本文關(guān)鍵詞：論中國(guó)證券投資基金發(fā)展與股票市場(chǎng)穩(wěn)定機(jī)制建設(shè)，由筆耕文化傳播整理發(fā)布。

2009年第1期（總第431期）；區(qū)域金融研究；JournalofRegionalFinanci；No.1,2009GeneralNo.431；論中國(guó)證券投資基金發(fā)展與股票市場(chǎng)穩(wěn)定機(jī)制建設(shè)；黃濤；（中國(guó)人民銀行廈門市中心支行，福建廈門36100；摘要：證券投資基金是股票市場(chǎng)穩(wěn)定機(jī)制建設(shè)的重要內(nèi)；關(guān)鍵詞：證券投資基金；市場(chǎng)；穩(wěn)定機(jī)制中圖分類號(hào)：；文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

2009年第1期（總第431期）

區(qū) 域 金 融 研 究

Journal of Regional Financial Research

No.1,2009General No.431

論中國(guó)證券投資基金發(fā)展與股票市場(chǎng)穩(wěn)定機(jī)制建設(shè)

黃 濤

（中國(guó)人民銀行廈門市中心支行，福建 廈門 361004）

摘 要：證券投資基金是股票市場(chǎng)穩(wěn)定機(jī)制建設(shè)的重要內(nèi)容。盡管中國(guó)證券投資基金在市場(chǎng)中具有較強(qiáng)的影響力，但尚未發(fā)揮穩(wěn)定市場(chǎng)的作用。這既受到外部投資環(huán)境不完善的制約，也受到投資基金業(yè)自身不成熟的影響。鑒于此，我們必須完善證券市場(chǎng)基礎(chǔ)性法律和制度，同時(shí)，通過(guò)引導(dǎo)基金樹立正確的投資理念、完善基金制度、加強(qiáng)基金投資者教育等措施規(guī)范投資基金的發(fā)展，發(fā)揮作為市場(chǎng)穩(wěn)定機(jī)制的作用。

關(guān)鍵詞：證券投資基金；市場(chǎng)；穩(wěn)定機(jī)制中圖分類號(hào)：F830.91

　　　　　　　文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A　　　　　　 文章編號(hào)：1674-5477（2009）01-0030-04

理性投資者和最具代表性的機(jī)構(gòu)投資者，借助信息量豐富的各類媒體，許多個(gè)人投資者密切關(guān)注并跟隨投資基金的投資策略和對(duì)市場(chǎng)的解讀，基金重倉(cāng)股成為市場(chǎng)追捧的對(duì)象。市場(chǎng)中的其他機(jī)構(gòu)投資者，如社保基金、保險(xiǎn)基金和私募基金等，在制定執(zhí)行投資策略時(shí)，無(wú)不認(rèn)真分析研究證券投資基金的選股和策略。

由此可見，中國(guó)證券投資基金已經(jīng)具備了影響市場(chǎng)波動(dòng)的潛在能力，但是，它是否把這種潛在能力轉(zhuǎn)化為穩(wěn)定市場(chǎng)的實(shí)際效果？從股權(quán)分置改革后中國(guó)證券市場(chǎng)運(yùn)行情況看，市場(chǎng)整體先是出現(xiàn)快速上漲甚至泡沫化的趨勢(shì)，而后又進(jìn)入快速下降軌道。在此過(guò)程中，恰是投資基金規(guī)模和投資運(yùn)作力度越來(lái)越大，這說(shuō)明證券市場(chǎng)并未隨著證券投資基金的發(fā)展而趨于穩(wěn)定。從中國(guó)證券投資基金的投資行為看，證券投資基金經(jīng)常表現(xiàn)出較強(qiáng)的羊群行為，即許多投資基金同時(shí)買入或賣出相同的股票，由此產(chǎn)生買賣力量失衡導(dǎo)致股票價(jià)格大幅度波動(dòng)。投資基金的短期投資行為特征顯著，投資基金持股的整體換手率甚至還高于市場(chǎng)平均換手率。相對(duì)而言，投資基金對(duì)小盤股表現(xiàn)出較強(qiáng)的偏好，對(duì)價(jià)值型和藍(lán)籌型的大盤股則缺乏興趣，這些行為無(wú)疑加劇了市場(chǎng)波動(dòng)。

