本文關(guān)鍵詞：論中國股票市場(chǎng)發(fā)展的出路，由筆耕文化傳播整理發(fā)布。

首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué) 碩士學(xué)位論文 論中國股票市場(chǎng)發(fā)展的出路 姓名：陳曉東 申請(qǐng)學(xué)位級(jí)別：碩士 專業(yè)：政治經(jīng)濟(jì)學(xué) 指導(dǎo)教師：戴中 20040301

內(nèi)容提要
本論文主要對(duì)中國股票市場(chǎng)宏觀制度環(huán)境方面、上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)方面、中 國股票市場(chǎng)體系方面以及中國股票市場(chǎng)監(jiān)管和信息披露方面進(jìn)行深入探討，系統(tǒng) 地闡明了中國股票市場(chǎng)宏觀制度創(chuàng)新的路徑、優(yōu)化中國上市公

司股權(quán)結(jié)構(gòu)的方向 和模式、完善中國股票市場(chǎng)體系的途徑以及強(qiáng)化監(jiān)管和規(guī)范上市公司信息披露的 政策建議。 針對(duì)中國股票市場(chǎng)制度性缺陷問題。文章運(yùn)用市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)公平競(jìng)爭的基本理論 前提，為中國股票市場(chǎng)制度創(chuàng)新的戰(zhàn)略思路提供參考和借鑒。指出中國股票市場(chǎng) 的發(fā)展模式應(yīng)由“政府控制型”向“市場(chǎng)取向型”演進(jìn)；其功能定位，應(yīng)由“籌 資型”向“資源配置效率型”演進(jìn)；市場(chǎng)目標(biāo)應(yīng)由“國企改革服務(wù)型”向“國民 經(jīng)濟(jì)服務(wù)型”演進(jìn)。在此分析的基礎(chǔ)上，闡明了中國股票市場(chǎng)宏觀制度創(chuàng)新的路 徑：其一是矯正中國股票市場(chǎng)的角色定位，解除政府的隱性擔(dān)保責(zé)任；其二是嚴(yán) 格上市標(biāo)準(zhǔn)，消除上市公司質(zhì)量隱患。關(guān)于中國股票市場(chǎng)股權(quán)結(jié)構(gòu)問題，在研究 歐美股權(quán)控股模式優(yōu)缺點(diǎn)的基礎(chǔ)上，通過法人治理結(jié)構(gòu)的重構(gòu)、對(duì)內(nèi)部人控制的 控制和經(jīng)理人激勵(lì)與約束機(jī)制的強(qiáng)化，達(dá)到優(yōu)化中國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的目標(biāo)。 在規(guī)范中國股票市場(chǎng)監(jiān)管和上市公司信息披露方面，針對(duì)缺乏監(jiān)管的嚴(yán)肅性和違 法懲罰力度的弱化所造成政府監(jiān)管的隨意性和波動(dòng)性的問題，指出政府監(jiān)管法制 化和市場(chǎng)化的思路。關(guān)于中國股票市場(chǎng)體系問題。主要表現(xiàn)股票市場(chǎng)的單一性， 不能滿足不同層次的融資需求。通過研究國外發(fā)達(dá)國家股票市場(chǎng)體系，指出完善 中國股票市場(chǎng)的方向。就是要建立由主板市場(chǎng)、二板市場(chǎng)和三板市場(chǎng)組成的多層 次市場(chǎng)體系。

