發(fā)布時(shí)間：2016-08-02 07:49

  本文關(guān)鍵詞：“中國(guó)”股票名稱(chēng)光環(huán)下的金融異象，，由筆耕文化傳播整理發(fā)布。

《西南財(cái)經(jīng)大學(xué)》 2012年

“中國(guó)”股票名稱(chēng)光環(huán)下的金融異象

喬玉林  

【摘要】：從20世紀(jì)50年代,馮·紐曼和摩根斯坦在理性人假設(shè)條件下建立起期望效用函數(shù)理論以來(lái),現(xiàn)代金融學(xué)一直圍繞著有效市場(chǎng)假設(shè)EMH(Efficient Markets Hypothesis)展開(kāi),并逐漸發(fā)展成為一門(mén)邏輯嚴(yán)密的具有統(tǒng)一分析框架的現(xiàn)代科學(xué)。有效市場(chǎng)理論依賴(lài)于三個(gè)邏輯嚴(yán)密的假設(shè)：第一,投資者是理性的,他們會(huì)根據(jù)資產(chǎn)預(yù)期現(xiàn)金流的折現(xiàn)價(jià)值對(duì)現(xiàn)在的價(jià)格進(jìn)合理的評(píng)估,投資者的這種理性預(yù)期行為會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)最終達(dá)到均衡,即市場(chǎng)是有效的；第二,即使某些投資者不是理性的,但由于他們的交易是隨機(jī)進(jìn)行的,所以他們的非理性行為會(huì)相互抵消,而不至于影響資產(chǎn)的價(jià)格,使它一直保持在基本價(jià)值附近；第三,即使投資者的非理性交易行為并非隨機(jī)產(chǎn)生而是具有相關(guān)性,他們?cè)谑袌?chǎng)中將遇到理性的套利者,后者將消除前者對(duì)價(jià)格的影響,因此,只要市場(chǎng)中存在相似的替代證券,套利者的套利行為將會(huì)使證券的價(jià)格仍然保持在基本價(jià)值附近。在這三個(gè)邏輯嚴(yán)密的假設(shè)條件下,證券市場(chǎng)將是完美的,它總會(huì)迅速充分反映市場(chǎng)中的所有信息,任何投資者都不可能戰(zhàn)勝市場(chǎng)獲得長(zhǎng)期超額收益。自1965年有效市場(chǎng)假設(shè)EMH誕生以來(lái),無(wú)論是在假設(shè)成立的理論依據(jù)方面還是在對(duì)金融市場(chǎng)的實(shí)證分析和經(jīng)驗(yàn)檢驗(yàn)的結(jié)果方面,有效市場(chǎng)假設(shè)EMH都獲得了極大的成功,并因此成為了現(xiàn)代金融主流理論的基石。 但是,隨著金融學(xué)者研究的不斷深入和市場(chǎng)的不斷驗(yàn)證,他們對(duì)有效市場(chǎng)假設(shè)EMH開(kāi)始重新思考,于是他們逐漸發(fā)現(xiàn)證券市場(chǎng)并非像之前假設(shè)的那樣完全由理性投資者所主宰,而是充斥著大量的非理性投資者或噪音投資者,他們的非理性行為也會(huì)影響股票的價(jià)格,而這部分影響正是傳統(tǒng)有效市場(chǎng)假設(shè)EMH沒(méi)有考慮或忽略考慮的部分。有效市場(chǎng)假設(shè)EMH不僅在理論上收到學(xué)術(shù)界的沖擊,而且在市場(chǎng)中的種種金融現(xiàn)象也使得有效市場(chǎng)假設(shè)EMH的權(quán)威地位開(kāi)始動(dòng)搖。金融異象(Anomalies)是相對(duì)于傳統(tǒng)金融理論而言的,該理論認(rèn)為證券市場(chǎng)總是能夠迅速充分反映市場(chǎng)中的所有信息,任何投資者都不可能戰(zhàn)勝市場(chǎng)獲得長(zhǎng)期超額收益。但是,大量的觀察研究和實(shí)證結(jié)果表明證券市場(chǎng)中確實(shí)存在著大量的收益異�，F(xiàn)象。