā)布之后，這次起訴事件已于今年7月在美國勝訴）。

       類似的案例有很多，像華為在美國做多個(gè)并購案由于國家安全的問題沒有被批準(zhǔn)。還有中海油收購優(yōu)尼科，中鋁在澳洲收購力拓，都是由于國家安全的原因無功而返。因此，說起到境外投資，特別是到美國風(fēng)險(xiǎn)，很多企業(yè)都有顧慮，害怕和國家安全扯上干系。事實(shí)上，中國企業(yè)，特別是和國有資本有關(guān)的企業(yè)，在境外常常是被人戴有色眼鏡來看。經(jīng)常有媒體輿論認(rèn)為中國企業(yè)是受政府控制的，中國企業(yè)在境外投資的目的是為了獲取資源。而且前邊所述這些主要國家的國家安全審查或外國投資審查程序，往往都缺乏明確“國家安全”的標(biāo)準(zhǔn)或定義，而是給政府部門很大的自由裁量權(quán)。如果恰逢當(dāng)?shù)卮筮x，出于政治化的考慮，一些本來是純商業(yè)性的交易就有可能被貼上國家安全的標(biāo)簽。

       事實(shí)上，就我所見的很多中國企業(yè)，和追求短期回報(bào)和退出的私募基金不同，他們投資是為了產(chǎn)業(yè)或是戰(zhàn)略上的考慮，有長期發(fā)展的全球布局，希望通過守法經(jīng)營給企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值，也為當(dāng)?shù)厣鐣?huì)和經(jīng)濟(jì)的發(fā)展創(chuàng)造價(jià)值。大量的中國企業(yè)，特別是上市公司，都采用國際市場通用的公開透明的治理結(jié)構(gòu)。這些都是非常積極的因素。那么如何才能把這些積極的信號(hào)釋放到海外市場和監(jiān)管機(jī)構(gòu)，使其能以一種中立的態(tài)度看待中國投資者？對(duì)中國投資者來說，關(guān)鍵是要了解投資國的審核機(jī)制，具體是什么程序和要求，審查主要關(guān)注的要點(diǎn)是什么，如何提前做準(zhǔn)備。另外，還有一項(xiàng)特別重要的是媒體公關(guān)，因?yàn)閲獍ㄕO(jiān)管機(jī)關(guān)的舉動(dòng)在很大程度上是受媒體的影響，而很多中國企業(yè)并不擅長公關(guān)。

       前面提到很多中國企業(yè)投資受挫的案例。下面介紹一個(gè)成功的案例，兗州煤業(yè)在澳洲收購Felix公司。Felix是澳洲的上市公司，兗州煤業(yè)計(jì)劃把Felix全部買下來以后進(jìn)行私有化，這個(gè)交易是33億澳元，是當(dāng)時(shí)中國在澳洲最大的一筆投資。交易方式是通過“安排計(jì)劃”的方式，英文叫“Scheme of Arrangement”，需要經(jīng)過股東大會(huì)批準(zhǔn)以及法院批準(zhǔn)。當(dāng)時(shí)政治背景就是，澳洲政府對(duì)于國外投資，特別是來自中國的投資是比較謹(jǐn)慎的。當(dāng)時(shí)澳洲總理表態(tài)，由于礦產(chǎn)資源是澳洲的經(jīng)濟(jì)支柱，希望海外企業(yè)在澳洲投資礦產(chǎn)資源一般比例不超過15%，綠地投資原則上不超過50%。在這樣的背景下，當(dāng)時(shí)中國有幾個(gè)投資項(xiàng)目都遇到挑戰(zhàn)，包括中國有色、寶鋼等投的鐵礦石公司，都遇到投資受阻或者最終以小股權(quán)投資。

