本文關(guān)鍵詞：股票回購對我國證券市場的現(xiàn)實(shí)意義，由筆耕文化傳播整理發(fā)布。

一、股票回購的理論解釋
　　
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　　股票回購是指上市公司將本公司已發(fā)行在外的股票購買回來的一種行為。在國外成熟的證券市場上，回購是一種合法的公司行為。公司可以將所回購的股票重新注銷，亦可將回購的股票作為“庫藏股”保留，庫藏股仍屬于發(fā)行在外的股票，但不參與每股收益的計(jì)算和分配。庫藏股日后可用于包括職工持股計(jì)劃和發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券等或在需要資金時(shí)將其出售。
　　股票回購的形式主要有以下3種：在公開市場收購、發(fā)出收購要約和荷蘭式拍賣回購。一般情況下，要約收購的交易成本要高于公開市場回購，且更為常見。如果回購的股份較多，就需要較長的時(shí)間，這個(gè)時(shí)候多采用要約回購方式。但現(xiàn)階段荷蘭式拍賣回購在西方頗為流行。
　　
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　　西方學(xué)者為了解釋股票回購的作用和效應(yīng)，進(jìn)行了大量細(xì)致的實(shí)證研究，主要建立了以下4種假說：
　　1、EPS最大化假說
　　股票持有者（股東）是股份公司的所有者，因此股份公司的最終經(jīng)營目標(biāo)應(yīng)是服從于股東意志的，即追求股東財(cái)富的最大化。而股東財(cái)富最大化直接表現(xiàn)為每股盈余（EPS）最大化，當(dāng)然，股東財(cái)富的實(shí)現(xiàn)不僅僅限于股息的獲得，它還決定于股票升值的資本收益。但是，在一個(gè)健全完善的資本市場上，股票回購的變化在很大程度上仍決定于EPS。所以提高EPS是股份公司管理層的一個(gè)重要經(jīng)營目標(biāo)，也由此成為股票回購的重要動因。
　　2、信息假說
　　信息假說源于股份公司管理層和中小股東間的信息不對稱。公司管理層集公司管理經(jīng)營權(quán)于一身，掌握著有關(guān)公司管理經(jīng)營情況的全部信息，而公司所有者股東卻日益遠(yuǎn)離企業(yè)。所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的分離及由此所導(dǎo)致的所有者和經(jīng)營者之間的信息不對稱意味著二級市場上股票價(jià)格往往與真實(shí)價(jià)格相背離。
　　對市場上的廣大中小股東而言，當(dāng)股份公司發(fā)出股票回購邀約時(shí)，實(shí)際上是向其傳達(dá)這樣的信息，即公司股票價(jià)值被低估了，這就是所謂的信息假說。這一假說很好的解釋了為什么股份公司發(fā)出回購邀約往往導(dǎo)致二級市場上股價(jià)上升。
　　3、最佳資本結(jié)構(gòu)假說
　　財(cái)務(wù)管理的目標(biāo)在于追求公司價(jià)值的最大化或股價(jià)最大化，然而，只有在風(fēng)險(xiǎn)不變的情況下，EPS的增長才會直接導(dǎo)致股價(jià)的上升，實(shí)際上經(jīng)常是隨著每股收益的增長風(fēng)險(xiǎn)也在加大，如果EPS的增長不足以補(bǔ)償風(fēng)險(xiǎn)增加所需要的報(bào)酬，盡管EPS增加，股價(jià)仍然下降。所以說到底公司的最佳資本結(jié)構(gòu)應(yīng)當(dāng)是可使公司的總價(jià)值最高，而不一定是每股收益最大的資本結(jié)構(gòu)。顯然，股票回購是股份公司追求最佳資本結(jié)構(gòu)的有效手段。由此產(chǎn)生了股票回購的最佳資本結(jié)構(gòu)假說。
