由于可交換債券進(jìn)行交換的股權(quán)是發(fā)行方持有的存量股,這就使得可交換債券可以運(yùn)用到股權(quán)減持方面。隨著減持的監(jiān)管趨嚴(yán),很多大股東通過發(fā)行可交換債券實(shí)現(xiàn)減持目的。本文結(jié)合17兗01EB,深入分析了發(fā)行方如何通過發(fā)行可交換債券實(shí)現(xiàn)減持,同時分析了發(fā)行方在利用可交換債券減持時面臨的風(fēng)險,并提出風(fēng)險防范措施。 

【文章來源】：管理案例研究與評論. 2020,13(02)CSSCI

【文章頁數(shù)】：14 頁

【部分圖文】：

相關(guān)控制關(guān)系

17兗01可交換債券于2018年3月完成換股，換股價為13.14元每股，余額100萬元被贖回。相應(yīng)的，兗礦集團(tuán)對于兗州煤業(yè)的持股比例下降到50%，同年7月母公司兗礦集團(tuán)于7月6日場外以每股11.18元的價格增持兗州煤業(yè)約2%的港股股權(quán)，總值約10.96億元。完成股權(quán)購買后，兗礦集團(tuán)的總持股比例達(dá)到51.82%，又重回50%以上。同年兗州煤業(yè)A股收盤價和H股收盤價比較如圖2所示。從圖2可以看出，A股市場相對于H股存在一定程度的溢價，兗礦集團(tuán)利用可交換債券預(yù)先制定換股價的優(yōu)勢以較高的換股價在A股實(shí)現(xiàn)溢價減持，并通過H股市場以較低價格增持，此運(yùn)作至少獲利1.92億元(2)。同時通過可交換債券融來的資金支持收購海外優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，使兗州煤業(yè)成為澳大利亞第一煤炭公司，其市值有可能存在繼續(xù)上升的空間，這個運(yùn)作同時還保證了可交換債券換股之后不影響兗礦集團(tuán)對于兗州煤業(yè)的絕對控制地位，一石多鳥。

使用二叉樹模型對期權(quán)進(jìn)行定價，通常分為兩步：第一步先求出股價的二叉樹。假設(shè)標(biāo)的股票的初始價格為S，并將初始時間至期權(quán)到期日的整個時長T均分為n段的Δt。同時標(biāo)的股票的價格在Δt內(nèi)只會出現(xiàn)二項(xiàng)移動，即向上或者向下，我們假設(shè)股價往上和股價往下的概率分別為p和1-p，則股價向上移動至Su，向下移動至Sd。當(dāng)時間點(diǎn)至2Δt時，可以預(yù)見股價會出現(xiàn)三種可能的情況，分別為Su2、Sud和Sd2（圖3）。往后類推的話，在時刻iΔt時，標(biāo)的股票的價格為Si,j=Suidi-j，共有i+1種，其中i∈[0,n-1]、j∈[0.i]，通過這個過程就可以推出股價的二叉樹模型股價移動圖（圖3）。具體參數(shù)的求解如下，我們假設(shè)u為上行乘數(shù)（即1+股價上行收益率），d為下行乘數(shù)，r為無風(fēng)險報酬率，p為股價上行的概率，σ為股票報酬率的標(biāo)準(zhǔn)差，依據(jù)風(fēng)險中性原理可知，期望報酬率=上行收益率×上行概率+下行收益率×下行概率，即SerΔt=p×Su+(1-p）×Sd，則。當(dāng)二叉樹期數(shù)增加后，為了保證年報酬率的標(biāo)準(zhǔn)差不變需要調(diào)整價格變化的升降幅度。那么可知u=1+上分的百分比=,d=1-下降的百分比=1/u。第二步是根據(jù)股價的二叉樹倒推可交換債券的二叉樹圖，最前端點(diǎn)處的值即可交換債券的初始理論價值。首先，在之前的假設(shè)中，T-Δt時刻的期權(quán)價格可以通過T時刻（即到期日）的期權(quán)價格進(jìn)行貼現(xiàn)從而計算得到，同理在更前的一個時間段如T-2Δt，則可以從T-Δt時刻的期權(quán)價值進(jìn)行貼現(xiàn)來往前計算，最終得到發(fā)行日的期權(quán)價值。在T時刻可交換債券的換股價值如果大于還本付息的價值，那么投資者會選擇換股；當(dāng)還本付息的價值大于換股價值時，投資者會選擇不換股只要求還本付息。設(shè)n為換股比例（債券面值/換股價格），可交換債券到期還本付息價值為M，則T時刻可交換債券的價值（在不考慮觸發(fā)條款的情況）為Max{ST×n,M}，T-Δt的可交換債券二叉樹價值CT-Δt,i=e-rΔt×[p×CT,i+(1-p）×CT,i-1],CT,i為在T節(jié)點(diǎn)第i個價值，以此倒推回發(fā)行時的可交換債券的理論價值。因?yàn)榭山粨Q債券是美式期權(quán)，所以在中間時刻要考慮是否會出現(xiàn)提前行權(quán)的情況，即將該時刻的換股價值和貼現(xiàn)算出的二叉樹價格進(jìn)行比較，選擇其中兩者之中價值大的作為此時可交換債券的價值體現(xiàn)在樹形結(jié)構(gòu)中。

【參考文獻(xiàn)】：
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