本文選題：股指期貨 + 價格發(fā)現(xiàn)　； 參考：《中央財經(jīng)大學》2015年博士論文

【摘要】：相對于2010年4月才正式推出的滬深300股指期貨,近年來在金融市場全球化競爭浪潮的影響下,許多境外中國相關(guān)的股指期貨產(chǎn)品早已紛紛上市交易以滿足全球投資者投資中國相關(guān)上市公司股票后的風險管理需要。這其中又以直接使用A股成分股指數(shù)作為標的現(xiàn)貨的新華富時A50指數(shù)期貨發(fā)展最為迅猛,其2013位列全球所有股指期貨產(chǎn)品交易量年度同比增長率第一名,發(fā)展程度已基本達到成熟市場水平。而滬深300股指期貨雖然成立至今已近四年,期間相關(guān)監(jiān)管機構(gòu)與交易管理機構(gòu)在市場制度建設(shè)與交易規(guī)則完善方面做了大量的工作,但從股指期貨市場成熟度的各項指標來看,與全球成熟股指期貨市場相比依然存在著明顯的不足。本文旨在通過境內(nèi)外A股股指期貨的對比研究,客觀評價境內(nèi)股指期貨市場的運行特征與市場功能的發(fā)揮情況,為完善與改進相關(guān)市場規(guī)則制度、提升市場運行效率、促進市場深化發(fā)展提供全面的具有較強時效性的理論與實證研究依據(jù)。本文共分七章,第一章為緒論,主要介紹本文選題的研究背景意義,全文主要研究內(nèi)容、研究方法及研究邏輯框架,和論文中的難點與可能的創(chuàng)新點。第二章為股指期貨相關(guān)的重要理論與文獻綜述。主要對股指期貨市場功能的相關(guān)理論進行闡釋,重點分析梳理了國內(nèi)外在股指期貨核心市場功能領(lǐng)域的研究文獻,并對研究現(xiàn)狀進行了總結(jié)述評。第三章為境內(nèi)外A股股指期貨市場,從介紹全球股指期貨的發(fā)展歷程與未來發(fā)展趨勢出發(fā),延伸至境內(nèi)外A股股指期貨市場建立的背景、原因、發(fā)展狀況與運行特征,并通過差異性分析為后續(xù)的實證研究提供參照。第四章為境內(nèi)外A股股指期貨與現(xiàn)貨間價格領(lǐng)先滯后關(guān)系與貢獻度的差異性研究。針對滬深300股指期貨與新華富時A50指數(shù)期貨,分別從期現(xiàn)貨間價格領(lǐng)先滯后關(guān)系、以及價格發(fā)現(xiàn)貢獻度上進行差異性研究。第五章為境內(nèi)外A股股指期貨與現(xiàn)貨間波動溢出效應的差異性研究。考察兩個不同股指期貨市場在價格發(fā)現(xiàn)功能上的另一個維度,波動溢出效應上的差異性。第六章是境內(nèi)外A股股指期貨與現(xiàn)貨間套期保值功能的差異性研究。利用靜態(tài)與動態(tài)方法對滬深300股指期貨與新華富時A50指數(shù)期貨在套期保值市場功能上的差異性進行實證分析并闡述可能造成差異的原因。第七章為全文總結(jié)、政策建議與展望。本文通過系統(tǒng)性的研究,主要研究成果概述如下:采用歷史回顧與邏輯演進相結(jié)合的方法研究股指期貨發(fā)展歷程與運行特征后,得到的結(jié)論為,當前全球股指期貨市場呈現(xiàn)出新的發(fā)展特點與趨勢,主要表現(xiàn)在:第一,北美地區(qū)在股指期貨全球成交量中,自2008年受全球金融危機影響向亞太市場讓出交易量排名第一的位置后,在2013年重回交易量全球占比榜首。這意味著對于金融衍生品而言,成熟市場相對于新興市場在長期對投資者更有吸引力;第二,全球股指期貨市場規(guī)模進入穩(wěn)定期,從2001年的成交3.38億手暴漲至2011年創(chuàng)記錄的歷史最大成交量26.36億手后至今,始終維持在23億手左右,體現(xiàn)出全球投資者對于股指期貨交易的整體需求進入穩(wěn)定期;第三,交易所競爭出現(xiàn)全球化趨勢;第四,離岸上市股指期貨層出不窮,全球各大交易所推出的境外與中國相關(guān)股指期貨產(chǎn)品接近10只,對中國金融衍生品的定價產(chǎn)生著不可忽視的重要影響。這其中尤以直接以a股上市公司股票組成的價格指數(shù)為標的物的新華富時a50指數(shù)期貨發(fā)展最為迅速,對境內(nèi)市場的影響最為明顯。滬深300股指期貨與之相比,在市場運行特征上存在著明顯的差異。