本文關(guān)鍵詞：信用評級對資產(chǎn)證券化產(chǎn)品定價影響分析，由筆耕文化傳播整理發(fā)布。

【摘要】：2014年以來,政府為發(fā)揮資產(chǎn)證券化在推進我國多層次資本市場建設(shè)、增強金融對實體經(jīng)濟支撐、提高社會直接融資比例等方面的重要作用,制定了一系列措施促進資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的發(fā)展。在審批制向注冊制轉(zhuǎn)變、企業(yè)資產(chǎn)證券化負(fù)面清單管理、可證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)不斷擴大等政策刺激下,我國資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)進入快速發(fā)展階段。然而在快速發(fā)展的同時也面臨著稅收體制不健全、法律體系不完善、定價機制不合理、二級市場流動性差、投資者數(shù)量不足等一系列問題,這些問題的根源在于市場發(fā)育不足下的定價機制不完善。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品由于其自身結(jié)構(gòu)復(fù)雜性,信用評級在提供產(chǎn)品定價信息方面發(fā)揮著重要作用,然而目前我國投資者在依賴信用評級的同時又對信用評級持質(zhì)疑態(tài)度。因此,如何利用信用評級信息探析準(zhǔn)確適用性強的定價模型、分析信用評級對定價的影響、驗證信用評級的定價效率、挖掘影響定價的主要因子是目前亟待解決的問題,也是本文研究的主要目的。本文第一部分對國內(nèi)外的研究現(xiàn)狀進行了綜述。國外關(guān)于資產(chǎn)證券化定價的研究期間長、研究角度豐富,圍繞資產(chǎn)證券化定價的風(fēng)險類型、定價方法、發(fā)行人屬性對定價的影響進行了廣泛的研究；尤其是2008年次貸危機之后關(guān)于信用評級定價效率的研究居多,主要分為兩種觀點,其一是認(rèn)為信用評級在利益誘導(dǎo)下有可能作出非公正的信用評價,其二是承認(rèn)信用評級在定價方面具有重要決定作用,但是信用評級定價效率存在完善空間,即信用評級已經(jīng)考慮的因素仍可以提供額外定價信息；但是兩者觀點都認(rèn)可信用評級的重要性,且產(chǎn)品收益率和信用評級呈反向變動關(guān)系。國內(nèi)資產(chǎn)證券化定價周期短,研究水平低,主要集中在定價理論分析和模型探索階段,即探析適用于不同類型證券化產(chǎn)品的定價方法,并通過單一產(chǎn)品進行驗證。通過國內(nèi)外研究現(xiàn)狀對比可以看出,國內(nèi)還沒有運用市場數(shù)據(jù)分析信用評級對產(chǎn)品定價解釋度的相關(guān)研究,因此并不能從市場投資者角度為其決策過程中是否應(yīng)該信任評級機構(gòu)的評級結(jié)果、應(yīng)該在多大程度上依賴評級結(jié)果、面對不同的產(chǎn)品類型應(yīng)該重點關(guān)注哪些風(fēng)險點提供參考,這是本文實證分析部分試圖解決的問題,也是本文研究視角的創(chuàng)新之處。本文第二部分對中美兩國的市場情況進行了探析。美國資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)始于上世紀(jì)30年代的大蕭條時期,之后經(jīng)歷了萌芽期(1938-1968)、形成和發(fā)展階段(1968-1984)、創(chuàng)新和全面發(fā)展階段(1985-2007)和穩(wěn)定發(fā)展階段(2008-今)。次貸危機后美國資產(chǎn)證券化市場出現(xiàn)了一些新變化,如MBS產(chǎn)品主要以機構(gòu)發(fā)行為主,ABS產(chǎn)品主要以風(fēng)險相對較小的汽車貸款和信用卡貸款為主,但市場規(guī)模并沒有較大縮減,仍占比美國債券市場余額的三分之一左右,并在風(fēng)險監(jiān)管、基礎(chǔ)資產(chǎn)選擇等方面更為謹(jǐn)慎,進入更為健康的穩(wěn)定發(fā)展期。即次貸危機并沒有遏制資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的發(fā)展,反而說明了其作為一個適應(yīng)市場發(fā)展規(guī)律的融資模式引導(dǎo)其健康發(fā)展的重要性,這也是本文選取資產(chǎn)證券化產(chǎn)品作為研究對象的一個重要原因。相比美國,我國資產(chǎn)證券化市場發(fā)展期間短,發(fā)展層次低,經(jīng)歷了試點期(2005-2008)、停滯期(2008-2012)、恢復(fù)發(fā)展期(2012-今)三個階段。2014年以來我國資產(chǎn)證券化市場進入快速發(fā)展階段,2015年發(fā)行規(guī)模更是超過前10年發(fā)行規(guī)模總和,但是市場份額僅占比債券市場1.2%,即市場發(fā)展?jié)摿薮�。