本文關(guān)鍵詞：我國(guó)新股詢(xún)價(jià)制下IPO定價(jià)相關(guān)問(wèn)題研究　出處：《西南財(cái)經(jīng)大學(xué)》2014年博士論文　論文類(lèi)型：學(xué)位論文

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【摘要】：隨著我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展,各項(xiàng)政治、經(jīng)濟(jì)制度改革的不斷深入,證券市場(chǎng)在我國(guó)金融體系中扮演著越來(lái)越重要的角色。2004年中小板的開(kāi)板、2009年創(chuàng)業(yè)板的推出,都極大地?cái)U(kuò)充和完善了我國(guó)直接融資市場(chǎng)的融資規(guī)模與融資渠道。截止2013年底,滬深兩市總市值達(dá)23.76萬(wàn)億元,合計(jì)擁有上市公司2469家,其中主板1413家、中小板701家、創(chuàng)業(yè)板355家上市公司。我國(guó)證券市場(chǎng)從創(chuàng)立至今經(jīng)歷了短短20余年的發(fā)展,而新股發(fā)行制度卻在20余年間經(jīng)歷了從行政色彩濃厚的審批制,證監(jiān)會(huì)發(fā)審委審核的核準(zhǔn)制到目前采取的以市場(chǎng)作為配置金融資源主體的詢(xún)價(jià)制三個(gè)階段,其間大小改革多達(dá)9次。新股發(fā)行機(jī)制與定價(jià)效率相關(guān)問(wèn)題一直是金融學(xué)理論和實(shí)證研究的熱點(diǎn),與此同時(shí)也是市場(chǎng)改革的難點(diǎn),針對(duì)新股發(fā)行定價(jià)制度與定價(jià)效率的問(wèn)題國(guó)內(nèi)外學(xué)者進(jìn)行了廣泛的理論和實(shí)證研究,給出了一系列理論假說(shuō)與實(shí)證結(jié)果。二十年來(lái)我國(guó)新股發(fā)行制度改革不斷向市場(chǎng)化方向前進(jìn),特別是2005年1月1日確立的詢(xún)價(jià)制新股股發(fā)行定價(jià)制度,標(biāo)志著我國(guó)IPO市場(chǎng)化改革進(jìn)入了嶄新的階段。在新股發(fā)行采取詢(xún)價(jià)制的大背景,對(duì)IPO定價(jià)相關(guān)問(wèn)題進(jìn)行系統(tǒng)研究。 筆者在回顧國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上,期望對(duì)以下幾個(gè)問(wèn)題進(jìn)行深入探討： (1)2010年11月1日實(shí)施的《證券發(fā)行與承銷(xiāo)管理辦法》及《關(guān)于深化新股發(fā)行體制改革的指導(dǎo)意見(jiàn)》對(duì)網(wǎng)下超額申購(gòu)分配方式進(jìn)行了重大調(diào)整,取消了原有超額申購(gòu)在所有有效報(bào)價(jià)投資者間平均配售的規(guī)定,此次分配機(jī)制改革能否提升IPO定價(jià)效率,降低IPO首日發(fā)行抑價(jià)是本文探討的第一個(gè)問(wèn)題。 (2)新股發(fā)行詢(xún)價(jià)制的核心是發(fā)行人委托承銷(xiāo)商收集并分析投資者申購(gòu)報(bào)價(jià)信息,同時(shí)綜合各方因素確定新股發(fā)行價(jià)格的過(guò)程。承銷(xiāo)商利用自主分配權(quán)對(duì)異質(zhì)性投資者分配不同數(shù)量的新股,目的在于激勵(lì)參與詢(xún)價(jià)的投資者如實(shí)傳遞其擁有的信息。