本文關(guān)鍵詞：基金管理模式對(duì)基金業(yè)績(jī)、風(fēng)險(xiǎn)及投資風(fēng)格的影響，，由筆耕文化傳播整理發(fā)布。

【摘要】：隨著我國(guó)基金管理規(guī)模的日益擴(kuò)大和投資者需求的多元化,越來(lái)越多的基金采用多人的團(tuán)隊(duì)管理模式,使得對(duì)團(tuán)隊(duì)經(jīng)理人基金相較個(gè)人經(jīng)理人基金的優(yōu)劣對(duì)比研究成為有意義的課題。Morning Star的數(shù)據(jù)顯示,美國(guó)1997年由團(tuán)隊(duì)管理的共同基金就已經(jīng)占到20%,到2005年由團(tuán)隊(duì)管理的共同基金比例達(dá)到60%,由此可見(jiàn),團(tuán)隊(duì)管理人基金在國(guó)外市場(chǎng)儼然早已占據(jù)半壁江山。在我國(guó),采用團(tuán)隊(duì)管理模式的公募基金雖然還沒(méi)有占到這樣大的比例,但占比逐年平穩(wěn)上升：2003年僅14支基金采取團(tuán)隊(duì)管理模式,共管理202億元資產(chǎn),占全部公募基金規(guī)模比例26.7%,到2012年,采用團(tuán)隊(duì)管理模式的基金增加到238支,資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到5900億元,占比上升到33.7%。國(guó)內(nèi)基金行業(yè)所體現(xiàn)的發(fā)展規(guī)律促使學(xué)術(shù)研究開(kāi)始關(guān)注團(tuán)隊(duì)管理模式對(duì)基金外部表現(xiàn)的影響。本文試圖通過(guò)逐個(gè)解答以下問(wèn)題逐層展開(kāi)分析和研究：1.基金管理模式(個(gè)人管理或團(tuán)隊(duì)管理)是否對(duì)基金績(jī)效有影響?2.投資者是否對(duì)某種管理模式的基金有偏好?與績(jī)效比較結(jié)果是否一致?3.如果實(shí)證結(jié)果顯示某種基金管理模式更受投資者歡迎,那么可能是受哪些因素影響?本文采用萬(wàn)得數(shù)據(jù)庫(kù)中中國(guó)公募基金數(shù)據(jù),參考國(guó)內(nèi)外學(xué)者相應(yīng)研究中使用的數(shù)據(jù)樣本,選取2004年1月-2014年12月的普通股票型公募基金數(shù)據(jù),保留了存續(xù)一年以上后停止發(fā)行的基金。本文的主要研究對(duì)象是基金管理模式,即個(gè)人基金經(jīng)理人和團(tuán)隊(duì)基金經(jīng)理人,但現(xiàn)有的數(shù)據(jù)庫(kù)中并沒(méi)有對(duì)基金管理模式進(jìn)行清晰區(qū)分和詳細(xì)的界定,因此,參考國(guó)內(nèi)外學(xué)者的研究,本文對(duì)基金管理模式劃分規(guī)則如下：若在某年中某只基金有兩名及兩名以上的經(jīng)理人共同任職時(shí)間超過(guò)10個(gè)月,那么當(dāng)年該基金為團(tuán)隊(duì)管理人基金;若某年中某只基金僅有一位基金管理人,或多名經(jīng)理人的同任職時(shí)間少于2個(gè)月,那么當(dāng)年該基金為個(gè)人經(jīng)理人基金。本文依次對(duì)兩種管理模式下基金的業(yè)績(jī)表現(xiàn)、現(xiàn)金流入、風(fēng)險(xiǎn)特征和投資風(fēng)格四個(gè)方面進(jìn)行了實(shí)證研究：首先,績(jī)效表現(xiàn)方面,文本選取基金收益月度數(shù)據(jù)基于Fama-French三因子模型(和四因子模型)求出基金的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益ai,t作為基金績(jī)效的衡量指標(biāo),用虛擬變量Team Dummy作為解釋變量,實(shí)證結(jié)果顯示全樣本情況下兩種管理模式的基金績(jī)效沒(méi)有顯著差異,但是在績(jī)效排名前20%的基金中,5%的顯著性水平下團(tuán)隊(duì)經(jīng)理人基金績(jī)效要劣于個(gè)人經(jīng)理人績(jī)效�，F(xiàn)金流入方面,本文采用兩種衡量現(xiàn)金流入的指標(biāo),兩組實(shí)證結(jié)果Team Dummy的回歸系數(shù)都顯著為正,說(shuō)明團(tuán)隊(duì)經(jīng)理人基金的現(xiàn)金流入顯著大于個(gè)人經(jīng)理人基金,因此本文得出團(tuán)隊(duì)管理模式更受投資者歡迎的結(jié)論。