發(fā)布時(shí)間：2021-11-07 17:26

　　市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論表明交易機(jī)制對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的形成過(guò)程具有重要影響。本文以中國(guó)新三板交易機(jī)制改革為背景,從理論上分析了階段性集合競(jìng)價(jià)制度的市場(chǎng)出清過(guò)程。階段性集合競(jìng)價(jià)制度的核心在于市場(chǎng)出清時(shí)間間隔的設(shè)定。本文構(gòu)建了一個(gè)存在信息摩擦和知情交易者學(xué)習(xí)機(jī)制的集合競(jìng)價(jià)市場(chǎng)出清模型,討論了市場(chǎng)出清時(shí)間間隔對(duì)價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率、資產(chǎn)價(jià)值不確定性和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響。研究發(fā)現(xiàn):（1）在完美信息條件下,如果對(duì)市場(chǎng)規(guī)模較大和價(jià)值波動(dòng)率較高的資產(chǎn)設(shè)定較短的市場(chǎng)出清時(shí)間間隔,將會(huì)降低投資者的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn),提升市場(chǎng)質(zhì)量;（2）在不完美信息條件下,除市場(chǎng)規(guī)模和資產(chǎn)價(jià)值波動(dòng)率之外,信息不對(duì)稱程度和知情交易者比例也是影響最優(yōu)市場(chǎng)出清頻率的重要因素;（3）在不完美信息條件下,對(duì)價(jià)值波動(dòng)率較低的資產(chǎn)縮短市場(chǎng)出清時(shí)間間隔才能降低流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn),這與完美信息條件下的結(jié)論相反。 

【文章來(lái)源】：運(yùn)籌與管理. 2020,29(02)北大核心CSSCICSCD

【文章頁(yè)數(shù)】：10 頁(yè)

【部分圖文】：

低知情交易者比例下市場(chǎng)出清時(shí)間間隔對(duì)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響(λ=0.3)

V p = σ 2 wτ + 1 2 τψ 2 (7)根據(jù)等式(7),流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)可分解為兩部分:第一部分為價(jià)格風(fēng)險(xiǎn),衡量的是價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率。市場(chǎng)參與者越多,集合競(jìng)價(jià)過(guò)程更能充分反應(yīng)投資者的信息,因此價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率越高,價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)會(huì)越小。如圖1所示,當(dāng)市場(chǎng)出清頻率(1/τ)過(guò)高時(shí),無(wú)效率的價(jià)格會(huì)使投資者在執(zhí)行訂單時(shí)承擔(dān)更大的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn),增加投資者對(duì)價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的暴露程度,這也是投資者不喜歡頻繁交易的原因;第二部分為資產(chǎn)價(jià)值的不確定性,當(dāng)市場(chǎng)出清頻率(1/τ)過(guò)低時(shí),會(huì)增加資產(chǎn)價(jià)值的不確定性。因此當(dāng)資產(chǎn)價(jià)值的波動(dòng)性較大時(shí),投資者會(huì)傾向于頻繁交易,以降低對(duì)資產(chǎn)價(jià)值不確定性風(fēng)險(xiǎn)的暴露程度。最優(yōu)市場(chǎng)出清頻率取決于上述兩種效應(yīng)的相對(duì)大小。由等式(7)可知,最優(yōu)的市場(chǎng)出清時(shí)間間隔為:

這兩種同時(shí)存在的效應(yīng)決定了市場(chǎng)出清時(shí)間間隔對(duì)價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率的總體影響。如果信息不對(duì)稱程度較大(A/B較小),投資者的后驗(yàn)信息精度較低,總體來(lái)看,市場(chǎng)出清時(shí)間間隔對(duì)價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率的減少效應(yīng)要小于市場(chǎng)出清時(shí)間間隔對(duì)價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率的增加效應(yīng),因此,隨著市場(chǎng)出清時(shí)間間隔的增加,價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率先在小范圍內(nèi)緩慢較少,然后迅速增加。如果信息不對(duì)稱程度較小(A/B較大),實(shí)際信息精度較高,由于知情交易者的貝葉斯學(xué)習(xí)過(guò)程,即使減少市場(chǎng)出清時(shí)間間隔也能保證價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率,市場(chǎng)出清時(shí)間間隔對(duì)價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率的減少效應(yīng)要大于市場(chǎng)出清時(shí)間間隔對(duì)價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率的增加效應(yīng),因此隨著交易時(shí)間的增加,價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率首先會(huì)逐漸下降,然后再緩慢上升。圖2給出了上述結(jié)論的直觀結(jié)果。上述分析說(shuō)明,對(duì)于信息不對(duì)稱程度較低的企業(yè),市場(chǎng)出清時(shí)間間隔較短有利于提高價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率,而對(duì)于信息不對(duì)稱程度較高的企業(yè),市場(chǎng)出清時(shí)間間隔較長(zhǎng)有利于提高價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率。當(dāng)然,如果市場(chǎng)出清時(shí)間間隔趨向于無(wú)窮大,階段性集合競(jìng)價(jià)制度的價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率會(huì)不斷提升。然而,在現(xiàn)實(shí)中,并不是所有的交易所都會(huì)選擇集合競(jìng)價(jià)機(jī)制,這是因?yàn)槭袌?chǎng)機(jī)制的設(shè)計(jì)不僅要考慮價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率,還應(yīng)該充分考慮投資者面臨的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。下一部分將會(huì)詳細(xì)討論這一問(wèn)題。為分析不完美信息條件下投資者面臨的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn),不失一般性,同樣假設(shè)投資者是在 t- 1 2 時(shí)刻決定是否在t時(shí)刻執(zhí)行訂單,因此流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)可表述為:

【參考文獻(xiàn)】：
期刊論文
[1]新三板做市商制度、股票流動(dòng)性與證券價(jià)值[J]. 陳輝,顧乃康.  金融研究. 2017(04)
[2]股票市場(chǎng)透明度對(duì)價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率的影響——基于開(kāi)盤競(jìng)價(jià)方式轉(zhuǎn)變的事件研究[J]. 張肖飛,李焰.  系統(tǒng)工程理論與實(shí)踐. 2013(05)
[3]封閉式與開(kāi)放式集合競(jìng)價(jià)機(jī)制下的價(jià)格發(fā)現(xiàn)分析[J]. 李平,曾勇.  系統(tǒng)工程理論與實(shí)踐. 2006(02)
[4]集合競(jìng)價(jià)與連續(xù)競(jìng)價(jià)機(jī)制下的股票價(jià)格行為分析[J]. 王志剛,曾勇,李平.  管理學(xué)報(bào). 2005(02)
[5]交易機(jī)制對(duì)股價(jià)行為的影響——對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)的實(shí)證檢驗(yàn)[J]. 陳保華.  經(jīng)濟(jì)研究. 2001(05)



本文編號(hào)：3482257