我國(guó)新股發(fā)行詢(xún)價(jià)制度下,機(jī)構(gòu)投資者作為最重要的市場(chǎng)參與主體,其在一級(jí)市場(chǎng)的具體申購(gòu)報(bào)價(jià)行為將如何影響IPO定價(jià)?2012年5月證監(jiān)會(huì)頒布并實(shí)施的《證券發(fā)行與承銷(xiāo)管理辦法》及《關(guān)于進(jìn)一步深化新股發(fā)行體制改革的指導(dǎo)意見(jiàn)》大幅提高了網(wǎng)下機(jī)構(gòu)投資者配售比例,同時(shí)取消了網(wǎng)下配股原有的3個(gè)月鎖定期,此次發(fā)行制度改革將如何影響詢(xún)價(jià)對(duì)象的申購(gòu)報(bào)價(jià)行為是本文探討的第二個(gè)問(wèn)題。 (3)詢(xún)價(jià)制下新股發(fā)行過(guò)程中包含三個(gè)關(guān)于新股價(jià)格的變量：無(wú)法觀測(cè)到的新股內(nèi)在價(jià)格、一級(jí)市場(chǎng)新股發(fā)行價(jià)格以及二級(jí)市場(chǎng)首日收盤(pán)價(jià)格。文獻(xiàn)中通常使用首日收盤(pán)價(jià)和新股發(fā)行價(jià)構(gòu)建IPO抑價(jià)率衡量新股發(fā)行效率。西方經(jīng)典文獻(xiàn)基于有效市場(chǎng)基本假設(shè),認(rèn)為新股首日二級(jí)市場(chǎng)收盤(pán)價(jià)能夠充分反映市場(chǎng)各方面信息,因此使用首日收盤(pán)價(jià)構(gòu)建的IPO抑價(jià)率衡量發(fā)行效率是合理的。而大量國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)實(shí)證表明我國(guó)二級(jí)市場(chǎng)并未達(dá)到弱勢(shì)有效,網(wǎng)下詢(xún)價(jià)對(duì)象和二級(jí)市場(chǎng)散戶(hù)投資者可能對(duì)新股的價(jià)值判斷方式存在顯著差異,簡(jiǎn)單的使用首日收盤(pán)價(jià)計(jì)算出的IPO抑價(jià)率可能會(huì)過(guò)高估計(jì)二級(jí)市場(chǎng)首日散戶(hù)投資者非理性情緒(sentiment)對(duì)IPO定價(jià)效率的影響。因此本章研究了在詢(xún)價(jià)制下,我國(guó)新股發(fā)行一級(jí)市場(chǎng)定價(jià)效率是否達(dá)到充分有效?詢(xún)價(jià)制階段證監(jiān)會(huì)進(jìn)行的三次發(fā)行制度改革及配套的“窗口指導(dǎo)”政策對(duì)一級(jí)市場(chǎng)定價(jià)效率將產(chǎn)生何種影響?詢(xún)價(jià)制下,哪些因素將最終導(dǎo)致新股首日“破發(fā)”?是本文期望探討的第三大問(wèn)題。 (4)風(fēng)險(xiǎn)投資作為產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新與金融創(chuàng)新相結(jié)合的金融中介,近年來(lái)在我國(guó)證券市場(chǎng)蓬勃發(fā)展,尤其是中小板與創(chuàng)業(yè)板推出之后,大量風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)出現(xiàn)在上市公司股東名單之中。風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)擬上市公司的股權(quán)投資行為如何影響該公司IPO定價(jià)效率；風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)公司投資的時(shí)間長(zhǎng)短、投資參股比例的大小、以及風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的聲譽(yù)狀況等因素將如何影響被投資公司IPO發(fā)行定價(jià)效率；風(fēng)險(xiǎn)投資持股鎖定期結(jié)束時(shí),二級(jí)市場(chǎng)股票價(jià)格將發(fā)生何種變化是本文探討的第四個(gè)問(wèn)題。 