發(fā)布時(shí)間：2016-08-08 21:16

  本文關(guān)鍵詞：國(guó)有、民營(yíng)控股上市公司股票價(jià)格對(duì)“好”信息的不同反應(yīng)分析，由筆耕文化傳播整理發(fā)布。

《西南財(cái)經(jīng)大學(xué)》 2014年

國(guó)有、民營(yíng)控股上市公司股票價(jià)格對(duì)“好”信息的不同反應(yīng)分析

肖瑤  

【摘要】：金融學(xué)理論(MM定理)認(rèn)為,上市公司選擇現(xiàn)金紅利還是股票紅利,對(duì)股東影響無(wú)差異。高送轉(zhuǎn)股票是指送紅股或者資本公積金轉(zhuǎn)增股本的比例比較大,其實(shí)質(zhì)是股東權(quán)益的內(nèi)部結(jié)構(gòu)調(diào)整,對(duì)凈資產(chǎn)收益率和公司的盈利能力沒(méi)有任何實(shí)質(zhì)性影響,也不能直接給投資者帶來(lái)任何現(xiàn)金回報(bào)。但在中國(guó)的股票市場(chǎng),投資者認(rèn)為高送轉(zhuǎn)通常向市場(chǎng)傳遞了上市公司未來(lái)業(yè)績(jī)將保持高速增長(zhǎng)的積極信號(hào),同時(shí),股票市場(chǎng)對(duì)高送轉(zhuǎn)的追捧,也會(huì)推動(dòng)股票價(jià)格上揚(yáng),投資者從中獲利。因此,長(zhǎng)期以來(lái),上市公司的高比例送股與股本轉(zhuǎn)增都被作為公司層面的重大利“好”來(lái)看待與炒作。對(duì)利“好”信息的炒作經(jīng)常在信息公告前就開(kāi)始,學(xué)術(shù)界稱之為股票價(jià)格對(duì)利“好”信息的提前反應(yīng)。 投資經(jīng)驗(yàn)發(fā)現(xiàn)更有意思的現(xiàn)象。中國(guó)股票市場(chǎng)有兩家行業(yè)相同的分屬國(guó)有控股和民營(yíng)控股的上市公司：國(guó)有控股的上市公司A和民營(yíng)控股的上市公司B,兩家公司同一年實(shí)施相同比例的送轉(zhuǎn),且公告前后三個(gè)月內(nèi)都無(wú)其它影響股票價(jià)格的重大事件發(fā)生,在信息公告前,股票價(jià)格都有明顯反應(yīng),表現(xiàn)為公告日前兩家公司多個(gè)交易日都出現(xiàn)異常收益率(AR),且A、B兩個(gè)公司的信息反應(yīng)有明顯的差異,國(guó)有控股上市公司A相比民營(yíng)控股上市公司B股票價(jià)格提前反應(yīng)更早,持續(xù)時(shí)間更長(zhǎng),異常程度更高。這種證券市場(chǎng)的投資經(jīng)驗(yàn)現(xiàn)象是否具有普遍性,需要進(jìn)行實(shí)證研究,即找到兩類歷史上曾經(jīng)有過(guò)高送轉(zhuǎn)的樣本：國(guó)有控股樣本和民營(yíng)控股樣本,用統(tǒng)計(jì)的方法證明國(guó)有控股樣本股票價(jià)格對(duì)高送轉(zhuǎn)利“好”信息的反應(yīng)是否統(tǒng)計(jì)意義上比民營(yíng)控股樣本股票價(jià)格對(duì)信息的反應(yīng)更早、更長(zhǎng)、更充分? 股票市場(chǎng)對(duì)“好”信息做出的異常市場(chǎng)反應(yīng),其實(shí)質(zhì)是特定的公司治理結(jié)構(gòu)中代理人的道德風(fēng)險(xiǎn)行為(泄漏消息)以及由此產(chǎn)生的關(guān)聯(lián)反應(yīng),已有文獻(xiàn)將公司治理結(jié)構(gòu)視為“黑匣子”,僅從單一的市場(chǎng)反應(yīng)進(jìn)行實(shí)證分析,將難以真正洞察這一現(xiàn)象背后的理論邏輯,而如果從公司治理結(jié)構(gòu)入手,在控制其他變量后,僅改變公司治理結(jié)構(gòu)這一核心變量,實(shí)證研究市場(chǎng)反應(yīng)的差異,利用比較靜態(tài)的方法,便可能得到一個(gè)檢驗(yàn)一般性假說(shuō)的機(jī)會(huì)。正如本文研究背景所述：中國(guó)的資本市場(chǎng)中,根據(jù)公司治理結(jié)構(gòu)的差異,存在天然的兩類企業(yè),即國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè),且投資實(shí)踐中兩類企業(yè)在案例層次上已經(jīng)表現(xiàn)出對(duì)“好”消息市場(chǎng)反應(yīng)的差異,本文比較這兩類公司對(duì)“好”消息的市場(chǎng)反應(yīng),不僅在經(jīng)驗(yàn)研究層面有利于打開(kāi)上述“黑匣子”并得到實(shí)證檢驗(yàn),而且在政策研究層面對(duì)針對(duì)性地防范、杜絕利用上市公司私有信息進(jìn)行內(nèi)幕交易,促進(jìn)股票市場(chǎng)健康發(fā)展具有重要的意義。