本文關(guān)鍵詞：上市公司高管股票期權(quán)激勵(lì)對(duì)于提升公司業(yè)績的有效性研究，由筆耕文化傳播整理發(fā)布。

上市公司高管股票期權(quán)激勵(lì)對(duì)于提升公司業(yè)績的有效性研究
白建敏
（河南理工大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，河南焦作４５４０１０）
【摘要】本文依據(jù)中國滬漾兩市實(shí)施股票期權(quán)的３７家制造類上市公司業(yè)績數(shù)據(jù)， 對(duì)實(shí)施股票期權(quán)與公司業(yè)績之間的關(guān)系進(jìn)行了詳細(xì)的分析。研究結(jié)果表明，，公司 的股票期權(quán)激勵(lì)水平與公司業(yè)績之同有顯著的正相關(guān)關(guān)系，同時(shí)公司資產(chǎn)規(guī)模和 營業(yè)收入增長率與公司

業(yè)績也呈正相關(guān)關(guān)系，而公司資產(chǎn)負(fù)債率與公司業(yè)績負(fù) 相關(guān)。股票期權(quán)激勵(lì)水平越高，資產(chǎn)規(guī)模和營業(yè)收入增長率越大，資產(chǎn)負(fù)債率越 低，則公司業(yè)績就越好。 【關(guān)鍵詞】高管股票期權(quán)激勵(lì)；公司業(yè)績；相關(guān)性

一、引言 股票期權(quán)作為一種激勵(lì)機(jī)制出現(xiàn)于是２０世紀(jì)５０年代的美國，

８０年代開始在西方盛行。９０年代得到迅速發(fā)展。股票期權(quán)激勵(lì)制
度從委托代理理論和人力資本理論的基礎(chǔ)上發(fā)展而來，在一定程 度上解決了企業(yè)所有者與經(jīng)營者目標(biāo)不一致的問題。高管股票期 權(quán)（ＥＳＯ）是指企業(yè)經(jīng)營者在與企業(yè)所有者約定的期限內(nèi)，享有 以某一預(yù)先確定的價(jià)格購買一定數(shù)量本公司股票的權(quán)利，經(jīng)理人

勵(lì)，有一家公司（方大碳素６００５１６）在２０１０年５月剛剛?cè)∠斯善?期權(quán)激勵(lì)方案，原因是國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和證券市場發(fā)生了重大變 化，繼續(xù)實(shí)施股票期權(quán)激勵(lì)方案不具備町操作性且難以取得應(yīng)有的 激勵(lì)效果。由于使用期權(quán)激勵(lì)的公司樣本量小，該公司停止使用股 票期權(quán)激勵(lì)并非由于公司業(yè)績等內(nèi)部原因，符合本次研究所需的 數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)要求，所以也將其歸納到數(shù)據(jù)樣本中。在這５９家公司中， 處于董事會(huì)提交股票期權(quán)激勵(lì)預(yù)案狀態(tài)的有１９家其中有１４家是在 ２０１０年提出預(yù)案的。處于董事會(huì)通過但未實(shí)施狀態(tài)的有３家，正在 實(shí)施的有３９家．這３９家中有８家公司是在２０１０年通過預(yù)案并開始實(shí) 施的。扣除２０１０年提出預(yù)案以及通過預(yù)案并實(shí)施的２２家公司外，在 ２００８年至２０１０年三年期間均實(shí)施和準(zhǔn)備實(shí)施股票期權(quán)激勵(lì)的公司有 ３７家，這３７家公司構(gòu)成了本次研究的樣本數(shù)據(jù)。 ２．變量的設(shè)定 （１）被解釋變量的設(shè)定

到期可以行使或放棄這個(gè)權(quán)利，執(zhí)行價(jià)格一般參照股權(quán)的當(dāng)前價(jià)
格確定。這樣一來。在高管人員自身能力一定的條件下，其工作 越努力，公司的業(yè)績就會(huì)越好，股票價(jià)格就越高，高管行使股票 期權(quán)得到的報(bào)酬也就越多，這又會(huì)促使高管更加努力的工作，形 成一個(gè)良性循環(huán)。因此股票期權(quán)激勵(lì)制度對(duì)于減少經(jīng)理人員的短 期行為，提升公司的長期業(yè)績有很好的促進(jìn)作用。我國自２００６年