為了回答上述四個(gè)問(wèn)題,本文結(jié)合我國(guó)詢(xún)價(jià)機(jī)制的實(shí)際情況,利用資本市場(chǎng)的公開(kāi)數(shù)據(jù),并通過(guò)手工搜集整理投資者詢(xún)價(jià)階段詳細(xì)報(bào)價(jià)數(shù)據(jù)、風(fēng)險(xiǎn)投資相關(guān)數(shù)據(jù),使用多種計(jì)量經(jīng)濟(jì)研究方法力求得到更為穩(wěn)健的實(shí)證結(jié)果。具體章節(jié)安排如下： 第一章：本文導(dǎo)論。本章簡(jiǎn)明介紹了本文的研究背景及研究意義,并勾勒出本文的研究邏輯結(jié)構(gòu)和主要研究?jī)?nèi)容及相關(guān)研究方法,并介紹了本文的主要學(xué)術(shù)貢獻(xiàn)。 第二章：新股發(fā)行制度回顧與現(xiàn)行新股發(fā)行流程。本章簡(jiǎn)要回顧了我國(guó)新股發(fā)行制度經(jīng)歷的三大階段,介紹了每個(gè)階段內(nèi)特定的新股發(fā)行方式,全面描述了詢(xún)價(jià)制下新股發(fā)行上市的具體流程。 第三章：文獻(xiàn)綜述。本章集中回顧了國(guó)內(nèi)外相關(guān)研究文獻(xiàn),梳理了IPO相關(guān)研究的理論脈絡(luò),歸納了研究方法及研究結(jié)果,在分析現(xiàn)有文獻(xiàn)不足的基礎(chǔ)上,尋找本文研究的切入點(diǎn)。 第四章：分配機(jī)制改革與新股發(fā)行效率。本章利用了2009年至2011年主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板的IPO相關(guān)數(shù)據(jù),構(gòu)建了新股分配制度改革的自然實(shí)驗(yàn)過(guò)程,使用雙重差分模型(DID)消除了不同板塊之間由于不可觀測(cè)的異質(zhì)性所導(dǎo)致的內(nèi)生性問(wèn)題,考察了新股發(fā)行詢(xún)價(jià)制度第二階段分配機(jī)制改革對(duì)新股發(fā)行定價(jià)效率產(chǎn)生的影響,并指出進(jìn)一步完善承銷(xiāo)商自主配售權(quán)是未來(lái)發(fā)行制度改革的方向。實(shí)證結(jié)果表明,在控制不同板塊異質(zhì)性條件下,第二階段分配機(jī)制改革取消超額申購(gòu)平均配售有助于提升中小板IPO發(fā)行定價(jià)效率,而對(duì)創(chuàng)業(yè)板沒(méi)有產(chǎn)生顯著影響。二級(jí)市場(chǎng)“爆炒”創(chuàng)業(yè)板新股的非理性情緒可能是影響創(chuàng)業(yè)板IPO定價(jià)效率的重要因素。 第五章：詢(xún)價(jià)機(jī)構(gòu)報(bào)價(jià)行為與新股發(fā)行效率。本章基于2010年11月至2012年10月,我國(guó)A股463家IPO公司,443家詢(xún)價(jià)對(duì)象共45630組詳細(xì)報(bào)價(jià)與申購(gòu)的微觀數(shù)據(jù),使用描述統(tǒng)計(jì)及方差分析對(duì)參與新股申購(gòu)過(guò)程中詢(xún)價(jià)對(duì)象報(bào)價(jià)行為特征進(jìn)行了刻畫(huà)；利用詢(xún)價(jià)階段詳細(xì)報(bào)價(jià)數(shù)據(jù),構(gòu)建了信息優(yōu)勢(shì)與信息劣勢(shì)詢(xún)價(jià)對(duì)象平均報(bào)價(jià)之差代理變量,使用普通最小二乘法對(duì)詢(xún)價(jià)制下A股市場(chǎng)是否存在“贏者詛咒”假說(shuō)進(jìn)行了檢驗(yàn)；利用詢(xún)價(jià)階段詳細(xì)報(bào)價(jià)數(shù)據(jù),構(gòu)建了三個(gè)衡量機(jī)構(gòu)投資者審慎報(bào)價(jià)的代理變量,實(shí)證檢驗(yàn)了第三階段發(fā)行制度改革對(duì)詢(xún)價(jià)對(duì)象的報(bào)價(jià)行為的影響。