主要表現(xiàn)在:第一,在合約設(shè)計方面,新華富時a50指數(shù)期貨每點合約規(guī)模較小,滬深300股指期貨每點合約規(guī)模相對更大,股指期貨每點價值后者是前者的接近50倍,此外,新華富時a50指數(shù)期貨的交易時間超過滬深300股指期貨接近13個小時;第二,在交易制度方面,滬深300股指期貨的保證金比例要求較高,最低保證金比例為12%,明顯高于新華富時a50指數(shù)期貨的6.5%,另外在交易方式上,新華富時a50指數(shù)期貨針對套期保值需求設(shè)置了跨期價差轉(zhuǎn)月交易,套期保值交易效率更高;第三,在最能反映股指期貨市場成熟度的市場投資者結(jié)構(gòu)上,新華富時a50指數(shù)期貨中,機構(gòu)投資者在交易量中的占比是滬深300股指期貨的2.6倍,而成交持倉比低于滬深300股指期貨近一倍。在利用實證分析對滬深300股指期貨與新華富時a50指數(shù)期貨價格發(fā)現(xiàn)市場功能的差異性進行全面的對比研究后得到如下結(jié)論:整體上看,新華富時a50指數(shù)期貨在價格發(fā)現(xiàn)市場功能上略強于滬深300股指期貨。但在不同的市場環(huán)境下,滬深300股指期貨與新華富時a50指數(shù)期貨在價格發(fā)現(xiàn)市場功能上差異明顯,具體表現(xiàn)為:第一,從格蘭杰因果關(guān)系檢驗的結(jié)果觀察,綜合不同市場環(huán)境下的表現(xiàn),新華富時a50指數(shù)期貨對新華富時a50指數(shù)現(xiàn)貨的引導能力強于滬深300股指期貨對滬深300指數(shù)現(xiàn)貨的引導能力。第二,分析向量誤差修正模型估計結(jié)果中反映期現(xiàn)貨間長期均衡關(guān)系的參數(shù)后發(fā)現(xiàn),當市場運行在上漲趨勢或下跌趨勢中時,滬深300股指期貨與新華富時a50指數(shù)期貨在與對應現(xiàn)貨的價格發(fā)現(xiàn)關(guān)系中均占據(jù)主導地位,但滬深300股指期貨體現(xiàn)出的價格發(fā)現(xiàn)能力弱于新華富時a50指數(shù)期貨。當市場運行在震蕩趨勢中時,兩者在對指數(shù)現(xiàn)貨價格的引導能力上相差微弱。考察模型估計結(jié)果中股指期貨和現(xiàn)貨自身滯后項系數(shù)以及交叉滯后項系數(shù)可知,在短期的期現(xiàn)貨價格領(lǐng)先滯后關(guān)系上,在上漲趨勢中,新華富時a50指數(shù)期貨對指數(shù)現(xiàn)貨價格的引導能力要強于滬深300股指期貨,在下跌趨勢中,滬深300股指期貨的價格引導能力略強于新華富時a50指數(shù)期貨。第三,基于向量誤差修正模型的修正信息份額模型的計算結(jié)果顯示,雖然,整體上來看兩個股指期貨對于市場價格發(fā)現(xiàn)的貢獻均大于對應的指數(shù)現(xiàn)貨,但在不同市場環(huán)境下,二者在價格發(fā)現(xiàn)貢獻度上存在差異性,市場處于上升趨勢時,新華富時a50指數(shù)期貨的價格發(fā)現(xiàn)貢獻度略強,在市場處于震蕩趨勢時,滬深300股指期貨與新華富時a50指數(shù)期貨的價格發(fā)現(xiàn)貢獻度均相對較弱,但在市場處于下跌趨勢中時,滬深300股指期貨的價格發(fā)現(xiàn)貢獻對則明顯高于新華富時a50指數(shù)期貨。在利用將誤差修正項引入bgarch-bekk模型得到的修正模型研究有關(guān)股指期貨與現(xiàn)貨間的波動溢出關(guān)系的研究結(jié)論顯示,不同的市場環(huán)境下,滬深300股指期貨與新華富時a50指數(shù)期貨在相對于現(xiàn)貨的波動溢出關(guān)系上差異明顯。當市場運行在上漲趨勢中時,滬深300股指期貨在短期向指數(shù)現(xiàn)貨進行波動溢出,而在長期表現(xiàn)為滬深300指數(shù)向滬深300股指期貨進行波動溢出。而新華富時a50指數(shù)期貨在短期和長期均通過波動溢出引導新華富時a50指數(shù)價格。當市場運行在下跌趨勢中時,無論滬深300股指期貨還是新華富時a50指數(shù)期貨在長短期均向現(xiàn)貨指數(shù)進行波動溢出。但當市場運行在震蕩趨勢中時,滬深300股指期貨和新華富時a50指數(shù)期貨與對于指數(shù)現(xiàn)貨間均表現(xiàn)為雙向的波動溢出。在利用實證分析對滬深300股指期貨與新華富時a50指數(shù)期貨套期保值功能的差異性進行對比研究后得到如下結(jié)論:第一,在ols、var、vecm三種靜態(tài)模型確定的套期保值績效方面,樣本內(nèi)滬深300股指期貨在vecm模型中的表現(xiàn)最好,而新華富時a50指數(shù)期貨在var模型中的表現(xiàn)最佳。在樣本外,滬深300股指期貨在ols模型中的表現(xiàn)最優(yōu),而新華富時a50指數(shù)期貨依然在var模型中表現(xiàn)最好。