　　4、避稅假說
　　股份回購能夠使股東以較低的資本利得稅取代現(xiàn)金股息必須交納的較高的普通個(gè)人所得稅。換言之，當(dāng)資本利得稅率低于現(xiàn)金股息所得稅率時(shí)，股東就存在以接受回購要約的方式合法規(guī)避部分稅額的動機(jī)，當(dāng)然，避稅假說的基本條件是由股票回購行為使股東規(guī)避應(yīng)稅額必須大于股票回購過程產(chǎn)生的交易費(fèi)用。
　　由上述研究可見，股票回購可以起到改善資本結(jié)構(gòu)、降低融資成本、穩(wěn)定公司股價(jià)、提高剩余資金利潤率的作用，它還是一種極為盛行的反收購措施。研究結(jié)果也表明許多公司在實(shí)際經(jīng)營中均可能存在股票回購的客觀要求。
　　
　　二、發(fā)達(dá)國家及地區(qū)法律對股票回購的規(guī)定
　　
　　實(shí)踐中，由于回購股票的決策通常是由管理層或控股股東做成的，而企業(yè)回購股票引起比較強(qiáng)烈的市場反應(yīng)，因此各國公司法中都給予嚴(yán)格的規(guī)定，將其限制在一定范圍內(nèi)。
　　日本商法典規(guī)定，只有在消除股份、合并或兼并其他公司、為實(shí)現(xiàn)公司宗旨和權(quán)利必須采用時(shí)等情形下才進(jìn)行股票回購。
　　英國的公司法規(guī)定，在進(jìn)行正常減資、贖購償還優(yōu)先股、股份沒收以及根據(jù)法律規(guī)定允許購回股份的情況下才能實(shí)施回購股份。
　　美國對公司回購股份相應(yīng)限制較少，但在有關(guān)判例中，以不侵害投資者利益為出發(fā)點(diǎn)對回購行為的合法性持審慎態(tài)度。
　　在香港證券市場上，關(guān)于是否允許公司購回自身股份的行為一直存在著爭議。由于存在意見分歧，所以香港證監(jiān)會1991年批準(zhǔn)頒布了《香港公司購回本身股份守則》，對股份回購行為進(jìn)行了規(guī)定。
　　總結(jié)發(fā)達(dá)證券市場的股票回購，其主要特點(diǎn)表現(xiàn)在：
　　1、將股票回購的條件限定在一個(gè)有限的范圍內(nèi)，防止濫用。通常是公司在未分配利潤缺乏明確投資方向，或者業(yè)務(wù)較為成熟而不需要追加超額投資，或者市場看淡而放棄原有投資計(jì)劃時(shí)回報(bào)股東的一種選擇。
　　2、用來進(jìn)行股份回購的資金通常是自有資金或未分配利潤。
　　3、法律和監(jiān)管機(jī)構(gòu)對股票回購的程序有比較嚴(yán)格的規(guī)定和監(jiān)督，防止內(nèi)幕交易和損害中小股東利益。
　　
　　三、我國證券市場的股票回購
　　
　�。ㄒ唬�股票回購對我國證券市場的現(xiàn)實(shí)意義
　　
　　1、股票回購對于解決上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)問題具有實(shí)踐意義
　　我國上市公司的股份被人為劃分為國有股、法人股和流通股，這種復(fù)雜的股權(quán)結(jié)構(gòu)為我國所特有，是與國企改革的特定歷史背景相呼應(yīng)的。不少上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)在最初設(shè)定時(shí)國家股的比重過高，有的持股比例甚至達(dá)到80%以上，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過國家控股的需要。