本文研究的是股票期權(quán)激勵(lì)對(duì)于提升公司業(yè)績效果，因此 公司業(yè)績指標(biāo)是本文的被解釋變量，根據(jù)以往的研究經(jīng)驗(yàn)，描述
公司業(yè)績的指標(biāo)主要有以下幾種：每股收益ＥＰＳ，凈資產(chǎn)收益率 ＲＯＥ，托賓Ｑ值，經(jīng)濟(jì)增加值ＥＶＡ等等。此外，還有部分學(xué)者構(gòu)造 了一些新穎的績效指標(biāo)，如凈資產(chǎn)現(xiàn)金率、主營業(yè)務(wù)增長率、資

本市場股票收益率來反映企業(yè)績效。綜合考慮，本文擬采用凈資 產(chǎn)收益率（ＲＯＥ）和每股收益（ＥＰＳ）來衡量企業(yè)業(yè)績。
（２）解釋變量的設(shè)定 １）高管持股比例（Ｘｔ） 本文采用上市公司授予高管的期權(quán)數(shù)量占總股本的比例作為 股票期權(quán)激勵(lì)的代理變量。以此作為自變量來衡量股票期權(quán)激勵(lì) 對(duì)公司業(yè)績的影響，公司授予高管股票期權(quán)，實(shí)質(zhì)上是一種變相 的薪酬激勵(lì)，薪酬越高，高管的工作積極性越高，公司的業(yè)績也

開始允許公司實(shí)施股票期權(quán)激勵(lì)，至今已實(shí)行了六年。因此，很 有必要就我國實(shí)施股票期權(quán)激勵(lì)對(duì)于提升公司業(yè)績的長期效果進(jìn)
行研究分析。 二、研究設(shè)計(jì) １．樣本的選取 本文選�。玻埃埃浮玻埃保叭觊g我國滬、深兩市制造業(yè)上市公司 中均實(shí)施股票期權(quán)激勵(lì)的企業(yè)為研究對(duì)象。我國自２００６年開始允許 公司實(shí)施股票期權(quán)激勵(lì)，截止２０１０年１２月３１日，我國滬、深兩市制 造業(yè)上市公司中共有５９家企業(yè)正在實(shí)施或正在準(zhǔn)備實(shí)施股票期權(quán)激

越好，因此預(yù)計(jì)高管股票期權(quán)激勵(lì)與公司業(yè)績正相關(guān)。
２）控制變量

股票期權(quán)激勵(lì)只是影響公司業(yè)績的因素之一，其他的因素
較籠統(tǒng)，沒有明確何謂違規(guī)流入股市。該條規(guī)定在修改之后，取 消了對(duì)銀行資金流入股市的強(qiáng)制性限制，并提出要依法拓寬資金 入市渠道，這實(shí)際上為銀行資金入市掃除了法律障礙。但由于祖 國大陸實(shí)行金融分業(yè)經(jīng)營模式，因此銀行資金目前還不具備直接

（五）意圖影響集中交易市場有價(jià)證券交易價(jià)格，而散布流言或
不實(shí)資料。（六）直接或間接從事其他影響集中交易市場有價(jià)證 券交易價(jià)格之操縱行為。其中第一種情況在證券交易所電子交易 方式當(dāng)中不會(huì)出現(xiàn)，但在柜臺(tái)買買或其他人工方式當(dāng)中就有可能 會(huì)發(fā)生，由于祖國大陸還沒有發(fā)展多層次交易市場，因此在祖國 大陸《證券法》中沒有規(guī)定這種形式。第五種情形，雖然祖國大 陸《證券法》在操縱證券市場行為中沒有規(guī)定，但祖國大陸《證 券法》第７８條規(guī)定，禁止國家工作人員、傳播媒介從業(yè)人員和有