此外�?dāng)前我國資產(chǎn)證券化產(chǎn)品主要為AAA級產(chǎn)品,各評級產(chǎn)品分散度不夠；同時一級市場的參與者主要為政策性銀行和大型商業(yè)銀行,非銀行類金融機構(gòu)和個人投資者參與度遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠；二級市場換手率低,流動性亟待增強；這些問題的根源都源于當(dāng)前市場定價機制的不完善,因此迫切需要探索合理的定價方式以促進資產(chǎn)證券化市場的進一步發(fā)展。本文第三部分對我國資產(chǎn)證券化市場定價方式進行了介紹。首先對靜態(tài)現(xiàn)金流折現(xiàn)法、靜態(tài)利差法、期權(quán)調(diào)整利差法和回歸分析法進行了詳細(xì)的介紹,并比較分析了各種定價方法的利弊和適用性；接著對我國資產(chǎn)證券化定價實踐進行了探析,目前我國信貸資產(chǎn)證券化市場主要采用靜態(tài)利差法,企業(yè)資產(chǎn)證券化主要采用靜態(tài)現(xiàn)金流折現(xiàn)和靜態(tài)利差法相結(jié)合的方法,但整體定價粗略,同時也不能為投資者決策提供直觀的建議,因此本文實證分析部分試圖通過回歸分析法探析影響資產(chǎn)證券化產(chǎn)品定價的因子,這也是本文研究的實踐需要。此外,為提高解釋因子的有效性,本文從建立信用數(shù)據(jù)庫、加強相關(guān)主體監(jiān)管、培育合格投資者、提高信用評級等角度為我國資產(chǎn)證券化產(chǎn)品定價發(fā)展方向提出建議。本文第四部分是實證分析。鑒于企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品基礎(chǔ)資產(chǎn)差異性大、風(fēng)險因素異質(zhì)性強以及信貸資產(chǎn)證券化市場的雙信用評級制度,考慮到目前整體信用評級體系仍處于提升階段,為提高模型解釋度,采用以銀監(jiān)會為監(jiān)管主體的自2005年至2016年2月的信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品作為研究對象。同時考慮到當(dāng)前我國早償率數(shù)據(jù)庫的缺乏,剔除了以不良貸款和住房抵押貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn)的證券化產(chǎn)品；在此基礎(chǔ)上為保證樣本的統(tǒng)一性,剔除了浮動利率下非以一年期定期存款作為基準(zhǔn)利率的樣本。本文關(guān)于信用評級對資產(chǎn)證券化產(chǎn)品定價效應(yīng)的實證研究,采用多元回歸分析,以市場發(fā)行利率為收益率,一年期存款基準(zhǔn)利率為無風(fēng)險利率,兩者之差作為風(fēng)險溢價；從基礎(chǔ)資產(chǎn)類型、交易結(jié)構(gòu)、參與方等角度將發(fā)行規(guī)模、發(fā)行期限、次級支撐度、是否商業(yè)性貸款、是否具有提前還款協(xié)議、是否固定利率作為風(fēng)險因子,信用評級作為信用評級因子；將風(fēng)險溢價對風(fēng)險因子和信用評級因子作多元回歸,同時為控制宏觀經(jīng)濟狀況和市場狀態(tài)的影響,引入時間虛擬變量。首先通過對2005-2016年全樣本進行回歸分析,發(fā)現(xiàn)信用評級因子的確對產(chǎn)品定價具有較強的解釋度,但是信用評級已經(jīng)考慮的因素仍可以為定價提供額外信息,即信用評級效率有待提高；同時回歸分析結(jié)果也驗證了風(fēng)險收益原理和投資者的風(fēng)險厭惡屬性。此外,從全樣本分析來看,宏觀經(jīng)濟狀況和市場狀態(tài)對產(chǎn)品定價具有較大解釋度,且影響信用評級效率。接著針對2014年前后樣本單獨進行分析,發(fā)現(xiàn)2014年之前資產(chǎn)證券化產(chǎn)品定價幾乎只對AAA評級因子敏感,信用評級定價效率較低,宏觀經(jīng)濟狀態(tài)和市場狀況對定價解釋度大,而2014年之后信用評級的定價效率得到了提高,產(chǎn)品定價受宏觀經(jīng)濟狀態(tài)和市場狀況影響度降低。此外本文對AAA級產(chǎn)品單獨進行分析,實證發(fā)現(xiàn)信用評級的評級效率仍存在進一步提升的空間,但是對于AAA產(chǎn)品,投資者對次級支撐度這一因素不再敏感,反而更關(guān)注基礎(chǔ)資產(chǎn)類型。消費性證券化產(chǎn)品相對于商業(yè)性證券化產(chǎn)品,宏觀經(jīng)濟變量對其定價的制約度降低,信用評級的評級效率較高,即信用評級已經(jīng)考慮的因素不再為產(chǎn)品定價提供額外的定價信息。而對于商業(yè)性證券化產(chǎn)品,信用評級已經(jīng)考慮的因素仍可以為產(chǎn)品定價提供額外的定價信息。