在業(yè)績(jī)略遜色的情況下,投資者依然更偏愛(ài)團(tuán)隊(duì)經(jīng)理人基金,這很可能是因?yàn)橥顿Y者偏好這種管理結(jié)構(gòu)所帶來(lái)的其他好處,比如風(fēng)險(xiǎn)更低,業(yè)績(jī)更具穩(wěn)定性或者投資風(fēng)格具有更好的持續(xù)性等。因此本文有對(duì)兩種管理模式下基金在風(fēng)險(xiǎn)和投資風(fēng)格兩方面的差異進(jìn)行了進(jìn)一步研究。在兩種管理模式基金的風(fēng)險(xiǎn)差異方面,實(shí)證結(jié)果顯示,團(tuán)隊(duì)管理人基金的總體風(fēng)險(xiǎn)顯著低于個(gè)人經(jīng)理人基金,進(jìn)一步,本文對(duì)總體風(fēng)險(xiǎn)做了系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的細(xì)分后發(fā)現(xiàn),兩種模式在風(fēng)險(xiǎn)上的差別主要來(lái)源于非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的差異,證明團(tuán)隊(duì)管理模式是因?yàn)橘Y產(chǎn)配置的分散化優(yōu)于個(gè)人經(jīng)理人從而顯著的減小了非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí),本文還檢驗(yàn)了團(tuán)隊(duì)經(jīng)理人基于基金上一期的績(jī)效表現(xiàn)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的調(diào)整行為相較個(gè)人經(jīng)理人是否也體現(xiàn)出了更加審慎的特點(diǎn),參考Michaela Bar(2005)的方法構(gòu)建的t年末相對(duì)于t年中風(fēng)險(xiǎn)的變化量的風(fēng)險(xiǎn)動(dòng)態(tài)調(diào)整的變量Change Riski,t,數(shù)值上等于下半年月度收益的標(biāo)準(zhǔn)差與上半年月度收益率標(biāo)準(zhǔn)差的差值。雖然Team Dummy的回歸系數(shù)并不顯著,但是觀察其他控制變量的系數(shù),本文發(fā)現(xiàn)了三個(gè)有趣的結(jié)論：前半年績(jī)效更好的基金,后半年風(fēng)險(xiǎn)增加,主動(dòng)承擔(dān)了更大的風(fēng)險(xiǎn)來(lái)追求更高的收益；而前半年的風(fēng)險(xiǎn)水平高的基金,后半年會(huì)主動(dòng)降低風(fēng)險(xiǎn)水平,反之亦然；同風(fēng)格(細(xì)分市場(chǎng)收益)的基金風(fēng)險(xiǎn)水平接近。在兩種管理模式基金投資風(fēng)格的差異方面,本文采用基于規(guī)模-價(jià)值(size-value)的投資風(fēng)格分類方式,從基金規(guī)模和賬面/市值兩個(gè)維度考察團(tuán)隊(duì)經(jīng)理人基金和個(gè)人經(jīng)理人在基金投資風(fēng)格的極端性和持續(xù)性上是否存在顯著差異。采用Michaela Bar(2005)的方法,分別構(gòu)建的兩種管理模式基金的極端性量化指標(biāo)EMi,再通過(guò)T檢驗(yàn),然而檢驗(yàn)結(jié)果并不顯著。接下來(lái)本文分別參考Michaela Bar(2005)以及Louis K.C. Chan/Hsiu-Lang Chan (2002)對(duì)基金投資風(fēng)格持續(xù)性的檢驗(yàn)方法,對(duì)兩種不同管理模式的基金在投資風(fēng)格持續(xù)性上的差異進(jìn)行了研究,兩組指標(biāo)的T檢驗(yàn)結(jié)果顯示,團(tuán)隊(duì)經(jīng)理人基金的投資風(fēng)格持續(xù)性都顯著優(yōu)于個(gè)人經(jīng)理人基金。