本文關(guān)鍵詞：空方選擇權(quán)下的中國(guó)國(guó)債期貨基差套利研究

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【摘要】：1.本文的研究背景 國(guó)債期貨屬于常見利率衍生品中的一種,是指以單個(gè)或多個(gè)對(duì)應(yīng)國(guó)債為交割標(biāo)的的標(biāo)準(zhǔn)化期貨合約,是在國(guó)債現(xiàn)券市場(chǎng),包括一二級(jí)市場(chǎng)發(fā)展到一定程度時(shí)應(yīng)運(yùn)而生的一種對(duì)沖利率風(fēng)險(xiǎn)、提升國(guó)債市場(chǎng)現(xiàn)券流動(dòng)性的衍生金融工具。 我國(guó)在1992年-1995年開展過國(guó)債期貨的試點(diǎn)工作,但由于當(dāng)時(shí)市場(chǎng)條件不成熟、利率市場(chǎng)化改革進(jìn)展遲緩、監(jiān)管不力等多方面的原因,最終出現(xiàn)了震驚國(guó)際金融市場(chǎng)的“327”風(fēng)險(xiǎn)事件,使得開市不到3年的國(guó)債期貨半路夭折。 2010年,中金所成立了國(guó)債期貨開發(fā)小組,開始重新研究國(guó)債期貨的相關(guān)內(nèi)容。2011年,國(guó)債期貨產(chǎn)品開發(fā)、合約設(shè)計(jì)、規(guī)則設(shè)計(jì)和風(fēng)險(xiǎn)管理基本成型；2011年11月9日中國(guó)金融期貨交易所于開始在內(nèi)部開啟國(guó)債期貨仿真交易；2013年7月5日,證監(jiān)會(huì)宣布國(guó)務(wù)院已同意開展國(guó)債期貨交易。 2013年9月6日正式上市交易,國(guó)債期貨時(shí)隔18年重啟。這使得投資者開始重新關(guān)注這一熟悉而又陌生的產(chǎn)品。對(duì)于市場(chǎng)中的套利者,這無疑存在著大量的的機(jī)會(huì)。 2.提出問題 新合約相對(duì)于舊合約最大的創(chuàng)新之處就在于其標(biāo)的資產(chǎn)不再是單一債券,之前由于交割標(biāo)的單一,這就造成當(dāng)國(guó)債期貨交易量大于現(xiàn)貨市場(chǎng)時(shí),或者現(xiàn)貨市場(chǎng)流動(dòng)性不充分時(shí),多頭可以大量開倉(cāng)導(dǎo)致空方無法進(jìn)行交割,即所謂的逼倉(cāng)。而新合約的標(biāo)的物是虛擬標(biāo)準(zhǔn)券,可交割債券范圍大大增加,使得交割更為靈活。 新的交割制度當(dāng)然會(huì)引起新的變化,其中最重要的一點(diǎn)就是國(guó)債期貨空方在交割時(shí)擁有了選擇權(quán),這使得空方在交割時(shí)占有主動(dòng)權(quán),而多方只能被動(dòng)接受空方選擇的債券。本文試圖研究空方選擇權(quán)對(duì)于需要持有至交割的國(guó)債期貨基差套利有著什么樣的影響。即選擇不同的債券套利,正向和反向基差套利空間(出現(xiàn)套利機(jī)會(huì)的天數(shù)),套利收益會(huì)發(fā)生什么變化。 3.研究思路與邏輯 在正向基差套利中,套利者需買入國(guó)債現(xiàn)券,賣空國(guó)債期貨,持有至到期并進(jìn)行交割,可以獲得無風(fēng)險(xiǎn)收益。當(dāng)買入的現(xiàn)券使得收益最大時(shí),這種債券就叫做最便宜可交割債券(CTD),而其他的債券套利收益都在其之下。所以正向基差套利的最優(yōu)選擇就是CTD。 然而,且當(dāng)市場(chǎng)廣泛關(guān)注CTD時(shí),CTD會(huì)發(fā)生溢價(jià),或是本身流動(dòng)性不足,無法獲得。這種情況下空頭方需要退而求其次,選擇一支能最好代替CTD的債券(在本為中稱為次優(yōu)CTD)進(jìn)行交割,在某些狀況下還需要買入三優(yōu)CTD甚至四優(yōu)CTD,在這種情況下的正向套利收益會(huì)如何變化。 對(duì)于反向套利,套利者需要買入國(guó)債期貨,賣空國(guó)債。賣空國(guó)債在我國(guó)市場(chǎng)尚無可操作性,因此相關(guān)研究很少。本文假設(shè)了理想市場(chǎng)狀態(tài)下債券可以自由賣空,使得反向套利成為可能。當(dāng)多頭方賣空國(guó)債時(shí),會(huì)盡量選擇當(dāng)時(shí)基差足夠大,使自己受益最大的債券,但是當(dāng)空頭交割債券與其賣空的不一致時(shí),多頭需要承擔(dān)兩種債券之間的價(jià)差,使得套利收益不確定甚至?xí)霈F(xiàn)虧損。