從1998年開始，在規(guī)范老基金以及借鑒國(guó)外成熟經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，中國(guó)開始發(fā)展規(guī)范的證券投資基金。通常，我們認(rèn)為證券投資基金是理性和長(zhǎng)期的機(jī)構(gòu)投資者，能夠在市場(chǎng)出現(xiàn)過(guò)熱和泡沫時(shí)賣出股票，在市場(chǎng)低迷時(shí)買入股票，自動(dòng)熨平市場(chǎng)波動(dòng)。中國(guó)監(jiān)管當(dāng)局將其視為市場(chǎng)自發(fā)的“市場(chǎng)穩(wěn)定器”，希望證券投資基金發(fā)揮穩(wěn)定市場(chǎng)的核心作用。本文認(rèn)為，從各國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展的經(jīng)驗(yàn)看，證券投資基金本身具備了發(fā)揮穩(wěn)定市場(chǎng)作用的能力，但是，它能否發(fā)揮這種能力還需要具備一定的外部條件。現(xiàn)階段，中國(guó)證券投資基金的發(fā)展并未充分發(fā)揮穩(wěn)定市場(chǎng)的作用，但從長(zhǎng)遠(yuǎn)看，它是股票市場(chǎng)穩(wěn)定機(jī)制建設(shè)的重要內(nèi)容。

一、現(xiàn)階段中國(guó)證券投資基金穩(wěn)定市場(chǎng)作用分析

近年來(lái)，在監(jiān)管當(dāng)局的政策扶持下，，中國(guó)證券投資基金的發(fā)展非常迅速，已經(jīng)成為中國(guó)股票市場(chǎng)中最有影響力和最大的機(jī)構(gòu)投資者。首先，越來(lái)越多的個(gè)人投資者認(rèn)可了投資基金作為理財(cái)工具的便利性和較穩(wěn)定盈利性，并通過(guò)證券投資基金進(jìn)行股票投資。根據(jù)中國(guó)證券登記結(jié)算公司的統(tǒng)計(jì)，2005年年末至2007年年末，中國(guó)證券投資基金賬戶總數(shù)從125.7萬(wàn)戶增長(zhǎng)到2582.51萬(wàn)戶，兩年內(nèi)增加近20倍。其次，證券投資基金在整個(gè)市場(chǎng)中的持股比例越來(lái)越高。根據(jù)天相投資的統(tǒng)計(jì)，從2004年年中開始，投資基金持股市值占市場(chǎng)流通市值比例從10.54%上升到2007年第三季度末的28%。盡管此后略有下降，但在2008年第二季度末和第三季度末，其比例均保持在21%左右。再次，證券投資基金在市場(chǎng)中影響力越來(lái)越大。由于被廣泛地認(rèn)為是

二、中國(guó)證券投資基金未能發(fā)揮穩(wěn)定市場(chǎng)作用的原因分析

中國(guó)證券投資基金未能發(fā)揮穩(wěn)定市場(chǎng)的作用，是由多方面的原因?qū)е碌�。其中，既包括投資基金的運(yùn)作環(huán)境和投資環(huán)境不完善不健全形成的外部性制約因素，也包括投資基金

收稿日期：2008-12-18

作者簡(jiǎn)介：黃 濤（1976-），男，福建泉州人，碩士，經(jīng)濟(jì)師，供職于中國(guó)人民銀行廈門市中心支行。

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自身制度缺陷和運(yùn)作不規(guī)范形成的內(nèi)部性制約因素。