       在這樣的背景下，兗礦對(duì)外資審查程序非常慎重。兗礦通過盡職調(diào)了解到,Felix有一個(gè)資產(chǎn)也是靠近軍事禁區(qū)Woomera的。所以兗礦首先決定先把敏感資產(chǎn)剝離，避免造成審查的障礙。而且，在收購Felix之前，兗礦在澳洲已經(jīng)有過成功的投資，并且有在澳洲當(dāng)?shù)氐淖庸竞凸芾韺�。因此，兗礦通過澳洲子公司和管理層，跟FIRB進(jìn)行積極溝通，而且聘請(qǐng)了當(dāng)?shù)卣P(guān)顧問，這些措施在當(dāng)中起了非常重要的作用。當(dāng)時(shí)，由于交易規(guī)模龐大和交易結(jié)構(gòu)復(fù)雜性，在FIRB規(guī)定的期限內(nèi)無法完成審查，所以在期限將屆滿前，兗礦撤銷該次申請(qǐng)并重新申報(bào)。針對(duì)FIRB提出來的關(guān)注要點(diǎn)，兗礦做了一系列的承諾：首先承諾收購?fù)瓿珊笤?012年底之前要實(shí)現(xiàn)重新上市，上市以后兗礦的持股比例降到70%以下，保持有一定的公眾持股；管理團(tuán)隊(duì)是澳洲本地的管理團(tuán)隊(duì)，至少有兩個(gè)董事要長期居住在澳洲，并設(shè)立獨(dú)立董事；如果Felix出產(chǎn)的煤炭產(chǎn)品銷往中國，按照國際基礎(chǔ)價(jià)進(jìn)行銷售。在這一系列的承諾的基礎(chǔ)上，這個(gè)交易最終得到了FIRB的審批。

       2012年，兗礦成功收購了澳洲最大的獨(dú)立煤炭上市公司Gloucester，通過合并換股的方式實(shí)現(xiàn)上市，從而實(shí)現(xiàn)了對(duì)FIRB的承諾。通過這個(gè)案例說明，中國企業(yè)以積極的態(tài)度，有建設(shè)性的應(yīng)對(duì)方式，最終能夠解決監(jiān)管機(jī)構(gòu)的顧慮，成功取得當(dāng)?shù)卣膶徟?/p>

       二、境外政治法律制度風(fēng)險(xiǎn)

       除了發(fā)達(dá)國家以外，廣闊的發(fā)展中國家也是中國企業(yè)投資的巨大市場，，而在這些國家投資，由于其政治法律制度和中國企業(yè)所熟悉的環(huán)境迥異，可能給投資帶來各種意想不到的風(fēng)險(xiǎn)。

       首先，每個(gè)國家的法律制度都有獨(dú)特之處，如果對(duì)這些獨(dú)特的法律要求沒有充分了解，很可能會(huì)因此造成投資失利。舉個(gè)例子，金磚國家南非現(xiàn)在是一個(gè)投資熱點(diǎn)。南非在結(jié)束種族隔離之后，為了要解決種族隔離遺留下來的問題，通過一項(xiàng)黑人經(jīng)濟(jì)振興法案，簡稱BEE。在南非投資，特別是涉及到有政府采購、政府工程，或是從政府領(lǐng)取許可證，都要求必須有黑人的參與，通過股權(quán)、參與管理、雇傭機(jī)會(huì)、對(duì)社會(huì)的貢獻(xiàn)等等，有一個(gè)復(fù)雜的打分機(jī)制。這個(gè)法案對(duì)在南非投資有非常重大的影響，主要體現(xiàn)在投資成本、股權(quán)結(jié)構(gòu)以及后續(xù)運(yùn)營等多個(gè)方面。中鋼在南非投資的鉻礦項(xiàng)目，后來南非通過BEE法案，要求引進(jìn)符合BEE要求的股東，由于無法解決BEE股東利益分配、包銷權(quán)等問題，中鋼最終喪失對(duì)項(xiàng)目的控制權(quán)。

       再比如：很多國家對(duì)勞動(dòng)問題都有很嚴(yán)格的規(guī)定，工會(huì)對(duì)企業(yè)的重大事項(xiàng)有很大影響力，這和中國的情況有所不同。比如上汽投資韓國雙龍，TCL到法國投資，對(duì)勞動(dòng)問題和工會(huì)的影響力沒有充分的預(yù)計(jì)，是導(dǎo)致投資失敗的重要原因。關(guān)于境外的法律制度，唯一的解決方法是事先進(jìn)行充分調(diào)研，做到“知已知彼，百戰(zhàn)不殆”。就如同一個(gè)理性的企業(yè)家在做投資之前要進(jìn)行可行性研究，去境外投資并購，離開了我們熟悉的環(huán)境，必須要提前了解境外的政治法律環(huán)境，對(duì)投資的影響做充分評(píng)估，不打無準(zhǔn)備之仗，除此之外，別無其它捷徑可走。