由于數(shù)據(jù)和技術(shù)原因這一部分實(shí)證充滿困難,所以本文選擇考慮反向套利中多方賣空與空方交割債券一致時(shí)的情況,這是基于多方為了避免價(jià)差,會(huì)根據(jù)空方的選擇而選擇。 與正向套利時(shí)的分析方法相似,本文分別按照理論CTD,次優(yōu)CTD,三優(yōu)CTD的順序計(jì)算套利空間和收益,觀測(cè)套利空間和收益變化。 4.研究方法及結(jié)論 在基差套利中,對(duì)于CTD的分析是重中之重,本文詳細(xì)介紹了CTD尋找中的計(jì)算過程和邏輯。為了衡量各債券和期貨合約之間的價(jià)格關(guān)系,引入了轉(zhuǎn)換因子這一概念建立了期貨和現(xiàn)貨之間的聯(lián)系,從而可以根據(jù)無套利定價(jià)原理計(jì)算出期貨的理論價(jià)格。根據(jù)理論價(jià)格,可以反推出可交割債券的內(nèi)含報(bào)酬率IRR,這是衡量期貨凈基差的重要指標(biāo)。當(dāng)IRR大于同期資金成本加交易成本時(shí),可以進(jìn)行正向基差套利,反之可以進(jìn)行反向基差套利。 本文把空方選擇權(quán)的變化分解成三步,按照每日理論CTD(每日變化)——次優(yōu)CTD(通過歷史數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)得出的一只最適合交割的債券)——三優(yōu)CTD(歷史數(shù)據(jù)得出,比次優(yōu)CTD稍差)分別計(jì)算正向,反向基差套利空間和收益,得出以下結(jié)論： 當(dāng)選擇理論CTD時(shí),正向套利空間、收益最大,反向套利空間、收益最��；使用次優(yōu)CTD,正向套利空間、收益減小,反向套利、收益空間增大；使用三優(yōu)CTD時(shí),正向套利空間再次減小,反向套利空間再次增大。 實(shí)證結(jié)果說明了在國(guó)債期貨交割制度中空方選擇權(quán)具有著一定的價(jià)值,當(dāng)空方選擇理論CTD時(shí),選擇權(quán)價(jià)值得到完全利用,此時(shí)正向套利空間與收益最大,反向套利空間和收益最��；當(dāng)空方選擇次優(yōu)時(shí),相當(dāng)于讓渡出一部分權(quán)利,所以套利收益空間收縮,選擇三優(yōu),套利收益會(huì)進(jìn)一步收縮。與此同時(shí)多頭方收益逐步增大。 從現(xiàn)金流的角度分析,正向基差套利的無風(fēng)險(xiǎn)收益等于開倉(cāng)時(shí)的凈基差減去交易成本,開倉(cāng)時(shí)的凈基差決定了整個(gè)策略的收益。而空方在開倉(cāng)時(shí)的判斷正是基于對(duì)凈基差的判斷,這一點(diǎn)直接的說明了空方選擇權(quán)在正向基差套利中的作用。 反向基差套利中,當(dāng)賣空和交割債券一致時(shí),套利最終結(jié)果為開倉(cāng)時(shí)刻的凈基差。這說明當(dāng)多空選擇一致時(shí),當(dāng)國(guó)債期貨和某一交割券的凈基差為正且可以覆蓋交易成本時(shí),反向基差套利可以獲得無風(fēng)險(xiǎn)收益。 但是當(dāng)多空選擇不一致時(shí),現(xiàn)金流會(huì)發(fā)生明顯的改變。等于開倉(cāng)時(shí)的凈基差減去交易成本再減去債券價(jià)差。投資者必須在交割結(jié)束后盡快賣出空方支付的債券,再買入之前賣空的債券以支付融券。即使不考慮市場(chǎng)流動(dòng)性和議價(jià)能力,債券之間價(jià)差屬于未知變量,其大小不可預(yù)測(cè),當(dāng)價(jià)差小于一定程度時(shí),套利可能獲利,但是收益會(huì)降低；當(dāng)價(jià)差足夠大(理論上可以無限大)時(shí),套利策略將損失慘重。 5.本文主要特點(diǎn) (1)理論與實(shí)際相結(jié)合,結(jié)合中國(guó)市場(chǎng)現(xiàn)狀對(duì)于基差套利進(jìn)行分析,對(duì)于現(xiàn)實(shí)有一定指導(dǎo)意義。 (2)實(shí)證部分創(chuàng)新：利用歷史數(shù)據(jù)找出TF1403的次優(yōu)和三優(yōu)CTD彌補(bǔ)理論CTD的不足之處,結(jié)論趨勢(shì)明顯,一目了然。 (3)大膽假設(shè)了債券賣空機(jī)制成熟這一條件,彌補(bǔ)了對(duì)于反向基差套利研究,這一之前研究的缺失。
【關(guān)鍵詞】：基差套利 空方選擇權(quán) 國(guó)債期貨 最便宜可交割債券
【學(xué)位授予單位】：西南財(cái)經(jīng)大學(xué)
【學(xué)位級(jí)別】：碩士
【學(xué)位授予年份】：2014
【分類號(hào)】：F724.5
【目錄】：