固定利率相對于浮動利率,信用評級因子的顯著度明顯降低,同時固定利率下信用評級因子的系數(shù)變化規(guī)律不再嚴(yán)格遵循風(fēng)險厭惡原理,說明固定利率下相對穩(wěn)定的收益會讓投資者放松對風(fēng)險的警惕；此外,不管是固定利率還是浮動利率,利率類型一旦確定,投資者將不再對是否存在提前還款協(xié)議這一變量敏感,說明在利率類型確定的情況下,信用評級可以充分體現(xiàn)是否存在提前還款的風(fēng)險,是否存在提前還款協(xié)議不再提供額外的信息。中誠信資信相對于聯(lián)合資信,發(fā)現(xiàn)中誠信從整體上看信用評級評級效率高于聯(lián)合資信,但是存在信用評級已經(jīng)考慮的因素仍可以為定價提供額外信息這一現(xiàn)象,而聯(lián)合資信對A+產(chǎn)品評級具有獨特的評級優(yōu)勢。本文通過對整個樣本的分析和對不同角度的分析,發(fā)現(xiàn)信用評級為資產(chǎn)證券化定價提供重要信息,但也存在評級效率有待提高的現(xiàn)象,即信用評級已經(jīng)考慮的因素仍可以為定價提供額外的信息；但是對于消費性證券化產(chǎn)品,信用評級評級效率較高；對于固定利率證券化產(chǎn)品,投資者容易產(chǎn)生忽視相近評級的信用風(fēng)險差異的現(xiàn)象。本文通過文獻綜述法、比較分析法、定性和定量相結(jié)合以及理論分析和實證分析相結(jié)合的方法探析了信用評級對資產(chǎn)證券化產(chǎn)品定價的影響,并挖掘影響定價的主要因子,從不同角度分析了投資者關(guān)注的重點因素,并通過引入時間虛擬變量探析宏觀經(jīng)濟狀況和市場狀態(tài)對定價的解釋度,為投資者作出投資決策、承銷商制定發(fā)行價格提供參考,這也是本文的重要創(chuàng)新點。
【關(guān)鍵詞】：資產(chǎn)證券化 定價 信用評級 效率 時間虛擬變量
【學(xué)位授予單位】：西南財經(jīng)大學(xué)
【學(xué)位級別】：碩士
【學(xué)位授予年份】：2016
【分類號】：F832.51
【目錄】：

• 摘要4-8
• Abstract8-15
• 1. 引言15-24
• 1.1 研究背景15-16
• 1.2 研究現(xiàn)狀16-21
• 1.2.1 國外研究現(xiàn)狀16-19
• 1.2.2 國內(nèi)研究現(xiàn)狀19-21
• 1.3 研究方法21-22
• 1.4 研究框架22
• 1.5 創(chuàng)新與不足之處22-24
• 1.5.1 創(chuàng)新之處22-23
• 1.5.2 不足之處23-24
• 2. 資產(chǎn)證券化市場發(fā)展?fàn)顩r24-39
• 2.1 美國資產(chǎn)證券化市場發(fā)展?fàn)顩r24-33
• 2.1.1 美國資產(chǎn)證券化市場發(fā)展階段24-26
• 2.1.2 美國資產(chǎn)證券化發(fā)展現(xiàn)狀26-31
• 2.1.3 美國資產(chǎn)證券化市場的歷史經(jīng)驗31-33
• 2.2 我國資產(chǎn)證券化市場發(fā)展?fàn)顩r33-37
• 2.2.1 我國資產(chǎn)證券化市場發(fā)展歷程33-34
• 2.2.2 我國資產(chǎn)證券化市場現(xiàn)狀34-37
• 2.3 中美資產(chǎn)證券化市場現(xiàn)狀對比37-39
• 3. 我國資產(chǎn)證券化市場定價分析39-45
• 3.1 資產(chǎn)證券化產(chǎn)品定價方法介紹39-41
• 3.1.1 現(xiàn)金流折現(xiàn)法39-40
• 3.1.2 回歸分析法40-41
• 3.2 我國資產(chǎn)證券化市場定價實踐41-42
• 3.3 我國資產(chǎn)證券化市場定價發(fā)展方向42-45
• 3.3.1 建立信用數(shù)據(jù)庫以提高定價精準(zhǔn)性43
• 3.3.2 加強對相關(guān)參與主體監(jiān)管以減弱信息不對稱43
• 3.3.3 培育合格投資者以提高二級市場流動性43-44
• 3.3.4 加強信用評級以提高外部信息的定價含量44-45
• 4. 實證分析45-64
• 4.1 數(shù)據(jù)篩選45-47
• 4.2 模型建立和變量選擇47-49
• 4.3 實證結(jié)果49-62
• 4.3.1 2005-2016信用評級對信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品定價影響分析50-52
• 4.3.2 2014前后兩個階段信用評級對信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品定價影響分析52-54
• 4.3.3 商業(yè)性ABS和消費性ABS下信用評級的定價效率差異54-57
• 4.3.4 固定利率和浮動利率下信用評級的定價效率差異57-59
• 4.3.5 AAA評級下信用評級的定價效率分析59-60
• 4.3.6 不同信用評級機構(gòu)的定價效率差異分析60-62
• 4.4 實證結(jié)論62-63
• 4.5 市場思考63-64
• 參考文獻64-69
• 后記69-70
• 致謝70

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本文編號：304882