進(jìn)入股市的條件。但由于臺(tái)灣金融業(yè)實(shí)行混業(yè)經(jīng)營，因此在臺(tái)灣
證券法規(guī)中沒有關(guān)于銀行資金進(jìn)入股市的限制： 第五，挪用公款買賣證券，在臺(tái)灣《證券交易法》中看不到

類似條文。其實(shí)挪用公款本身已經(jīng)是違法甚至犯罪行為，挪用公
款買賣證券或從事其他行為都是各國法律所不允許的，因此該條 文即使不規(guī)定，也并不影響對(duì)該行為性質(zhì)的認(rèn)定。 從形式上來看，祖國大陸對(duì)于禁止的交易行為作為單獨(dú)一節(jié) 來規(guī)定，放在比較重要的位置，而臺(tái)灣地區(qū)證券法沒有把禁止的 交易行為單列出來，散見在《證券交易法》和其他一些細(xì)則、規(guī) 則或準(zhǔn)則當(dāng)中；就內(nèi)容而言，祖國大陸和臺(tái)灣地區(qū)的證券法律都 將內(nèi)幕交易和操縱市場作為兩項(xiàng)最重要的禁止性交易行為來重點(diǎn)

關(guān)人員編造、傳播虛假信息，擾亂證券市場。該規(guī)定涵蓋了散布
留言或不實(shí)資料的情況，并且不局限于以意圖影響集中交易市場 有價(jià)證券交易價(jià)格為目的。 三、其他禁止的交易行為 祖國大陸《證券法》除了內(nèi)幕交易和操縱市場行為以外，還 規(guī)定了其他禁止行為，包括：編造、傳播虛假信息，損害客戶的 欺詐行為，法人非法利用他人賬戶從事證券交易，或出借自己或

他人的證券賬戶，資金違規(guī)流入股市，挪用公款買賣證券。
比較臺(tái)灣證券法類似的禁止行為，上述第一種行為，編造、

規(guī)范，并且都規(guī)定了相應(yīng)的民事賠償責(zé)任和刑事責(zé)任，但是在立
法上有很多不同之處，臺(tái)灣立法的先進(jìn)之處值得學(xué)習(xí)。
參考文獻(xiàn) 【”張秀全．黃新．我國證券市場內(nèi)幕交易的法律透觀【ｏＵ．民商經(jīng)濟(jì)法網(wǎng)，ｈｔｔｐ：／／
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傳播虛假信息，臺(tái)灣證券交易法規(guī)定在第１５５條操縱證券市場價(jià) 格的行為中，沒有獨(dú)立為一條： 第二，損害客戶的欺詐行為，在臺(tái)灣《證券交易法》中沒有
規(guī)定，但在《臺(tái)灣證券交易所營業(yè)細(xì)則》第８５條及《證券商管理 規(guī)則》第３５條、３６條都有對(duì)證券商及其從業(yè)人員與客戶之間行為 加以規(guī)范的內(nèi)容； 第三，有關(guān)法人賬戶管理，臺(tái)灣《證券交易法》沒有規(guī)定， 但可散見于《臺(tái)灣證券交易所營業(yè)細(xì)則》第７５條至第７７—４條，以

【２】牟敷圖．內(nèi)幕交易操縱市場案索賠巴不再遙遠(yuǎn)【ｏＬ】．中盒在線，ｈｔｔｐ：／／ｓｃ．Ｉｔｏｃｋ

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及《受托契約準(zhǔn)則》等相關(guān)規(guī)定當(dāng)中； 第四，資金違規(guī)流入股市。祖國大陸‘證券法》的規(guī)定也比

作者簡介：余方（１９７９一），女，上海電機(jī)學(xué)院講師，復(fù)旦大學(xué)法學(xué)院民商法 專業(yè)博士研究生。研究方向：比較民法。

萬方數(shù)據(jù)

也會(huì)對(duì)公司業(yè)績產(chǎn)生影響，為了使實(shí)證研究的結(jié)果更有意義，就
有必要對(duì)其他的因素加以控制，否則的話，可能會(huì)導(dǎo)致偽回歸的

