發(fā)布時(shí)間：2020-10-12 20:56

　　 進(jìn)入21世紀(jì)以來,我國以加入WTO為標(biāo)志,對外開放程度不斷擴(kuò)大,使得自1994年實(shí)行外匯管理體制之后呈現(xiàn)出的經(jīng)常賬戶與資本賬戶“雙順差”特點(diǎn)得到進(jìn)一步加強(qiáng),外匯資產(chǎn)占央行資產(chǎn)比重逐年增加,我國以對沖外匯為主的流動(dòng)性投放模式正式拉開序幕。此后近20年時(shí)間里,在通貨膨脹水平維持穩(wěn)定的情況下,投放到經(jīng)濟(jì)體中的大量貨幣流入資本市場,導(dǎo)致我國以股票市場估值中樞系統(tǒng)性抬升,以及房地產(chǎn)市場價(jià)格大幅上漲為主要標(biāo)志的資產(chǎn)重估問題凸顯。2013年隨著我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入“新常態(tài)”,對外貿(mào)易順差的縮減使得我國以國外資產(chǎn)為基礎(chǔ)的貨幣供給方式難以持續(xù),流動(dòng)性逐步轉(zhuǎn)向以國內(nèi)資產(chǎn)為信用基礎(chǔ)的投放,此時(shí)更加需要資本市場的良性健康發(fā)展。特別是2017年黨的十九大報(bào)告中明確提出我國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)由高速增長階段向高質(zhì)量發(fā)展階段邁進(jìn),發(fā)展方式、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和發(fā)展動(dòng)能的轉(zhuǎn)變成為下一階段的主要任務(wù)。因此,資產(chǎn)重估及經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整已成為目前我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展中亟待解決的重要議題。本文基于目前中國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展現(xiàn)狀,重點(diǎn)研究我國房地產(chǎn)市場資產(chǎn)價(jià)格重估的相關(guān)問題,按照從現(xiàn)象到本質(zhì)、從理論到實(shí)證的研究思路,首先通過概念對比界定出資產(chǎn)重估的準(zhǔn)確定義,在對相關(guān)國家資本市場波動(dòng)案例進(jìn)行解析的基礎(chǔ)上,創(chuàng)新性提出資產(chǎn)重估的分析視角,并建立資產(chǎn)重估檢測體系,以此對我國房地產(chǎn)市場為代表的資本市場運(yùn)行作出資產(chǎn)重估層面的解讀�；诶碚摷笆聦�(shí)檢驗(yàn)對資產(chǎn)重估內(nèi)涵作出定義后,從我國宏觀經(jīng)濟(jì)背景出發(fā)尋找資產(chǎn)重估在貨幣數(shù)量及結(jié)構(gòu)層面的影響因素,探尋資產(chǎn)重估問題的本質(zhì)。隨后討論資產(chǎn)重估與貨幣政策間的互動(dòng)影響機(jī)制,以及貨幣政策在應(yīng)對資產(chǎn)重估問題中面臨的經(jīng)濟(jì)體系結(jié)構(gòu)性制約問題。最后研究資產(chǎn)重估及經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)扭曲背景下的貨幣政策執(zhí)行框架,并通過對創(chuàng)新型結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具執(zhí)行效果的實(shí)證檢驗(yàn),實(shí)現(xiàn)從理論到實(shí)證的研究路徑,提出靈活運(yùn)用創(chuàng)新型結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具應(yīng)對資產(chǎn)重估及經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)問題的政策建議。