       了解一國法律后，還要考慮今后法律變化可能帶來的風(fēng)險(xiǎn)。中國改革開放之初跨國公司來華投資的時(shí)候，他們的合同都要求包含“法律變更”一條，即如果法律變化造成對(duì)投資的重大不利影響，投資者有權(quán)利終止合同。原來中國企業(yè)看到這樣的條款覺得很奇怪，認(rèn)為這樣的條款政府不會(huì)審批。事實(shí)上，法律政策的變化，例如稅收、環(huán)保、許可證、外匯等等方面的法律，一旦變更，可能對(duì)投資產(chǎn)生關(guān)鍵性的影響。有一個(gè)很著名的案例，是在澳大利亞投紅金石礦，由于澳大利亞沒有金紅石市場，投資要靠出口獲利。投資者取得了政府頒發(fā)的采礦許可證，但是后來聯(lián)邦政府出于環(huán)保的考慮，不再頒發(fā)金紅石的出口許可證，導(dǎo)致投資項(xiàng)目喪失了經(jīng)濟(jì)價(jià)值。后來投資者訴諸法律，聯(lián)邦政府最終做出賠償。

       更有甚者，發(fā)展中國家政權(quán)不穩(wěn)、政府更替，甚至發(fā)生戰(zhàn)亂。例如今年利比亞爆發(fā)戰(zhàn)爭，中國有十幾家國有企業(yè)被迫從利比亞撤離。還有投資國的國有化征收行為，有點(diǎn)類似中國的政府拆遷類，特別是資源類項(xiàng)目，被當(dāng)?shù)卣扇「鞣N形式征收、征用的案例并不罕見。這些風(fēng)險(xiǎn)很多中國企業(yè)覺得聽起來匪夷所思，事實(shí)上，一旦發(fā)生后果是不可估量的。

       應(yīng)對(duì)政治法律環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)的辦法，除了事先充分調(diào)研及評(píng)估之外，總體來說有幾個(gè)方面。首先，在很多發(fā)展中國家投資，要和當(dāng)?shù)卣勁泻炇稹胺�(wěn)定性協(xié)議”，政府承諾在一定期限內(nèi)保持政策及投資者稅收等各項(xiàng)待遇的穩(wěn)定性。如果簽署了穩(wěn)定性協(xié)議，將來發(fā)生爭議時(shí)投資人可以有明確的合同依據(jù)尋求救濟(jì)。但是，是否能夠簽署穩(wěn)定性協(xié)議，以及協(xié)議的具體內(nèi)容，取決于當(dāng)?shù)卣膽T例、投資規(guī)模大小及談判能力。

       對(duì)于投資到政治不穩(wěn)的高風(fēng)險(xiǎn)地區(qū)，則要考慮購買政治風(fēng)險(xiǎn)保險(xiǎn)，如中國出口信用保險(xiǎn)公司作為中國的政策性保險(xiǎn)公司承保的出口信用保險(xiǎn)，承保的政治風(fēng)險(xiǎn)范圍包括征收和國有化、匯兌事件、戰(zhàn)爭、政府違約等等。一些依靠銀行融資的項(xiàng)目中，貸款銀行會(huì)要求借款人購買此類保險(xiǎn)。

       另外，應(yīng)對(duì)政治風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)重要武器是投資保護(hù)協(xié)定。一些企業(yè)家說，投資保護(hù)協(xié)議是政府間的協(xié)議，說明投資保護(hù)協(xié)定是一件特別重要的事，我們一會(huì)兒會(huì)講到，我們做投資、并購最重要的是合同，合同解決什么風(fēng)險(xiǎn)？合同解決商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。投資保護(hù)協(xié)定解決什么風(fēng)險(xiǎn)？解決政治風(fēng)險(xiǎn)。與企業(yè)有什么相關(guān)？進(jìn)行投資并購，大家都知道合同重要，但合同解決商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，而投資保護(hù)協(xié)定解決的是政治風(fēng)險(xiǎn)。投資保護(hù)協(xié)定是一個(gè)雙邊政府的協(xié)定，它的內(nèi)容主要是說某個(gè)國家的投資者到對(duì)方國家去投資，接受投資的國家必須給投資者以國有化待遇，不能進(jìn)行歧視，也不能進(jìn)行國有化征收。政府做出承諾，如果違反，投資人可以通過國際仲裁起訴政府要求賠償。投資保護(hù)協(xié)定最關(guān)鍵之處在于給投資人通過國際仲裁來向政府索賠的權(quán)利。

