<正>▲自2019年以來,國(guó)債期貨表現(xiàn)明顯弱于現(xiàn)券,2月和4月各出現(xiàn)了一次負(fù)IRR的深貼水�！�2月10年期國(guó)債期貨合約成交持倉(cāng)比的峰值達(dá)到1.2以上,4月這一指標(biāo)峰值下降到0.8以下,這可能意味著期貨市場(chǎng)長(zhǎng)期頭寸（套保）占比相對(duì)增高,雖然4月相較2月實(shí)際貼水的絕對(duì)值更大,但投機(jī)屬性反而下降�！M(jìn)入4月以來套保盤（剛性移倉(cāng)需求）占比持續(xù)增多,且期貨貼水行情短期仍將再現(xiàn),那么當(dāng)最廉可交割券切換時(shí),空頭移倉(cāng)依舊承壓,并傾向于提前移倉(cāng),對(duì)于套利交易者而言,仍有做多跨期價(jià)差的機(jī)會(huì)。 

【文章來源】：債券. 2019,(06)

【文章頁(yè)數(shù)】：6 頁(yè)

【部分圖文】：

合約跨期價(jià)差走勢(shì)資料來源：Wind

82債券2019.6機(jī)構(gòu)看市場(chǎng)而不是按照經(jīng)驗(yàn)邏輯切換到長(zhǎng)久期交割券，這說明CTD券的切換點(diǎn)可能已經(jīng)明顯右移。當(dāng)然，出現(xiàn)這種情況的另一個(gè)重要原因是長(zhǎng)久期活躍券昂貴，而非關(guān)鍵期限的老券流動(dòng)性弱。如圖8所示，筆者重新畫了一個(gè)長(zhǎng)端利率曲線倒掛時(shí)期的CTD券切換模擬圖，即當(dāng)收益率曲線變平時(shí)，長(zhǎng)久期券收益率低于中短久期券，發(fā)生轉(zhuǎn)換的收益率理論值從3%移動(dòng)到3.2%附近。這也可以部分解釋，雖然經(jīng)過調(diào)整后當(dāng)前利率遠(yuǎn)高于3%，且在可交易交割券中不存在明顯流動(dòng)性差異，但CTD券依舊為中久期國(guó)債。如果上述猜想成立，那么雖然4月的利率距離3%更遠(yuǎn)，但此時(shí)國(guó)債基差隱含的轉(zhuǎn)換期權(quán)價(jià)值可能反而大于2月。如圖9所示，在市場(chǎng)平穩(wěn)時(shí)，由于貨幣市場(chǎng)利率為國(guó)債期貨IRR運(yùn)行的參照基準(zhǔn)，如果使用IRR與貨幣市場(chǎng)利率的差值替代IRR的絕對(duì)值進(jìn)行觀察，則4月的貼水深度并不顯著強(qiáng)于2月。如果再考慮到4月的基差可能隱含更貴的空頭交割期權(quán)，那么或許能發(fā)現(xiàn)一個(gè)“預(yù)期差”：雖然債市調(diào)整壓力較大，但4月的市場(chǎng)情緒可能并不比2月悲觀很多。貼水行情下的跨期策略接下來討論剛才提到的第一個(gè)問題，即套保和投機(jī)占比的變化對(duì)交易策略的參考意義。如圖10所示，在2019年一季度期貨移倉(cāng)換季時(shí)，T合約跨期價(jià)差12大幅走擴(kuò)，原因?yàn)楸藭r(shí)期貨仍處于深貼水行情，但臨近交割，近月合約價(jià)格逐漸收斂于現(xiàn)券價(jià)格，而遠(yuǎn)月合約繼續(xù)深圖10T合約跨期價(jià)差走勢(shì)資料來源：Wind圖8調(diào)整后的T合約CTD券切換示意圖資料來源：Wind圖9T合約IRR與貨幣市場(chǎng)利率相對(duì)走勢(shì)資料來源：Wind圖7T合約IRR及國(guó)債10-7年期利差資料來源：Wind債券


本文編號(hào)：3559191