本文關(guān)鍵詞：人民幣資本項目可兌換的前景和路徑，由筆耕文化傳播整理發(fā)布。

　　編者按：近期，人民幣貶值問題引發(fā)了國內(nèi)外的討論，很多讀者朋友們也非常關(guān)注人民幣資本項目可兌換問題。

　　今天特發(fā)布周小川行長的舊文《人民幣資本項目可兌換的前景和路徑》，文章詳細(xì)介紹了人民幣資本項目可兌換問題的提出、背景、與其他政策改革的配合關(guān)系、中期目標(biāo)、可能性、可能出現(xiàn)的疑難問題等內(nèi)容，供大家參考。

　　本文原載于2012年第1期《金融研究》，收錄于中國金融四十人論壇書系之《資本賬戶開放：戰(zhàn)略、時機與路線圖》，本書于2014年4月出版。由于微信字?jǐn)?shù)限制，本文略有刪減。

　　文／周小川　中國人民銀行行長

　　人民幣資本項目可兌換涉及國內(nèi)國際多方面的問題，是一個達成共識的過程。我國可以在多維區(qū)間內(nèi)擬定目標(biāo)，有計劃、有步驟地推進人民幣資本項目可兌換。自1996年宣布實現(xiàn)經(jīng)常項目可兌換以來，我國已經(jīng)在對外貿(mào)易、投資及其他多方面為實現(xiàn)資本項目可兌換打下了基礎(chǔ)，為更有預(yù)見性地推動這一進程，還需要正視改革需要付出的代價，正確認(rèn)識套戥行為，妥善解決雙重價格問題，爭取做到利大弊小，順利推進。

　　最近，人民幣資本項目可兌換的提法有一些積極的變化。在第十七屆全國人大第四次會議審議通過的《“十二五”規(guī)劃綱要》中提到，要“逐步實現(xiàn)人民幣資本項目可兌換”；在2011年的《政府工作報告》中，總理講了要“推進人民幣資本項目可兌換”。這些用詞是經(jīng)過反復(fù)推敲的，與對形勢的判斷密切相關(guān)。

　　首先，從內(nèi)容看，實現(xiàn)“人民幣資本項目可兌換”牽扯面非常廣，涉及方方面面的問題。我主要著眼于有助于大家研究思考的相關(guān)問題，也涉及下一步如何制定工作計劃，其中會講到幾個過去可能沒有得到足夠重視的問題。對“人民幣資本項目可兌換”這一課題，以前大家關(guān)注和研究較多的是利弊比較、必要條件、國際經(jīng)驗等。關(guān)于各國經(jīng)驗的比較研究，相關(guān)的材料和文章非常多。此外，這個問題還涉及亞洲金融風(fēng)暴和這次國際金融危機所帶來的一些新的啟示。

　　其次，從進度看，落實“人民幣資本項目可兌換”有很大的彈性。盡管《“十二五”規(guī)劃綱要》里已經(jīng)提出要“逐步實現(xiàn)人民幣資本項目可兌換”，政府工作報告也明確了要“推進人民幣資本項目可兌換”，但都沒有作詳細(xì)的描述，留有比較大的余地。說明這項任務(wù)至少是個中期計劃，不像有些工作，當(dāng)年落實多少、明年落實多少，有詳細(xì)的進度安排。

　　第三，從難度看，推進“人民幣資本項目可兌換”是一項十分復(fù)雜的工作，既與學(xué)術(shù)界的分析研究進展有很大的關(guān)系，也與國際、國內(nèi)的環(huán)境、條件等密切相關(guān)。因此，這項工作涉及很多方面，需要進行廣泛深入的研究、設(shè)計和論證工作，需要開展必要的模擬測試。更需強調(diào)的是，這是一個各方面達成共識的過程。

　　（一）人民幣可兌換的提出

　　總體而言，我國推進人民幣可兌換工作，是從1993年黨的十四屆三中全會首次提出要“實現(xiàn)人民幣可兌換”開始的。

　　（二）經(jīng)常項目可兌換的實現(xiàn)

　　我國本來計劃在1994年匯率改革后實現(xiàn)經(jīng)常項目可兌換，成為IMF第八條款國，但當(dāng)時并沒有實現(xiàn)這一目標(biāo)，而是到1996年底才真正實現(xiàn)。主要原因是，將官方匯率和市場調(diào)劑匯率并軌時涉及了一些利益調(diào)整問題。

　　（三）亞洲金融風(fēng)暴的影響

　　1996年實現(xiàn)經(jīng)常項目可兌換以后，如何進一步推進資本項目可兌換？是不是拿出一個時間表？我們內(nèi)部研究過，認(rèn)為馬上給出個時間表可能太倉促了，先緩一緩。但要不要有個大致的工作目標(biāo)？比如爭取在五年左右實現(xiàn)人民幣資本項目可兌換。之所以這么提也是基于國際經(jīng)驗，IMF可以提供很多數(shù)據(jù)資料和國別經(jīng)驗。

　　一方面，大多數(shù)國家在實現(xiàn)經(jīng)常項目可兌換以后，如果實施比較順利，就有條件逐漸邁向資本項目可兌換。

　　另一方面，一國在實現(xiàn)經(jīng)常項目可兌換以后，外匯管制的有效性就開始明顯下降，各種政策漏洞會越來越多，各類進出口商、投資商、居民、僑民等涉外經(jīng)濟主體會采取很多辦法逃避外匯管制。

　　實際上，如果經(jīng)常項目實現(xiàn)了可兌換，要嚴(yán)格管制資本項目的確是不大容易，所以多數(shù)國家都會在經(jīng)常項目可兌換后，經(jīng)過一段時間便逐步實現(xiàn)資本項目可兌換。對于部分轉(zhuǎn)軌國家和發(fā)展中國家貨幣可兌換經(jīng)驗的一篇相關(guān)研究顯示，樣本國家在實現(xiàn)經(jīng)常項目可兌換后，平均用七年左右的時間過渡到了資本項目可兌換，過渡時間太長會出現(xiàn)若干問題。

　　我國在1996年宣布實現(xiàn)經(jīng)常項目可兌換以后，當(dāng)時也有記者問及我國什么時候進一步實現(xiàn)資本項目可兌換，但我們沒有給出具體的時間表。正當(dāng)我們研究這個問題的時候，1997年4月份開始，泰國金融市場開始出現(xiàn)問題，亞洲金融風(fēng)暴爆發(fā)了。

　　亞洲金融風(fēng)暴的一個特點就是問題出在亞洲國家，這些國家的經(jīng)濟體制、宏觀管理等尚不健全，微觀機制也不夠健康，一部分亞洲國家像泰國、韓國等還存在私人部門外債過重的問題。

　　一有機會，對沖基金就開始沖擊這些國家的金融市場，而且是同時在匯市、股市、股指期貨、外匯期貨等多個市場發(fā)動沖擊。這些國家的外匯儲備禁不起沖擊，很快就垮了，最后不得不求助于IMF。IMF同意提供援助，但同時提出了一些條件，其基礎(chǔ)是所謂的“華盛頓共識”，核心內(nèi)容是主張發(fā)展中國家需要走自由市場經(jīng)濟的道路。

　　IMF的主張使本來就飽受金融風(fēng)暴沖擊的這些亞洲經(jīng)濟體進一步采取緊縮政策，一些國家如印度尼西亞、韓國等的民眾對IMF非常不滿意，有的甚至進行了抵制，香港特別行政區(qū)還進行了“保衛(wèi)戰(zhàn)”，當(dāng)時也受到了IMF和部分西方國家的批評。但通過這種做法，人們發(fā)現(xiàn)，資本項目管制是抵御風(fēng)波的一種手段。什么時候再回到資本項目無管制？危機以后再說吧。

