本文關(guān)鍵詞： 可轉(zhuǎn)債 風(fēng)險收益溢價 賬面市值比　出處：《西南財經(jīng)大學(xué)》2014年碩士論文　論文類型：學(xué)位論文

【摘要】：可轉(zhuǎn)債是債券市場一種重要的投融資工具,它不僅具備普通債券還本付息的基本性質(zhì),還有可以轉(zhuǎn)換為上市公司普通股票的功能。因此,人們普遍認為可轉(zhuǎn)債的產(chǎn)品既有債券特征也有期權(quán)特征。一般來說,由于有內(nèi)嵌認購期權(quán)的存在,可轉(zhuǎn)債的票面利率一般較低,從債券角度而言,其融資成本相對于普通債券要低,相應(yīng)的可轉(zhuǎn)債的波動特征與一般的債券就會不同。從條款上來看,我國的可轉(zhuǎn)債市場與國外可轉(zhuǎn)債市場有較大區(qū)別,比如期限比國外短、發(fā)行要求較高等；從價格波動特征來看,我國可轉(zhuǎn)債市場的品種與正股關(guān)聯(lián)程度更強,一些學(xué)者進行的中外可轉(zhuǎn)債市場比較得出國外可轉(zhuǎn)債市場偏債性而我國可轉(zhuǎn)債市場偏股性的結(jié)論。 盡管我國市場未來的發(fā)展與國際接軌是一種趨勢,但并不能否認當前我國市場相對于國外市場還不夠成熟。這主要體現(xiàn)在衍生品缺乏以及債券市場信用機制發(fā)展緩慢使得對風(fēng)險資產(chǎn)定價難以形成公認的標準方法。同時,上市公司偏好股權(quán)融資以及中小個人投資者主要靠差價獲利的模式,使得市場充滿很多不理性噪音,進而影響到資產(chǎn)定價的參數(shù)估計。因此,我國的可轉(zhuǎn)債理論研究也必須要考慮到當前我國資本市場與實體經(jīng)濟發(fā)展所處的階段。 常見的可轉(zhuǎn)債的定價是基于有效市場理論框架下的模型,這涉及到資產(chǎn)定價理論。一般來說,有效市場框架下的資產(chǎn)定價理論可以主要有兩種,第一種是使用統(tǒng)計學(xué)多因子回歸分析方法的靜態(tài)定價方式,主要的模型有CAPM模型、Fama-French三因子模型以及基于此框架上的股票基本面因子模型、Stephen A. Ross套利定價模型以及在此基礎(chǔ)上的宏觀因子模型。這些模型主要特點是計算出資產(chǎn)組合的必要回報率或者風(fēng)險收益溢價,進一步通過折現(xiàn)的方式對資產(chǎn)價格進行估計,因此,因子模型的分析側(cè)重點是收益率,捕捉的是資產(chǎn)組合風(fēng)險收益溢價的構(gòu)成方式。第二種是動態(tài)性定價工具,主要面向的是衍生品以及復(fù)合型資產(chǎn)組合。主要工具有B-S-M期權(quán)定價公式、二叉樹等,動態(tài)性定價工具主要測算的是資產(chǎn)的價格,由于市場有可能會有新的信息出現(xiàn),模型的參數(shù)也會隨之變化而相應(yīng)有所調(diào)整。從樣本角度而言,靜態(tài)模型樣本時間跨度較大,關(guān)注的主要是長期對股票評價較為重要的系統(tǒng)性因素；動態(tài)模型一般研究的是針對個例定價,并且對近期的參數(shù)數(shù)據(jù)較為看重,其刻畫的是時點價格預(yù)期值。 國內(nèi)可轉(zhuǎn)債的定價研究主要也是從可轉(zhuǎn)債的債性與期權(quán)性質(zhì)出發(fā),主要的方法就是分離定價法與二叉樹定價法,前者是在期權(quán)定價公式與債券貼現(xiàn)公式的基礎(chǔ)上進行定價,不足的地方是可轉(zhuǎn)債并不是可分離債,分離定價的公式也很難考慮到強制贖回權(quán)以及投資者回售權(quán)的價值；后者是正股價格路徑的一種模擬定價,可以充分考慮到各種條款,但是卻難以將上市公司頻繁下調(diào)轉(zhuǎn)股價促進轉(zhuǎn)股的行為考慮在內(nèi),因此只能進行一種短期預(yù)測,難以發(fā)現(xiàn)我國可轉(zhuǎn)債市場系統(tǒng)性的因素。 在借鑒國內(nèi)外優(yōu)秀學(xué)者們研究成果的基礎(chǔ)上,本文通過研究我國可轉(zhuǎn)債風(fēng)險收益溢價,從市場的系統(tǒng)性角度來挖掘我國可轉(zhuǎn)債市場發(fā)展多年來一些“異象”,這是本文主要的創(chuàng)新之處。在具體對我國可轉(zhuǎn)債市場的研究過程中,本文首先從經(jīng)典的分離定價法與二叉樹定價法出發(fā),對我國市場上的可轉(zhuǎn)債進行了定價分析,探討了兩種方法的優(yōu)略以及不足；其次,本文介紹了Fama-French股權(quán)三因子定價模型,從賬面市值比與市值規(guī)模角度對我國可轉(zhuǎn)債市場進行分類組合,并且運用Fama-French構(gòu)建組合因子的方法對2003-2012年可轉(zhuǎn)債進行實證分析,發(fā)現(xiàn)三因子模型對我國可轉(zhuǎn)債的風(fēng)險收益溢價有很好的解釋作用；最后,本文分別比較了CAPM模型、股權(quán)三因子模型與TERM-DEF債券兩因子模型在我國可轉(zhuǎn)債市場應(yīng)用的實證效果,經(jīng)過比較發(fā)現(xiàn)我國市場上的可轉(zhuǎn)債債性不明顯,其風(fēng)險收益溢價對債券期限因素與債券信用因素不敏感。 