（一）中國(guó)證券市場(chǎng)的階段性制約

盡管股權(quán)分置改革解決了長(zhǎng)期以來(lái)“同股不同權(quán)”的難題，但中國(guó)證券市場(chǎng)仍然處于新興加轉(zhuǎn)軌階段，市場(chǎng)法律規(guī)范體系和制度建設(shè)存在不完善之處，市場(chǎng)運(yùn)行受到政府的過(guò)度干預(yù)。我國(guó)已經(jīng)出臺(tái)了《證券法》、《公司法》、《會(huì)計(jì)法》和《注冊(cè)會(huì)計(jì)師》等法律法規(guī)，但是這些法律法規(guī)還存在許多有待完善之處，市場(chǎng)主體有不少違法獲利的可乘之機(jī)，同時(shí)，監(jiān)管部門執(zhí)法力度較弱，違法違規(guī)者往往只得到公開譴責(zé)、警告和罰款等輕微處罰，這使得許多市場(chǎng)主體存在進(jìn)行違規(guī)交易的沖動(dòng)。從制度建設(shè)看，市場(chǎng)公平制度還不完善，法律法規(guī)制定和制度設(shè)計(jì)還存在向國(guó)有企業(yè)和機(jī)構(gòu)利益傾斜的傾向。從監(jiān)管當(dāng)局對(duì)市場(chǎng)的調(diào)控措施和調(diào)控效果看，對(duì)市場(chǎng)運(yùn)行規(guī)律的認(rèn)識(shí)還不夠明晰，較多運(yùn)用印花稅等行政和短期性措施來(lái)解決證券市場(chǎng)存在的基礎(chǔ)性和長(zhǎng)期性問(wèn)題。正是由于這些外部投資環(huán)境制約因素的存在，使投資基金無(wú)法按市場(chǎng)規(guī)律展開運(yùn)作，影響到證券投資基金發(fā)揮穩(wěn)定市場(chǎng)的作用。

（二）證券投資基金的投資理念尚不成熟

目前，與發(fā)達(dá)市場(chǎng)的投資基金相比，中國(guó)證券投資基金的投資理念仍不夠成熟。主要表現(xiàn)在以下方面。首先是價(jià)值投資理念在投資基金實(shí)際運(yùn)作中出現(xiàn)偏離。盡管大多數(shù)證券投資基金宣稱堅(jiān)持價(jià)值投資理念，并希望以此來(lái)獲得投資者的肯定，但是當(dāng)市場(chǎng)出現(xiàn)大幅度波動(dòng)時(shí)，證券投資基金也難免隨波逐流，頻繁買賣股票，這在股權(quán)分置改革后表現(xiàn)的尤其明顯。其次，投資基金作為“積極股東”參與公司治理熱情不高，作用不顯著。積極股東主義可以有效減少上市公司經(jīng)理層機(jī)會(huì)主義行為、提升公司價(jià)值、維護(hù)股東利益。在成熟市場(chǎng)，越來(lái)越多的機(jī)構(gòu)投資者餞行積極股東主義。目前，中國(guó)證券投資基金在投資過(guò)程中還鮮見利用股權(quán)向上市公司管理層施壓的行動(dòng)，特別是在涉及到公司資產(chǎn)重組和投資決策等重大事項(xiàng)時(shí)，未能有效維護(hù)自身作為股東的利益、并發(fā)揮穩(wěn)定市場(chǎng)的作用。再次是證券投資基金的理念高度雷同。證券投資基金類型較多，不同類型的投資基金本應(yīng)具有互不相同的投資理念。但是，中國(guó)證券投資基金的投資理念高度雷同，且大多數(shù)屬于積極型的主動(dòng)投資基金,希望通過(guò)戰(zhàn)勝市場(chǎng)獲得超額收益。這就必然帶來(lái)證券投資基金集中持股和持股雷同的問(wèn)題，從而加劇股票市場(chǎng)的波動(dòng)。

（三）中國(guó)證券投資基金的制度安排存在缺陷從中國(guó)證券投資基金的現(xiàn)行制度安排看，制度漏洞

證券實(shí)務(wù)