國有股在上市公司總股本中的比重過大、股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理以及這些公股難以上市流通一直是困擾上市公司和國有股東的難題。如何逐步提高流通股和社會公眾股的比重，優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)成為目前許多上市公司需要解決的現(xiàn)實(shí)而緊迫的問題。股份回購正是擺脫這一困境的重要途徑之一�；刭弴泄煽梢允股鲜泄镜墓蓹�(quán)結(jié)構(gòu)得到改善，增加流通股的比率，降低國有股進(jìn)入流通領(lǐng)域的難度，提高國有股的流通性；回購國有股還可以在一定程度上削弱國有股東對公司的干預(yù)能力，有利于發(fā)揮社會股東的監(jiān)督和決策作用，改善畸形的治理結(jié)構(gòu)；同時(shí)，回購國有股又可以盤活證券市場的一部分存量資產(chǎn)，優(yōu)化資源配置，為國有資產(chǎn)管理的改革注入活力。
　　2、股票回購對活躍B股市場、促進(jìn)B股市場的發(fā)展具有較大的實(shí)踐意義
　　相對于A股市場而言，B股市場的現(xiàn)狀是低迷的。由于B股市場長期低迷不振、成交清淡，不少B股價(jià)格跌破凈資產(chǎn)值，嚴(yán)重影響了B股公司的新股發(fā)行和配股實(shí)施，有些上市較早的老公司雖然業(yè)績連年達(dá)標(biāo)，卻遲遲不能配股。
　　若實(shí)施股份回購可以在以下幾個(gè)方面促進(jìn)B股市場的穩(wěn)健、規(guī)范發(fā)展：①提高每股凈資產(chǎn)值，從而提高B股股票的投資價(jià)值。②穩(wěn)定B股股價(jià)，改善公司二級市場形象。一方面回購使B股市場上需求大大增加，因而股票的價(jià)格自然會大大上升，另一方面適當(dāng)?shù)墓善被刭徔梢蕴岣咄顿Y者的信心，已經(jīng)持有B股股票的投資者抽出股票欲望會大大降低。③增加交投量，活躍B股市場。④降低融資成本，完善B股融資功能。我國上市公司在分配策略選擇上，A股主要是送紅股，B股則主要是分派現(xiàn)金股息。因此B股的融資成本在正常情況下也是大大高于A股的。將B股公司市盈率的倒數(shù)作為其股權(quán)融資成本與一年期銀行貸款利率相比，則有不少B股的融資成本高于貸款利率。如果這些公司進(jìn)行股票回購，可以降低融資成本，提高每股稅后利潤。
　　3、股票回購對于扭轉(zhuǎn)我國上市公司的盲目擴(kuò)張傾向具有啟示作用
　　在上市公司中，普遍存在著盲目投資和一味擴(kuò)充資產(chǎn)規(guī)模的不良傾向，這種非理性的行為極有可能損害公司的長期發(fā)展?jié)摿��；刭弰t反其道而行之，根據(jù)宏觀和行業(yè)的客觀現(xiàn)實(shí)合理地收縮股本，以退為進(jìn)為公司的長遠(yuǎn)發(fā)展奠定基礎(chǔ)。
　　4、股票回購為我國國有企業(yè)股份制改造提供了一條新途徑
　　現(xiàn)在一些上市公司的大股東可以根據(jù)有關(guān)條例，為合并而實(shí)施回購，待條件成熟時(shí)再發(fā)行新股改造成一家全新的公司。1992年小豫園并入大豫園可以看作是中國股市第一例為了合并而實(shí)施股份回購的成功個(gè)案。大豫園作為小豫園的大股東，采用協(xié)議回購方式把小豫園的所有股票（包括國家股、法人股、社會公眾股）悉數(shù)回購并注銷。程序上經(jīng)股東大會批準(zhǔn)，合并后新公司再發(fā)行股票，并承認(rèn)小豫園股東享有優(yōu)先認(rèn)股權(quán)。
　　
　�。ǘ┪覈鲜泄竟善被刭彽默F(xiàn)狀和實(shí)證分析
　　
　　1、我國股票回購的現(xiàn)狀
　　
　　我國由于證券市場剛剛起步，股票回購的實(shí)踐較少。見表1
　　

