本文聚焦于中國經(jīng)濟(jì)"脫實(shí)向虛"背景下非金融企業(yè)金融化問題,將分批次放開融資融券限制作為準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn),構(gòu)造雙重差分模型,探究融資融券機(jī)制對企業(yè)金融化行為的影響。研究發(fā)現(xiàn),融資融券機(jī)制的實(shí)施總體上會顯著地促進(jìn)企業(yè)金融化。這種促進(jìn)作用主要源于實(shí)際交易中占主導(dǎo)地位的融資機(jī)制。雖然融券機(jī)制對企業(yè)金融化有一定的抑制作用,但在融資交易與融券交易高度不對稱的情形下,活躍的融資交易加劇了企業(yè)配置金融資產(chǎn)的短期投機(jī)套利行為。金融資產(chǎn)與經(jīng)營資產(chǎn)的收益率差距和股價下跌風(fēng)險是企業(yè)調(diào)整投資策略的兩個關(guān)鍵因素。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn),融資融券對企業(yè)金融化的影響只存在于管理層持股和機(jī)構(gòu)持股比例較高、產(chǎn)品市場競爭較弱和處于牛市行情等情形中。本文有助于理解中國式融資融券的經(jīng)濟(jì)后果,也從制度環(huán)境層面為厘清非金融企業(yè)"脫實(shí)向虛"的內(nèi)在機(jī)制提供了一個新視角。
【部分圖文】：

資本市場是影響微觀企業(yè)行為,尤其是企業(yè)投資行為的一個重要因素(Barro,1990;Morck等,1990)。企業(yè)金融化是指企業(yè)偏離主營業(yè)務(wù),將更多資金用于金融資產(chǎn)投資,涉及短期收益與長期價值的取舍,關(guān)乎企業(yè)的投資方向和投資決策。已有文獻(xiàn)在考察企業(yè)金融化的驅(qū)動因素時,主要從企業(yè)內(nèi)部基本特征和外部宏觀環(huán)境兩個視角出發(fā)。例如,管理者過度自信、高管有金融經(jīng)歷、控股股東股權(quán)質(zhì)押比例較高等會顯著地促進(jìn)企業(yè)金融化(閆海洲、陳百助,2018;杜勇等,2019;柯艷蓉等,2019);而經(jīng)濟(jì)政策不確定性會抑制企業(yè)的金融化(彭俞超等,2018a)。尚未有文獻(xiàn)研究融資融券對涉及企業(yè)投資方向的金融化行為的影響。事實(shí)上,融資融券機(jī)制的引入改變了企業(yè)賴以生存的資本市場環(huán)境,一方面有助于提高資本市場運(yùn)行效率,另一方面也可能會影響股東與管理層的價值取向,影響活躍在資本市場中上市公司的投資策略。有研究發(fā)現(xiàn),融券機(jī)制有利于提高股價信息含量,緩解代理問題,從而提高企業(yè)的投資效率(王仲兵、王攀娜,2018);融資機(jī)制卻會加劇管理層的投機(jī)行為,為改善短期業(yè)績而削減長期高價值項(xiàng)目的投入(田利輝、王可第,2019)。如圖1所示,筆者計算了標(biāo)的企業(yè)(1)和非標(biāo)的企業(yè)在2007—2016年的金融化水平。直觀來看,2010年融資融券機(jī)制實(shí)施以來,尤其是2013年標(biāo)的證券大規(guī)模擴(kuò)容以后,融資融券標(biāo)的企業(yè)金融化水平的上升趨勢明顯強(qiáng)于非標(biāo)的企業(yè)。融資融券機(jī)制會對實(shí)體企業(yè)的金融化行為產(chǎn)生影響嗎?忽略融資融券這一資本市場交易機(jī)制的作用不利于我們?nèi)胬迩迤髽I(yè)金融化的形成機(jī)理,也不利于引導(dǎo)非金融企業(yè)“脫虛向?qū)崱�。因�?基于中國現(xiàn)實(shí)情境,探討融資融券機(jī)制對企業(yè)金融化投資的影響是研究資本市場與實(shí)體經(jīng)濟(jì)二者關(guān)系一個很好的切入點(diǎn)。本文以融資融券機(jī)制的實(shí)施為準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn),利用2007—2016年滬深A(yù)股非金融上市公司的樣本數(shù)據(jù),構(gòu)造雙重差分模型進(jìn)行實(shí)證分析。實(shí)證結(jié)果表明,融資融券機(jī)制的實(shí)施在總體上會顯著地促進(jìn)企業(yè)金融化。機(jī)理分析發(fā)現(xiàn),這種促進(jìn)作用主要源于在實(shí)際交易中占主導(dǎo)的融資機(jī)制。雖然融券機(jī)制對企業(yè)金融化有一定的抑制作用,但在融資交易與融券交易高度不對稱的情形下,活躍的融資交易加劇了企業(yè)利用金融資產(chǎn)投資追逐超額收益的短視行為。金融資產(chǎn)與經(jīng)營資產(chǎn)的收益率差距和股價下跌風(fēng)險是企業(yè)調(diào)整投資策略的兩個關(guān)鍵因素。通過基于企業(yè)特征和市場環(huán)境的縱深檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn),融資融券對企業(yè)金融化的促進(jìn)作用只存在于管理層持股和機(jī)構(gòu)持股比例較高、產(chǎn)品市場競爭較弱和處于牛市行情等情形中。

模型(2)中,PostList-j、PostList+j均為虛擬變量,對于股票i被調(diào)入融資融券標(biāo)的名單之前(之后)j年的樣本,PostList-j(PostList+j)取值為1,否則為0;特別地,PostList-3(PostList+3)代表股票i被調(diào)入融資融券標(biāo)的名單之前(之后)3年及以上。要保持研究結(jié)果的穩(wěn)健性,上述模型的回歸結(jié)果中,PostList-j的系數(shù)應(yīng)都不顯著。如圖2所示,我們依據(jù)動態(tài)效應(yīng)模型對PostList-j、PostList+j的回歸系數(shù)做了動態(tài)變化圖,實(shí)線表示水平為95%的置信區(qū)間。我們發(fā)現(xiàn),PostList-j的回歸系數(shù)雖然為正,但均不顯著;而PostList+j的回歸系數(shù)均在5%的水平下顯著為正,表明確實(shí)是在融資融券機(jī)制實(shí)施后,標(biāo)的企業(yè)與非標(biāo)的企業(yè)的金融化水平才出現(xiàn)了明顯的差異,融資融券機(jī)制的實(shí)施確實(shí)會顯著地促進(jìn)企業(yè)金融化。(二)驗(yàn)證融資與融券對企業(yè)金融化的作用差異
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