的存在是投資基金運(yùn)作不規(guī)范的重要原因。我國(guó)證券投資基金采取契約型基金制度。這種基金制度以以信托關(guān)系將基金主要關(guān)聯(lián)方聯(lián)系在一起，其中，基金投資者作為委托人和受益人，基金托管人和基金管理人作為共同受托人。在該模式下，基金投資者處于弱勢(shì)地位，基金投資者在基金管理公司中缺乏自身利益的代表，其利益得不到充分保障。由于缺乏對(duì)涉及基金重大事項(xiàng)的監(jiān)督，在基金投資運(yùn)作的監(jiān)督這一關(guān)鍵環(huán)節(jié)，基本由基金管理公司和基金經(jīng)理層控制。為解決契約型基金治理結(jié)構(gòu)不完善的問(wèn)題，我國(guó)證券投資基金普遍引入了獨(dú)立董事制度。但是，這些獨(dú)立董事是基金管理公司的獨(dú)立董事，從職責(zé)看是對(duì)基金管理公司的股東負(fù)責(zé)，無(wú)須對(duì)基金投資者負(fù)責(zé)，這與公司型基金的獨(dú)立董事制度差別甚大。因此，中國(guó)契約型基金獨(dú)立董事制度并不能顯著改善基金治理結(jié)構(gòu)問(wèn)題。

（四）基金散戶投資者的不成熟迫使投資基金采取短期行為

從1998年中國(guó)證券投資基金發(fā)展之初到2005年股改之前，由于證券投資基金規(guī)模較小，而且缺乏賺錢效應(yīng)，基金整體并沒有獲得投資者的認(rèn)可。股權(quán)分置改革后，投資基金帶來(lái)的豐厚回報(bào)吸引了廣大個(gè)人投資者踴躍購(gòu)買基金。在成熟市場(chǎng)中，散戶投資者通常將投資基金作為養(yǎng)老和教育儲(chǔ)蓄等長(zhǎng)期目標(biāo)的工具，不會(huì)頻繁贖回。但是，中國(guó)大部分散戶基金投資者存在很多非理性行為，如基金申購(gòu)行為盲目從眾，購(gòu)買基金仍具有濃厚的投機(jī)色彩，對(duì)基金實(shí)行短線投資；投資者對(duì)新老基金的差異化選擇明顯，偏好新基金排斥老基金、在購(gòu)買基金時(shí)偏好偏股型基金等。很多投資者隨著市場(chǎng)行情波動(dòng)在股民－基民－股民的角色中不斷轉(zhuǎn)換。當(dāng)散戶投資者同時(shí)大規(guī)模申購(gòu)基金時(shí)，投資基金將被迫買入股票。當(dāng)散戶投資者同時(shí)大規(guī)模贖回基金時(shí)，將迫使投資基金賣出股票。這必然會(huì)加劇市場(chǎng)波動(dòng)。

三、中國(guó)證券投資基金發(fā)展與證券市場(chǎng)穩(wěn)定機(jī)制建設(shè)的幾點(diǎn)建議

從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)看，證券市場(chǎng)的穩(wěn)定既依賴外部法律體系和市場(chǎng)制度，又依賴市場(chǎng)主體的規(guī)范運(yùn)作和相互制衡。這分別為證券市場(chǎng)的穩(wěn)定提供了外部機(jī)制和內(nèi)部機(jī)制，兩者共同發(fā)揮作用才能使市場(chǎng)在較為穩(wěn)定的狀態(tài)中逐步演進(jìn)。

隨著證券市場(chǎng)法制和制度環(huán)境的不斷完善，證券投資基金在市場(chǎng)穩(wěn)定中發(fā)揮著越來(lái)越重要的作用。筆者認(rèn)為，盡管中國(guó)證券投資基金尚未發(fā)揮穩(wěn)定市場(chǎng)的作用，但是這既受外部機(jī)制不健全不完善的制約，也手基金自身發(fā)展時(shí)

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證券實(shí)務(wù)

間較短、整體不成熟的限制。大力推動(dòng)證券投資基金發(fā)展符合證券市場(chǎng)發(fā)展的歷史規(guī)律。成熟規(guī)范的投資基金，能夠?qū)嵙?xí)價(jià)值投資和長(zhǎng)期投資，為市場(chǎng)提供長(zhǎng)期穩(wěn)定的資金來(lái)源，使市場(chǎng)整體估值水平圍繞公司價(jià)值波動(dòng)，不致于出現(xiàn)較大幅度的偏離。為正面發(fā)揮證券投資基金穩(wěn)定市場(chǎng)的作用，要繼續(xù)完善證券市場(chǎng)法律和制度建設(shè)，為投資基金的發(fā)展創(chuàng)造良好的外部投資環(huán)境。同時(shí)，應(yīng)努力規(guī)范和推動(dòng)包括證券投資基金在內(nèi)的機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展。

