本文關(guān)鍵詞：我國新股詢價制下IPO定價相關(guān)問題研究　出處：《西南財經(jīng)大學(xué)》2014年博士論文　論文類型：學(xué)位論文

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【摘要】：隨著我國國民經(jīng)濟的高速發(fā)展,各項政治、經(jīng)濟制度改革的不斷深入,證券市場在我國金融體系中扮演著越來越重要的角色。2004年中小板的開板、2009年創(chuàng)業(yè)板的推出,都極大地擴充和完善了我國直接融資市場的融資規(guī)模與融資渠道。截止2013年底,滬深兩市總市值達23.76萬億元,合計擁有上市公司2469家,其中主板1413家、中小板701家、創(chuàng)業(yè)板355家上市公司。我國證券市場從創(chuàng)立至今經(jīng)歷了短短20余年的發(fā)展,而新股發(fā)行制度卻在20余年間經(jīng)歷了從行政色彩濃厚的審批制,證監(jiān)會發(fā)審委審核的核準(zhǔn)制到目前采取的以市場作為配置金融資源主體的詢價制三個階段,其間大小改革多達9次。新股發(fā)行機制與定價效率相關(guān)問題一直是金融學(xué)理論和實證研究的熱點,與此同時也是市場改革的難點,針對新股發(fā)行定價制度與定價效率的問題國內(nèi)外學(xué)者進行了廣泛的理論和實證研究,給出了一系列理論假說與實證結(jié)果。二十年來我國新股發(fā)行制度改革不斷向市場化方向前進,特別是2005年1月1日確立的詢價制新股股發(fā)行定價制度,標(biāo)志著我國IPO市場化改革進入了嶄新的階段。在新股發(fā)行采取詢價制的大背景,對IPO定價相關(guān)問題進行系統(tǒng)研究。 筆者在回顧國內(nèi)外文獻的基礎(chǔ)上,期望對以下幾個問題進行深入探討： (1)2010年11月1日實施的《證券發(fā)行與承銷管理辦法》及《關(guān)于深化新股發(fā)行體制改革的指導(dǎo)意見》對網(wǎng)下超額申購分配方式進行了重大調(diào)整,取消了原有超額申購在所有有效報價投資者間平均配售的規(guī)定,此次分配機制改革能否提升IPO定價效率,降低IPO首日發(fā)行抑價是本文探討的第一個問題。 (2)新股發(fā)行詢價制的核心是發(fā)行人委托承銷商收集并分析投資者申購報價信息,同時綜合各方因素確定新股發(fā)行價格的過程。承銷商利用自主分配權(quán)對異質(zhì)性投資者分配不同數(shù)量的新股,目的在于激勵參與詢價的投資者如實傳遞其擁有的信息。我國新股發(fā)行詢價制度下,機構(gòu)投資者作為最重要的市場參與主體,其在一級市場的具體申購報價行為將如何影響IPO定價?2012年5月證監(jiān)會頒布并實施的《證券發(fā)行與承銷管理辦法》及《關(guān)于進一步深化新股發(fā)行體制改革的指導(dǎo)意見》大幅提高了網(wǎng)下機構(gòu)投資者配售比例,同時取消了網(wǎng)下配股原有的3個月鎖定期,此次發(fā)行制度改革將如何影響詢價對象的申購報價行為是本文探討的第二個問題。 (3)詢價制下新股發(fā)行過程中包含三個關(guān)于新股價格的變量：無法觀測到的新股內(nèi)在價格、一級市場新股發(fā)行價格以及二級市場首日收盤價格。文獻中通常使用首日收盤價和新股發(fā)行價構(gòu)建IPO抑價率衡量新股發(fā)行效率。西方經(jīng)典文獻基于有效市場基本假設(shè),認(rèn)為新股首日二級市場收盤價能夠充分反映市場各方面信息,因此使用首日收盤價構(gòu)建的IPO抑價率衡量發(fā)行效率是合理的。而大量國內(nèi)文獻實證表明我國二級市場并未達到弱勢有效,網(wǎng)下詢價對象和二級市場散戶投資者可能對新股的價值判斷方式存在顯著差異,簡單的使用首日收盤價計算出的IPO抑價率可能會過高估計二級市場首日散戶投資者非理性情緒(sentiment)對IPO定價效率的影響。因此本章研究了在詢價制下,我國新股發(fā)行一級市場定價效率是否達到充分有效?詢價制階段證監(jiān)會進行的三次發(fā)行制度改革及配套的“窗口指導(dǎo)”政策對一級市場定價效率將產(chǎn)生何種影響?詢價制下,哪些因素將最終導(dǎo)致新股首日“破發(fā)”?是本文期望探討的第三大問題。 (4)風(fēng)險投資作為產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新與金融創(chuàng)新相結(jié)合的金融中介,近年來在我國證券市場蓬勃發(fā)展,尤其是中小板與創(chuàng)業(yè)板推出之后,大量風(fēng)險投資機構(gòu)出現(xiàn)在上市公司股東名單之中。