關(guān)鍵詞：股票市場(chǎng)，

制度環(huán)境，

股權(quán)結(jié)構(gòu)，

市場(chǎng)體系

Ａｂｓｔｒａｃｔ
Ｔｈｉｓ ｐａｐｅｒ ｓｔｏｃｋ ｍａｒｋｅｔ ｉｎ ｓｙｓｔｅｍ ｉｎ

ｍａｋｅｓ

ａ

ｄｅｔａｉｌｅｄ

ｄｉｓｃｕｓｓｉｏｎ

ｏｎ

Ｍａｃｒｏ－Ｉｎｓｔｉｔｕｔｉｏｎ ｅｎｖｉｒｏｎｍｅｎｔ ｏｆ
ｏｆ ｌｉｓｔｅｄ ｃｏｍｐａｎｙ，ｓｔｏｃｋ ｍａｒｋｅｔ

Ｃｈｉｎａ，ｔｈｅ

ｓｔｏｃｋ ｆｉｇｈｔ

ｓｔｒｕｃｔｕｒｅ

Ｃｈｉｎａ ａｎｄ ｔｈｅ ｓｕｐｅｒｖｉｓｉｏｎ ａｎｄ

ｉｎｆｏｒｍａｔｉｏｎ ｄｉｓｃｌｏｓｕｒｅ ｏｆ ｓｔｏｃｋ ｍａｒｋｅｔ ｉｎ

Ｃｈｉｎａ．Ｉｔ ｃｌａｒｉｆｙ ｓｏｍｅ ｓｕｇｇｅｓｔｉｏｎｓ ａｂｏｕｔ ｔｈｅ ｗａｙ ｏｆ ｍａｃｒｏ—ｉｎｓｔｉｔｕｔｉｏｎ ｏｒｉｇｉｎａｌｉｔｙ ｉｎ ｓｔｏｃｋ

ｍａｒｋｅｔ ｉｎ Ｃｈｉｎａ，ａｂｏｕｔ ｐｅｒｆｅｃｔｉｎｇ ｔｈｅ ｄｉｒｅｃｔｉｏｎ ａｎｄ ｍｏｄｅ ｏｆ ｓｔｏｃｋ ｒｉｇｈｔ
ｏｆ ｌｉｓｔｅｄ ｃｏｍｐａｎｙ ｉｎ
ｏｕｒ

ｓｔｒｕｃｔｕｒｅ

ｃｏｕｎｔｒｙ，ａｂｏｕｔ ｔｈｅ ｍｅｔｈｏｄ ｏｆ ｐｅｒｆｅｃｔｉｏｎ ｆｏｒ ｓｔｏｃｋ ｔｈｅ ｓｔｒｅｎｇｔｈｅｎｉｎｇ ｓｕｐｅｒｖｉｓｉｏｎ

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ｓｙｓｔｅｍ ｏｆ ｌｉｓｔｅｄ ｃｏｍｐａｎｙ ｉｎ Ｃｈｉｎａ．
ｔｈｅ ｄｅｆｅｃｔ ｏｆ ｓｔｏｃｋ ｍａｒｋｅｔ ｏｒｉｇｉｎａｌｉｔｙ ｏｆ ｓｔｏｃｋ ｍａｒｋｅｔ ｓｙｓｔｅｍ ｉｎ ｉｎ Ｃｈｉｎａ，ｗｈｉｃｈ

ｐａｐｅｒ ｆｉｒｓｔ ａｎａｌｙｓｅｓ ｃｏｎｓｕｌｔ ｆｏｒ ｓｙｓｔｅｍ

ｐｒｏｖｉｄｅｓ

Ｃｈｉｎａ．Ｔｈａｔ ｉｓ，ｔｈｅ

ｄｅｖｅｌｏｐｉｎｇ ｍｏｄｅ ｏｆ ｓｔｏｃｋ ｍａｒｋｅｔ ｓｈｏｕｌｄ ｂｅ ｔｒａｎｓｆｅｒｒｅｄ

ｆｒｏｍ“ｇｏｖｅｒｎｍｅｎｔ ｃｏｎｔｒｏｌ”ｔｏ

“ｍａｒｋｅｔ ｏｒｉｅｎｔｅｄ”，ｉｔｓ ｆｕｎｃｔｉｏｎｓ ｓｈｏｕｌｄ ｂｅ ｔｒａｎｓｆｅｒｒｅｄ ｆｒｏｍ“ｃａｐｉｔａｌ ａｃｃｕｍｕｌａｔｅｄ’’
ｔｏ“ｒｅｓｏｕｒｃｅ