表1：我國上市公司股票回購類型及代表案例

按流通性劃分
非流通股回購 國有股回購 目前發(fā)生所有案例

法人股回購

其他股回購 　

流通股回購 A股回購

　 B股回購

　 H股回購 青島啤酒科龍電器

　 除市交易 　

　 發(fā)行人標(biāo)的

　 穩(wěn)定股價(jià)

　 減資回購 1994年　陸家嘴減資回購

按目的劃分 合并回購 1992年　小豫園并入大豫園

按籌資方式劃分 現(xiàn)金回購 申能股份

　 債權(quán)回購 長春高新

　 資產(chǎn)回購 滬昌特鋼

　　
　　從上表可以看出，99年以前，股票回購尚不被人所重視，僅有少數(shù)幾家公司涉及。但從1999年4月云天化提出用自有資金回購國有法人股后，迄今已有滬昌特鋼、長春高新、申能股份、青島啤灑、科龍電器、新華制藥、冰箱壓縮等多家公司發(fā)布回購公告。股票回購日益成為人們所關(guān)注的焦點(diǎn)。
　　上述推出回購方案的公司各具代表性，云天化、申能股份是業(yè)績較好、國有股比重過高且現(xiàn)金流量較充沛的公司的代表，青島啤酒是H股的代表，冰箱壓縮是B股的代表，滬昌特鋼則是業(yè)績較差、國有股比重過高且現(xiàn)金流量較緊張的公司的代表。因此，這幾家公司率先推出回購方案絕非偶然，透露出管理層的某些政策意圖。
　　盡管這些公司行業(yè)各異，情況不同，回購目的、方式及對象等有別，
　�。�1）股本規(guī)模較大，云天化、申能股份、青島啤酒、冰箱壓縮、滬昌特鋼的總股本分別為5.68億、25億、9億、4.2億、7.2億。
　�。�2）股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理，表現(xiàn)為國有股比重偏高。例如，云天化、申能股份、青島啤酒、冰箱壓縮、滬昌特鋼、山西汾酒、長春高新的國有股比例分別為82.40%、80.25%、44.42%、38.35%、69.2%、75.82%、57.36%。冰箱壓縮B股比重高達(dá)42.5%。
　�。�3）股票二級市場表現(xiàn)不佳，長期低迷。
　�。�4）行業(yè)屬性歸屬于傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)。
　�。�5）外資股比重高。這反映出政策導(dǎo)向，也表明外資股板塊后市孕育著機(jī)會。
　�。�6）從回購過程看，不含青啤等H股公司的話，，A股上市公司均是上市公司與其控股國有股東進(jìn)行的關(guān)聯(lián)交易，均在二級市場之外通過協(xié)議回購方式進(jìn)行，定價(jià)方式均為凈資產(chǎn)定價(jià)法。
　　
　　2、我國股票回購與國外的差別
　　
　　與國外相比，我國現(xiàn)有的回購有很大區(qū)別，主要有：
　�。�1）方式不同－－國外通常是向全體股東按相同比例發(fā)出回購要約及通過公開交易回購的方式。我國則采用協(xié)議回購的方式。
　�。�2）對象不同－－國外同股同權(quán)，為流通股，我國則限于國有股、非流通股，上市公司與控股股東之間進(jìn)行的關(guān)聯(lián)交易。
　�。�3）價(jià)格不同－－國外為市場價(jià)格或高于市場價(jià)格，我國為凈資產(chǎn)定價(jià)法。按照國家資產(chǎn)管理局1997年32號文規(guī)定，國有股權(quán)的轉(zhuǎn)讓不能低于其凈資產(chǎn)值。
　�。�4）目的不同－－國外主要是反收購、職工持股、維持股價(jià)、避稅等，我國則主要為國有資本變現(xiàn)退出，為不能流動的國有股提供變現(xiàn)或退出或減持渠道。
　�。�5）法律限制不同－－我國要嚴(yán)格得多，這是由相關(guān)制度環(huán)境的差異造成的。
　�。�6）市場影響不同－－國外由于回購的是流通股，因而會直接而迅速地引起供求關(guān)系的變化，相應(yīng)引起股價(jià)的變化，我國的回購是在二級市場之外通過協(xié)議方式回購非流通股，不會影響流通股的供求關(guān)系。如申能股份在半年之后才有反映。
　�。�7）回購票的處置方法不同－－國外往往作為庫藏股，我國則注銷，因而相應(yīng)必須改變注冊資本。《公司法》第26條規(guī)定：公司購回本公司的股票后，自完成回購之日起十日內(nèi)注銷該部分股份，并向工商行政管理部門申請辦理注冊資本的變更登記，回購的股份必須予以注銷，表明了我國《公司法》不承認(rèn)庫藏股制度。