　　對我國而言，當(dāng)時還面臨著周邊國家貨幣競相貶值的情況，我國作為亞洲大國表現(xiàn)了負(fù)責(zé)任的態(tài)度，朱镕基副總理1997年12月與新西蘭總理會談時，明確宣布人民幣不貶值，支持亞洲國家渡過難關(guān)。眾所周知，在當(dāng)時的情況下，我國自身遭受金融風(fēng)暴的沖擊也比較嚴(yán)重，宏觀經(jīng)濟本身就遇到了很大困難，平衡國際收支有難度，國內(nèi)還發(fā)生了廣國投破產(chǎn)、海發(fā)行關(guān)閉等一系列事件，國內(nèi)金融穩(wěn)定形勢比較嚴(yán)峻，但還是宣布了人民幣不貶值。為此，資本項目可兌換進程就不得不暫停了。

　　對亞洲金融風(fēng)暴這段經(jīng)歷，還有很多故事、很多內(nèi)容可資發(fā)掘。應(yīng)該說，中國在這次風(fēng)波中遭受了不小的沖擊，也經(jīng)受住了考驗。這一仗打完了，就應(yīng)該進行必要的總結(jié)，哪幾招是出對了，行之有效；哪幾招不是那么有效果，需要分析和汲取教訓(xùn)。但實際操作中不太好辦，同一件事情在不同情況下往往有很多解釋，作出客觀判斷也很難。2008年以來的這一輪國際金融危機，也有類似的情況。危機后醞釀、出臺了大量的改革意見和政策措施，其中，哪些是肯定無疑的？哪些可能還有爭論，需要進一步研究論證？對此，很難有統(tǒng)一的意見，甚至有很大的爭論。

　　因此，對金融危機的經(jīng)驗教訓(xùn)以及應(yīng)對危機的政策措施，需要和分析也是如此，總體看，我國國內(nèi)對這場風(fēng)波還缺少系統(tǒng)全面的評估和總結(jié)，特別是對于普通公眾和不從事經(jīng)濟工作的領(lǐng)導(dǎo)干部而言，這場金融風(fēng)暴只是給他們留下了一些比較通俗的印象。

　　總之，由于亞洲金融風(fēng)暴，人民幣資本項目可兌換進程被暫時擱置了。當(dāng)時的想法是，等亞洲金融風(fēng)暴過去了再說。

　　（四）資本項目可兌換的再次提出

　　亞洲金融風(fēng)暴的影響很深，亞洲各國復(fù)蘇的時間也比較長，我國到2001年還有略微的通貨緊縮，因此一直無法開始重新考慮資本項目可兌換問題。到2002年下半年，經(jīng)濟復(fù)蘇跡象終于顯得比較明朗，出口開始明顯大于進口，外匯儲備出現(xiàn)大幅積累，這時才開始再次關(guān)注和討論人民幣資本項目可兌換問題。

　　但經(jīng)過亞洲金融風(fēng)暴，又出現(xiàn)了一些新的問題需要解決：

　　國有企業(yè)經(jīng)歷三年脫困期，仍在低谷附近

　　通貨緊縮還沒有完全消除

　　銀行體系的不良資產(chǎn)包袱較重，如果用高標(biāo)準(zhǔn)來衡量，銀行不良資產(chǎn)比例可能達40%-45%（亞洲金融風(fēng)暴期間，用當(dāng)時國內(nèi)的會計和貸款分類標(biāo)準(zhǔn)來衡量，當(dāng)時我國對外宣稱的不良資產(chǎn)比例是25%）

　　此外，當(dāng)時正在開展的廣國投破產(chǎn)、粵海重組等工作都需要投入大量的精力。

　　2003年10月，黨的十六屆三中全會正式重新提出資本項目可兌換問題，《中共中央關(guān)于完善社會主義市場經(jīng)濟體制若干問題的決定》明確提出，“在有效防范風(fēng)險前提下，有選擇、分步驟地放寬對跨境資本交易活動的限制，逐步實現(xiàn)資本項目可兌換”。這里面強調(diào)了“有選擇”、“分步驟”、“逐步實現(xiàn)”幾個詞，也沒有給出具體的時間表。

　　2005年，在黨的十六屆五中全會通過的“十一五”規(guī)劃建議中進一步明確了“逐步實現(xiàn)人民幣資本項目可兌換”，這是中國首次將人民幣資本項目可兌換的進程納入國民經(jīng)濟和社會發(fā)展五年規(guī)劃。當(dāng)然，由于對資本項目可兌換條件的考慮以及2008年國際金融危機，“十一五”期間我國沒有大力推進資本項目可兌換。

　　（一）推進可兌換的具體實踐

　　人民幣資本項目可兌換到底需要哪些條件？是不是有一些理論研究成果可資借鑒？檢索一下，可以發(fā)現(xiàn)相關(guān)的研究非常多，但各種學(xué)術(shù)觀點迥異，有很多爭論。因此，僅看理論觀點恐怕還不行，需要回顧一下對經(jīng)常項目可兌換所需條件的理論研究和具體實踐。

　　1993年，我國設(shè)計匯率改革并邁向經(jīng)常項目可兌換時，大多數(shù)學(xué)術(shù)觀點認(rèn)為經(jīng)常項目可兌換需要四個條件：

　　出口行業(yè)要充分強大

　　外匯儲備要足夠多

　　宏觀調(diào)控成熟、經(jīng)驗豐富

　　微觀實體（特別是金融業(yè)）比較健康，能夠充分響應(yīng)、靈活調(diào)整。

　　這四個條件聽起來很合理，也是理論界研究出來的結(jié)論。但理論歸理論，實際情況怎么樣呢？考察一下各國情況，可以發(fā)現(xiàn)，很多國家實現(xiàn)可兌換時并不滿足這些條件，實際上更多的是逆水行舟、迫不得已。

　　例如，上世紀(jì)90年代中期，波蘭出現(xiàn)惡性通貨膨脹，通貨膨脹率超過700%，其貨幣茲羅提迅速貶值。在這種情況下，要想把通貨膨脹控制下來，唯一的辦法就是改革匯率體制。隨即，波蘭宣布茲羅提與美元掛鉤，解除外匯管制。本來波蘭公眾已經(jīng)失去了對茲羅提的信心，但一旦當(dāng)局宣布茲羅提與美元掛鉤，同時解除外匯管制，公眾可以根據(jù)意愿自由兌換，就相當(dāng)于注入了一劑強心針，重新恢復(fù)了信心，隨后把通貨膨脹控制住了。在這種情況下，根本談不上什么條件，是逆水行舟。

　　1993年中國決定匯率改革時是什么狀況呢？在80年代末，我國受到一些國家和國際組織的冷眼相待，對外經(jīng)濟困難較多，國內(nèi)經(jīng)濟問題也不少。同時，外匯儲備非常匱乏，在1993年夏季時只有183億美元，可謂捉襟見肘。這直接導(dǎo)致了市場對人民幣的信心不足。

　　在當(dāng)時雙軌匯率制度下，人民幣官方匯率已幾次貶值，外匯調(diào)劑市場匯率則下降得更快。當(dāng)時還出現(xiàn)了比較嚴(yán)重的資本外流現(xiàn)象，貿(mào)易略有順差，但經(jīng)常項目結(jié)售匯卻呈逆差。由于沒有建立規(guī)范的國際收支統(tǒng)計，國際收支的具體數(shù)據(jù)也無法滿足分析的需要，但事后有研究認(rèn)為，當(dāng)時一年資本流出可能高達幾百億美元。鑒于形勢比較危險，不得不借助于行政干預(yù)，對外匯調(diào)劑市場進行限價凍結(jié)。