ａｌｌｏｃａｔｉｏｎ

ｅｆｆｉｃｉｅｎｃｙ”，ｔｈｅ ｍａｒｋｅｔ ｔａｒｇｅｔ ｓｈｏｕｌｄ ｂｅ ｔｒａｎｓｆｅｒｒｅｄ ｆｒｏｍ ｆｏｒ ｔｈｅ Ｎａｔｉｏｎａｌ ｅｃｏｎｏｍｉｃ”．
ｉｎ Ｃｈｉｎａ，ａｎｄ ｒｅｍｏｖｅｓ

“ｓｅｒｖｉｃｅ ｆｏｒ ｔｈｅ ｒｅｆｏｒｍ ｏｆ ｓｔａｔｅ—ｅｎｔｅｒｐｒｉｓｅｓ”ｔＯ“ｓｅｒｖｉｃｅ Ｆｉｒｓｔｌｙ，ｗｅ ｓｈｏｕｌｄ ｒｅｃｔｉｆｙ ｔｈｅ ｒｏｌｅ ｏｆ ｓｔｏｃｋ

ｍａｒｋｅｔ

ｇｏｖｅｍｍｅｎｔ’Ｓ ｒｅｓｐｏｎｓｉｂｉｌｉｔｙ ｆｏｒ ｈｉｄｄｅｎ ａｓｓｕｒａｎｃｅ．Ｓｅｃｏｎｄｌｙ，ｔｈｅ ｌｉｓｔｅｄ ｓｔａｎｄａｒｄ ｓｈｏｔｄｄ
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Ｅｕｒｏｐｅ，ｏｐｔｉｍｉｚｉｎｇ ｔｈｅ ｓｔｏｃｋ ｒｉｇｈｔｓ
ｐａｐｅｒ ｐｏｉｎｔｓ
ｏｕｔ

ｓｔｒｕｃｔｕｒｅ

ｃｏｍｐａｎｉｅｓ ｉｎ

Ｃｈｉｎａ．Ｂｅｓｉｄｅｓ，Ｔｈｉｓ

ｔｈｅ

ｉｍｐｒｏｖｉｎｇ ｄｉｒｅｃｔｉｏｎ ｆｏｒ

ｇｏｖｅｒｎｍｅｎｔ
Ｃｈｉｎａ ｉｔ

ｓｕｐｅｒｖｉｓｉｏｎ ｉｎｓｔｉｔｕｔｉｏｎａｌｉｚａｔｉｏｎ ａｎｄ ｉｎｆｏｒｍａｔｉｏｎ ｄｉｓｃｌｏｓｕｒｅ ｒｅｇｕｌａｒｉｔｙ ｏｆ ｓｔｒｕｃｔｕｒｅ ｓｙｓｔｅｍ ｏｆ ｓｔｏｃｋ ｍａｒｋｅｔ ｉｎ

ｌｉｓｔｅｄ ｃｏｍｐａｎｙ．Ｔｈｉｓ ｐａｐｅｒ ｆｉｎａｌｌｙ ａｎａｌｙｓｅｓ ｔｈｅ

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ｐｅｒｆｅｃｔ ｔｈｅ

ｓｔｒｕｃｔｕｒｅ ｓｉｎｇｕｌａｒｉｔｙ ｏｆ ｓｔｏｃｋ ｍａｒｋｅｔ ｉｎ Ｃｈｉｎａ．ｔｈｉｓ

ｐａｐｅｒ ｐｒｏｖｉｄｅｓ ｓｏｍｅ ｐｏｌｉｔｉｃ ｓｕｇｇｅｓｔｉｏｎｓ ｔｏ ｂｕｉｌｄ ｍｕｌｔｉ—ｒａｎｋ ｓｔｏｃｋ ｍａｒｋｅｔ ｓｙｓｔｅｍ．

Ｋｅｙ ｗｏｒｄｓ：ｓｔｏｃｋ ｍａｒｋｅｔ，ｉｎｓｔｉｔｕｔｉｏｎａｌ ｓｅｔｔｉｎｇｓ，ｓｔｏｃｋ ｒｉｇｈｔ ｓｔｒｕｃｔｕｒｅ，ｍａｒｋｅｔ ｓｙｓｔｅｍ