　　盡管尚不完善，但從申能股份等幾家已實(shí)施回購的公司的效果看，的確起到了降低國有股比重，規(guī)范股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司治理結(jié)構(gòu)，起到了總股本縮容、每股含金量升水（每股凈資產(chǎn)及收益提高）、投資價(jià)值提升的作用。以申能股份為例，1999年中期每股收益回購前為0.1641元，回購后增至0.2646元，凈資產(chǎn)收益率也從6.45%增至10.32%。1999年全年達(dá)0.508元/股，2000年更高達(dá)0.93元/股�？芍^立竿見影，回購的魅力凸顯。
　　
　　3、三種模式比較
　　
　　下面我將用我國證券市場上業(yè)已發(fā)生的有代表性的三種模式來進(jìn)行比較，從中發(fā)現(xiàn)一些可以借鑒之處，用于指導(dǎo)實(shí)踐。
　　模式一：現(xiàn)金回購－－申能股份（600642）
　　曾有“定海神針”之稱并擅長資本運(yùn)營、以勇于金融創(chuàng)新聞名于世的申能股份其砥柱中流的指標(biāo)股地位始終難以動搖或被替代，終以業(yè)績優(yōu)良、運(yùn)作規(guī)范成為大藍(lán)籌股的代表。至1999年中期，申能股份總股本增至26.33億元，其中國有法人股211309.67萬股，占總股本的80.25%，募集法人股26899.9069萬股，占總股本的10.22%，流通A股16135.2萬股，轉(zhuǎn)配股8964萬股，二者合計(jì)占總股本的9.54%。從其股權(quán)結(jié)構(gòu)可以看出，國有股比重與社會公眾股畸高畸低是突出弊端，造成的危害是：融資和股本擴(kuò)張受限（1993年上市后基本未進(jìn)行過股本擴(kuò)張），資本運(yùn)作空間局促，二級市場股性呆滯�？偠灾�，不合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)已經(jīng)極大地制約了申能股份的發(fā)展。
　　為此，公司管理層設(shè)想了三種方案：
　　方案之一－－做加法，即增發(fā)社會公眾股，但假定將國有股比例降至60%，需增發(fā)14.67億股，數(shù)額如此之巨市場難以接受。
　　方案之二－－做轉(zhuǎn)移，即把國有股出售給法人或公眾，面臨的問題是，如果轉(zhuǎn)移后不能流通，則難覓受主，定價(jià)也較為困難，允許流通又受制于政策及市場。
　　方案之三－－做減法，即股份回購。
　　股份回購方案設(shè)計(jì)如下：
　�。�1）數(shù)量和比例－－回購并注銷10億股國有法人股，占公司總股本26.33億元的37.98%，回購并注銷該部分國有法人股后，公司總股本降至16.33億元。
　�。�2）價(jià)格－－以截至1999年6月30日的調(diào)整后的每股凈資產(chǎn)值2.51元作為股份回購價(jià)格。
　�。�3）回購支付資金的總額、來源和方式－－回購資金總額為25.1億元人民幣，全部使用公司自有資金，資金來源為自有貨幣資金和短期投資變現(xiàn)，采用現(xiàn)金支付方式。以采用協(xié)議方式向申能集團(tuán)進(jìn)行比例股份的回購。
　�。�4）對象－－申能（集團(tuán)）有限公司。
　�。�5）期限－－經(jīng)審核的股份回購文件公告后的15個(gè)交易日內(nèi)。即1999年12月17至31日。決議有效期－－6個(gè)月�；刭�?fù)瓿珊�，申能股份將相�?yīng)減少注冊資本并進(jìn)行變更注冊登記，申能股份的資產(chǎn)、負(fù)債、權(quán)益由存續(xù)的申能股份承繼。
　　回購?fù)瓿珊�，回購�?0億股國有法人股將予以注銷，申能股份保留了原有的法人資格，并且全部承擔(dān)公司的資產(chǎn)、負(fù)債、權(quán)益，這樣公司的注冊資本由263308.7769萬元變更為163308.7769萬元。公司名稱、注冊地址、法人代表、經(jīng)營范圍不變。