風(fēng)險投資對擬上市公司的股權(quán)投資行為如何影響該公司IPO定價效率；風(fēng)險投資對公司投資的時間長短、投資參股比例的大小、以及風(fēng)險投資機構(gòu)的聲譽狀況等因素將如何影響被投資公司IPO發(fā)行定價效率；風(fēng)險投資持股鎖定期結(jié)束時,二級市場股票價格將發(fā)生何種變化是本文探討的第四個問題。 為了回答上述四個問題,本文結(jié)合我國詢價機制的實際情況,利用資本市場的公開數(shù)據(jù),并通過手工搜集整理投資者詢價階段詳細(xì)報價數(shù)據(jù)、風(fēng)險投資相關(guān)數(shù)據(jù),使用多種計量經(jīng)濟研究方法力求得到更為穩(wěn)健的實證結(jié)果。具體章節(jié)安排如下： 第一章：本文導(dǎo)論。本章簡明介紹了本文的研究背景及研究意義,并勾勒出本文的研究邏輯結(jié)構(gòu)和主要研究內(nèi)容及相關(guān)研究方法,并介紹了本文的主要學(xué)術(shù)貢獻。 第二章：新股發(fā)行制度回顧與現(xiàn)行新股發(fā)行流程。本章簡要回顧了我國新股發(fā)行制度經(jīng)歷的三大階段,介紹了每個階段內(nèi)特定的新股發(fā)行方式,全面描述了詢價制下新股發(fā)行上市的具體流程。 第三章：文獻綜述。本章集中回顧了國內(nèi)外相關(guān)研究文獻,梳理了IPO相關(guān)研究的理論脈絡(luò),歸納了研究方法及研究結(jié)果,在分析現(xiàn)有文獻不足的基礎(chǔ)上,尋找本文研究的切入點。 第四章：分配機制改革與新股發(fā)行效率。本章利用了2009年至2011年主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板的IPO相關(guān)數(shù)據(jù),構(gòu)建了新股分配制度改革的自然實驗過程,使用雙重差分模型(DID)消除了不同板塊之間由于不可觀測的異質(zhì)性所導(dǎo)致的內(nèi)生性問題,考察了新股發(fā)行詢價制度第二階段分配機制改革對新股發(fā)行定價效率產(chǎn)生的影響,并指出進一步完善承銷商自主配售權(quán)是未來發(fā)行制度改革的方向。實證結(jié)果表明,在控制不同板塊異質(zhì)性條件下,第二階段分配機制改革取消超額申購平均配售有助于提升中小板IPO發(fā)行定價效率,而對創(chuàng)業(yè)板沒有產(chǎn)生顯著影響。二級市場“爆炒”創(chuàng)業(yè)板新股的非理性情緒可能是影響創(chuàng)業(yè)板IPO定價效率的重要因素。 第五章：詢價機構(gòu)報價行為與新股發(fā)行效率。本章基于2010年11月至2012年10月,我國A股463家IPO公司,443家詢價對象共45630組詳細(xì)報價與申購的微觀數(shù)據(jù),使用描述統(tǒng)計及方差分析對參與新股申購過程中詢價對象報價行為特征進行了刻畫；利用詢價階段詳細(xì)報價數(shù)據(jù),構(gòu)建了信息優(yōu)勢與信息劣勢詢價對象平均報價之差代理變量,使用普通最小二乘法對詢價制下A股市場是否存在“贏者詛咒”假說進行了檢驗；利用詢價階段詳細(xì)報價數(shù)據(jù),構(gòu)建了三個衡量機構(gòu)投資者審慎報價的代理變量,實證檢驗了第三階段發(fā)行制度改革對詢價對象的報價行為的影響。實證結(jié)果表明：信息優(yōu)勢的詢價對象與信息劣勢詢價對象報價均值之差與網(wǎng)下超額申購倍數(shù)成正比,網(wǎng)下超額申購倍數(shù)越高,信息優(yōu)劣投資者平均報價之差越大,從而直接驗證了“贏者詛咒”假說；2012年5月實施的增大網(wǎng)下新股配售比例與取消網(wǎng)下機構(gòu)投資者配股鎖定期等相關(guān)發(fā)行制度改革,顯著提高了詢價對象報價的審慎程度；二級市場氛圍仍是影響我國新股發(fā)行定價效率的重要因素。 第六章,詢價制下新股發(fā)行效率的隨機前沿分析。本章利用2006年6月至2012年11月中小板647家IPO公司為研究樣本,使用隨機前沿分析模型對新股發(fā)行一級市場定價效率作出了實證檢驗。實證結(jié)果表明,對全體樣本而言,我國詢價制下新股一級市場存在人為壓低發(fā)行價格的現(xiàn)象,新股發(fā)行價格低于隨機前沿邊界；詢價制下三次發(fā)行制度改革對新股一級市場定價有顯著影響。2009年6月第一次改革前以及2012年5月第三次改革后,由于證監(jiān)會對新股價格進行了“窗口指導(dǎo)”導(dǎo)致一級市場存在故意壓價現(xiàn)象,新股一級市場定價非完全有效。