2015年的股市異常波動(dòng),讓大家進(jìn)一步明白證券市場(chǎng)的發(fā)展過(guò)程中,風(fēng)險(xiǎn)的積聚與化解是需要重點(diǎn)關(guān)注的問(wèn)題。證券市場(chǎng)發(fā)展的歷史和現(xiàn)實(shí)表明,只有做好證券市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)測(cè)、防范和化解才能進(jìn)一步發(fā)揮證券市場(chǎng)功能,推動(dòng)證券市場(chǎng)健康可持續(xù)發(fā)展。由于我國(guó)證券市場(chǎng)屬于新興市場(chǎng),發(fā)展還不成熟,許多成熟市場(chǎng)上并不突出的問(wèn)題和矛盾容易演變成為影響我國(guó)市場(chǎng)穩(wěn)定的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)因素。在金融改革持續(xù)深化,金融創(chuàng)新日漸活躍,金融對(duì)外開(kāi)放不對(duì)推進(jìn)的趨勢(shì)下,證券市場(chǎng)內(nèi)部的聯(lián)系越發(fā)緊密,表現(xiàn)之一就是關(guān)聯(lián)性不斷增強(qiáng)。關(guān)聯(lián)性是現(xiàn)代風(fēng)險(xiǎn)度量與管控的核心,是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的重要部分,關(guān)聯(lián)過(guò)度容易放大負(fù)面沖擊在各證券市場(chǎng)主體之間的傳染效應(yīng),提升了負(fù)面沖擊對(duì)證券市場(chǎng)體系的破壞水平,增大了沖擊的影響范圍。因此,如何從關(guān)聯(lián)性視角辨識(shí)、估測(cè)當(dāng)前我國(guó)所面臨的證券市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn),明確證券市場(chǎng)復(fù)雜網(wǎng)絡(luò)中系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)傳染機(jī)制,深化改革,建立適合我國(guó)國(guó)情的證券市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制是迫切需要解決的問(wèn)題。本文首先以證券市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的內(nèi)涵、特征以及傳染機(jī)制為起點(diǎn),分析我國(guó)證券市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的特征和成因,然后從關(guān)聯(lián)性視角識(shí)別、測(cè)度證券市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn),分析網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)與系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系,明確系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的網(wǎng)絡(luò)傳染機(jī)制,最后對(duì)證券市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警的指標(biāo)選擇與方法應(yīng)用進(jìn)行了分析。本文力圖探索我國(guó)證券市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)與傳染的規(guī)律與特點(diǎn),并提出風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警方法和監(jiān)管手段,從而為監(jiān)管層和投資者有效識(shí)別和管理系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)提供借鑒,對(duì)維護(hù)我國(guó)證券市場(chǎng)穩(wěn)定,促進(jìn)證券市場(chǎng)發(fā)展具有重要意義。在證券市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度方面,本文從證券市場(chǎng)公司間和行業(yè)間的關(guān)聯(lián)性研究入手,運(yùn)用主成分分析法和基于格蘭杰因果檢驗(yàn)的網(wǎng)絡(luò)分析法,度量一般條件下的證券市場(chǎng)關(guān)聯(lián)性水平,以發(fā)現(xiàn)證券市場(chǎng)非危機(jī)時(shí)期的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的累積。運(yùn)用CoVaR以及風(fēng)險(xiǎn)格蘭杰因果網(wǎng)絡(luò)分析法,對(duì)主成分分析和格蘭杰因果網(wǎng)絡(luò)法進(jìn)行補(bǔ)充,測(cè)度極端條件下證券市場(chǎng)個(gè)股間和行業(yè)間的尾部相關(guān)性,分析市場(chǎng)極端條件下的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)溢出狀況。