在實證與組合構(gòu)建方面,本文主要分三個部分進行。首先是運用傳統(tǒng)的分離定價法與二叉樹方法對我國部分時段的可轉(zhuǎn)債的時點價值進行理論估算,用案例的方式介紹了這兩種方法的不足在于難以挖掘系統(tǒng)性的因素以及預(yù)測時段較短。這是因為我國上市公司促進可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股熱情很高,即便可轉(zhuǎn)債利息、成本不高,大部分上市公司仍愿意不計成本下調(diào)轉(zhuǎn)股價促成轉(zhuǎn)股,這就使得分離法與二叉樹方法的相關(guān)參數(shù)需要經(jīng)常調(diào)整。其次,本文介紹了FF三因子模型的理論以及組合構(gòu)建方法。由于三因素模型中的規(guī)模因子和賬面市值比因素并不是直接使用組合的相應(yīng)的數(shù)量指標,而是經(jīng)過處理后的相對指標。本文采取類似Fama-French (1993)的方法構(gòu)建規(guī)模(市值)因子SMB與賬面市值因子HML,并對樣本進行了分組組合,模型對各個組合的風(fēng)險收益溢價解釋度比較高。其中,部分組合受市場因素影響較大,部分組合受市場因素影響較小。第三部分主要進行了因子模型比較。本文分別用CAPM模型、TERM-DEF債券因子模型與股權(quán)三因子模型的擬合效果進行對比,得出了我國可轉(zhuǎn)債債券特征不明顯的結(jié)論。在進行CAPM模型擬合時,本文發(fā)現(xiàn)低賬面市值比的兩個組合BL、SL(一般可以視為成長類公司組合)用CAPM模型解釋也能達到較好的效果,這說明可轉(zhuǎn)債市場是存在部分公司受市場風(fēng)險影響很大的,對于這類公司應(yīng)該主要關(guān)注其相對于股權(quán)市場的系統(tǒng)性估值風(fēng)險。另一方面,高賬面市值比的可轉(zhuǎn)債組合走勢在研究時段出現(xiàn)了與市場走勢相反的情況,這說明價值類公司的可轉(zhuǎn)債在市場下跌時成為投資者的避險工具,在上漲的時候由于下調(diào)轉(zhuǎn)股價的幅度受制于凈資產(chǎn)使得走勢落后于成長類公司的可轉(zhuǎn)債。在進行TERM-DEF債券因子模型擬合時,發(fā)現(xiàn)我國可轉(zhuǎn)債風(fēng)險溢價對債市期限因子與信用因子不顯著,這說明我國可轉(zhuǎn)債的債性特征不明顯,這可能與我國債市功能不健全、可轉(zhuǎn)債期限條款太短有關(guān)。 根據(jù)實證研究結(jié)果,可以得到一些結(jié)論。首先,分離定價法與二叉樹法適用于短期定價,不適用發(fā)掘可轉(zhuǎn)債市場系統(tǒng)性的規(guī)律；其次,我國可轉(zhuǎn)債市場的股性特征明顯,使用FF三因子模型可以達到較好的解釋效果；第三,我國可轉(zhuǎn)債市場品種具有大公司、高賬面市值比效應(yīng),即大公司、高賬面市值比公司長期看來具有高收益率,這是由于我國可轉(zhuǎn)債市場風(fēng)格偏好以及上市公司促進轉(zhuǎn)股迫切程度不同造成的；第四,我國可轉(zhuǎn)債市場存在部分與市場走勢相反的組合,說明這部分可轉(zhuǎn)債在股市下跌期為投資者提供了一個很好的避險之處。 因此,本文認為我國可轉(zhuǎn)債市場存在很大的改進空間。一方面,需要鼓勵金融創(chuàng)新,推進期權(quán)衍生品的設(shè)計以及推出；另一方面,債市需要進一步擴容發(fā)展以及實現(xiàn)剛性兌付的打破,促進信用風(fēng)險定價機制的形成；同時,要繼續(xù)提高上市公司信息披露質(zhì)量,提升市場開放程度,豐富可轉(zhuǎn)債產(chǎn)品的條款以及期限設(shè)定,從而促進我國可轉(zhuǎn)債市場的有效性。 在未來研究展望方面,本文認為給予風(fēng)險收益溢價的因子模型仍然具有生命力,主要可以從以下幾個方面進行進一步研究：一是對模型各個敏感系數(shù)長期穩(wěn)定性角度進行研究,研究不同時間段下各種組合是否會有較大變動；另一方面,盡管我國債券市場在2012年之前沒發(fā)生過違約,但在今后健全信用定價是我國債市一大趨勢,因此對債市因子指標的研究在未來仍然有意義；同時,對因子模型的探討可以不局限于基本面的因素,可以從宏觀因子入手研究可轉(zhuǎn)債市場是否對宏觀經(jīng)濟因素有一定的敏感性,并且可以嘗試用不同的風(fēng)險特征指標構(gòu)建不一樣的組合對可轉(zhuǎn)債市場進行進一步深入研究。最后,政策因素是我國資本市場一個無法回避的系統(tǒng)性因素,在引入國外因子模型對我國可轉(zhuǎn)債市場進行研究的同時,可以通過構(gòu)建政策影響因子對可轉(zhuǎn)債因子定價進行研究。
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【學(xué)位授予單位】：西南財經(jīng)大學(xué)
【學(xué)位級別】：碩士
【學(xué)位授予年份】：2014
【分類號】：F224;F832.51

【參考文獻】

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本文編號：1552074