綜上所述,本文可以回答開(kāi)篇提到的三個(gè)基本問(wèn)題,團(tuán)隊(duì)經(jīng)理人基金和個(gè)人經(jīng)理人基金在績(jī)效表現(xiàn)上并沒(méi)有顯著的差異,但績(jī)效靠前的20%的基金的中,個(gè)人經(jīng)理人基金的投資績(jī)效顯著好于團(tuán)隊(duì)經(jīng)理人基金；然而投資者對(duì)團(tuán)隊(duì)經(jīng)理人基金的現(xiàn)金凈買入顯著的高于個(gè)人經(jīng)理人,團(tuán)隊(duì)管理模式更受投資者的青睞,這可能是由于團(tuán)隊(duì)管理模式能夠更好的控制風(fēng)險(xiǎn),更多的忠誠(chéng)于披露的投資策略和風(fēng)格,在績(jī)效表現(xiàn)上更加穩(wěn)定等原因。最后,基于實(shí)證結(jié)果,本文從基金管理者、投資者和基金母公司的角度提出了建議。首先從基金管理者的角度來(lái)看,筆者在搜集和整理基金管理人相關(guān)數(shù)據(jù)和信息的過(guò)程中發(fā)現(xiàn)：在國(guó)內(nèi)基金經(jīng)理人才還相對(duì)稀缺和匱乏的背景下,同一個(gè)基金管理人會(huì)同時(shí)管理不同的基金,或是加入不同的管理團(tuán)隊(duì)。這一現(xiàn)象可能會(huì)帶來(lái)兩個(gè)問(wèn)題：第一,由于個(gè)人精力有限,且不可能平均分配給每一只基金,甚至為了打造具有市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的明星基金,所管理的基金內(nèi)部有動(dòng)機(jī)進(jìn)行利益輸送,犧牲某些基金的利益以使另一些基金獲得更出色的成績(jī),并且上述假設(shè)已得到部分學(xué)者的證實(shí)；第二,同一個(gè)基金管理人的管理策略和投資思路很大程度上具有一致性,這可能導(dǎo)致其所參與的基金趨于同質(zhì)化,加劇資金配置在行業(yè)或板塊的集中度。其次,對(duì)于基金的投資者來(lái)說(shuō),由于兩種管理模式基金在風(fēng)險(xiǎn)和投資風(fēng)格的持續(xù)性上體現(xiàn)出了顯著的差異,投資者可以根據(jù)自身的風(fēng)險(xiǎn)偏好和風(fēng)險(xiǎn)承受能力做出更優(yōu)投資選擇。一方面,對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)偏好較低的投資者,在其他條件相同并且無(wú)法獲得更多信息情況下,選擇團(tuán)隊(duì)管理人基金可以更好的匹配自身的風(fēng)險(xiǎn)偏好；另一方面,在“競(jìng)爭(zhēng)競(jìng)標(biāo)賽”制度的影響下,基金經(jīng)理人有改變投資風(fēng)格,采取激進(jìn)投資策略的動(dòng)機(jī),而基金經(jīng)理這種調(diào)整投資風(fēng)格(規(guī)�；騼r(jià)值-成長(zhǎng)的調(diào)整)的行為有可能會(huì)對(duì)投資者產(chǎn)生潛在損失,因此,厭惡道德風(fēng)險(xiǎn)的投資者可能更愿意選擇團(tuán)隊(duì)經(jīng)理人基金,這種管理模式對(duì)最初投資策略的忠誠(chéng)度更高,反之,喜歡靈活投資風(fēng)格,希望經(jīng)理人依據(jù)市場(chǎng)環(huán)境和行情趨勢(shì)靈活機(jī)動(dòng)的調(diào)整投資策略以獲取更大的收益的投資者,選擇個(gè)人經(jīng)理人基金更為合適。最后,從基金母公司的角度,基金母公司選擇團(tuán)隊(duì)管理模式的初衷,一方面為了提高基金收益,更好的降低基金的風(fēng)險(xiǎn)從而保護(hù)投資者利益；另一方面基金管理公司在基金產(chǎn)品的宣傳中可能會(huì)宣揚(yáng)“1+12”的效果從而吸引投資者。但從基金的績(jī)效表現(xiàn)上來(lái)說(shuō),本文以及國(guó)內(nèi)其他學(xué)者的研究都沒(méi)有證實(shí)團(tuán)隊(duì)管理人制度在我國(guó)基金市場(chǎng)發(fā)揮出應(yīng)有的貢獻(xiàn)。如若在團(tuán)隊(duì)管理中不能分清投資管理的主次,不能設(shè)立合理的制度避免內(nèi)部消耗、“搭便車”和推卸責(zé)任的問(wèn)題,那么團(tuán)隊(duì)管理人基金的發(fā)展可能對(duì)基金業(yè)績(jī)產(chǎn)生負(fù)面的效果。有研究指出,國(guó)內(nèi)目前已經(jīng)有基金管理公司意識(shí)到團(tuán)隊(duì)管理模式存在缺陷所以恢復(fù)個(gè)人經(jīng)理人模式。