按照這樣的邏輯主線,本文核心內(nèi)容歸納為四個(gè)方面:本文首先對資產(chǎn)重估概念進(jìn)行了界定,在綜合對比資產(chǎn)、資產(chǎn)定價(jià)、資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)及資產(chǎn)泡沫概念及特征的基礎(chǔ)上,給出資產(chǎn)重估的定義:資產(chǎn)重估,是指經(jīng)濟(jì)體系中各項(xiàng)沖擊通過影響投資主體盈利預(yù)期,使資本市場上資金配置數(shù)量和結(jié)構(gòu)發(fā)生改變,而引發(fā)的資產(chǎn)價(jià)格長期總體持續(xù)上漲的過程,主要表現(xiàn)為資本市場無風(fēng)險(xiǎn)利率的下降和估值中樞的系統(tǒng)性抬升。同時(shí)梳理資產(chǎn)重估的內(nèi)涵及特征,總結(jié)出資產(chǎn)重估在經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的表現(xiàn),以及其過程對金融穩(wěn)定帶來的隱憂。接著以日德兩國為例,分析其在二戰(zhàn)后期發(fā)展路徑一致的情況下,資本市場卻在20世紀(jì)90年代中出現(xiàn)不同表現(xiàn)的特征及原因,并創(chuàng)新性地從資產(chǎn)重估視角對兩國代表性時(shí)期的資本市場運(yùn)行做出全新解釋,得出日本在資產(chǎn)泡沫破裂前15年期間,房地產(chǎn)市場及股票市場均經(jīng)歷了資產(chǎn)重估過程;德國在2008年金融危機(jī)過后的房地產(chǎn)市場同樣經(jīng)歷著資產(chǎn)重估過程的結(jié)論。本文隨后基于我國具體國情,選擇資本市場中最能體現(xiàn)資產(chǎn)價(jià)格重估過程的房地產(chǎn)市場為代表,建立了資產(chǎn)價(jià)格重估的檢測體系,綜合選取三大類12項(xiàng)研究指標(biāo),從供給、需求和信貸三個(gè)角度分別測度價(jià)格波動(dòng)程度,劃定檢測區(qū)間,建立完整的檢測指數(shù)體系,對我國房地產(chǎn)價(jià)格進(jìn)行重估檢測。結(jié)果表明,我國房地產(chǎn)市場自2003年以來至今已經(jīng)經(jīng)歷并將持續(xù)經(jīng)歷資產(chǎn)重估過程,個(gè)別年份雖出現(xiàn)泡沫預(yù)警,但尚未達(dá)到泡沫經(jīng)濟(jì)狀態(tài)的結(jié)論。在對資產(chǎn)重估進(jìn)行了概念界定及內(nèi)涵探究的基礎(chǔ)上,本文隨后對資產(chǎn)重估產(chǎn)生的宏觀經(jīng)濟(jì)背景及原因進(jìn)行介紹與研究。我國現(xiàn)階段的宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展呈現(xiàn)出如下特點(diǎn):依靠大量投資驅(qū)動(dòng)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式、貨幣膨脹與經(jīng)濟(jì)脫實(shí)向虛、居民收入差距擴(kuò)大以及高儲(chǔ)蓄率導(dǎo)致的資產(chǎn)價(jià)格上漲。在此基礎(chǔ)上進(jìn)一步分析資產(chǎn)重估的影響因素:通過對房地產(chǎn)市場價(jià)格重估的解析,得出資產(chǎn)重估原因之流動(dòng)性過剩;通過對貨幣職能理論及“高貨幣之謎”的探析,得出資產(chǎn)重估原因之貨幣結(jié)構(gòu)變化;通過研究資產(chǎn)替代及要素價(jià)格重估,得出資產(chǎn)重估原因之資產(chǎn)要素價(jià)格。此部分為對資產(chǎn)重估由現(xiàn)象到本質(zhì)的剖析過程。在明確了資產(chǎn)重估背后的影響因素基礎(chǔ)上,本文開始就其主要原因,即貨幣數(shù)量及結(jié)構(gòu)問題進(jìn)行研究。文章第5章首先論述了資產(chǎn)重估與貨幣政策的互動(dòng)影響機(jī)制,該部分開篇介紹了貨幣政策的四種傳導(dǎo)渠道,著重強(qiáng)調(diào)了資產(chǎn)價(jià)格渠道在貨幣政策傳導(dǎo)中發(fā)揮的作用,并根據(jù)我國實(shí)際情況,特別分析了房地產(chǎn)價(jià)格對貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制。