　　但市場總有規(guī)避的辦法，典型的就是出現(xiàn)了場內(nèi)場外兩套交易、表面合規(guī)而在場外補差價的現(xiàn)象。這類似于現(xiàn)在的“陰陽合同”，在場內(nèi)交易時按照規(guī)定簽訂一個價格，然后再到場外按市場行情補差價。這使得大家認(rèn)識到，凍結(jié)外匯調(diào)劑價格也管不住，最后還是下決心進行匯率改革，首先就是取消外匯調(diào)劑市場對匯率的凍結(jié)。這一解凍政策出臺后市場迅速作出了反應(yīng)，1993年夏天，國內(nèi)各地的外匯調(diào)劑市場價格出現(xiàn)大幅上揚，當(dāng)然各地情況不一樣，海南沖到了1美元兌11元人民幣的水平。

　　這就是當(dāng)時匯率改革面臨的情況。前面所說的那四個理想條件實際上都不具備，匯率改革是出于形勢所迫，不改不行。經(jīng)常項目可兌換改革與此類似，是在對形勢、利弊進行分析判斷后，最終作出的某種取舍。很多情況下是被迫作出選擇，在選擇的過程中也必然要面對風(fēng)險，面對利弊權(quán)衡。對于資本項目可兌換而言，不排除有各項條件都很好、水到渠成的情況，但可能也會有逆水行舟、形勢所迫的境遇，或者是一個利弊比較的結(jié)果。下面主要探討幾個與推進人民幣資本項目可兌換有關(guān)聯(lián)的配合性因素。

　　（二）可兌換與控制通脹

　　這次國際金融危機后，發(fā)達國家總體上經(jīng)濟復(fù)蘇不太順利，還發(fā)生了主權(quán)債務(wù)危機等很多問題，近期雖然也有一些通貨膨脹的苗頭，但總水平還比較低；新興市場國家復(fù)蘇比較快，但通貨膨脹水平較高。

　　因此，在政策研究過程中可借鑒上述分析，一方面，本幣升值能使進口品價格降低，從而有助于降低國內(nèi)通脹率；另一方面，匯率靠近均衡水平有助于實現(xiàn)本幣可兌換，而可兌換與控制通貨膨脹、增強人們對本幣信心又有互動關(guān)系。

　　（三）可兌換與人民幣跨境使用

　　當(dāng)前我們研究推進人民幣資本項目可兌換問題，還有一個條件跟以前不太一樣，就是人民幣在跨境貿(mào)易和投資中使用范圍的迅速擴大。應(yīng)該說，這并不是事先設(shè)計好的情形，或者說，我們也沒有想到情況會發(fā)展得這么快。

　　2008年國際金融危機爆發(fā)，我國周邊一些國家面臨著外匯流動性緊張的困難，本幣信心受到巨大沖擊，韓國首當(dāng)其沖。為此，我國于2008年12月決定首先與韓國簽訂本幣互換協(xié)議。盡管人民幣還不可兌換，不是硬通貨，實施互換后仍可以增強信心，這對穩(wěn)定當(dāng)時韓國的金融局勢有幫助。雖然中國外匯儲備比較充裕，但當(dāng)時其實我們也有困難，不知道危機會發(fā)展到什么程度，也不知道金融危機會對我國產(chǎn)生多大的沖擊。

　　韓國還提出一個問題，就是互換所獲得的人民幣是否可以在雙邊貿(mào)易和投資中使用？當(dāng)時韓國資本流出比較嚴(yán)重，而韓國每年要從中國進口大量貨物，如果用互換所得人民幣去支付，就可以緩解韓國美元的緊張狀況。貨幣互換就是這樣開始的，這是我國央行和周邊央行簽署的第一個貨幣互換協(xié)議，之后又相繼應(yīng)邀與香港、馬來西亞、白俄羅斯、印尼和阿根廷等央行（或金融管理當(dāng)局）簽署了雙邊貨幣互換協(xié)議，僅在一年左右的時間就達到近1000億美元的規(guī)模。隨之，人民幣開始在跨境貿(mào)易中得到越來越多的使用。

　　政策制定層面對本幣互換的作用也給予了重視，也強調(diào)了在危機期間我國有責(zé)任幫助周邊國家，與其共渡難關(guān)。到2010年，形勢和走向越來越明朗，本幣互換和人民幣跨境使用開始寫入各種相關(guān)的改革工作文件，明確要積極試點。在此基礎(chǔ)上，人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算業(yè)務(wù)也得到了迅速發(fā)展，2010年達到5000億人民幣，2011年還會有更多的增長。

　　這些至少引出一個問題，就是雖然人民幣還沒有實現(xiàn)資本項目可兌換，但是一些國家愿意接受并使用，還有一些國家正式提出將人民幣作為外匯儲備貨幣，并希望我國為其持有的人民幣多提供一些投資機會。

　　總體看，現(xiàn)在對人民幣的跨境使用熱情漸高，人民幣“走出去”發(fā)展較快，國內(nèi)各界對前景比較樂觀。但正是在這種情況下，我們要注意其背后也有很多新的挑戰(zhàn)。我們要冷靜分析，這是不是金融危機期間發(fā)達國家經(jīng)濟不景氣導(dǎo)致的暫時現(xiàn)象？隨著全球經(jīng)濟的復(fù)蘇、發(fā)達國家經(jīng)濟金融狀況的好轉(zhuǎn)，會不會將不再對持有和使用人民幣那么有熱情？對此，還要進一步觀察和研究。一個明確的判斷是，人民幣發(fā)展到大規(guī)�？缇呈褂脮r，必然會要求資本項目可兌換。

　　（四）可兌換與人民幣進入SDR（特別提款權(quán)）

　　經(jīng)過這次國際金融危機，國際社會都普遍認(rèn)識到當(dāng)前的國際貨幣體系有問題，也希望發(fā)達國家、特別是美國以及IMF研究推進國際貨幣體系改革。IMF一些專家和部分國家，如法國，也主動提出要把人民幣納入SDR。

　　2011年3月末，由法國政府主辦、我國國際經(jīng)濟交流中心承辦，將在南京召開一次國際貨幣體系研討會，會上將提出上述問題，也會圍繞著人民幣是否加入SDR進行討論。估計與會者會提出，目前人民幣還不可兌換，是否應(yīng)實現(xiàn)可兌換以后再納入SDR？也有一些國家可能提出，所謂完全自由兌換，也是近30年西方發(fā)達國家才開始全面推行的，而回到30年以前，日元、德意志馬克（當(dāng)時還沒有歐元）也并不是完全可兌換的。因此，早一點把人民幣納入SDR沒有壞處，人民幣遲早會實現(xiàn)可兌換。

　　人民幣到底進不進SDR？這對我國而言是一個誘餌，因為后面緊隨著的另一個問題是，人民幣要不要按照加入SDR的要求實現(xiàn)可自由使用？IMF對一國貨幣加入SDR規(guī)定了兩個條件：一是該國出口貨物和服務(wù)總量位居所有成員國前列，二是貨幣應(yīng)“可自由使用”。

　　第一個條件我們肯定沒有問題了，第二個條件還有差距。但什么是“可自由使用貨幣”？目前IMF也沒有明確的界定，也只是有個大致的說法，就是一國貨幣在國際交易支付中被廣泛使用以及在主要金融市場交易中被廣泛使用，可通過該種貨幣在全球官方儲備、國際銀行業(yè)負(fù)債、國際債券市場和主要外匯市場交易量中的占比情況來考察。

　　這涉及對貨幣可自由使用的理解、可自由使用與可兌換的關(guān)系等問題。我們的一個理解是，人民幣走向可自由使用，主要是指擴大人民幣在貿(mào)易與投資等實體經(jīng)濟領(lǐng)域的使用，而不應(yīng)過多強調(diào)在金融交易中的使用。一方面，人民幣應(yīng)逐步走向可自由使用，主要目的是通過擴大人民幣的使用來支持實體經(jīng)濟，促進貿(mào)易與投資。另一方面，人民幣在金融交易中的使用程度與現(xiàn)行國際貨幣體系相關(guān)，不是我們能夠左右的。