實(shí)證結(jié)果表明：信息優(yōu)勢(shì)的詢(xún)價(jià)對(duì)象與信息劣勢(shì)詢(xún)價(jià)對(duì)象報(bào)價(jià)均值之差與網(wǎng)下超額申購(gòu)倍數(shù)成正比,網(wǎng)下超額申購(gòu)倍數(shù)越高,信息優(yōu)劣投資者平均報(bào)價(jià)之差越大,從而直接驗(yàn)證了“贏者詛咒”假說(shuō)；2012年5月實(shí)施的增大網(wǎng)下新股配售比例與取消網(wǎng)下機(jī)構(gòu)投資者配股鎖定期等相關(guān)發(fā)行制度改革,顯著提高了詢(xún)價(jià)對(duì)象報(bào)價(jià)的審慎程度；二級(jí)市場(chǎng)氛圍仍是影響我國(guó)新股發(fā)行定價(jià)效率的重要因素。 第六章,詢(xún)價(jià)制下新股發(fā)行效率的隨機(jī)前沿分析。本章利用2006年6月至2012年11月中小板647家IPO公司為研究樣本,使用隨機(jī)前沿分析模型對(duì)新股發(fā)行一級(jí)市場(chǎng)定價(jià)效率作出了實(shí)證檢驗(yàn)。實(shí)證結(jié)果表明,對(duì)全體樣本而言,我國(guó)詢(xún)價(jià)制下新股一級(jí)市場(chǎng)存在人為壓低發(fā)行價(jià)格的現(xiàn)象,新股發(fā)行價(jià)格低于隨機(jī)前沿邊界；詢(xún)價(jià)制下三次發(fā)行制度改革對(duì)新股一級(jí)市場(chǎng)定價(jià)有顯著影響。2009年6月第一次改革前以及2012年5月第三次改革后,由于證監(jiān)會(huì)對(duì)新股價(jià)格進(jìn)行了“窗口指導(dǎo)”導(dǎo)致一級(jí)市場(chǎng)存在故意壓價(jià)現(xiàn)象,新股一級(jí)市場(chǎng)定價(jià)非完全有效。二級(jí)市場(chǎng)低迷氛圍導(dǎo)致首日收盤(pán)價(jià)偏低是新股破發(fā)的主要原因。 第七章：風(fēng)險(xiǎn)投資參股與新股發(fā)行效率。本章以2009年至2012年間我國(guó)中小板與創(chuàng)業(yè)板上市公司為研究樣本,使用傾向得分配比(propensity score matching)與事件研究(events study)方法考察了風(fēng)險(xiǎn)投資參股、風(fēng)險(xiǎn)投資聲望對(duì)股票發(fā)行定價(jià)效率的影響,檢驗(yàn)了風(fēng)險(xiǎn)投資參股股票鎖定期解除前后顯著的量?jī)r(jià)效應(yīng)。實(shí)證結(jié)果表明,在本章研究樣本中,風(fēng)險(xiǎn)投資并不具備“認(rèn)證效應(yīng)”與“逐名效應(yīng)”；而在鎖定期解除后,風(fēng)險(xiǎn)投資參股的上市公司股票二級(jí)市場(chǎng)的異常成交量與異常收益率更為顯著；同時(shí)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的累計(jì)投資收益率與解禁期股票的異常收益率存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。 第八章：研究結(jié)論與研究展望。本章對(duì)全文主要研究結(jié)論進(jìn)行了總結(jié),在此基礎(chǔ)上探討了未來(lái)可能的研究?jī)?nèi)容。 本文的創(chuàng)新主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面： (1)使用雙重差分模型(DID)考察了2010年新股發(fā)行制度改革可能的政策效果。由于新政策僅對(duì)中小板和創(chuàng)業(yè)板定價(jià)分配制度產(chǎn)生影響,并不涉及主板市場(chǎng),可將該政策變更視為一個(gè)近似的自然實(shí)驗(yàn)(natural experiment):將創(chuàng)業(yè)板和中小板市場(chǎng)作為“處理組(treatment group)",主板市場(chǎng)作為“控制組(control group)",使用雙重差分模型考察該政策變化對(duì)新股發(fā)行定價(jià)效率的影響。