【摘要】：在代理理論下,企業(yè)的所有權(quán)與管理權(quán)相互分離。兩種角色(所有者和管理者)的利益沖突需要用控制機(jī)制加以協(xié)調(diào),并降低其間的代理成本。公司治理是為監(jiān)督公司組織內(nèi)部和外部的各類交易而建立的控制機(jī)制。公司治理的核心是實(shí)施并確保此類控制機(jī)制在公司利益相關(guān)者的利益之間建立平衡,并實(shí)現(xiàn)降低代理成本的目標(biāo)。所有權(quán)結(jié)構(gòu)正屬于這類機(jī)制,因?yàn)楣镜乃姓吲c公司有直接的利害關(guān)系,他們直接擁有公司的剩余利益,并會(huì)努力確保自己和其他利益相關(guān)者能實(shí)現(xiàn)最佳的收益。每家公司都會(huì)面臨的一個(gè)關(guān)鍵問題是對(duì)其資本結(jié)構(gòu)的選擇。在此問題上的任何決策失誤都有可能帶來巨大的損失。在治理機(jī)制的作用下,他們可以確保有效地利用現(xiàn)有的公司資本。這一行為會(huì)影響到公司的各個(gè)方面并使其發(fā)生相應(yīng)的改變。本文試圖了解所有權(quán)結(jié)構(gòu)作為公司治理變量,如何影響公司財(cái)務(wù)杠桿的選擇,并試圖對(duì)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和新興經(jīng)濟(jì)體進(jìn)行比較,從而得出適用于不同經(jīng)濟(jì)體的更廣泛且通用的結(jié)論。此外,本文還對(duì)管理層所有權(quán)和機(jī)構(gòu)所有權(quán)如何影響財(cái)務(wù)杠桿選擇進(jìn)行了探討。各國之間的權(quán)力始終處于此消彼長(zhǎng),相互制約的過程中,新的國際體系正處于醞釀和發(fā)展當(dāng)中。它可以為新興國家創(chuàng)造了更多機(jī)會(huì),并使其在國際舞臺(tái)也能占有一席之地。政治格局的種種變化必將影響全球的各個(gè)經(jīng)濟(jì)體。特別是中國政府的一帶一路倡議將這么多國家聯(lián)系在一起,為其中的各個(gè)國家的企業(yè)帶來了更多的發(fā)展機(jī)會(huì)在全球范圍內(nèi)也創(chuàng)造了更多的發(fā)展機(jī)會(huì)。為了從全球市場(chǎng)的眾多發(fā)展機(jī)會(huì)中獲取適當(dāng)?shù)睦?各個(gè)國家的企業(yè)均需要了解他們的融資政策特別是需要做出的財(cái)務(wù)杠桿選擇的潛在問題。在此之前,這個(gè)領(lǐng)域已經(jīng)有了一定的發(fā)現(xiàn)和研究,但是來自于不同國家的證據(jù)有時(shí)卻是相互矛盾的。因此,需要對(duì)各國進(jìn)行全面調(diào)查和比較,以便根據(jù)不同經(jīng)濟(jì)體的具體情況得出更有意義的結(jié)論。為填補(bǔ)這一空白,本文收集了來自五個(gè)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和五個(gè)新興經(jīng)濟(jì)體的大量數(shù)據(jù),并對(duì)其回歸結(jié)果進(jìn)行比較,以獲得更為概括性的結(jié)論。本研究的樣本來自于10個(gè)國家的中型公司,其中5個(gè)是發(fā)達(dá)國家(美國、英國、日本、法國、澳大利亞),5個(gè)是新興國家(中國、印度、俄羅斯、印尼和巴西)。在確定樣本來源國家是考慮到了包括樣本數(shù)據(jù)可得性等多種因素(詳見4.3節(jié))。之所以選擇中型公司(基于市場(chǎng)資本化)是為了使對(duì)來自不同國家的樣本更具有可比性。一些國家的大公司與其他國家的大公司相比,規(guī)�？赡墚惓５拇�;而小公司往往可能缺少關(guān)鍵變量的數(shù)據(jù)(詳見4.2節(jié))。最終樣本包括發(fā)達(dá)國家和新興國家中型企業(yè)的5536項(xiàng)年度觀察值。本研究試圖回答兩個(gè)基本問題。首先,公司的所有權(quán)結(jié)構(gòu)如何影響財(cái)務(wù)杠桿?其次,發(fā)達(dá)國家和新興國家之間的潛在結(jié)果是否有差異,這些潛在差異的理論基礎(chǔ)是什么?通過回答這些問題,本研究將試圖了解所有權(quán)選擇在確定財(cái)務(wù)杠桿水平方面的影響。本文共建立兩個(gè)計(jì)量經(jīng)濟(jì)模型來檢驗(yàn)上述問題。