　　從回購結(jié)果看，這是一個(gè)多贏方案：對被回購方申能集團(tuán)而言，在仍然擁有控制權(quán)的基礎(chǔ)上，變現(xiàn)了部分國有股，獲得25.1億元的現(xiàn)金。另一方面，用回購所得部分現(xiàn)金購買上市公司部分不良資產(chǎn)，優(yōu)化了資產(chǎn)質(zhì)量。通過回購套現(xiàn)，實(shí)現(xiàn)了國有資產(chǎn)的保值增值，和股東價(jià)值最大化，由原來每股1元增值為2.51元，再加上每年不菲的分紅，每股凈資產(chǎn)已大大增值。股份回購實(shí)際上是將國有股權(quán)變成流動性很強(qiáng)的現(xiàn)金，盤活了沉淀的國家資本金，解決了國有股的變現(xiàn)問題，為國有資本依托資本市場進(jìn)行戰(zhàn)略性重組提供了契機(jī)。從中長期看，由于實(shí)力增強(qiáng)，能培育優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，支持股份公司騰出空間。從控股地位看，持股比例下降，但仍以68.16%的持股比例擁有控股地位，從而達(dá)到以較少國有資本支配和控制更大社會資本的目的。既有利于科學(xué)決策，又不影響國家股東對上市公司的控制權(quán)，使法人治理結(jié)構(gòu)更加完善。對市場而言，增加市場熱點(diǎn)和題材，有利于市場的活躍和夯實(shí)市場基礎(chǔ)。
　　對回購方申能股份而言，通過回購優(yōu)化了財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，提高了資產(chǎn)負(fù)債率，規(guī)范了股權(quán)結(jié)構(gòu)，改善了資產(chǎn)質(zhì)量，起到了總股本縮容、每股含金量升水（每股凈資產(chǎn)及收益提高）、投資價(jià)值提升的作用�；刭徍�，國有法人股由80.25%降至68.16%，社會法人股由10.22%升至16.47%，社會公眾股由9.53%升至15.37%。公司的凈資產(chǎn)將減少25.1億元，資產(chǎn)負(fù)債率將相應(yīng)提高到50.49%（此前為38.99%），財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)比較合理。在回購的同時(shí)，大股東申能集團(tuán)承諾將用回購所得資金部分用于收購上市公司不良資產(chǎn)，因此，申能股份的回購已不是簡單意義上的回購，它具有了資產(chǎn)重組的性質(zhì)，一方面大股東在仍然擁有控制權(quán)的基礎(chǔ)上，變現(xiàn)了部分國有股獲得了25.1億元的現(xiàn)金，上市公司也因回購改善了股本結(jié)構(gòu)；另一方面，大股東用回購獲得的部分現(xiàn)金，通過購買上市公司部分不良資產(chǎn)，優(yōu)化了上市公司的資產(chǎn)質(zhì)量，這對于上市公司調(diào)整業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，提高業(yè)績具有重要意義。
　　從二級市場表現(xiàn)看，申能股份實(shí)施回購后一段時(shí)間內(nèi)股價(jià)異常低迷，投資價(jià)值被嚴(yán)重低估。但從去年6月以后走出強(qiáng)勁上揚(yáng)行情，最高漲幅超過100%，成為6-7月大盤上漲的領(lǐng)頭羊。市場為之注目�？梢�，回購作為實(shí)質(zhì)性重組題材，其獨(dú)特價(jià)值逐步得到市場的認(rèn)同。
　　模式二：債權(quán)回購－－長春高新（0661）
　　長春高新債權(quán)回購股權(quán)模式即用國家股東欠款回購注銷部分國有股模式。2000年6月，長春高新公告，以協(xié)議回購方式回購國家股7000萬股，占公司總股本的34.77%，回購并注銷該部分國家股后，公司總股本為13132萬股，其中國家股占34.63%，募集法人股占4.61%，社會公眾股占60.77%。此次交易擬按每股3.44元作為回購價(jià)格，總金額24080萬。
　　該模式的最大特點(diǎn)有二：
　�。�1）用債權(quán)回購股權(quán)，回購所用資金系國有股股東長春高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展總公司所欠上市公司2.4億元欠款，這樣名義上是用現(xiàn)金回購，但因這部分欠款已很難收回，實(shí)質(zhì)上也就是公司撇掉部分不良資產(chǎn)。這是最大創(chuàng)新之處。
　�。�2）國有股股東退出絕對控股地位。國有股由1.15億股減為4500萬股，比例出57.36%減為34.6%。