       1999年一個(gè)美國石油公司到厄瓜多爾開采石油，投資15億美元建成了輸油管道。結(jié)果厄瓜多爾政府出于國內(nèi)政治壓力，決定終止合同，把石油資產(chǎn)交給一個(gè)國有公司。美國石油公司提起了國際仲裁，2012年仲裁庭判決厄瓜多爾政府賠給美國石油公司18億美元。這樣的案例還有很多，而且這幾年國際仲裁的案例有明顯的上升趨勢，拉美、非洲、俄羅斯是涉及爭議比較多的地區(qū)。中國的平安保險(xiǎn)投資富通以后，比利時(shí)政府為了金融危機(jī)，通過換股把比利時(shí)和盧森堡的業(yè)務(wù)剝離，實(shí)際是一種變相的國有化。平安投資18億美元，再加上利息等損失共23億美元，平安保險(xiǎn)利用中國和比利時(shí)之間的投資保護(hù)協(xié)定，通過國際仲裁要求比利時(shí)政府賠償。這是中國國有企業(yè)通過投資保護(hù)協(xié)定尋求保護(hù)的第一例。

       由此可見，投資保護(hù)協(xié)議雖然是政府簽訂的，但和投資者的利益密切相關(guān)。中國和全世界130多個(gè)國家簽訂了投資保護(hù)協(xié)定，但和美國沒有協(xié)議�，F(xiàn)在中美戰(zhàn)略合作對(duì)話的一個(gè)重要話題是談判投資保護(hù)協(xié)定。試想一下，如果中美之間有投資保護(hù)協(xié)議，那么三一集團(tuán)就可能通過國際仲裁，而不是在美國聯(lián)邦法院起訴美國政府。由此可見，投資時(shí)把當(dāng)?shù)氐恼物L(fēng)險(xiǎn)、法律風(fēng)險(xiǎn)做通盤的考慮的重要性。很多企業(yè)投資時(shí)要做稅務(wù)籌劃，做好稅務(wù)籌劃能省錢，但很少有人想到，要做政治法律環(huán)境和投資保護(hù)方面的籌劃。事實(shí)上，避稅往往省了小錢，如果遇到剛才講的國有化等問題，投資會(huì)血本無歸。

       三、并購目標(biāo)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)

       在投資國所面臨的政治和法律風(fēng)險(xiǎn)是宏觀方面的。在同樣的宏觀環(huán)境下，企業(yè)去投資，還要考慮具體投資并購項(xiàng)目的微觀風(fēng)險(xiǎn)。也就說，計(jì)劃收購一家公司，這個(gè)標(biāo)的公司看起來工廠、設(shè)備都非常精良，但資產(chǎn)有沒有被抵押？公司是否存在或有債務(wù)？完成收購后是否能夠持續(xù)運(yùn)營？在國際上很多公司出售都會(huì)聘用投資銀行，由投行對(duì)公司進(jìn)行包裝，給賣方看的都是最閃亮的一面，但閃亮的背后是什么？由于存在著信息不對(duì)稱，永遠(yuǎn)都是買的不如賣的精。做為賣方，只有通過做全面詳細(xì)的盡職調(diào)查，才能夠?qū)δ繕?biāo)公司有一個(gè)真實(shí)的了解。