這些利用傳統(tǒng)金融理論無(wú)法很好解釋的事實(shí)或現(xiàn)象,就被成為金融“異象”或“未解之謎”。從20世紀(jì)70年代起,特別是進(jìn)入90年代,金融學(xué)者們通過(guò)對(duì)金融市場(chǎng)的研究,不斷發(fā)現(xiàn)了市場(chǎng)中存在著的大量金融異象,例如：股權(quán)溢價(jià)之謎、反轉(zhuǎn)效應(yīng)、動(dòng)量效應(yīng)、規(guī)模效應(yīng)、日歷效應(yīng)、期權(quán)微笑、指數(shù)效應(yīng)、處置效應(yīng)、天氣效應(yīng)等等。這些金現(xiàn)象已經(jīng)在成熟發(fā)達(dá)的證券市場(chǎng)中不同程度的得到了驗(yàn)證,因此成為了最經(jīng)典的金融異象。 我國(guó)目前處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌時(shí)期,市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)剛剛起步,證券市場(chǎng)剛剛建立,各種制度建設(shè)還不夠完善,投資者的投資者行為也不夠理性。在這樣的新興市場(chǎng)中,是否也存在投資者的非理性行為,這種非理性行為是否也會(huì)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格有顯著的影響。本文正是基于這樣的考慮,從現(xiàn)在證券市場(chǎng)中可以觀察到的一種現(xiàn)象(名稱(chēng)光環(huán)崇拜)入手,來(lái)探討我國(guó)證券市場(chǎng)中投資者的非理性行為。 在我國(guó)證券市場(chǎng)中,不可避免地我們?nèi)钥梢钥吹竭@樣一種現(xiàn)象：投資者,尤其是初入市的中小投資者,他們通常會(huì)依靠對(duì)股票名稱(chēng)的字面理解來(lái)意測(cè)該公司股票所屬的行業(yè)背景及“板塊”、“概念”,并借用上市公司的名稱(chēng)對(duì)公司的價(jià)值作出初步的判斷,從而對(duì)這些股票具有特殊的偏好。例如,普通投資者(尤其是剛?cè)胧械闹行⊥顿Y者)會(huì)普遍認(rèn)為名稱(chēng)中帶有“中”、“國(guó)”字樣的股票,應(yīng)該會(huì)擁有資金、市場(chǎng)、信譽(yù)等方面的比較優(yōu)勢(shì),其未來(lái)應(yīng)該具有良好的投資潛力,能夠帶來(lái)較高的投資收益率。這種對(duì)“中國(guó)”名稱(chēng)的美妙光環(huán)崇拜的現(xiàn)象在我國(guó)證券市場(chǎng)的初入市的中小投資者身上是經(jīng)�？吹�。從理性角度來(lái)講,在一個(gè)有效、無(wú)摩擦的市場(chǎng)中,公司名稱(chēng)只是一個(gè)不相關(guān)的定價(jià)因素,公司價(jià)值應(yīng)該是由公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)預(yù)期未來(lái)現(xiàn)金流的折現(xiàn)價(jià)值所決定的,而公司的名稱(chēng)對(duì)股票價(jià)格沒(méi)有任何定價(jià)作用。投資者對(duì)“中國(guó)”名稱(chēng)股票的盲目追捧行為更可能獲得的是一種相信高回報(bào)的心理安慰,是一種無(wú)助于投資增值的非理性行為。 針對(duì)證券市場(chǎng)中存在的這種現(xiàn)象,本文將從實(shí)證方面來(lái)觀察“中國(guó)”名稱(chēng)股票在首次上市后1-12月內(nèi)名稱(chēng)對(duì)股價(jià)的影響。