　　此次回購的成功，為許多類似的上市公司提供了良好借鑒：從國有股減持角度看，無疑將使備受大股東欠款困擾的上市公司“柳暗花明”。許多國有控股上市公司都存在大股東占用資金的現(xiàn)象，允許用債權(quán)回購股權(quán)，將收“一石二鳥”之效。
　　從資產(chǎn)重組角度看，該模式對拓寬資產(chǎn)重組的思路、推動重組方式的多元化也有重要意義：公司上市之初屬開發(fā)區(qū)類公司，主要業(yè)務(wù)為單一的開發(fā)區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，隨著目前長春高新技術(shù)開發(fā)區(qū)基礎(chǔ)建設(shè)的日趨成熟，公司開發(fā)項(xiàng)目減少，投資回報(bào)率下降，利潤增長受到限制，為此，公司決定進(jìn)行大規(guī)模業(yè)務(wù)調(diào)整，逐漸淡出房地產(chǎn)主業(yè)，進(jìn)軍醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)，本次回購的意義就在于此。一方面通過收回開發(fā)區(qū)欠款2.4億元，解決了公司歷年開發(fā)項(xiàng)目墊支資金的問題：另一方面回購后開發(fā)區(qū)將用這筆資金開發(fā)長春生物醫(yī)藥城，孵化一批有潛力的醫(yī)藥項(xiàng)目，待項(xiàng)目成熟后，再與公司的房地產(chǎn)資產(chǎn)進(jìn)行置換，這樣，公司就可以把投資風(fēng)險(xiǎn)減至最低，同時(shí)實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型。
　　
　　四、我國上市公司實(shí)施股票回購存在的障礙及對策
　　
　�。ㄒ唬┪覈鲜泄緦�(shí)施股票回購存在的障礙
　　
　　由以上論述可知，隨著市場的日益成熟及上市公司經(jīng)營的內(nèi)在合理化需要，股票回購這一資本市場的重要金融工具對我國股市具有愈來愈積極的意義。但是在目前的法律框架和政策環(huán)境下，實(shí)施股份回購仍存在較大的障礙。
　　1、法規(guī)建設(shè)落后。一方面，有些地方受到法律的約束。例如，我國《公司法》第149條及《上市公司章程指引》第24條規(guī)定，上市公司只存在因減少注冊資本而注銷股份或與持有本公司股份的其它公司合并時(shí)才可以回購自己的股票。這使公司回購股票作為庫藏股，然后視情況重新上市的財(cái)務(wù)靈活性蕩然無存。另一方面，有些具體操作方面的問題還沒有相應(yīng)的法律加以規(guī)范。例如，進(jìn)行國有股回購的資格認(rèn)定的審批程序、標(biāo)準(zhǔn)價(jià)格、擔(dān)保程序、回購程序、保險(xiǎn)程序等無法可依，無章可循。而現(xiàn)有的案例中有很多不規(guī)范的地方，不足以被后來者依照執(zhí)行，因此要迅速加強(qiáng)對股票回購的立法。
　　2、以合并為目的的股票回購缺乏必要的市場條件�；刭彽臈l件之二是合并，合并實(shí)際上也可以視作兼并和收購，但其前提是產(chǎn)權(quán)必須明晰。由于從全國范圍來說，我國產(chǎn)權(quán)制度尚未最終確立，大規(guī)模、市場化的兼并收購行為尚須創(chuàng)造條件。
　　3、如何保障廣大中小股東的合法權(quán)益。由于市場信息的不完全、不對稱，使得中小股東在掌握信息方面處于劣勢，這會引發(fā)“逆向選擇”和“道德風(fēng)險(xiǎn)”等機(jī)會主義行為。
　　4、以減資為目的的股份回購尚未成為我國上市公司的普遍要求。公司的股本擴(kuò)張沖動仍比較旺盛，這主要是因?yàn)槲覈F(xiàn)階段的股票發(fā)行受到額度的嚴(yán)格限制。
　　
　�。ǘ┪覈鲜泄緦�(shí)施股份回購的政策建議
　　
　　1、立法的改善
　　第一，對公司可以進(jìn)行股票回購的情形進(jìn)行詳細(xì)規(guī)定。根據(jù)我國《公司法》第149條的規(guī)定，公司在為減少公司資本而注銷股份或者與持有本公司股票的其他公司合并時(shí)，可以收購本公司股票。這一規(guī)定過于粗略，公司進(jìn)行股票回購缺乏必要限制，公司經(jīng)常借助注銷股份進(jìn)行股票回購，法律對于注銷股份的動機(jī)則概所不問，為公司借助股票回購侵犯股東利益開了方便之門。國外立法一般都對公司可以進(jìn)行股票回購的情形進(jìn)行了詳盡的規(guī)定。例如德國《股票法》第71條規(guī)定，公司在以下特殊情況下可以回購資本金10%以內(nèi)的本公司股票：（1）避免重大損失時(shí)；（2）向雇員提供股票時(shí)；（3）基于減資決議注銷股票時(shí)；（4）股票繼承時(shí)。這種做法值得我國借鑒。