換一種說(shuō)法即是,股票價(jià)格對(duì)“好”信息的提前反應(yīng),其實(shí)質(zhì)是特定的公司治理結(jié)構(gòu)中代理人的道德風(fēng)險(xiǎn)行為(泄漏消息)作用于股票市場(chǎng)的結(jié)果。治理結(jié)構(gòu)的天然差異,導(dǎo)致了國(guó)有控股上市公司高管在行為決策上相對(duì)民營(yíng)控股上市公司,更傾向于泄漏利“好”信息�；谝陨戏治�,本文提出待檢驗(yàn)的假說(shuō)：國(guó)有控股上市公司公告日前的累積異常收益率顯著性地高于民營(yíng)控股上市公司,且在信息公告日附近股票價(jià)格比民營(yíng)控股上市公司有更明顯的股票價(jià)格趨勢(shì)改變；兩個(gè)統(tǒng)計(jì)特征都成立則支持原假說(shuō),任何一個(gè)被證偽,則否定原假說(shuō)。 對(duì)國(guó)有、民營(yíng)控股上市公司股票價(jià)格對(duì)“好”信息的不同反應(yīng)的實(shí)證,主要采用采用事件研究法,在CAPM模型滾動(dòng)預(yù)測(cè)的基準(zhǔn)收益率基礎(chǔ)上,計(jì)算和比較兩類樣本的異常收益率和累積異常收益率。其次,運(yùn)用多元回歸模型,在控制其它影響因素的條件下分析累積異常收益率和產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系。再次,采用添加虛擬變量的面板CAPM模型,對(duì)比分析兩類公司在信息公告日附近的股票價(jià)格趨勢(shì)改變效應(yīng)上的差異。 與現(xiàn)有的相關(guān)研究相比,本文的創(chuàng)新之處主要表現(xiàn)在研究思路和實(shí)證方法兩方面。首先,在研究思路上,本文與現(xiàn)有文獻(xiàn)有較大的差異。本文首先在委托代理關(guān)系的框架下,剖析了治理結(jié)構(gòu)的天然差異,導(dǎo)致了國(guó)有控股上市公司高管在行為決策上相對(duì)民營(yíng)控股上市公司,更傾向于泄漏私有信息；然后選取符合條件的樣本作實(shí)證檢驗(yàn)。在實(shí)證方法上,本文與現(xiàn)有文獻(xiàn)有三點(diǎn)較大差異。一是現(xiàn)有實(shí)證都是單邊驗(yàn)證信息公告前異常收益的存在,缺乏對(duì)公告后股票價(jià)格是否趨勢(shì)改變、異常收益是否消失的考察,從而無(wú)法排除股票價(jià)格階段性的趨勢(shì)走強(qiáng),據(jù)此認(rèn)定股票價(jià)格對(duì)信息作出提前反應(yīng)缺乏邏輯上的完備性；本論文在驗(yàn)證國(guó)有控股和民營(yíng)控股兩類上市公司信息公告前異常收益差異存在的同時(shí),把公告日前后的收益率狀況放置在一個(gè)統(tǒng)一的模型框架內(nèi),驗(yàn)證兩類公司在信息公告日附近股票價(jià)格是否出現(xiàn)趨勢(shì)改變及其差異；二是現(xiàn)有實(shí)證在計(jì)算基準(zhǔn)收益率時(shí),都是用固定區(qū)間的樣本數(shù)據(jù)估計(jì)模型參數(shù),用來(lái)預(yù)測(cè)事件窗口期多天的收益率,無(wú)法克服時(shí)間序列模型不能作長(zhǎng)期限預(yù)測(cè)的缺陷。針對(duì)該問(wèn)題,本文作了改進(jìn),采用滾動(dòng)預(yù)測(cè)的方法,不斷滑動(dòng)估計(jì)窗口實(shí)現(xiàn)逐日預(yù)測(cè),確保模型參數(shù)估計(jì)的準(zhǔn)確性；三是公告效應(yīng)是輔助證明信息提前反應(yīng)效應(yīng)的重要手段,現(xiàn)有實(shí)證是用公告前后三天的累積異常收益率占整個(gè)事件窗口收益率的比例來(lái)度量公告效應(yīng),經(jīng)濟(jì)含義不準(zhǔn)確也不直觀。本文采用公告效應(yīng)的思想,并對(duì)其進(jìn)行修正,通過(guò)在面板CAPM模型中添加虛擬變量來(lái)識(shí)別公告日前后的樣本數(shù)據(jù),根據(jù)虛擬變量的系數(shù)是否顯著來(lái)判斷是否存在股票價(jià)格趨勢(shì)改變(公告效應(yīng)),系數(shù)的高低用以判定公告效應(yīng)的強(qiáng)和弱。股票價(jià)格趨勢(shì)效應(yīng)是一個(gè)創(chuàng)新的概念,有力彌補(bǔ)了公告效應(yīng)的缺陷。 