因此,本文從RESSET金融研究數(shù)據(jù)庫(kù)收集了2006.6-2008.8之間在上海證券交易所首次上市的44支股票作為研究的樣本股,并按照名稱(chēng)中是否含有“中”、“國(guó)”這兩個(gè)字,將樣本股分為兩組：“中國(guó)”名稱(chēng)組(19支)和“非中國(guó)”名稱(chēng)組(25支)。本文樣本股包括那些在上市后的存續(xù)期超過(guò)1年,及現(xiàn)在狀態(tài)為ST、*ST、退市、暫停上市的股票。本文剔除了那些財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)不完整,市盈率超過(guò)200倍或者為負(fù)的股票。價(jià)格全部采用月末的收盤(pán)價(jià),并且經(jīng)過(guò)復(fù)權(quán)處理以剔除公司分紅對(duì)股價(jià)的影響。在判斷上市后月度時(shí)間點(diǎn)時(shí),如果樣本股是在一個(gè)月的15號(hào)以前上市,那么本文認(rèn)為上市的當(dāng)月就為第一個(gè)月；如果樣本股是在一個(gè)月的15號(hào)以后上市,那么本文采取近似處理的方法,將其視為在下個(gè)月初上市,即下個(gè)月為上市后的第一個(gè)月。 在模型構(gòu)造方面,因?yàn)槭杏适枪善钡南鄬?duì)價(jià)格,因此被解釋變量選用靜態(tài)市盈率作為衡量股票首次公開(kāi)上市價(jià)格的指標(biāo)。根據(jù)股利貼現(xiàn)模型和已有文獻(xiàn)對(duì)市盈率影響因素的分解,本文采用無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率、收益增長(zhǎng)率、股票總股本的對(duì)數(shù)和國(guó)有啞變量作為控制變量。對(duì)于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的確定,本文采用一年期定期存款利率,同時(shí)進(jìn)行加權(quán)平均按月進(jìn)行折合；收益增長(zhǎng)率,參考相關(guān)文獻(xiàn)使用的是前一年年末的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率；股票規(guī)模采用總股本作為衡量指標(biāo),并將其進(jìn)行對(duì)數(shù)處理。使用Eviews5.0統(tǒng)計(jì)軟件對(duì)市盈率月度數(shù)據(jù)截面模型進(jìn)行回歸后,發(fā)現(xiàn)：1.投資者對(duì)“中國(guó)”名稱(chēng)股票確實(shí)存在特殊偏好,甚至是盲目崇拜,主要表現(xiàn)為在上市首日及隨后的5個(gè)月時(shí)間里,“中國(guó)”名稱(chēng)股票的月均市盈率較“非中國(guó)”名稱(chēng)股票的月均市盈率持續(xù)高出20倍左右。這主要是因?yàn)橄鄬?duì)于“非中國(guó)”名稱(chēng)的上市股票,投資者對(duì)這類(lèi)股票的前景抱有更加樂(lè)觀的態(tài)度,更愿意花高的價(jià)格來(lái)追捧這樣的股票,即股票名稱(chēng)中含有“中”“國(guó)”字樣在新股上市后的5個(gè)月內(nèi)對(duì)該股的價(jià)格有明顯的正向促進(jìn)效應(yīng)。2.盡管投資者對(duì)“中國(guó)”名稱(chēng)股票具有特殊偏好,但是這種偏好卻不能長(zhǎng)時(shí)間持續(xù),只能在新股上市后的5個(gè)月時(shí)間里對(duì)股價(jià)有正向促進(jìn)效應(yīng),在隨后的時(shí)間里,“中國(guó)”名稱(chēng)對(duì)股票價(jià)格的正向促進(jìn)效應(yīng)在在顯著性水平上逐漸下降,在程度上逐漸減弱直至消失。