　　目前在全球金融交易中使用的主要是美元，雖然近年來有不少觀點提出，在石油現(xiàn)貨、期貨的計價與結(jié)算等方面也應(yīng)使用歐元等其他貨幣，俄羅斯還提出要用盧布對油氣產(chǎn)品進行計價結(jié)算，但主要還是取決于占主導(dǎo)地位的儲備貨幣是否愿意讓出一點地盤來，其次才取決于其他貨幣的國際信用程度等因素。

　　這就是說，即使在資本項目未完全兌換的情況下，仍可以推進人民幣可自由使用。在實踐中，IMF應(yīng)對于貨幣是否可自由使用作出更新、更明確的解釋。從此次金融危機看，應(yīng)更加注重支持實體經(jīng)濟的可自由使用，并研究給出資本項目可兌換的最低要求，達到該要求即表明可兌換，也等同于實現(xiàn)可自由使用，但未必是百分之百的完全可自由兌換。

　　總體看，人民幣在某些金融交易方面的確發(fā)展得還不夠充分，但是在貿(mào)易和投資等實體經(jīng)濟活動中的使用發(fā)展較快，人民幣距離可自由使用的目標(biāo)并不遙遠。當(dāng)然，還需要做些努力，不斷推進有關(guān)工作。當(dāng)人民幣實現(xiàn)了資本項目可兌換，不論別人再定什么樣的條件、再提什么苛刻要求，也不能阻擋人民幣進入SDR。

　　（五）可兌換與匯率

　　貨幣可兌換與匯率有必然的關(guān)系。

　　如果要推動貨幣可兌換，不管采用自由浮動匯率制度還是有管理的浮動匯率制度，其匯率均要反映并接近均衡值。如果匯率水平處在遠離均衡的區(qū)間，就會有過大的價格套利機會，允許貨幣可兌換就會吸引大量的投機資本進來套利，從而對國內(nèi)金融市場形成沖擊。

　　正因為如此，我國在2005年匯率改革時就強調(diào)，人民幣匯率在合理均衡的水平上保持基本穩(wěn)定。這句話可以從兩方面來理解：

　　人民幣匯率如果達到了某個合理均衡水平，就會保持基本穩(wěn)定；

　　人民幣匯率已處于合理均衡水平，當(dāng)前應(yīng)保持人民幣匯率基本穩(wěn)定。

　　近年來，我國在促進人民幣匯率達到合理均衡水平方面做了很多工作，從2005年匯率改革至今，人民幣對美元匯率已經(jīng)升值了很多。人民幣匯率的均衡水平究竟在哪里？需要深入研究其判據(jù)。政策取向已經(jīng)非常明確，在2007年的經(jīng)濟工作方針中就正式提出要減順差、促平衡，溫家寶總理在2010年中央經(jīng)濟工作會議上再次強調(diào)要擴大內(nèi)需，減少不平衡，進一步推進結(jié)構(gòu)改革和匯率改革。這是我們努力的方向。

　　當(dāng)匯率接近均衡時，實現(xiàn)資本項目可兌換的不少顧慮將會自動消失，比如，當(dāng)前人們擔(dān)心資本大量流入、外匯儲備過快增長、對沖壓力加大、助長通貨膨脹等。有些分析往往習(xí)慣于用“現(xiàn)在時”，而不習(xí)慣于用“將來時”。當(dāng)我們接近均衡時，資本流動會是雙向的，匯率波動也是雙向的，而不再體現(xiàn)為單向升值預(yù)期。那時，需擔(dān)心的將是一些新的問題。

　　（六）關(guān)于“四位一體”的說法

　　國內(nèi)一些學(xué)者在研究資本項目可兌換問題時，使用或隱含使用了“四位一體”的概念，即把人民幣資本項目可兌換、自由浮動匯率、全面解除外匯管制和本幣國際化四個概念看成是互為充要條件、缺一不可的。所以在進行利弊比較分析時，把由匯率自由浮動、貨幣國際化及解除外匯管制等引發(fā)的問題全歸結(jié)于資本項目可兌換。

　　應(yīng)該說這四個概念有較大的關(guān)聯(lián)性，但這四個概念的內(nèi)涵是有區(qū)別的，并不是一回事。這就是說，在研究資本項目可兌換的利弊時，不能把自由浮動匯率、人民幣跨境使用、取消外匯管制與資本項目可兌換不加區(qū)分地當(dāng)成一件事來討論。

　　可兌換是不是就一定要實行自由浮動匯率制度？也不一定。港幣實行盯住美元的聯(lián)系匯率制度，港幣匯率沒有自由浮動，但港幣是可兌換的。而且香港經(jīng)濟的自由程度非常高，國際上關(guān)于市場自由度評比排名中香港經(jīng)常是排第一位的。還有一些國家實現(xiàn)了貨幣可兌換，但仍實行有管理的浮動匯率制。

　　涉及本幣國際化問題，首先經(jīng)濟的基本面很重要。比如，一國通脹率高且不穩(wěn)定，其他條件再好，也不一定能實現(xiàn)本幣國際化。其次是本國經(jīng)濟規(guī)模的大小。開放型小國無論經(jīng)濟自由化、匯率自由浮動如何提高，本幣要想成為國際貨幣也不大容易。人民幣雖然還沒實現(xiàn)可兌換，但手中持有人民幣確實有用場，現(xiàn)在中國是貿(mào)易大國，與世界上絕大多數(shù)國家都有貿(mào)易、投資往來，拿人民幣可以從中國買到各種商品，少數(shù)買不到的可通過轉(zhuǎn)口貿(mào)易獲得，因此，不少國家有接受人民幣的意愿。

　　有關(guān)資本項目可兌換與放松外匯管制方面，也要有清醒的認(rèn)識，外匯管制實際是個程度問題。發(fā)達國家很重視反洗錢、反恐融資，重視對那些通過避稅天堂的避稅行為進行跨境交易監(jiān)控。不能天真地認(rèn)為實現(xiàn)資本項目可兌換就等于完全解除監(jiān)控了，就等于政府什么都撒手不管了。這個問題后面還會討論到。

　　如何根據(jù)我國國情設(shè)定人民幣資本項目可兌換的中期目標(biāo)？或者說，達到什么樣的標(biāo)準(zhǔn)就可以宣布人民幣資本項目實現(xiàn)可兌換了？在經(jīng)常項目可兌換方面，IMF有明確的定義，就是所謂的IMF第八條款。那么，資本項目可兌換有沒有明確的定義或者標(biāo)準(zhǔn)呢？

　　（一）資本項目可兌換沒有嚴(yán)格且公認(rèn)的標(biāo)準(zhǔn)

　　IMF并沒有明確給出資本項目可兌換的定義，也沒有前面提到的所謂“四位一體”的說法，對這四個概念是什么關(guān)系也沒有作出明確的說明。到底達到什么程度可算是資本項目可兌換？

　　過去有個說法，叫完全可自由兌換，算是一個最高的標(biāo)準(zhǔn)，但也沒有明確的界定。如果有個最高標(biāo)準(zhǔn)算是100%，那么達到70%或80%，是不是就差不多可以稱作資本項目可兌換？實際上很多國家就是這么做的。

　　一些中等收入的市場經(jīng)濟國家，出于表現(xiàn)現(xiàn)代化成果或者展示本國經(jīng)濟自由化程度的目的，宣稱已實現(xiàn)資本項目可兌換。比如，一些轉(zhuǎn)軌國家出于達到西方市場經(jīng)濟標(biāo)準(zhǔn)和加入有關(guān)國際組織的需要，一方面的確是在努力朝可兌換方向推進，另一方面也傾向于較早地宣布本國貨幣實現(xiàn)了自由可兌換。