二級市場低迷氛圍導(dǎo)致首日收盤價偏低是新股破發(fā)的主要原因。 第七章：風(fēng)險投資參股與新股發(fā)行效率。本章以2009年至2012年間我國中小板與創(chuàng)業(yè)板上市公司為研究樣本,使用傾向得分配比(propensity score matching)與事件研究(events study)方法考察了風(fēng)險投資參股、風(fēng)險投資聲望對股票發(fā)行定價效率的影響,檢驗了風(fēng)險投資參股股票鎖定期解除前后顯著的量價效應(yīng)。實證結(jié)果表明,在本章研究樣本中,風(fēng)險投資并不具備“認(rèn)證效應(yīng)”與“逐名效應(yīng)”；而在鎖定期解除后,風(fēng)險投資參股的上市公司股票二級市場的異常成交量與異常收益率更為顯著；同時風(fēng)險投資機構(gòu)的累計投資收益率與解禁期股票的異常收益率存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。 第八章：研究結(jié)論與研究展望。本章對全文主要研究結(jié)論進行了總結(jié),在此基礎(chǔ)上探討了未來可能的研究內(nèi)容。 本文的創(chuàng)新主要體現(xiàn)在以下幾個方面： (1)使用雙重差分模型(DID)考察了2010年新股發(fā)行制度改革可能的政策效果。由于新政策僅對中小板和創(chuàng)業(yè)板定價分配制度產(chǎn)生影響,并不涉及主板市場,可將該政策變更視為一個近似的自然實驗(natural experiment):將創(chuàng)業(yè)板和中小板市場作為“處理組(treatment group)",主板市場作為“控制組(control group)",使用雙重差分模型考察該政策變化對新股發(fā)行定價效率的影響。該方法在經(jīng)濟學(xué)領(lǐng)域已得到廣泛應(yīng)用,而用于分析我國IPO定價效率尚屬首次。采用雙重差分模型通過“控制組(主板)”與“處理組(中小板、創(chuàng)業(yè)板)”在政策變化前后的差分,消除不可觀測的異質(zhì)性,從而得到更為穩(wěn)健的政策評估結(jié)論。 (2)首次以手工收集整理的2010年11月至2012年10月,我國A股463家IPO公司,443家詢價對象共45630組詳細(xì)報價與申購的微觀數(shù)據(jù)為研究樣本,實證分析了不同類別、不同區(qū)域、不同聲望詢價對象的報價特征；首次使用詢價階段機構(gòu)投資者詳細(xì)微觀報價數(shù)據(jù),通過構(gòu)建信息優(yōu)劣投資者報價均值之差代理變量,直接檢驗了Rock(1986;“贏者詛咒”假說；實證檢驗了2012年5月實施的第三次新股發(fā)行制度改革對機構(gòu)投資者報價行為的影響。 (3)依據(jù)新股發(fā)行詢價制階段三次重要發(fā)行制度改革,將詢價制分為四個階段,利用隨機前沿分析(Stochastic frontier analysis)模型對四個階段新股一級市場定價效率進行了實證研究；考察了證監(jiān)會對新股發(fā)行價“窗口指導(dǎo)”政策與一級市場定價效率的關(guān)系,并實證檢驗了詢價制下新股破發(fā)的影響因素。 (4)本文將研究樣本擴展到642個,有效彌補了以往研究中由于樣本數(shù)量不足可能導(dǎo)致的結(jié)論不穩(wěn)健問題。使用傾向值配比(PSM)的實證方法,有效處理了風(fēng)險投資機構(gòu)與被投資公司的內(nèi)生性選擇(heterogeneous choice)司題,在配比變量的選擇上考慮到理論無法給出明確的配比關(guān)系,本文由簡至繁給出了三類配比變量,使得配比后的研究結(jié)果更為穩(wěn)健。通過實證檢驗得到了新的結(jié)論：風(fēng)險投資支持的公司與無風(fēng)險投資支持的公司在IPO抑價率上沒有顯著差異；在擁有風(fēng)險投資支持的子樣本中,風(fēng)險投資機構(gòu)的聲望并不對風(fēng)險投資參股公司的IPO抑價率產(chǎn)生顯著影響。與此同時,本文首次對風(fēng)險投資參股公司IPO鎖定期解除效應(yīng)進行了實證分析。
[Abstract]:......
【學(xué)位授予單位】：西南財經(jīng)大學(xué)
【學(xué)位級別】：博士
【學(xué)位授予年份】：2014
【分類號】：F832.51

【參考文獻】

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本文編號：1414643