接著對資產(chǎn)重估與貨幣政策互動(dòng)機(jī)制進(jìn)行研究,通過建立Bordo-Jeanne的經(jīng)典分析框架,探究貨幣當(dāng)局在資產(chǎn)價(jià)格膨脹時(shí)所面臨的困境:前瞻性貨幣政策(Proactive)與被動(dòng)的貨幣政策(Reactive)選擇。結(jié)論分析表明資產(chǎn)重估帶來的抵押品價(jià)格上漲會(huì)存在潛在的信貸危機(jī),貨幣當(dāng)局應(yīng)當(dāng)根據(jù)具體的經(jīng)濟(jì)條件(如預(yù)期)決定是否采取事前反應(yīng)的必要措施來限制信貸規(guī)模。文章隨后在第6章資產(chǎn)重估與貨幣政策的結(jié)構(gòu)性制約的研究中,首先討論了資產(chǎn)重估與金融市場不完全、實(shí)體經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性扭曲之間的關(guān)系,接著根據(jù)中國現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)中存在的結(jié)構(gòu)性扭曲因素(如政府融資平臺(tái)擴(kuò)張等),構(gòu)建信貸市場局部均衡動(dòng)態(tài)模型,厘清我國利率系統(tǒng)性抬升、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)扭曲的內(nèi)在互動(dòng)機(jī)制,在此基礎(chǔ)上分析信貸市場變動(dòng)可能帶來的“產(chǎn)業(yè)空心化”等宏觀金融風(fēng)險(xiǎn),以及貨幣政策總量調(diào)控的失靈,并提出靈活運(yùn)用結(jié)構(gòu)性貨幣政策的建議。在厘清了資產(chǎn)重估與貨幣政策關(guān)系的基礎(chǔ)上,本文最后一部分內(nèi)容將理論與實(shí)證相結(jié)合,探討資產(chǎn)重估條件下的貨幣政策執(zhí)行。該部分首先對我國現(xiàn)行貨幣政策框架特點(diǎn)做出闡述,明確貨幣政策目標(biāo)、傳導(dǎo)機(jī)制和政策工具,并指出現(xiàn)行貨幣政策執(zhí)行存在的不足。隨后提出我國經(jīng)濟(jì)追求高質(zhì)量發(fā)展新階段所面臨的挑戰(zhàn),對貨幣政策執(zhí)行提出的新要求,重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)探索貨幣政策的結(jié)構(gòu)性調(diào)節(jié)作用。接下來的實(shí)證研究部分采用VAR模型,在創(chuàng)新性地將結(jié)構(gòu)性貨幣政策分為數(shù)量型和利率導(dǎo)向型兩個(gè)類別的基礎(chǔ)上,分別對兩類貨幣政策對經(jīng)濟(jì)增長、利率波動(dòng)、上市公司總市值和物價(jià)水平四個(gè)層面的效應(yīng)進(jìn)行實(shí)證分析。實(shí)證分析得出利率導(dǎo)向型政策作用力度總體大于數(shù)量型貨幣政策的結(jié)論,但在具體實(shí)施過程中仍需針對不同背景及政策目標(biāo),靈活選取多項(xiàng)政策組合的結(jié)論。最后從“資產(chǎn)重估”與“結(jié)構(gòu)調(diào)整”兩個(gè)角度,提出貨幣政策要充分發(fā)揮其結(jié)構(gòu)性調(diào)節(jié)作用,用創(chuàng)新性的手段和方式應(yīng)對資產(chǎn)價(jià)格重估、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)合理布局、引導(dǎo)資金流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)重點(diǎn)領(lǐng)域,同時(shí)加強(qiáng)貨幣政策與宏觀審慎監(jiān)管的有效配合,健全“雙支柱”框架以更好地防控金融風(fēng)險(xiǎn),維護(hù)金融市場穩(wěn)定,促進(jìn)宏觀經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展。