由上述回歸結(jié)果可以得出： 回歸方程為：
ＥＰＳ＝一６．５４ｌ＋０．０２３Ｘ．＋０．２５３ ７Ｘ。＋Ｏ．２２７Ｘ。＋Ｏ．４５９Ｘ， ＲＯＥ＝一Ｉ．１３５＋０．００５Ｘ．＋０．０５１ ＩＸ：十０．１０５Ｘ。＋Ｏ．０４７Ｘ。

出現(xiàn)。因此，本文引入以下幾個(gè)控制變量，以避免其他干擾因素 的虛假相關(guān)。①公司資產(chǎn)規(guī)模一總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)（Ｘ。）；②公 司杠桿水平一資產(chǎn)負(fù)債率（ｘａ）：③公司整體資產(chǎn)的運(yùn)營能力一總 資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（ｘ．）：④公司股權(quán)集中度一前十名股東的持股比例 （Ｘｓ）；⑤公司成長能力一主營業(yè)務(wù)收入增長率（）（６）；⑥公司高 管平均任期（Ｘ，） 三、實(shí)證模型與分析結(jié)果
１．研究假設(shè)

ｉｎ（ｘ２）－０．８ｎｘ，＋ｏ．１２２Ｘ，＋０．００
Ｉｎ ｃ

ｘｐ－－０．１８４ｘ３＋ｏ．００７Ｘ４＋０．００

回歸方程的顯著性檢驗(yàn)： 方程（１）的顯著性檢驗(yàn)：Ｆ＝１３．６７８�；貧w方程在０．０５
的水平下顯著，通過了方程的顯著性檢驗(yàn)：表１中Ａｄｊｕｓｔｅｄ
Ｒ

Ｓｑｕａｒｅ，即調(diào)整后的Ｒ２＝Ｏ．４４７，方程的擬合優(yōu)度較好。方程（２）

假設(shè)ｌ，高管股票期權(quán)激勵(lì)水平與公司業(yè)績正相關(guān)。
股票期權(quán)激勵(lì)是一種促使管理者與股東的利益相一致的一種長 期激勵(lì)機(jī)制。公司的管理者是風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避者，因?yàn)閺膫鹘y(tǒng)上來說，公 司的管理層并不是股東，如果他們從事高風(fēng)險(xiǎn)的投資項(xiàng)目時(shí)，成功 的收益由股東分享，但失敗帶來的個(gè)人職業(yè)價(jià)值損失要有自己來承 擔(dān)。而股票期權(quán)激勵(lì)使公司管理者擁有一定的剩余索取權(quán)，這可以 促使管理者站在股東的角度上思考問題，從而在一定程度上糾正

的顯著性檢驗(yàn)：Ｆ－－８．９３９，．ｓｉｇ＝．０００，回歸方程在０．０５的水平下 顯著，通過了方程的顯著性檢驗(yàn)。 回歸系數(shù)的顯著性檢驗(yàn)：回歸系數(shù)的顯著性檢驗(yàn)就是看解釋
變量是否能夠有效的解釋被解釋變量的線性變化，它們能否保留 在線性回歸方程中。從表１可以看出除了總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率未通過顯 著性檢驗(yàn)外，其他變量的回歸系數(shù)均通過了顯著性Ｔ檢驗(yàn)，因此 認(rèn)為它們與被解釋變量每股收益的線性關(guān)系是顯著的。而根據(jù)表 ２的回歸結(jié)果來看，股權(quán)集中度，高管平均任期和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率

管理層的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避行為。因此，股票期權(quán)激勵(lì)使管理層為了自身
利益而努力工作，提升公司業(yè)績，激勵(lì)水平越高，高管工作的積 極性就越高，公司業(yè)績就越好。所以高管股票期權(quán)激勵(lì)水平與公

均未通過顯著性檢驗(yàn)，除此之外的其他變量的回歸系數(shù)均通過了 檢驗(yàn)。
本文采用每股收益和凈資產(chǎn)收益率兩個(gè)指標(biāo)作為被解釋變 量來代表公司業(yè)績，目的就是為了防止管理層操縱財(cái)務(wù)指標(biāo)的可 能，從上述分析來看，不論是每股收益還是凈資產(chǎn)收益率與股票