• 摘要4-8
• ABSTRACT8-13
• 1. 緒論13-19
• 1.1 選題背景及研究意義13-16
• 1.1.1 選題背景13-15
• 1.1.2 選題意義15-16
• 1.2 研究方法16-17
• 1.2.1 理論與實(shí)際相結(jié)合16
• 1.2.2 定性分析和定量分析相結(jié)合16-17
• 1.2.3 宏觀分析和微觀分析相結(jié)合17
• 1.3 研究思路與框架結(jié)構(gòu)17-19
• 1.3.1 研究思路17
• 1.3.2 框架結(jié)構(gòu)17-19
• 2. 文獻(xiàn)綜述19-24
• 2.1 國(guó)外文獻(xiàn)綜述19-21
• 2.2 國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)綜述21-22
• 2.3 國(guó)內(nèi)外研究評(píng)述22-24
• 3. 國(guó)債期貨套利的一般原理解析24-34
• 3.1 國(guó)債期貨新版合約解讀24-30
• 3.1.1 國(guó)債期貨合約基本要素24-30
• 3.2 套利交易理論30-31
• 3.2.1 套利基礎(chǔ)概念30
• 3.2.2 國(guó)債期貨套利類型30-31
• 3.3 國(guó)債期貨基差套利31-34
• 3.3.1 基差31-32
• 3.3.2 基差套利32-34
• 4. 空方選擇權(quán)對(duì)基差套利影響的理論分析34-42
• 4.1 空方選擇權(quán)34
• 4.2 空方選擇權(quán)帶來的影響34-36
• 4.2.1 對(duì)于正向基差套利的影響35
• 4.2.2 對(duì)于反向基差套利的影響35-36
• 4.3 轉(zhuǎn)換因子36-39
• 4.3.1 轉(zhuǎn)換因子的含義37
• 4.3.2 轉(zhuǎn)換因子的作用37
• 4.3.3 計(jì)算公式37-39
• 4.4 隱含回購(gòu)利率39-40
• 4.5 最便宜可交割債券40-42
• 4.5.1 基本概念40-41
• 4.5.2 判斷CTD的方法41-42
• 5. 空方選擇權(quán)對(duì)基差套利影響的實(shí)證分析42-63
• 5.1 研究方法42-43
• 5.1.1 套利機(jī)會(huì)判斷依據(jù)42-43
• 5.1.2 交易成本的計(jì)算43
• 5.2 尋找理論最便宜可交割債券43-45
• 5.3 根據(jù)理論CTD計(jì)算套利空間45-47
• 5.4 根據(jù)歷史活躍CTD計(jì)算套利空間47-52
• 5.4.1 尋找歷史活躍CTD47-49
• 5.4.2 套利結(jié)果檢驗(yàn)49-52
• 5.5. 基差套利現(xiàn)金流分析52-54
• 5.5.1. 持有至交割的套利策略52-53
• 5.5.2 提前平倉(cāng)的套利策略53-54
• 5.6 反向基差套利理論與實(shí)證研究54-61
• 5.6.1 賣空債券與交割債券不一致的情況54-55
• 5.6.2 賣空債券與交割債券一致的情況55-59
• 5.6.3 反向基差套利現(xiàn)金流分析59-61
• 5.7 國(guó)債期貨基差套利風(fēng)險(xiǎn)控制61-63
• 5.7.1 保證金交易風(fēng)險(xiǎn)61
• 5.7.2 流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)61
• 5.7.3 融資利率變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)61-62
• 5.7.4 估值偏離的風(fēng)險(xiǎn)62-63
• 6. 本文結(jié)論、不足與展望63-65
• 6.1 本文主要結(jié)論63-64
• 6.2 本文主要不足64
• 6.3 研究展望64-65
• 參考文獻(xiàn)65-67
• 后記67-68
• 致謝68

【參考文獻(xiàn)】

中國(guó)期刊全文數(shù)據(jù)庫(kù) 前2條

1 袁朝陽;劉展言;;國(guó)債期貨與我國(guó)利率市場(chǎng)化推進(jìn)——兼評(píng)國(guó)債期貨仿真合約的功能發(fā)揮[J];財(cái)經(jīng)科學(xué);2012年08期

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中國(guó)博士學(xué)位論文全文數(shù)據(jù)庫(kù) 前1條

1 張曉菊;中國(guó)國(guó)債期貨的運(yùn)行制度研究[D];同濟(jì)大學(xué);2007年

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本文編號(hào)：966910