　　但如果仔細(xì)進行比較和考察就會發(fā)現(xiàn)，這些國家貨幣可自由兌換的程度可能仍有相當(dāng)?shù)牟罹�；有些國家貨幣的可自由兌換程度還不如目前我國的水平；甚至有些國家在宣布可兌換后還依舊實行較明顯的外匯管制。

　　當(dāng)然，這里還有一個很重要的考慮是信心問題。在推進市場化過程中以及應(yīng)對經(jīng)濟金融危機的時候，信心尤為重要。這既涉及國內(nèi)公眾對本國貨幣以及政府的信心，也涉及非居民（如國際旅游者、外商投資者）對該國經(jīng)濟的信心，而宣布本幣實現(xiàn)可兌換是增強信心的有效手段。

　　對此，IMF在每年的磋商報告或者其他內(nèi)部報告中會有所評論。實際上，IMF是鼓勵自由可兌換這個方向的，希望更多的國家越來越多地走向貨幣可自由兌換。

　　IMF沒有關(guān)于資本項目可兌換的明確定義，也未當(dāng)裁判員，各國就有自由裁量、自主選擇的空間。這次國際金融危機爆發(fā)以來，IMF在一些問題上的看法發(fā)生了變化。

　　2010年，IMF發(fā)表了兩篇很有影響力的工作論文。一篇是討論通貨膨脹目標(biāo)制，認(rèn)為發(fā)達經(jīng)濟體特別是新興市場國家可把通貨膨脹的目標(biāo)從2%向上修正為4%；另外一篇討論資本項目管制，認(rèn)為對資本流動進行一定程度或臨時性的管理是必要和合理的。

　　眾所周知，過去IMF是“華盛頓共識”的主導(dǎo)者，歷來不主張對資本流動進行管理，最多只是允許在危機期間實施臨時性的外匯管理措施。需要強調(diào)的是，對危機期間實行臨時性管理措施，這次IMF是認(rèn)可的，也是寫入文件中的。

　　當(dāng)然，另一個原因是，本次危機之前和危機期間發(fā)達經(jīng)濟體出現(xiàn)了流動性過剩的情況，而新興市場國家則面臨熱錢大舉流入、沖擊國內(nèi)金融市場的挑戰(zhàn)，已影響了對通脹的宏觀調(diào)控。

　　（二）保留必要的監(jiān)控未必有礙于實現(xiàn)可兌換

　　對于中國而言，作為轉(zhuǎn)軌中的新興市場國家，我們很難實現(xiàn)100%的自由可兌換，而且這也不是我們所希望達到的目標(biāo)。但既然要推進資本項目可兌換，就還是要有個明確的目標(biāo)定位，或者說要研究確定一個適合我們自己的目標(biāo)，只要達到了這個目標(biāo)，我們就可以宣布人民幣實現(xiàn)了資本項目可兌換。這符合目前各國對于資本項目可兌換各自解釋的實際情況，IMF也不一定會出面對此作出裁決。

　　為此，下一步我們要研究確定我國實現(xiàn)資本項目可兌換的具體目標(biāo)和標(biāo)準(zhǔn)。至于在速度上走多快、多長時間能夠達到什么樣的目標(biāo)，不必倉促決定，要認(rèn)真研究論證。在確定目標(biāo)的過程中，我想有三個原則需要予以明確。

　　有必要對私人和公共對外債務(wù)實行宏觀審慎管理，防止出現(xiàn)大的貨幣錯配。

　　不管是私人債務(wù)還是公共債務(wù)，如以外幣借債，大多要轉(zhuǎn)為本幣在國內(nèi)使用。在這種情況下，一旦經(jīng)濟受到?jīng)_擊導(dǎo)致匯率發(fā)生大的波動，或者評級下調(diào)導(dǎo)致后續(xù)債務(wù)融資困難，就可能出現(xiàn)償付問題，進而引發(fā)危機。在這方面，有很多慘痛的教訓(xùn)。

　　私人債務(wù)方面，在亞洲金融風(fēng)暴和這次國際金融危機中都有典型的表現(xiàn)。上世紀(jì)90年代，泰國、韓國等亞洲國家的私人企業(yè)過度舉借外債且?guī)欧N錯配，成為引發(fā)亞洲金融風(fēng)暴的重要原因之一。1997年初，泰國的外匯儲備約有三四百億美元，按照三個月的進口額來計算，這個規(guī)模是夠用的，不會出現(xiàn)大問題。但實際情況是，泰國國內(nèi)的私人外債數(shù)額巨大，國內(nèi)許多銀行、企業(yè)大量借入美元，并兌換成泰銖在國內(nèi)使用，形成了比較嚴(yán)重的幣種錯配，一旦問題顯露，泰銖匯率劇烈波動，外匯儲備迅速耗盡。

　　韓國也是如此，當(dāng)時韓國的外匯儲備并不少，但是金融監(jiān)管當(dāng)局沒有充分注意到，大企業(yè)集團以及商業(yè)銀行借了許多外債，這些企業(yè)和銀行舉借外債后大多數(shù)是換成本幣在國內(nèi)使用，同樣導(dǎo)致了貨幣錯配，后來引發(fā)危機。本輪危機中，一些東歐國家，如拉脫維亞、匈牙利等國的居民借用外債，即向當(dāng)?shù)氐耐赓Y銀行借用外幣住房抵押貸款（其利率稍低），用于國內(nèi)買房，受到金融危機沖擊后，還貸很難，一些奧地利、瑞士、瑞典的商業(yè)銀行也遭受了損失，至今尚未完全得到解決。

　　公共債務(wù)方面，貨幣錯配同樣能引發(fā)類似的問題。一個國家的公共債務(wù)主要也都是用于國內(nèi)支出。從其融資來源看，有在國內(nèi)向本國投資者發(fā)本幣債和到國際上發(fā)外幣債兩種途徑。這有什么區(qū)別呢？通過這次國際金融危機就能比較清楚地看出來。各國的實踐表明，如果公共債務(wù)主要依靠國內(nèi)投資者購買本幣債融資，即使比例較高，相對而言也不太容易出現(xiàn)大問題。

　　日本政府債務(wù)與GDP（國內(nèi)生產(chǎn)總值）之比2009年就達到180%，現(xiàn)在已接近200%是發(fā)達國家里最高的，但日本政府的公共債務(wù)尚未出現(xiàn)大的危機，一個很重要的原因是，95%左右的國債都由日本本國居民部門購買，非居民購買的比例很小。反過來，如果公共債務(wù)融資主要依靠外債，情況就不一樣了，各種各樣的經(jīng)濟問題可能引發(fā)財政償付能力出現(xiàn)問題，信息一旦披露，對沖基金可能首先開始攻擊，評級公司也可能很快作出降級的反應(yīng)，就難以再在國際市場上滾動發(fā)債融資。這樣，該國的公共債務(wù)會面臨信心危機，外債比例越高，問題就越嚴(yán)重。

　　在歐洲，希臘、愛爾蘭、冰島這些國家的一個共同特點就是外債的比例很高。特別是冰島三家銀行既吸收外國的存款，也借外債，遭受金融危機后走向了破產(chǎn)，還拖累了別的國家。希臘國債水平高，且大量國債由其他國家購買。意大利債務(wù)余額與GDP之比超過100%，意大利在危機期間無力再采取太多的救助和刺激措施，但其債務(wù)中有較多比例是由本國人購買。

　　可見，不管是對公共債務(wù)還是私人債務(wù)，從宏觀審慎政策的角度出發(fā)，有必要對舉借外債進行必要的管理，防止由此可能導(dǎo)致嚴(yán)重的貨幣錯配。這就是說，對于私人部門或公共部門舉借外債的行為，有必要也有可能加以宏觀審慎管理，這么做是出于防范系統(tǒng)性風(fēng)險、維護經(jīng)濟金融穩(wěn)定的需要，并不意味著妨礙資本項目可兌換，兩者并不矛盾。