司業(yè)績之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。據(jù)此建立假設(shè)ｌ，高管股票
期權(quán)激勵(lì)與公司業(yè)績正相關(guān)。 同時(shí)，根據(jù)前述控制變量的設(shè)定，建立以下假設(shè)： 假設(shè)２，公司資產(chǎn)規(guī)模與公司業(yè)績正相關(guān)。 假設(shè)３，資產(chǎn)負(fù)債率與公司業(yè)績負(fù)相關(guān)。 假設(shè)４，營業(yè)收入增長率與公司業(yè)績正相關(guān)。 假設(shè)５，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率與公司業(yè)績正相關(guān)。 假設(shè)６，股權(quán)集中度與公司業(yè)績正相關(guān)。

期權(quán)激勵(lì)水平即高管持股比例的回歸系數(shù)都通過了顯著性檢驗(yàn)。
由此說明，高管股票期權(quán)激勵(lì)水平與公司業(yè)績正相關(guān)，回歸系數(shù)

分別為０．０２３和０．００５。因此，假設(shè)１得到驗(yàn)證。
此外，公司資產(chǎn)規(guī)模，營業(yè)收入增長率，資產(chǎn)負(fù)債率都與公 司業(yè)績線性相關(guān)，其中資產(chǎn)負(fù)債率與公司業(yè)績負(fù)相關(guān)，這是因?yàn)?br />
假設(shè)７，高管平均任期與公司業(yè)績正相關(guān)。 ２．研究模型
本文以公司業(yè)績?yōu)楸唤忉屪兞�，高層管理者股票期�?quán)激勵(lì)水

根據(jù)傳統(tǒng)上無債一身輕的觀念以及股利政策的可選擇性，業(yè)績好
的公司可以選擇增發(fā)股票或減少股利發(fā)放來籌集資金，而業(yè)績差 的公司在無法獲得配股權(quán)但同時(shí)又急需資金的狀況下，只能選擇 負(fù)債融資方式，這就導(dǎo)致了越是業(yè)績差的公司負(fù)債越多，財(cái)務(wù)風(fēng)

平和其他控制變量為解釋變量建立模型，研究在多個(gè)控制變量的
影響下，高層管理者股票期權(quán)激勵(lì)水平與公司業(yè)績的關(guān)系。由于

險(xiǎn)越大，從而使公司業(yè)績也越差，變成了一個(gè)惡性循環(huán)，所以資
產(chǎn)負(fù)債率與公司業(yè)績負(fù)相關(guān)。因此，假設(shè)２，假設(shè)３，假設(shè)４得到

反映公司業(yè)績的指標(biāo)有每股收益和凈資產(chǎn)收益率．所以本文分別
以每股收益和凈資產(chǎn)收益率為被解釋變量構(gòu)建如下回歸模型：
ＥＰＳ＝ａｏ＋ａＩｘｌ＋ａ２１ｎ（ｘ２）＋ａ３】【３＋ａ‘ｘ．＋ａｓｘ５＋ａ６ｘ６＋ａ７ｘ７＋ｕｌ

方程（１）

ＲＯＥ＝ｂｏ＋ｂｌｘＩ＋ｂｚｌｎ（ｘｚ）＋ｂ３ｘ３＋也ｘ｜＋ｂ５ｘ５＋ｂｅｘ６＋ｂ７）【７＋ｕｉ
方程（２） ３．模型回歸結(jié)果及分析 對(duì)方程（１）、方程（２）的回歸結(jié)果如表ｌ、表２所示對(duì)方程 （１）的回歸結(jié)果如表Ｉ。
寰Ｉ每般收益的回歸計(jì)算結(jié)果
ＶａｒｉａｂＩｅ Ｃ Ｘ １ｎ（Ｘ．） Ｘ， Ｘ． Ｘ。 Ｂ －６．６４１ ．２５３ ．００７ ．４５９ ，２２７ ．１２２ 一．８ｌＩ ．０２３ ．４８２ ．４４７ Ｓｔｄ．Ｅｒｒｏｒ ．９２７ ．０３６ ．００２ ．１３５ ．０９４ ．０７ｌ ．２３１ ．０１２ Ｆ Ｓｉｇ．
ｔ