第一用來測(cè)試管理層所有權(quán)(MNG)與財(cái)務(wù)杠桿之間的非線性關(guān)系;第二用來測(cè)試機(jī)構(gòu)所有權(quán)和財(cái)務(wù)杠桿之間的關(guān)系。本文在回歸時(shí)考慮了樣本間的固定效應(yīng),具體包括年度、行業(yè)以及國別的固定效應(yīng)。我們還進(jìn)行了截面依賴性和異方差性測(cè)試,還運(yùn)用了廣義矩量法(GMM)方法,以確保結(jié)果的穩(wěn)健性并解決潛在的內(nèi)生性問題。經(jīng)過一系列檢驗(yàn),本文發(fā)現(xiàn)無論在發(fā)達(dá)國家還是在新興國家,其管理層所有權(quán)與財(cái)務(wù)杠桿的關(guān)系都呈非線性的倒U型。這就意味著在管理層所有權(quán)較低的情況下,公司更傾向于利用較高的財(cái)務(wù)杠桿,但在管理層所有權(quán)較高的情況下,他們會(huì)降低財(cái)務(wù)杠桿。在管理層所有權(quán)較低時(shí),管理者和所有者的利益彼此保持一致,公司更愿意利用債務(wù)來提升公司的價(jià)值。但是當(dāng)管理層所有權(quán)超過一定限度后,管理者在企業(yè)內(nèi)的利益增加,管理者為了追求自身的利益會(huì)降低債務(wù)水平。這不僅避免了債務(wù)的控制機(jī)制,而且還減少了單一的風(fēng)險(xiǎn)。上述的利益調(diào)整和管理防御假設(shè)在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和新興經(jīng)濟(jì)體中均較為適用。此外,我們發(fā)現(xiàn)在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體內(nèi),機(jī)構(gòu)所有權(quán)財(cái)務(wù)杠桿呈現(xiàn)正相關(guān)的關(guān)系,但在新興經(jīng)濟(jì)體中卻呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。這一結(jié)果說明發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體內(nèi)二者關(guān)系主要由信號(hào)理論決定,即機(jī)構(gòu)持股對(duì)債權(quán)人來說是一個(gè)積極的信號(hào),因?yàn)樗鼫p少了管理層的自由裁量權(quán)和債務(wù)違約可能。此外,債務(wù)的避稅效應(yīng)也使其對(duì)機(jī)構(gòu)投資者更具吸引力。新興經(jīng)濟(jì)體的結(jié)果則體現(xiàn)了由代理理論,因?yàn)闄C(jī)構(gòu)投資者本身也可能受到承擔(dān)債務(wù)的懲戒作用。本文是對(duì)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和新興經(jīng)濟(jì)體的一項(xiàng)比較研究。在最近幾年,還沒有針對(duì)本文所討論問題進(jìn)行的比較和討論。此外,本文在樣本選擇上也有一定創(chuàng)新。選擇不同國家(發(fā)達(dá)國家和新興國家)的中型企業(yè)為樣本,消除了來自不同國家的公司之間的規(guī)模偏差,而且在跨國比較研究中,這似乎是一種更合乎邏輯的比較方法。關(guān)于管理層所有權(quán)與財(cái)務(wù)杠桿之間的非線性關(guān)系的檢驗(yàn)也同樣并不常見,尤其是在基于大樣本的比較研究中。因此,本文在此項(xiàng)立意上也表現(xiàn)出了相應(yīng)的創(chuàng)新。本文還有助于對(duì)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和新興經(jīng)濟(jì)體中所有權(quán)結(jié)構(gòu)影響財(cái)務(wù)杠桿水平選擇的差異進(jìn)行更好地理解。它為那些全球性的公司或?qū)⒁呦蛉虻墓咎峁┝藥椭�。在明確了解有關(guān)現(xiàn)象后,可以在公司各個(gè)層面中制定更好的政策,并相應(yīng)地調(diào)整融資決策。
【學(xué)位授予單位】：東北財(cái)經(jīng)大學(xué)
【學(xué)位級(jí)別】：博士
【學(xué)位授予年份】：2018
【分類號(hào)】：F275

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本文編號(hào)：2655370