　　有必要對金融跨境交易進行必要的監(jiān)控

　　目前，有三個方面的監(jiān)控是國際上認(rèn)可并達成共識的：反洗錢、反恐融資和防范避稅天堂導(dǎo)致的逃稅。反洗錢的基礎(chǔ)是可疑交易報告制度，并借此對資金往來進行監(jiān)視。

　　反恐融資方面，在“9·11”事件發(fā)生后，美國著力加強了反恐融資行動，對很多跨境交易都予以監(jiān)視，雖然也引起一些爭議和反對意見，但美國強調(diào)不這么做就無法有效實施反恐融資行動。

　　在中國，我們把反恐融資與反洗錢工作結(jié)合起來一并開展。2004年，中國作為創(chuàng)始成員國，與俄羅斯、白俄羅斯等6國共同成立了歐亞反洗錢及反恐怖融資組織（EAG）；2007年，中國成為金融行動特別工作組（FATF）正式成員；2009年，中國恢復(fù)了在亞太反洗錢組織（APG）中的成員地位。

　　在防范避稅天堂方面，在G20（20國集團）倫敦峰會上，法國、德國等歐洲國家都普遍抱怨，危機中各國政府花了巨額資金救助問題金融機構(gòu)，然而還存在大量通過避稅天堂的逃稅活動，削弱了應(yīng)對危機的稅收收入，因此強調(diào)要整治。比如，美國就明確要對設(shè)避稅港的交易行為予以監(jiān)控，主要是通過技術(shù)手段對交易進行監(jiān)控。

　　這涉及一個技術(shù)問題，即對跨境開戶需不需要進行管理？是不是允許非居民到境內(nèi)隨意開立賬戶？香港一貫強調(diào)自由市場經(jīng)濟，持有效證件就可以開戶，但也有很多發(fā)達市場經(jīng)濟國家對非居民開戶有一系列管理要求。實際上，賬戶本身并不重要，在信息技術(shù)條件下，這只不過是在計算機里的一個記錄項而已，跨境開戶管理更多地是為了監(jiān)控賬戶的資金往來。這就是說，即使在完全可自由兌換情況下，也可以通過賬戶管理實現(xiàn)對跨境資金交易的監(jiān)控，資本項目可兌換并不是什么都不管。

　　有必要對短期投機性跨境資本流動進行適當(dāng)?shù)墓芾?bR>
　　經(jīng)過這次國際金融危機，國際社會普遍認(rèn)識到，資本流動波動性過大不利于一國宏觀經(jīng)濟的穩(wěn)定，對新興市場經(jīng)濟體尤其如此。IMF在2010年10月提出，為維護宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定，各國對資本項目進行一定程度的管制或采取臨時性的管制措施是合理的。

　　目前，這一認(rèn)識還沒有成為IMF的正式政策。歐洲、美國也沒有從本質(zhì)上加以反對，但仍然強調(diào)對資本流動進行管理的實際成效不大，只應(yīng)在特殊時期作為臨時手段。

　　新興市場國家則把管理的范圍放得寬一些，這種做法也有其道理。人民銀行的觀點是，對短期的投機性資本流動理應(yīng)進行管理�？傮w上說，目前認(rèn)識還存在分歧，需要進一步研究，但至少有一點大體上是有共識的，就是對熱錢或者說是短期投機性資本流動進行適當(dāng)?shù)墓芾�，并不違反IMF資本項目可兌換的要求。

　　經(jīng)過上述分析，我們就大致有了一個關(guān)于推進我國資本項目可兌換的目標(biāo)區(qū)間。資本項目可兌換并沒有明確的標(biāo)準(zhǔn)，如果不采用百分之百完全可自由兌換的概念，我們可以在一定的多維區(qū)間內(nèi)，擬定人民幣資本項目可兌換的目標(biāo)，并按照上述幾個原則，有計劃、有步驟地往前推進。

　　這樣，我們就會發(fā)現(xiàn)，人民幣距離實現(xiàn)可自由兌換的目標(biāo)并沒有那么遙遠。從目前情況看，真正還有一定距離、也是我們要花工夫研究推進的，一方面是個人資本項目，包括放寬居民個人對外投資的可兌換和允許非居民個人在境內(nèi)進行投融資的可兌換；另一方面涉及證券投融資領(lǐng)域，也就是資本市場活動的開放問題。

　　在資本市場開放這個領(lǐng)域，近十年來我們也做了很多工作，如研究出臺了合格境外機構(gòu)投資者制度（QFII）和合格境內(nèi)機構(gòu)投資者制度（QDII），這表明，我們在資本市場投資領(lǐng)域并不是完全封閉管死，也已經(jīng)有適當(dāng)放開的渠道了，只是為了慎重起見，開放的程度還沒有那么高。

　　在此先舉一個印度的例子。

　　作為新興市場國家，印度也強調(diào)一定的資本管制是必要的。印度早在十多年前就出臺并開始實施盧比可兌換計劃，但也是因為各種原因未實現(xiàn)100%自由化，還留了一定程度的限制。

　　2007年，印度又推出了一個新的計劃，叫“盧比更加可自由兌換計劃”，印度央行的解釋是，盧比過去也實現(xiàn)了可兌換，但還留有少量限制，這個“盧比更加可自由兌換計劃”將使印度盧比的可兌換程度更高，限制更少。

　　至于盧比當(dāng)時的資本項目可兌換狀況，印方提出贊同IMF的觀點，即新興市場國家需要對資本項目保留一定的管制，印度當(dāng)時的做法是，股票市場對外放開，但保留對非居民股票賬戶的管理，以及對非居民投資債券市場的管制。

　　在我國，這么多年來我們在開放股票市場方面一直非常謹(jǐn)慎。

　　限制國內(nèi)居民投資境外股票、債券、基金等金融產(chǎn)品，一種考慮是境內(nèi)機構(gòu)和居民在涉外投資方面經(jīng)驗不足，風(fēng)險管理能力較弱，所以擔(dān)心他們上當(dāng)受騙。

　　限制非居民投資國內(nèi)股票市場，則主要是考慮到境外資金投入國內(nèi)股票市場后對其資金流向的監(jiān)控難度較大，很難防止這些資金流入房地產(chǎn)等其他領(lǐng)域。

　　當(dāng)然，境外資金需要通過在國內(nèi)開設(shè)賬戶才能進來，可以通過對賬戶的開設(shè)、管理和監(jiān)測來監(jiān)控資金流向，任何資金的交易必然要在賬戶上留下痕跡。

　　對于前述印度的例子，也存在這個問題，印度對非居民放開了股票市場，同時卻又不允許非居民自由投資國內(nèi)債券市場，但如果境外資金進入股票市場后轉(zhuǎn)手換成盧比，成為盧比賬戶下的國內(nèi)資金，再來購買國內(nèi)市場的債券，這要不要管理？怎么管理？應(yīng)對這個問題，目前已有可資借鑒的做法，主要還是要在賬戶上進行管理，要對與股票市場交易有關(guān)的非居民賬戶進行管理。這樣，就會在很大程度上緩解資本項目可兌換所需面對的不少擔(dān)憂和問題。

　　除了上述考慮，股票市場的開放還涉及其他一些問題。比如，股票市場本身比較容易出現(xiàn)短期投機性炒作，尤其是在當(dāng)前我國股票市場發(fā)展還不夠成熟情況下，還存在價格操縱、內(nèi)幕交易等問題。但這些問題實際上是國內(nèi)的金融監(jiān)管水平問題，即使這個市場不開放，也是要加強監(jiān)管和防范的，監(jiān)管水平的內(nèi)功要努力練好。

　　此外，還涉及金融衍生產(chǎn)品交易的開放問題。在資本市場開放過程中，衍生產(chǎn)品交易的開放要非常謹(jǐn)慎，必須與金融監(jiān)管的水平相適應(yīng)，確保有個先期試點和逐步承受的過程，否則容易出問題。