在一般條件下對(duì)證券市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度的結(jié)果表明,2008年全球金融危機(jī)以及2015年股災(zāi)期間,我國(guó)證券市場(chǎng)股票間的關(guān)聯(lián)度顯著上升,且主成分分析中PCA短期內(nèi)的增長(zhǎng)率越高,市場(chǎng)危機(jī)發(fā)生的可能性越大。從行業(yè)來(lái)看,公用事業(yè)、地產(chǎn)業(yè)、運(yùn)輸行業(yè)是風(fēng)險(xiǎn)的輸出者,銀行、材料、生物制藥行業(yè)是主要的風(fēng)險(xiǎn)接收者。在極端條件下的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度結(jié)果表明,分行業(yè)來(lái)看,系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)最大的三個(gè)行業(yè)的是資產(chǎn)規(guī)模相對(duì)小的地產(chǎn)、食品飲料和軟件服務(wù)行業(yè),系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)最小的三個(gè)行業(yè)是資產(chǎn)規(guī)模較大的銀行、能源和保險(xiǎn)行業(yè)。2008年全球金融危機(jī)、2015年股災(zāi)期間,汽車與配件、運(yùn)輸、資本品行業(yè)在市場(chǎng)平穩(wěn)時(shí)期系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)排名較低,在市場(chǎng)發(fā)生危機(jī)期間,系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)迅速增大,風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)排名顯著上升。極端風(fēng)險(xiǎn)溢出網(wǎng)絡(luò)具有時(shí)滯效應(yīng),網(wǎng)絡(luò)的拓?fù)浣Y(jié)構(gòu)特征在2008-2009年金融危機(jī)和2015年股災(zāi)期間發(fā)生了明顯變化,極端風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)非常顯著;房地產(chǎn)企業(yè)和銀行是極端風(fēng)險(xiǎn)溢出的凈輸出者,資本品行業(yè)是極端風(fēng)險(xiǎn)的最大的凈接收者。在網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)的影響方面。構(gòu)建基于行業(yè)指數(shù)間的動(dòng)態(tài)條件相關(guān)系數(shù)的股票行業(yè)指數(shù)網(wǎng)絡(luò),采用MST方法對(duì)網(wǎng)絡(luò)信息進(jìn)行過(guò)濾,并測(cè)算節(jié)點(diǎn)的網(wǎng)絡(luò)拓?fù)浣Y(jié)構(gòu)。運(yùn)用面板數(shù)據(jù)的似不相關(guān)回歸分析網(wǎng)絡(luò)拓?fù)浣Y(jié)構(gòu)與系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)之間的關(guān)系,探討系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的網(wǎng)絡(luò)傳染機(jī)制。結(jié)果表明,由于信息溢出和產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)的存在,行業(yè)指數(shù)局部網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)的變化常常導(dǎo)致該行業(yè)指數(shù)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)的變化,具有較大的中間中心性、接近中心性、聚類系數(shù)和較小的節(jié)點(diǎn)占用層的行業(yè)往往系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)更大。行業(yè)在網(wǎng)絡(luò)中的地位越重要,信息傳播能力越強(qiáng),則與其他行業(yè)的行業(yè)聯(lián)系越緊密,對(duì)其他行業(yè)和整個(gè)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)也越強(qiáng)。另外,行業(yè)的盈利能力和負(fù)債水平與其系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)度之間未呈現(xiàn)出顯著的相關(guān)關(guān)系。行業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模越大,其系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)越小。