第二,在條件ols、修正ecm-bgarch、dcc-garch三個動態(tài)模型下,在樣本內(nèi)新華富時a50指數(shù)期貨在修正ecm-bgarch模型中的表現(xiàn)最好,樣本外依然如此,而滬深300股指期貨樣本內(nèi)在dcc-garch模型中表現(xiàn)最優(yōu),樣本外最優(yōu)為條件ols模型。第三,從整體上對比滬深300股指期貨與新華富時a50指數(shù)期貨在套期保值績效上的差異,無論對于靜態(tài)模型還是動態(tài)模型確定的套期保值績效指標,樣本內(nèi)外新華富時a50指數(shù)期貨的套期保值績效均明顯優(yōu)于滬深300股指期貨。且由于新華富時a50指數(shù)期貨在靜態(tài)模型的中,由var模型所確定的套期保值績效在樣本內(nèi)和樣本外均為最優(yōu),在動態(tài)模型中,樣本內(nèi)外套期保值效率最優(yōu)均為修正ecm-garch模型。而滬深300組在靜態(tài)模型中,最優(yōu)套期保值績效在樣本內(nèi)為vecm模型,而在樣本外卻是ols模型。在動態(tài)模型比較中,最優(yōu)套期保值績效對應的模型在樣本內(nèi)外同樣不一致,樣本內(nèi)為dcc-garch,而在樣本外卻為條件ols模型。滬深300股指期貨表現(xiàn)在靜態(tài)模型與動態(tài)模型樣本內(nèi)和樣本外,最優(yōu)套期保值績效選擇模型的不一致性,反映了滬深300股指期貨的套期保值績效的穩(wěn)定性要弱于新華富時a50指數(shù)期貨。立足于全文的實證研究結(jié)果,在總結(jié)各部分合理性解釋結(jié)論后可知,市場投資者結(jié)構(gòu)的失衡與不成熟,是造成境內(nèi)a股股指期貨核心市場功能發(fā)揮水平相較境外a股股指期貨存在差距的主要原因。據(jù)此為促進我國股指期貨市場的不斷發(fā)展與完善,提出了如下更具針對性與時效性的政策建議,包括:第一,放寬機構(gòu)投資者市場準入限制,拓寬機構(gòu)投資者的參與廣度;第二,逐步減少機構(gòu)投資者交易方式限制,提升機構(gòu)投資者的參與深度;第三,提升國內(nèi)機構(gòu)投資者多頭套保的運用能力,促進股指期貨市場套期保值功能的發(fā)揮;第四,針對性的變革交易與合約規(guī)則,降低交易成本;第五,豐富市場交易品種,滿足投資者多元化的投資風險管理需求。時至今日,雖然有關(guān)境外股指期貨市場、新華富時a50指數(shù)期貨以及境內(nèi)滬深300股指期貨的研究已經(jīng)積累了不少研究成果,但無論從研究的時效性、客觀性還是研究的全面性與深度上尚存一定程度上的不足。而本文針對境內(nèi)外a股股指期貨市場功能差異性研究,創(chuàng)新之處體現(xiàn)在以下幾點:第一,在國內(nèi)首次系統(tǒng)性的針對境內(nèi)a股股指期貨和境外a股股指期貨從價格發(fā)現(xiàn)領(lǐng)先滯后關(guān)系與貢獻度、股指期貨與現(xiàn)貨市場間波動溢出關(guān)系,到股指期貨套期保值效率進行全面深入的對比研究。并結(jié)合研究結(jié)論,對我國股指期貨的未來發(fā)展,從制度規(guī)定、合約產(chǎn)品設(shè)計及監(jiān)管方式等角度提出系統(tǒng)化的政策建議。第二,在股指期貨價格發(fā)現(xiàn)市場功能的研究中,針對以往研究多針對某段時間內(nèi)股指期貨市場價格發(fā)現(xiàn)功能的靜態(tài)表現(xiàn)的不足,利用新的模型與方法研究股指期貨價格發(fā)現(xiàn)功能的動態(tài)變化特點,并通過進一步假設(shè)檢驗確保結(jié)論的穩(wěn)健性。在研究中,改進以往信息份額模型的不足,利用修正信息份額模型研究期現(xiàn)貨在價格發(fā)現(xiàn)中的貢獻度。利用具有創(chuàng)新性的將誤差修正項引入BGARCH-BEKK模型后得到的修正模型對期現(xiàn)貨間的波動溢出關(guān)系進行深入的對比研究。第三,在國內(nèi)首次利用真實交易的日數(shù)據(jù),采用包括靜態(tài)、動態(tài)在內(nèi)的多種套保方法,對滬深300股指期貨和新華富時A50指數(shù)期貨的套期保值效率進行系統(tǒng)性的對比研究。
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【學位授予單位】：中央財經(jīng)大學
【學位級別】：博士
【學位授予年份】：2015
【分類號】：F724.5
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本文編號：1735344