本文由五個(gè)部分組成。第一章為緒論部分,簡(jiǎn)述本文的研究背景和意義,并簡(jiǎn)要論述該論文研究的特色和創(chuàng)新。該論文的啟發(fā)點(diǎn)是投資實(shí)踐中的經(jīng)驗(yàn)現(xiàn)象,即有兩家行業(yè)相同的分屬國(guó)有控股和民營(yíng)控股的上市公司同一年實(shí)施相同比例的送轉(zhuǎn),在信息公告日前,股票價(jià)格都有明顯反應(yīng),表現(xiàn)為公告日前兩家上市公司多個(gè)交易日都出現(xiàn)異常收益率(AR),且A、B兩個(gè)上市公司的信息反應(yīng)有明顯的差異,國(guó)有控股上市公司A相比民營(yíng)控股上市公司B股票價(jià)格提前反應(yīng)更早,持續(xù)時(shí)間更長(zhǎng),異常程度更高。對(duì)該現(xiàn)象提出疑問(wèn),并進(jìn)行實(shí)證分析,希望得出有價(jià)值的結(jié)論；第二章是現(xiàn)階段國(guó)內(nèi)外有關(guān)股票市場(chǎng)信息提前反應(yīng)的實(shí)證研究文獻(xiàn)回顧,并提出論文假說(shuō)。學(xué)術(shù)界從不同角度對(duì)股票市場(chǎng)中利“好”信息是否存在股票價(jià)格提前反應(yīng)已經(jīng)有了充分的研究,但遺憾的是,沒(méi)有學(xué)者研究國(guó)有、民營(yíng)控股上市公司股票價(jià)格對(duì)信息反應(yīng)的差異,而差異性的研究對(duì)針對(duì)性地防范、杜絕利用上市公司私有信息進(jìn)行內(nèi)幕交易,促進(jìn)股票市場(chǎng)健康發(fā)展具有重要的意義；第三章介紹了本文采用的實(shí)證方法以及樣本的選取。在實(shí)證分析之前,本文首先使用單位根檢驗(yàn)股票價(jià)格指數(shù)序列是否平穩(wěn)。然后,采用事件研究法,在CAPM模型滾動(dòng)預(yù)測(cè)的基準(zhǔn)收益率基礎(chǔ)上,計(jì)算和比較兩類樣本的異常收益率和累積異常收益率。其次,運(yùn)用多元回歸模型,在控制其它影響因素的條件下分析累積異常收益率和產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系。再次,采用添加虛擬變量的面板CAPM模型,對(duì)比分析兩類公司在信息公告日附近的股票價(jià)格趨勢(shì)改變效應(yīng)上的差異。論文選取在2009年1月-2013年10月實(shí)施過(guò)高送轉(zhuǎn)事件的國(guó)有控股、民營(yíng)控股兩類高送轉(zhuǎn)上市公司樣本；第四章是本文的核心部分,分別運(yùn)用實(shí)證研究方法對(duì)我國(guó)國(guó)有控股上市公司和民營(yíng)控股上市公司兩類樣本在2009年1月-2013年10月有關(guān)高送轉(zhuǎn)利“好”事件與上市公司股票價(jià)格關(guān)系的實(shí)證研究以及對(duì)實(shí)證研究結(jié)果的金融學(xué)解釋,最終驗(yàn)證了國(guó)有控股上市公司比民營(yíng)控股上市公司更容易泄漏利“好”信息的結(jié)論；第五章是論文的結(jié)論部分,結(jié)合了第三章和第四章對(duì)高送轉(zhuǎn)利“好”事件研究結(jié)論和分析,總結(jié)了通過(guò)實(shí)證數(shù)據(jù)研究后得出的我國(guó)國(guó)有控股上市公司比民營(yíng)控股上市公司在高送轉(zhuǎn)利“好”事件中更容易泄漏利“好”信息的原因,并對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)的投資者和管理者提出在操作上和管理上的建議和意見(jiàn)。

【關(guān)鍵詞】：
【學(xué)位授予單位】：西南財(cái)經(jīng)大學(xué)
【學(xué)位級(jí)別】：碩士
【學(xué)位授予年份】：2014
【分類號(hào)】：F832.51;F275
【目錄】：

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【參考文獻(xiàn)】

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  本文關(guān)鍵詞：國(guó)有、民營(yíng)控股上市公司股票價(jià)格對(duì)“好”信息的不同反應(yīng)分析，，由筆耕文化傳播整理發(fā)布。

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