該方法在經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域已得到廣泛應(yīng)用,而用于分析我國(guó)IPO定價(jià)效率尚屬首次。采用雙重差分模型通過(guò)“控制組(主板)”與“處理組(中小板、創(chuàng)業(yè)板)”在政策變化前后的差分,消除不可觀測(cè)的異質(zhì)性,從而得到更為穩(wěn)健的政策評(píng)估結(jié)論。 (2)首次以手工收集整理的2010年11月至2012年10月,我國(guó)A股463家IPO公司,443家詢(xún)價(jià)對(duì)象共45630組詳細(xì)報(bào)價(jià)與申購(gòu)的微觀數(shù)據(jù)為研究樣本,實(shí)證分析了不同類(lèi)別、不同區(qū)域、不同聲望詢(xún)價(jià)對(duì)象的報(bào)價(jià)特征；首次使用詢(xún)價(jià)階段機(jī)構(gòu)投資者詳細(xì)微觀報(bào)價(jià)數(shù)據(jù),通過(guò)構(gòu)建信息優(yōu)劣投資者報(bào)價(jià)均值之差代理變量,直接檢驗(yàn)了Rock(1986;“贏者詛咒”假說(shuō)；實(shí)證檢驗(yàn)了2012年5月實(shí)施的第三次新股發(fā)行制度改革對(duì)機(jī)構(gòu)投資者報(bào)價(jià)行為的影響。 (3)依據(jù)新股發(fā)行詢(xún)價(jià)制階段三次重要發(fā)行制度改革,將詢(xún)價(jià)制分為四個(gè)階段,利用隨機(jī)前沿分析(Stochastic frontier analysis)模型對(duì)四個(gè)階段新股一級(jí)市場(chǎng)定價(jià)效率進(jìn)行了實(shí)證研究；考察了證監(jiān)會(huì)對(duì)新股發(fā)行價(jià)“窗口指導(dǎo)”政策與一級(jí)市場(chǎng)定價(jià)效率的關(guān)系,并實(shí)證檢驗(yàn)了詢(xún)價(jià)制下新股破發(fā)的影響因素。 (4)本文將研究樣本擴(kuò)展到642個(gè),有效彌補(bǔ)了以往研究中由于樣本數(shù)量不足可能導(dǎo)致的結(jié)論不穩(wěn)健問(wèn)題。使用傾向值配比(PSM)的實(shí)證方法,有效處理了風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)與被投資公司的內(nèi)生性選擇(heterogeneous choice)司題,在配比變量的選擇上考慮到理論無(wú)法給出明確的配比關(guān)系,本文由簡(jiǎn)至繁給出了三類(lèi)配比變量,使得配比后的研究結(jié)果更為穩(wěn)健。通過(guò)實(shí)證檢驗(yàn)得到了新的結(jié)論：風(fēng)險(xiǎn)投資支持的公司與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資支持的公司在IPO抑價(jià)率上沒(méi)有顯著差異；在擁有風(fēng)險(xiǎn)投資支持的子樣本中,風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的聲望并不對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資參股公司的IPO抑價(jià)率產(chǎn)生顯著影響。與此同時(shí),本文首次對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資參股公司IPO鎖定期解除效應(yīng)進(jìn)行了實(shí)證分析。
[Abstract]:......
【學(xué)位授予單位】：西南財(cái)經(jīng)大學(xué)
【學(xué)位級(jí)別】：博士
【學(xué)位授予年份】：2014
【分類(lèi)號(hào)】：F832.51

【參考文獻(xiàn)】

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本文編號(hào)：1414643