　　第二，對公司股票回購的方式進(jìn)行規(guī)定�！豆痉ā穼具M(jìn)行股票回購的方式未作規(guī)定，相關(guān)的規(guī)定僅見于《上市公司章程指引》中�！渡鲜泄菊鲁讨敢返�25條規(guī)定，公司回購股份，可以按下列方式之一進(jìn)行：（1）向全體股東按照相同比例發(fā)出購回要約；（2）通過公開交易方式購回；（3）法律、行政法規(guī)規(guī)定和國務(wù)院證券管理部門批準(zhǔn)的其他情形。我國已發(fā)生的股票回購，既非以向股東發(fā)出全面回購要約方式進(jìn)行回購也非以公開交易方式進(jìn)行回購，只能歸入“其他情形”。而在美國，股票回購可以采取固定價(jià)格式（Fixed Price Tender Offers）、荷蘭拍賣式（Dutch Auctions）、可轉(zhuǎn)讓售股權(quán)式（Transferable Put Rights）和公開市場回購式（Open Market Repurchases）等多種回購方式。這些回購方式的共同點(diǎn)在于都是通過市場進(jìn)行的，與我國的定向協(xié)議股票回購方式的非市場性形成了鮮明的對比。應(yīng)借鑒美國的做法，在《公司法》中明確規(guī)定公司可以采取的股票回購方式，對公司回購股票的方式進(jìn)行限制。
　　第三，明確公司進(jìn)行股票回購的條件和程序。公司定向股票回購必須遵循嚴(yán)格的程序，這樣才能保護(hù)股東和公司債權(quán)人的利益。以香港為例，《香港公司購回本身股份守則》規(guī)定：公司進(jìn)行股票回購必須經(jīng)股東批準(zhǔn)，并采取全面要約方式進(jìn)行；股票回購最高額不得超過公司股票上一個(gè)月在聯(lián)交所成交額的25%，年回購額不得超過公司已發(fā)行股份總數(shù)的25%。此外，對于回購股份和支付代價(jià)的時(shí)間以及回購要約的撤回和時(shí)效也作了相應(yīng)規(guī)定。我國證券立法可以借鑒上述做法。
　　2、回購的信息披露制度
　　在開始回購談判前，要向證監(jiān)會申請并發(fā)布公告，談判過程應(yīng)有證監(jiān)會或中小股東的代表參加，草簽協(xié)議后的三個(gè)工作日內(nèi)要發(fā)布公告并在發(fā)布之日停牌。然后在足夠長的時(shí)間之內(nèi)召開股東大會，公告披露內(nèi)容要全面真實(shí)。在這方面要參照美國的相關(guān)做法，其要求披露的項(xiàng)目有發(fā)行人，標(biāo)的證券，資金來源交易目的及對公司的影響，回購前后的財(cái)務(wù)狀況的說明，可能的替代方案，交易的說明書等。
　　3、回購后發(fā)行新股或配股問題
　　上市公司如果在回購股份后立刻通過配股進(jìn)行持續(xù)融資，或?yàn)榱税l(fā)行新股而回購舊股，將導(dǎo)致非流通股股東和可流通股股東之間利益的不平衡，因此在回購與發(fā)行新股或配股融資之間，應(yīng)當(dāng)有一個(gè)明確的時(shí)間間隔，該間隔應(yīng)至少在一年以上。
　　4、關(guān)于“庫藏股”問題
　　我國法律不允許公司擁有庫藏股，回購之日起10日內(nèi)必須注銷該部分股份。與西方成熟的市場相比，我國對回購的具體操作仍限制很多，使上市公司難于操作。美國的庫藏股處理令回購公司操作自如。因此在實(shí)際操作中，公司可以將回購股票與增發(fā)新股配合使用，達(dá)到與美國股票市場的庫藏股票類似的效果，我國現(xiàn)行制度下的回購并注銷本公司股票意味著股本的真正減少。若要恢復(fù)到原有的股本水平，則受到配股或增發(fā)新股的嚴(yán)格限制。為此，在其他相關(guān)制度不作改動的前提下，股票回購制度進(jìn)一步發(fā)展的可能性也許就在于允許公司回購股票后作庫藏股處理。

  本文關(guān)鍵詞：股票回購對我國證券市場的現(xiàn)實(shí)意義，由筆耕文化傳播整理發(fā)布。

本文編號：174107