　　在發(fā)達金融市場，金融衍生產(chǎn)品千變?nèi)f化、層出不窮，對于那些比較復(fù)雜、在監(jiān)管上我們還不是太有把握的衍生品，首先我國不會輕易允許其開辦國內(nèi)交易，其次對非居民參與境內(nèi)交易會作出必要的限制。

　　事實上，發(fā)達國家在金融衍生產(chǎn)品及其市場監(jiān)管上也會栽跟頭，這次國際金融危機就是一個教訓(xùn)。而且，我國高度強調(diào)金融為實體經(jīng)濟服務(wù)，某些與實體經(jīng)濟關(guān)系不大的衍生產(chǎn)品在國內(nèi)難有立足之地。此外，還涉及國內(nèi)居民能否在境外金融市場發(fā)行籌資的問題，不少國內(nèi)公司已在海外上市融資，但運用其他金融工具還比較少。這有一個不斷成熟的過程，也有防范貨幣錯配的問題，但不構(gòu)成對資本項目可兌換的大的障礙。

　　下一步，應(yīng)更有預(yù)見性地推動資本項目可兌換進程，使這項工作的路程盡可能順暢一些。其中，還存在哪些特別需要注意的要點、難點問題？

　　（一）做好基礎(chǔ)工作

　　回顧我國推進經(jīng)常項目可兌換的經(jīng)歷，1996年我國宣布實現(xiàn)經(jīng)常項目可兌換后不久，亞洲金融風(fēng)暴爆發(fā)，如何防止我國遭受太大的沖擊？雖然我國經(jīng)常項目已經(jīng)放開了，但資本項目還不可兌換，當(dāng)時我們認(rèn)真開展的一項重要工作是，嚴(yán)格區(qū)分經(jīng)常項目和資本項目，分別逐項細(xì)化經(jīng)常項目和資本項目各自的內(nèi)容，區(qū)分哪些項目可以自由兌換，哪些項目只能適度放開，哪些項目要予以嚴(yán)格管制。

　　這樣，既理清了可兌換的內(nèi)容，又可以相應(yīng)地采取針對性措施，有效防止出現(xiàn)大的漏洞。同時，還按7大類40項梳理了當(dāng)時人民幣可兌換的程度和今后推進各層次工作的難易程度，以及若對現(xiàn)有政策進行調(diào)整，應(yīng)如何推進相關(guān)工作等配套方面的問題。當(dāng)時經(jīng)梳理后形成了一個認(rèn)識，與現(xiàn)在我們的看法基本一致，就是人民幣可兌換真正需要推進的領(lǐng)域，可能主要還是集中在對國內(nèi)居民對外投資逐步、適度松綁方面，以及有關(guān)國內(nèi)資本市場開放等方面。這是我們今后要深入研究的兩個重點問題。

　　在推進資本項目可兌換過程中，要轉(zhuǎn)變思維，有前瞻性，對可能出現(xiàn)的問題要有思想準(zhǔn)備。

　　第一個思想準(zhǔn)備是，改革必然付出代價。

　　在推進改革開放的進程中，不可能沒有痛苦、沒有副作用、沒有一點未曾預(yù)料到的消極面。改革轉(zhuǎn)軌是一種體制向另一種體制的大轉(zhuǎn)變，在轉(zhuǎn)軌過程中，制度安排會經(jīng)歷不同程度的混合交錯，就必然會有漏洞。

　　比如，我國農(nóng)產(chǎn)品(000061,股吧)、日用品以及工業(yè)品流通體制改革過程中，都經(jīng)歷過雙軌制運行階段，計劃體制和市場體制同時運行，這一方面使我國能漸進式地從計劃體制向市場體制轉(zhuǎn)變，另一方面也產(chǎn)生了一大堆問題，如批條子、索取賄賂等尋租現(xiàn)象，以及商品倒賣、走私、社會不公平等問題。

　　同樣，推進資本項目可兌換必然涉及一些制度調(diào)整，無法避免出現(xiàn)過渡性漏洞，這也不只是可兌換進程本身會遇到的問題，其他相關(guān)的領(lǐng)域如推進人民幣跨境使用、匯率形成機制改革、利率市場化改革等過程中都會遇到類似的問題。所以，我們要正視改革可能付出的成本，做好充分的思想準(zhǔn)備，在更高的層次上進行利弊比較，并作出合理的取舍。

　　第二個思想準(zhǔn)備是，正確認(rèn)識套戥行為

　　套戥這個詞在英文里叫Arbitrage，國內(nèi)通常翻譯為“套利”。在改革開放的過程中，會出現(xiàn)很多差價，如金融市場的利差、商品市場的價差、外匯市場的匯差等等。一旦存在這些差價，就會有人進行投機牟利，因不限于套取利差，香港用的詞是“套戥”，比“套利”的面更寬泛。

　　在改革開放初期，套戥行為廣泛存在于商品流通領(lǐng)域，各個地方之間、內(nèi)貿(mào)和外貿(mào)之間商品價格往往都不一樣，所以就產(chǎn)生了很多搞長途販運的“二道販子”，通過吃差價牟利。當(dāng)時曾以“長途販運、投機倒把”、“流通領(lǐng)域中的不正之風(fēng)”等罪名予以打擊，后來思想解放了一些，認(rèn)識到長途販運也沒那么壞，至少可以拉平價格差異，促進競爭，所以政策上也逐漸放開了。這是最初級的套戥行為。

　　隨著市場經(jīng)濟日益發(fā)展，套戥行為更多地發(fā)生在金融市場上，如股票、債券、衍生品等市場，并存在更復(fù)雜的跨市場套戥和政策套戥。應(yīng)該看到，在金融市場上，套戥行為無處不在，套戥既是投機者獲利的機會，很大程度上也是市場自身走向合理化的動力。

　　近年來，外匯市場、銀行間市場在不斷地向投資者提供新的投資和避險工具，在國務(wù)院文件中也明確提出金融市場要給投資者提供更多的管理風(fēng)險工具。

　　既然如此，我們就不要過于擔(dān)心套戥行為，不要過于強調(diào)和追究套戥行為的投機性以及有關(guān)的政策漏洞，不能由此就對改革的方向和政策予以否定。在改革的動態(tài)進程中，不可能在每一步上都實現(xiàn)嚴(yán)密的配套，存在套戥機會是不可避免的，但只要改革繼續(xù)向前推進，有些套戥機會是短暫即逝的。

　　我們要充分認(rèn)識到問題的復(fù)雜性以及改革進程出現(xiàn)反復(fù)的可能性，努力防止出現(xiàn)太大的漏洞，更要防止因為這些原因?qū)е赂母锿�，甚至走回頭路。

　　（二）雙重價格問題

　　還有一個難點涉及雙重價格的利益問題。這個問題在我國改革開放的歷史上也有不少經(jīng)驗教訓(xùn)，有很多生動的例子。

　　一個例子是比較早期的外匯市場價格雙軌制

　　1994年匯率改革之前，人民幣匯率是官方價格和外匯調(diào)劑市場價格并行，并主要通過外匯留成比例來調(diào)控相關(guān)的利益關(guān)系。

　　如為了吸引外資，，“三資”企業(yè)可以享受100%的外匯留成；為了鼓勵機電產(chǎn)品出口，機電產(chǎn)品出口收匯可享受100%的留成；其他各類產(chǎn)品各有相應(yīng)的留成比例，如紡織品享受某一個中間水平的比例留成，石油等資源性產(chǎn)品的留成比例更低一點。

　　由于實行價格雙軌制，這種差別化的留成比例就意味著企業(yè)可以通過留成轉(zhuǎn)讓或外匯調(diào)劑市場獲得差異化的收益，從而形成了某種利益組別。1994年匯率改革將官方匯率與市場調(diào)劑匯率統(tǒng)一起來，就意味著某些組別持有較多外匯留成的既得利益將不復(fù)存在，因此改革遭到了一些抵制，“三資”企業(yè)一度不參加匯率改革。