這是因?yàn)殡S著時(shí)間的推移,新股的基本面信息逐漸公開(kāi)化、透明化,投資者憑借自身的學(xué)習(xí)能力和市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)也變得越來(lái)越理性,對(duì)“中國(guó)”名稱(chēng)的盲目樂(lè)觀和自信情緒也逐漸消失,導(dǎo)致上市初期偏高的股票價(jià)格也逐漸向基礎(chǔ)價(jià)值回歸。 由此可見(jiàn),對(duì)于經(jīng)濟(jì)處于轉(zhuǎn)軌時(shí)期的我國(guó)來(lái)說(shuō),盡管市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)剛剛建立,金融市場(chǎng)剛剛起步,但是金融市場(chǎng)中的金融資產(chǎn)的價(jià)格卻依然受到投資者的非理性行為的顯著影響,而且這些非理性定價(jià)因素的影響時(shí)間也相對(duì)較長(zhǎng)。這在我國(guó)的證券市場(chǎng)中是一種新的股票價(jià)格異象——名稱(chēng)效應(yīng)。該效應(yīng)也對(duì)傳統(tǒng)的有效市場(chǎng)假設(shè)EMH構(gòu)成了挑戰(zhàn),證明投資者并非在任何時(shí)候都是非常理性的,他們存在自己的心理活動(dòng)和認(rèn)知觀念只能做到有限理性,而且他們的非理性行為也并非隨機(jī)發(fā)生,而是受到同樣觀念的影響具有非常高的相關(guān)性,由于我國(guó)證券市場(chǎng)可供交易的金融產(chǎn)品的較少,投資者的交易行為單一,不存在相應(yīng)的套利行為使得這種“中國(guó)”名稱(chēng)崇拜的非理性行為相互抵消,因此,我國(guó)的證券市場(chǎng)只能是弱式有效甚至是無(wú)效的市場(chǎng)。 本文的研究突破了現(xiàn)存大多數(shù)研究文獻(xiàn)對(duì)經(jīng)典金融異象在我國(guó)股票市場(chǎng)中進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)的研究,也不是從股票名稱(chēng)發(fā)音的流暢程度來(lái)研究股票名稱(chēng)對(duì)股價(jià)的影響,也不限于從股票更名事件的市場(chǎng)反映來(lái)對(duì)觀察對(duì)股價(jià)的影響,本文僅是單純從股票名稱(chēng)的傳聞達(dá)意功能來(lái)觀察對(duì)股價(jià)的影響。這將為我國(guó)行為金融學(xué)的建設(shè)、上市公司名稱(chēng)的選取和投資者的非理性行為等方面的研究都有一定的意義。 盡管本文證實(shí)了市場(chǎng)上投資者對(duì)“中國(guó)”股票名稱(chēng)的光環(huán)存在盲目的追捧行為,而且這種盲目的追捧行為會(huì)導(dǎo)致股價(jià)偏高,本文的研究尚缺乏對(duì)“中國(guó)”名稱(chēng)對(duì)股票收益率的影響的研究分析,即投資者高價(jià)購(gòu)買(mǎi)這樣的股票是否真的會(huì)帶來(lái)預(yù)期的異常收益。因此,日后非常有必要通過(guò)收集樣本股在首次上市的當(dāng)日以及隨后12個(gè)月的收益數(shù)據(jù),計(jì)算并比較每個(gè)組合的異常收益率,從收益的角度對(duì)這種效應(yīng)進(jìn)行分析,將使“中國(guó)”股票名稱(chēng)光環(huán)下的股票價(jià)格異象更加具有說(shuō)服力。

【關(guān)鍵詞】：
【學(xué)位授予單位】：西南財(cái)經(jīng)大學(xué)
【學(xué)位級(jí)別】：碩士
【學(xué)位授予年份】：2012
【分類(lèi)號(hào)】：F832.51
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  本文關(guān)鍵詞：“中國(guó)”股票名稱(chēng)光環(huán)下的金融異象，由筆耕文化傳播整理發(fā)布。

本文編號(hào)：81111