了驗(yàn)證。 股權(quán)集中度和高管平均任期在以每股收益為被解釋變量的 回歸模型中通過了顯著性檢驗(yàn)，而在以凈資產(chǎn)收益率為被解釋變 量的回歸模型中未通過顯著性檢驗(yàn)，而總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率在兩個(gè)模型 中均未通過顯著性檢驗(yàn)，這與樣本量的大小、統(tǒng)計(jì)誤差等都有一 定的關(guān)系，因此，還有待于進(jìn)一步的論證，而不能籠統(tǒng)的下定結(jié) 論，認(rèn)為上述要素與公司業(yè)績之間不存在相關(guān)性。
四、小結(jié)

本文通過實(shí)證研究分析了股票期權(quán)激勵(lì)制度的實(shí)施對(duì)公司
Ｓｉｇ． ．０００ ．０００ ．０００ ．００１ ．０１８ ．０９ｌ ．００１ ．０４５ １３ ６７８ －７．０５３ ７．０６９ ２．８７５ ３．４０６ ２．４０２ Ｌ ７０３ —３．５０９ １．９４１

業(yè)績的影響，結(jié)果表明，公司股票期權(quán)激勵(lì)水平與公司業(yè)績正 相關(guān)，股票期權(quán)激勵(lì)水平越高，公司的業(yè)績就越好，同時(shí)也分析 了影響公司業(yè)績的其他因素對(duì)公司業(yè)績的影響作用，其中公司規(guī)

模，營業(yè)收入增長率與公司業(yè)績正相關(guān)，而資產(chǎn)負(fù)債率與公司業(yè)
績負(fù)相關(guān)，此外，由于樣本量有限。公司總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，高管平 均任期以及股權(quán)集中度對(duì)公司業(yè)績的影響并未表現(xiàn)出明顯的線性 關(guān)系，這還有待于作者的進(jìn)一步研究。目前采用股票期權(quán)激勵(lì)的

ｘ－
）Ｌ Ｒ Ｓｑｕａｒｅ ＲＳｑｕａｒｅ

公司并不多，未來研究中可擴(kuò)充樣本量，并綜合考慮公司諸如公
司特征，多元化經(jīng)營狀況，公司風(fēng)險(xiǎn)偏好等內(nèi)外部因素，客觀反

Ａｄｊｕｓｔｅｄ

．０００．

裹２凈舞產(chǎn)收益率的回歸計(jì)算結(jié)果
Ｖａｒｉａｂｌｅ Ｃ Ｘ． Ｉｎ（】Ｌ） Ｘ， Ｘ． Ｘ‘ Ｘ。 】Ｌ Ｒ Ｓｑｕａｒｅ ＲＳｑｕａｒｅ Ｂ 一１．１３５ ．０５１ ．００１ ．０４７ ．１０５ ００７ 一１８４ ．００５ ．３７８ ．３３６ Ｓｔｄ．Ｅｒｒｏｒ ．２４２ ．００９ ．００ｌ ．０３５ ．０２５ ．０１９ ．０６０ ．００３ Ｆ Ｓｉｇ．
ｔ

映股票期權(quán)激勵(lì)的實(shí)施效果。
Ｓｉｇ． ．０００ ．０００ ．０５６ ．１８３ ．０００ ．７１９ ．００３ ．０１５ ８．９３９ ．０００＂

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Ａｄｊｕｓｔｅｄ

萬方數(shù)據(jù)

上市公司高管股票期權(quán)激勵(lì)對(duì)于提升公司業(yè)績的有效性研究
作者： 作者單位： 刊名： 英文刊名： 年，卷(期)： 白建敏 河南理工大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院,河南焦作,454010 中國證券期貨 Securities Futures of China 2011(9)

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