但是通過(guò)本文的研究也發(fā)現(xiàn)團(tuán)隊(duì)管理人基金在風(fēng)險(xiǎn)的控制和投資表現(xiàn)的穩(wěn)定性上存在優(yōu)勢(shì),因此并不應(yīng)該一味的否定團(tuán)隊(duì)管理模式。為了進(jìn)一步發(fā)揮團(tuán)隊(duì)管理模式的優(yōu)勢(shì),避免內(nèi)部消耗和責(zé)任推諉的問(wèn)題,基金管理公司應(yīng)該在制度設(shè)計(jì)和基金評(píng)級(jí)上明確成員之間的分工,建立獎(jiǎng)懲結(jié)合的激勵(lì)機(jī)制：當(dāng)個(gè)人出現(xiàn)錯(cuò)誤決策或在團(tuán)隊(duì)其他成員監(jiān)督方面存在失職行為應(yīng)該受到懲罰；同時(shí),因?yàn)閭�(gè)人避免錯(cuò)誤投資決策而做出的貢獻(xiàn)和努力就應(yīng)該得到獎(jiǎng)勵(lì),即使是團(tuán)隊(duì)管理模式中也能體現(xiàn)個(gè)人的貢獻(xiàn)和責(zé)任范圍,結(jié)合獎(jiǎng)懲措施形成良性的合作效應(yīng),發(fā)揮團(tuán)隊(duì)管理模式的優(yōu)勢(shì)。
【關(guān)鍵詞】：基金管理模式 業(yè)績(jī) 風(fēng)險(xiǎn) 投資風(fēng)格
【學(xué)位授予單位】：西南財(cái)經(jīng)大學(xué)
【學(xué)位級(jí)別】：碩士
【學(xué)位授予年份】：2016
【分類號(hào)】：F832.51
【目錄】：

• 摘要4-8
• Abstract8-12
• 1. 緒論12-22
• 1.1 選題背景和意義12-14
• 1.2 文獻(xiàn)綜述14-18
• 1.2.1 不同管理結(jié)構(gòu)的行為模式14-15
• 1.2.2 管理模式對(duì)基金績(jī)效的影響15-16
• 1.2.3 管理模式對(duì)基金現(xiàn)金流入的影響16
• 1.2.4 管理模式對(duì)基金投資風(fēng)格的影響16-17
• 1.2.5 主要理論歸納梳理17-18
• 1.3 研究思路和論文結(jié)構(gòu)18-20
• 1.4 論文創(chuàng)新點(diǎn)20-21
• 1.5 論文的不足21-22
• 2. 數(shù)據(jù)與變量22-31
• 2.1 樣本和數(shù)據(jù)來(lái)源22-23
• 2.2 變量定義23-25
• 2.2.1 基金層面23-24
• 2.2.2 基金母公司層面24-25
• 2.3 描述性統(tǒng)計(jì)25-31
• 2.3.1 團(tuán)隊(duì)經(jīng)理人基金和個(gè)人經(jīng)理人基金25-26
• 2.3.2 基于基金收益特點(diǎn)分類的細(xì)分市場(chǎng)指標(biāo)26-28
• 2.3.3 母公司管理模式28-29
• 2.3.4 統(tǒng)計(jì)量概況29-31
• 3. 基金管理模式對(duì)基金績(jī)效、風(fēng)險(xiǎn)和投資風(fēng)格的影響31-53
• 3.1 基金管理模式的決定因素31-33
• 3.2 基金管理模式對(duì)基金業(yè)績(jī)的影響33-36
• 3.3 基金現(xiàn)金流差異36-39
• 3.4 基金管理模式對(duì)基金風(fēng)險(xiǎn)的影響39-45
• 3.4.1 基金總體風(fēng)險(xiǎn)39-43
• 3.4.2 風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整43-45
• 3.5 基金管理模式對(duì)投資風(fēng)格的影響45-53
• 3.5.1 平均收益46-47
• 3.5.2 極端性行為(Style Extremity)47-48
• 3.5.3 投資風(fēng)格的持續(xù)性(Style Consistency)48-53
• 4. 總結(jié)與建議53-60
• 4.1 結(jié)論53-57
• 4.2 建議57-60
• 4.2.1 基金管理者57-58
• 4.2.2 投資者58
• 4.2.3 基金母公司58-60
• 參考文獻(xiàn)60-64
• 后記64-65
• 致謝65-66

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