獨(dú)創(chuàng)性聲明

本人鄭重聲明：今所呈交的國崎滁奉賬隈矽潞》論
文是我個(gè)人在導(dǎo)師指導(dǎo)下進(jìn)行的研究工作及取得的科研成果。盡 我所知，文中除了特別加以標(biāo)注和致謝的地方外，論文中不包含 其他人已經(jīng)發(fā)表或撰寫的內(nèi)容及科研成果，也不包含為獲得首都 經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)或其它教育機(jī)構(gòu)的學(xué)位或證書所使用過的材料。

作者簽名：絲：！絲壘：

日期：皇竺竺年立月魚日

關(guān)于論文使用授權(quán)的說明
本人完全了解首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)有關(guān)保留、使用學(xué)位論文的 有關(guān)規(guī)定，即：學(xué)校有權(quán)保留送交論文的復(fù)印件，允許論文被查 閱、借閱或網(wǎng)絡(luò)索弓Ｊ；學(xué)校可以公布論文的全部或部分內(nèi)容，可 以呆取影印、縮印或其它復(fù)制手段保存論文。
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作者簽名：醴墮生！導(dǎo)師簽名：亟童日期：垃竺年』月超日

論中霉股票市場(chǎng)發(fā)展的出路

論中國股票市場(chǎng)發(fā)展的出路
引 言

中國股票市場(chǎng)經(jīng)過十多年的發(fā)展，已取得巨大的成績。但是，在中國股票市 場(chǎng)建立和發(fā)展過程中也存在許多問題。近年來，對(duì)中國股票市場(chǎng)存在的問題，國 內(nèi)外學(xué)者也進(jìn)行了理論探討，并在理論和實(shí)踐上取得了一定的研究成果。在構(gòu)建 中國股票市場(chǎng)宏觀制度方面，張宗新、張育軍提出完善中國股票市場(chǎng)宏觀制度環(huán) 境的政策建議；在優(yōu)化上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)方面，許小年、何浚提出了股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu) 化的方向：在完善中國股票市場(chǎng)體系上，劉波探討了中國股票市場(chǎng)結(jié)構(gòu)問題：在 市場(chǎng)監(jiān)管和上市公司信息披露方面，郝琳、吉余峰論述了國內(nèi)外股票市場(chǎng)監(jiān)管方 向。但是，他們都沒有系統(tǒng)地去論述中國股票市場(chǎng)以上四方面的問題，本論文在 研究、總結(jié)他們理論基礎(chǔ)上，通過借鑒歐美發(fā)展股票市場(chǎng)成功經(jīng)驗(yàn)基礎(chǔ)上，系統(tǒng) 地闡明了中國股票市場(chǎng)宏觀制度創(chuàng)新的路徑、優(yōu)化中國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的方向 和模式、完善中國股票市場(chǎng)體系的途徑以及強(qiáng)化監(jiān)管和規(guī)范上市公司信息披露的 政策建議，對(duì)發(fā)展和規(guī)范中國股票市場(chǎng)具有重大的理論和實(shí)際意義。 本論文從市場(chǎng)制度、股權(quán)結(jié)構(gòu)、市場(chǎng)監(jiān)管與信息披露以及市場(chǎng)體系四方面論 述了中國股票市場(chǎng)發(fā)展過程中存在的問題，分別運(yùn)用相關(guān)理論和發(fā)達(dá)國家股票市 場(chǎng)發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，指明了中國股票市場(chǎng)的發(fā)展出路。