【學(xué)位單位】：吉林大學(xué)
【學(xué)位級別】：博士
【學(xué)位年份】：2019
【中圖分類】：F832.51;F822.0
【部分圖文】：

過分寬裕的流動(dòng)性在促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)繁榮的同時(shí)，更助推了以股票和房地產(chǎn)為代表的資產(chǎn)價(jià)格上升。尤其在 1987 年平成景氣開始后，公眾對于經(jīng)濟(jì)長期高增長的樂觀預(yù)期推動(dòng)了金融自由化的發(fā)展進(jìn)程，衍生品發(fā)展迅速，短時(shí)期的高收益進(jìn)一步激發(fā)了居民及企業(yè)部門對于資本市場的投資熱情。特別是 1988 年以后，股價(jià)與地價(jià)的暴漲已經(jīng)脫離了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支撐，短短三年時(shí)間，日本主要城市周邊土地價(jià)格上漲近 3 倍。到 1990 年末，東京中央?yún)^(qū)的土地價(jià)格已經(jīng)從 1982年的每平方米 350 萬日元上漲到 3200 萬日元；1985-1990 年期間全國地價(jià)上漲總額甚至高達(dá) GDP 的三倍。股票市場日經(jīng)指數(shù)由 25000 點(diǎn)上升至 38000 點(diǎn)。即便是黑色星期一事件導(dǎo)致全球股市暴跌的情況下，日本股市依舊迅速恢復(fù)漲勢，股市總市值在年末達(dá)到 41.7%的全球總額占比，居全球首位。此外，金融監(jiān)管力度并未緊隨金融自由化的快速發(fā)展而加大，在地價(jià)與股價(jià)的循環(huán)上漲過程中，國民持有的抵押資產(chǎn)價(jià)值不斷上升，企業(yè)和居民部門更易獲得大量銀行貸款，在繼續(xù)擴(kuò)大投資規(guī)模的同時(shí)進(jìn)一步推升資產(chǎn)價(jià)格，巨大的資產(chǎn)泡沫已經(jīng)產(chǎn)生。

吉林大學(xué)博士學(xué)位論文產(chǎn)力發(fā)展及經(jīng)濟(jì)水平整體上升的結(jié)果，泡沫的破裂剔除了資產(chǎn)價(jià)格高估中非理性原因引致的部分。股票市場的波動(dòng)過程同樣可以用資產(chǎn)重估理論加以合理解釋：1970 年至 1985 年期間的緩慢上漲符合“資產(chǎn)重估本身可以帶來經(jīng)濟(jì)增長”的特征，而 1985-1992 年資產(chǎn)泡沫破裂的表現(xiàn)也體現(xiàn)了“資產(chǎn)重估的目的是促進(jìn)經(jīng)濟(jì)平衡”的特點(diǎn)。泡沫破裂雖然造成了后期經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度的下降，但泡沫經(jīng)濟(jì)并非造成經(jīng)濟(jì)增速放緩的唯一原因，全球經(jīng)濟(jì)貿(mào)易格局的變化、要素稟賦的重新分配是促使各國發(fā)展速度及驅(qū)動(dòng)力轉(zhuǎn)換的重要因素。從長期范圍來看，資產(chǎn)重估過程可以視作日本經(jīng)濟(jì)從高速發(fā)展到泡沫期后經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的主要推動(dòng)力。

圖 2.2.4 法蘭克福 DAX 指數(shù)數(shù)據(jù)來源：Wind 數(shù)據(jù)庫（下同）圖 2.2.5 德國股價(jià)及房價(jià)指數(shù)02040608010012014097109711971297139714971597169717971897199810981198129813981498159816981798189819910911912913914915916917918德國股價(jià)及房價(jià)指數(shù)DAX指數(shù) 房價(jià)指數(shù)

本文編號：2838268