       下面講一個(gè)例子是我最近遇到的。一家中國企業(yè)計(jì)劃在歐洲收購一家汽車部件行業(yè)的公司，主要是看中標(biāo)的公司的產(chǎn)品和技術(shù)，這項(xiàng)產(chǎn)品的技術(shù)中國目前沒有，如果中國企業(yè)自己開發(fā)，從研發(fā)到商業(yè)化生產(chǎn)至少要五年的時(shí)間。這家標(biāo)的公司屬于一家大型的全球跨國公司，在金融危機(jī)時(shí)為了解決資金問題希望出售。中國企業(yè)覺得機(jī)會(huì)很好，去參觀了研發(fā)中心、工廠后，非常滿意，價(jià)錢也很合適，就組織團(tuán)隊(duì)進(jìn)場開展盡職調(diào)查，結(jié)果發(fā)現(xiàn)情況和原來設(shè)想完全不同。原來，這家跨國公司有一套知識(shí)產(chǎn)權(quán)管理體系，它把集團(tuán)所屬的知識(shí)產(chǎn)權(quán)全部放在一個(gè)位于瑞士的控股公司，供全集團(tuán)使用和共享。位于歐洲的標(biāo)的公司雖然開發(fā)了這個(gè)產(chǎn)品，但它沒有知識(shí)產(chǎn)權(quán)，只有瑞士控股公司授予的一個(gè)許可證，并且許可證存在很多限制，包括產(chǎn)品生產(chǎn)和銷售的地域只限于歐洲。在這種情況下，如果中國企業(yè)收購，只能得到一個(gè)存在諸多限制條件的許可證，和最初收購的目標(biāo)完全不同。這是第一個(gè)例子。

       這個(gè)例子說明，標(biāo)的公司的許多情況無法通過拜訪參觀了解，而要通過專業(yè)團(tuán)隊(duì)進(jìn)行盡職調(diào)查，才能了解財(cái)務(wù)、法律、運(yùn)營等各方面的情況，否則交易最后只能成為剛才講的67%失敗案例中的一個(gè)。我們?cè)倏匆粋�(gè)實(shí)際的案例，是中海油收購挪威的AWO公司。這個(gè)交易是中國企業(yè)第一次通過要約收購的方式并購一家境外上市公司，并且把它私有化退市，當(dāng)時(shí)在資本市場廣受關(guān)注。但在交易完成后，2012年中海油服發(fā)了一個(gè)公告，其瑞典子公司CDE（即被收購的AWO，后來改名為CDE）收到稅務(wù)機(jī)關(guān)的通知，要求補(bǔ)繳7.8億瑞郎的稅款及額外的罰款和利息。這項(xiàng)稅款涉及到2006 年和2007 年CDE的下屬子公司轉(zhuǎn)移資產(chǎn)的定價(jià)，也就是公司在被收購前的運(yùn)營所產(chǎn)生的稅務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。據(jù)說，收購當(dāng)時(shí)的稅務(wù)顧問沒有認(rèn)為這方面可能存在很大的問題。類似中海油服碰到的情況在并購交易中并不罕見，在并購?fù)瓿珊蟛虐l(fā)現(xiàn)公司存在的一些“黑洞”，而由于各方面原因已經(jīng)無法追溯賣方，只能自已為損失埋單。事實(shí)上，由于稅款爭議所涉及的經(jīng)營活動(dòng)發(fā)生并購交易前，如果收購時(shí)做好盡職調(diào)查，本可以提前發(fā)現(xiàn)問題，避免或減少后來的麻煩。

       由此可見，盡職調(diào)查對(duì)于發(fā)現(xiàn)和評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)非常重要，可以說是每個(gè)并購交易必經(jīng)的步驟。盡職調(diào)查不僅能夠幫助買方真正了解目標(biāo)公司，在“知已知彼”的基礎(chǔ)上做出是否交易的決策，而且是進(jìn)行估值、設(shè)計(jì)交易結(jié)構(gòu)、談判合同條款，以及制定后續(xù)整合方案的基礎(chǔ)。我和各國并購律師交流，相對(duì)于其它國家的買家而言，中國投資者對(duì)盡職調(diào)查的重視程度是不夠的。比較普遍存在的情況是中國投資者對(duì)盡職調(diào)查盡量簡化，或者僅僅走個(gè)程序，甚至完全省略的。殊不知，前邊不該省的省了，后邊埋下巨大的隱患。

       （作者：徐萍  來源：）

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