在證券市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警方面,本文首先根據(jù)證券市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)傳染機(jī)制選取證券市場(chǎng)關(guān)聯(lián)性指標(biāo)——滬深300二級(jí)行業(yè)指數(shù)網(wǎng)絡(luò)的平均距離作為證券市場(chǎng)整體系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)水平的代表指標(biāo),網(wǎng)絡(luò)平均距離越低,市場(chǎng)危機(jī)在不久的將來(lái)就可能發(fā)生的可能性越大。接著,運(yùn)用GARCH模型對(duì)證券市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行預(yù)警,并檢驗(yàn)其穩(wěn)健性,結(jié)果表明,GARCH模型的預(yù)警效果較好。最后,本文從優(yōu)化市場(chǎng)內(nèi)部運(yùn)行機(jī)制,加強(qiáng)系統(tǒng)重要性公司和行業(yè)的監(jiān)管,建立證券市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警體系,優(yōu)化投資組合四個(gè)方面提出了防范和化解證券市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn),推動(dòng)證券市場(chǎng)發(fā)展的相關(guān)建議。
【學(xué)位單位】：湖南大學(xué)
【學(xué)位級(jí)別】：博士
【學(xué)位年份】：2018
【中圖分類】：F832.51
【部分圖文】：

基于關(guān)聯(lián)性視角的證券市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)研究能夠度量單一機(jī)構(gòu)或者資產(chǎn)發(fā)生損失所引發(fā)的多米諾骨牌效應(yīng)。2.1 復(fù)雜網(wǎng)絡(luò)理論（一）復(fù)雜網(wǎng)絡(luò)的基本概念網(wǎng)絡(luò)是節(jié)點(diǎn)和邊的集合。如圖 2.1 所示，如果網(wǎng)絡(luò)的節(jié)點(diǎn)之間的邊無(wú)方向性，無(wú)向網(wǎng)絡(luò)，如果網(wǎng)絡(luò)節(jié)點(diǎn)之間的邊有方向性，則該網(wǎng)絡(luò)為有向網(wǎng)絡(luò)。如果網(wǎng)條邊都有一定的權(quán)值，則為加權(quán)網(wǎng)絡(luò)，否則為無(wú)權(quán)網(wǎng)絡(luò)。

圖 3.1 中美兩國(guó)股票指數(shù)的時(shí)變波動(dòng)性花順 IFIND 數(shù)據(jù)庫(kù) 所示，2008 年金融危機(jī)期間，上證指數(shù)在 32 天內(nèi)下跌 21的 6124 點(diǎn)下跌至到 2008 年 11 月 4 日，1678 點(diǎn)，下跌15 年股災(zāi)期間，自 2015 年 6 月 15 日至 7 月 3 日，短短 跌幅達(dá) 28.64%，深證成指與創(chuàng)業(yè)板指更是同期下跌達(dá) 速是 2008 年金融危機(jī)期間的三倍。表 3.1 2008 年金融危機(jī)和 2015 年股災(zāi)股指變化情況比較上證指數(shù) 深證指數(shù)最低 最高 漲跌幅 波動(dòng)均值 低點(diǎn) 高點(diǎn) 漲1077.14 2638.576124.04 468.55% 7.80% 19435.56 634814.78 -21.38% -0.80% 15189.42 -22044.9 7180.21

在股票市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生時(shí)，市場(chǎng)下跌的壓力增大平倉(cāng)遭遇困難，投資者損失所有本金后，提供融資的金融受損失。另外，證券市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致市場(chǎng)投資機(jī)會(huì)減發(fā)貨幣貶值，對(duì)金融體系造成沖擊。向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)傳染可能通過(guò) 資產(chǎn)負(fù)債表渠道 （balance she （lending channel）兩條路徑發(fā)生。首先是資產(chǎn)負(fù)債表渠道，就是股市的暴跌導(dǎo)致持有股票的居民或企業(yè)財(cái)富縮水一，是股市財(cái)富縮水帶來(lái)的負(fù)財(cái)富效應(yīng)——導(dǎo)致居民或企實(shí)體經(jīng)濟(jì)總需求。如圖 3.2 所示，消費(fèi)者信心指數(shù)代表消出的預(yù)期，隨著股市下跌，消費(fèi)者的財(cái)富縮水，消費(fèi)支出降。其次是信貸渠道。如果經(jīng)濟(jì)中不少主體以股票為抵押下跌會(huì)降低抵押物價(jià)值，因而影響相關(guān)主體的融資能力，不利影響。盡管從市場(chǎng)整體來(lái)看，股權(quán)質(zhì)押規(guī)模還較小，股市財(cái)富縮水確實(shí)可能會(huì)降低部分企業(yè)利用股權(quán)質(zhì)押獲取
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