（一）優(yōu)化市場(chǎng)管理者和市場(chǎng)之間的關(guān)系

目前，我國(guó)市場(chǎng)管理者對(duì)證券市場(chǎng)的主動(dòng)介入過(guò)多，習(xí)慣于在市場(chǎng)暴漲暴跌時(shí)出臺(tái)直接干預(yù)措施。特別是市場(chǎng)管理者在市場(chǎng)暴跌時(shí)采取救市措施后，今后若出現(xiàn)類似情況會(huì)陷入被市場(chǎng)倒逼境地。對(duì)此，市場(chǎng)管理者應(yīng)著眼于從優(yōu)化與市場(chǎng)關(guān)系入手，將自己定位于市場(chǎng)提供基礎(chǔ)性法律和制度的提供者，逐步減少直接干預(yù)，加強(qiáng)執(zhí)法力度，嚴(yán)厲查處各種違法違規(guī)行為。

（二）推動(dòng)優(yōu)質(zhì)公司上市，提升證券市場(chǎng)整體投資價(jià)值，推動(dòng)證券投資基金投資理念走向成熟

從整個(gè)市場(chǎng)層面看，大陸A股市場(chǎng)藍(lán)籌公司數(shù)量不多，大量?jī)?yōu)質(zhì)企業(yè)在海外和香港上市。當(dāng)前投資基金無(wú)法實(shí)習(xí)價(jià)值投資與上市公司整體投資價(jià)值不高關(guān)系密切。為增強(qiáng)上市公司整體盈利水平，應(yīng)鼓勵(lì)更多的大盤藍(lán)籌公司在A股市場(chǎng)上市或海外紅籌回歸A股市場(chǎng)，引導(dǎo)企業(yè)施行整體上市，鼓勵(lì)針對(duì)上市公司的并購(gòu)，強(qiáng)化并購(gòu)過(guò)程中的交易行為監(jiān)管和信息披露，從而推動(dòng)投資基金主動(dòng)轉(zhuǎn)變投資理念，降低投資組合的周轉(zhuǎn)率，發(fā)揮穩(wěn)定市場(chǎng)的作用。同時(shí)，要積極向基金管理公司須承諾函長(zhǎng)期投資、理性投資和穩(wěn)定市場(chǎng)的理念，鼓勵(lì)基金業(yè)樹立“百年老店”、基金長(zhǎng)青的理念，并加強(qiáng)對(duì)投資基金投資運(yùn)作的檢查，特別是對(duì)投資行為與基金投資目標(biāo)不符的基金，進(jìn)行窗口指導(dǎo)，督促其糾正過(guò)激的投資方式。

（三）配合證券投資基金等機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展推進(jìn)證券市場(chǎng)制度創(chuàng)新

近年來(lái)，監(jiān)管當(dāng)局已經(jīng)出臺(tái)了多項(xiàng)市場(chǎng)制度改革和創(chuàng)新措施，如股票發(fā)行制度的改革、上市公司信息披露制度改進(jìn)、大宗交易的推出、養(yǎng)老基金的市場(chǎng)化管理和股權(quán)分置改革等。這些制度創(chuàng)新也為機(jī)構(gòu)投資者創(chuàng)造了良好的投資環(huán)境，從而推動(dòng)了機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展。未來(lái)，隨著中國(guó)證券市場(chǎng)法律和制度的成熟，逐步放開信用交易和股指期貨，為證券投資基金等機(jī)構(gòu)投資者規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)提供必要的金融工具。同時(shí)，擴(kuò)寬證券投資基金的臨時(shí)性融資渠道，使

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股票型基金能夠在避免引起證券市場(chǎng)波動(dòng)的情況下應(yīng)付大規(guī)模贖回。

（四）引導(dǎo)證券投資基金發(fā)揮積極股東的作用，推動(dòng)上市公司改善治理結(jié)構(gòu)