　　另外一個與之相似的例子是1994年匯率改革前夜的外匯兌換券

　　按照匯率改革方案，匯率并軌后即取消外匯兌換券的流通和使用，但實際執(zhí)行時遇到了很大的阻力。到了1993年12月下旬，離宣布匯率改革已沒有幾天了，一些享受兌換券的部門或商戶非常強烈地提出反對意見，差一點就動搖了匯率改革的決心。為什么呢？還是因為雙重價格所導(dǎo)致的利益差別。

　　兌換券的意義之一在于，國內(nèi)外匯指定商店（主要是友誼商店和出國人員服務(wù)部）的利益和大件商品購買指標(biāo)及其價格上的優(yōu)惠。取消兌換券就意味著大件商品指標(biāo)和價格優(yōu)惠的作廢，那友誼商店和出國人員服務(wù)部以后還有什么優(yōu)勢？庫存商品可能導(dǎo)致的損失怎么處理？以前一些寄售商品（如洋煙、洋酒等）因提價而導(dǎo)致其優(yōu)勢不復(fù)存在，等等，總之他們提出了一大堆問題，由此對改革提出強烈的質(zhì)疑和反對。最后，我們不得不做了很多工作，研究出臺了一些過渡性的辦法，也包括個別妥協(xié)讓步，總算按時宣布了匯率改革。

　　可見，雙重價格及其改革涉及既有利益的分配和調(diào)整問題，往往使問題復(fù)雜化，容易成為改革的阻力，是改革面臨的一個難點問題�？傮w看，雙重價格問題現(xiàn)在基本上都解決了，當(dāng)然還存在極個別的雙軌制價格。真正需關(guān)注的是股市上的雙重價格現(xiàn)象，主要是證券市場A股、B股和H股的同股不同價問題。

　　按照目前的匯率換算，我國同一上市公司發(fā)行的股票在A股、B股和H股市場上的價格存在差異，一旦實現(xiàn)資本項目可兌換，資本市場就不可能再相互隔絕，也不可能再出現(xiàn)持續(xù)的同股不同價現(xiàn)象了。

　　在此過程中，持有高價股的投資者就將面臨損失，而這種損失并不是他初始投資決策造成的，而是政策改革帶來的，因此這些投資者就必然會不滿，會提反對意見。另一方面，也有因此而獲益的，還會有一些投機者在此期間進行大規(guī)模套戥，獲得可觀的、往往被視為不正當(dāng)?shù)氖找�，這部分賺了錢的人通常會“偷著樂”，而不會站起來為改革歡呼。

　　因此，輿論是不對稱的，這種情況肯定會引起國內(nèi)對相關(guān)政策的批評聲音顯得比較強烈。如果還有外國投資者卷入其中，輿論將更加復(fù)雜，批評和反對聲音就會更顯得強烈。所有這些，都可能對下一步推進資本項目可兌換形成很大的阻力，我們要著力加以研究解決這類難點問題。

　　怎么解決這個問題？有兩種可能的過渡途徑。

　　一種可能是提前使雙軌價格逐步趨同。這首先需要設(shè)計、建立不同市場上同一產(chǎn)品的有序套戥機制以及登記公司的后臺聯(lián)通和轉(zhuǎn)換機制，實現(xiàn)不同市場中同一產(chǎn)品之間的可轉(zhuǎn)換。由于市場價格總是動態(tài)變化的，在變化過程中，一旦某些產(chǎn)品在不同市場上的價格比較接近，比如其價格差異低于某一事先設(shè)定的幅度時，就及時啟動聯(lián)通和轉(zhuǎn)換機制，通過適度套戥行為，實現(xiàn)同股同價。

　　第二種可能是直接宣布可兌換進程。由當(dāng)局設(shè)計好可兌換路線圖和時間表后，提示出不同市場同一產(chǎn)品價格必將自動趨同。當(dāng)然，這也需要提前做好建立聯(lián)通和轉(zhuǎn)換機制的基礎(chǔ)性工作。

　　1994年匯率改革就采取過這種方式，由政府直接宣布按照1美元兌8.7元人民幣的基準(zhǔn)匯率，從而實現(xiàn)匯率并軌，取消兌換券和外匯留成。商戶和公眾都有先有后地認(rèn)識到價格將走向合一，有些投機意識比較強的投資者還提前做了一些套戥動作。

　　1993年8月，決策層曾決定由1美元/8.8元人民幣的價格起步實施匯率改革，消息出后，有些人開始有套戥行為，一度失控的預(yù)期也得到抑制，結(jié)果是匯率并軌進展比我們預(yù)想的還快，外匯供求關(guān)系朝有利的方向變化，1994年1月1日宣布匯率改革時的價格有所下降，為1美元/8.7元人民幣，甚至有人提出以1美元/8.6元人民幣的水平起步也已可行。為什么呢？這里面有個機制，就是一旦宣布了匯率改革，釋放了明確的信號，官方價格和調(diào)劑市場價格就往同一個方向收斂，人們手中持有的外匯留成傾向于盡早出手，賣個好價錢。

　　這樣，就使市場供求關(guān)系發(fā)生改變，價差不斷收窄，改革的成本也隨之降低，進一步驅(qū)動市場價格的調(diào)整和趨同。最后在宣布匯率改革時，由中央政府出面，按照預(yù)先設(shè)定的價格水平穩(wěn)定價格。

　　由于1993年夏天時我國外匯儲備比較少，當(dāng)時還有個考慮，如果匯率改革消息出去后市場反應(yīng)積極、價格合適，就可以買入一些美元，增加外匯儲備。結(jié)果1993年下半年買入了50億美元，也使外匯儲備上升到230億美元。同時，順利將匯率并軌的起步價格定在了8.7元的水平。如果不買入這50億美元，并軌的起步價格可能就更低些。

　　如果采取政府直接宣示的方式，就應(yīng)認(rèn)真研究汲取以前的經(jīng)驗，設(shè)計好路徑，確定合理的價格水平，適時釋放信號，引導(dǎo)境內(nèi)外市場的價格向同一水平收斂，使價差逐步收縮，降低政府的政策負(fù)擔(dān)和成本，最終實現(xiàn)市場價格合理化，實現(xiàn)同價化。

　　在這個過程中，由于涉及利益調(diào)整比1994年匯率改革大，一部分人將承受損失，也有一部分人因此獲利，加上輿論的不對稱性，不可避免會受到指責(zé)和批評，特別是在網(wǎng)絡(luò)時代，批評聲音可能會很大。

　　因此一開始就要設(shè)計好路徑和政策措施，某種程度上這也是一種藝術(shù)，要處理好時點的選擇、價格水平的走向等各種因素，實際上就是處理好改革與利益調(diào)整的關(guān)系。

　　人民幣資本項目可兌換是《“十二五”規(guī)劃綱要》中提出的任務(wù)，我們要抓緊研究、認(rèn)真落實和穩(wěn)步推進。當(dāng)然，也不必操之過急，這至少是一個中期計劃，人民銀行作為主管部門，需要盡早研究部署。希望學(xué)術(shù)界對這個題目深入開展研究、思考、爭論和論證，對推進資本項目可兌換的條件、目標(biāo)、路徑，以及所涉及的一些難點、重點問題進行深入研究，早作準(zhǔn)備，從而使我們在“十二五”期間推進資本項目可兌換工作時，盡可能步子更大一些，爭取利大弊小，少摔跟頭，一路順暢，更好地完成這項任務(wù)。

（責(zé)任編輯：李振梁 HN063）

  本文關(guān)鍵詞：人民幣資本項目可兌換的前景和路徑，由筆耕文化傳播整理發(fā)布。