隨著中國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)不斷分散，要引導(dǎo)證券投資基金等機(jī)構(gòu)投資者積極參與公司治理。一是加強(qiáng)與公司管理層的互動(dòng)，密切與上市公司的聯(lián)系與投資者關(guān)系，督促上市公司完全及時(shí)披露信息，提高上市公司的透明度。二是積極參與公司重大經(jīng)營(yíng)決策和投資決策，利用股東的知情權(quán)和監(jiān)督權(quán)，否決不符合市場(chǎng)規(guī)律和不利于股東利益的決策。三是利用市場(chǎng)輿論對(duì)上市公司融資行為形成軟約束。例如，在出現(xiàn)巨額再融資案例時(shí)，證券投資基金可以積極發(fā)表意見，號(hào)召市場(chǎng)抵制惡意再融資行為。

（五）改進(jìn)投資基金制度，降低因制度缺陷誘發(fā)的市場(chǎng)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)

為解決中國(guó)契約型基金存在的治理結(jié)構(gòu)薄弱問(wèn)題，可以考慮以下兩條思路。一是發(fā)展公司型基金，通過(guò)公司型基金的獨(dú)立董事制度解決基金管理公司獨(dú)攬基金投資運(yùn)作管理權(quán)限的問(wèn)題。為確保獨(dú)立董事制度的有效性，必須由基金投資者決定獨(dú)立董事的候選人以及最終選舉，同時(shí)要建立基金投資者與獨(dú)立董事之間的溝通渠道，使獨(dú)立董事能夠充分聽取基金投資者的民意，使基金投資者能夠全面了解獨(dú)立董事對(duì)基金運(yùn)作的評(píng)判。二是考慮在現(xiàn)行契約型基金制度架構(gòu)下，設(shè)立一個(gè)專職監(jiān)督基金投資運(yùn)作的監(jiān)督委員會(huì)。委員會(huì)由基金投資者或獨(dú)立人士構(gòu)成，其職責(zé)是代表全體基金投資者對(duì)基金的投資運(yùn)作進(jìn)行監(jiān)督，并定期進(jìn)行公告。同時(shí)建立對(duì)監(jiān)督委員會(huì)成員的薪酬和激勵(lì)機(jī)制，鼓勵(lì)他們?yōu)榛鹜顿Y者的利益盡心履行職責(zé)。

（六）加強(qiáng)投資者教育，促使散戶基金投資者盡快成熟首先是在現(xiàn)行的直銷、網(wǎng)上營(yíng)銷、銀行和券商代銷等三條基金營(yíng)銷渠道中，加強(qiáng)對(duì)散戶投資者的教育，引導(dǎo)他們正確認(rèn)識(shí)投資基金的風(fēng)險(xiǎn)和收益特征，幫助基金投資者樹立長(zhǎng)期和理性的投資理念，避免誤導(dǎo)投資者，克服盲目申購(gòu)和贖回行為。

（七）推動(dòng)養(yǎng)老基金和保險(xiǎn)基金等其他機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展相對(duì)于證券投資基金，養(yǎng)老基金和保險(xiǎn)基金等機(jī)構(gòu)投資者的投資期限更長(zhǎng)，資金贖回壓力較小。它們通常也會(huì)將部分資金通過(guò)投資基金入市，為證券投資基金提供了長(zhǎng)期資金。而且，不同機(jī)構(gòu)投資者的投資理念和風(fēng)格各異，彼此之間會(huì)形成相互約束和平衡。因此，要繼續(xù)推動(dòng)養(yǎng)老基金和保險(xiǎn)基金等機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展，形成較為合理的機(jī)

《區(qū)域金融研究》2009年第1期

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Huang Tao

（PBC Xiamen Central Sub-branch, Xiamen Fujian 361004）

Abstract：The securities investment fund is an important part of the Stock market stable mechanism construction. Although China securities investment fund has the strong influence on the market, but not yet play a role in the stability of the market. This perfect exposed to external investment environment constraints, but also by the investment fund industry's own immaturity. In view of this, we must consummate the stock market foundational law and the system, simultaneously, set up the correct investment idea, consummate fund system, strengthen investor education and so on ,to regulate investment fund to play a role in the stability of the market.

Keywords：Securities Investment Fund；Market；Stable Mechanism

（責(zé)任編輯：畢家新）（校對(duì)：BJX）

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