關(guān)于中國股票市場(chǎng)制度性缺陷問 題，筆者運(yùn)用市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)公平競(jìng)爭的基本理論前提，研究、總結(jié)歐美股票市場(chǎng)在宏 觀制度環(huán)境構(gòu)建方面的成功經(jīng)驗(yàn)，闡明中國股票市場(chǎng)制度創(chuàng)新的戰(zhàn)略思路。即股 票市場(chǎng)的發(fā)展模式應(yīng)由“政府控制型”向“市場(chǎng)取向型”演進(jìn)；其功能定位，應(yīng) 由“籌資型”向“資源配置效率型”演進(jìn)；市場(chǎng)目標(biāo)應(yīng)由“國企改革服務(wù)型”向 “國民經(jīng)濟(jì)服務(wù)型”演進(jìn)。同時(shí)，也為中國股票市場(chǎng)宏觀制度創(chuàng)新路徑指明方向， 其一是矯Ｊ下中國股票市場(chǎng)的角色定位，解除政府的隱性擔(dān)保責(zé)任；其二是嚴(yán)格上 市標(biāo)準(zhǔn)，消除上市公司質(zhì)量隱患。關(guān)于中國股票市場(chǎng)股權(quán)結(jié)構(gòu)問題，筆者在分析 股權(quán)結(jié)構(gòu)主要問題基礎(chǔ)上，利用產(chǎn)權(quán)理論和委托代理理論，指出通過法人治理結(jié) 構(gòu)的重構(gòu)、對(duì)內(nèi)部人控制的控制、經(jīng)理人激勵(lì)與約束機(jī)制強(qiáng)化和股權(quán)相對(duì)控股模 式來優(yōu)化中國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)。關(guān)于監(jiān)管和信息披露問題，筆者運(yùn)用信息不對(duì) 稱理論，指出政府監(jiān)管法制化和上市公司信息披露規(guī)范化的優(yōu)化方向。關(guān)于中國

論中國股票市場(chǎng)發(fā)展的出路

股票市場(chǎng)體系問題，筆者運(yùn)用市場(chǎng)體系理論，闡明中國股票市場(chǎng)體系的構(gòu)成和層 次，即從初始階段一幼稚階段一產(chǎn)業(yè)化階段一市場(chǎng)化階段，在三個(gè)階段中，分別 在三板市場(chǎng)、二板市場(chǎng)和主板市場(chǎng)之間進(jìn)行梯級(jí)轉(zhuǎn)市和退市機(jī)制，并就建立多層 次的股票市場(chǎng)體系提供政策建議，一是兩大交易所合并，組建統(tǒng)一的主板市場(chǎng)； 二是盡快推出二板市場(chǎng)，三是三板市場(chǎng)的建立和完善。

論中國股票市場(chǎng)發(fā)展的出路

第一章、中國股票市場(chǎng)制度性缺陷問題
一、中國股票市場(chǎng)效率低
（一）、政府在設(shè)立和發(fā)展股票市場(chǎng)的隱性擔(dān)保問題
在政府推進(jìn)型的制度變遷中，政府為市場(chǎng)發(fā)展提供了制度安排，其突出表現(xiàn)、 為國家信用在股票市場(chǎng)的過度傾斜，實(shí)質(zhì)為薪興股票市場(chǎng)的發(fā)展提供了一種“隱 性擔(dān)保契約”，支持股票市場(chǎng)趕超式發(fā)展，國家信用體現(xiàn)在證券建設(shè)和發(fā)展之中。 國家信用過度傾斜和行政性制度安排引致股票市場(chǎng)制度性缺陷。造成股票市場(chǎng)行 為的扭曲，可籍尋租理論來說明，而租金的產(chǎn)生主要應(yīng)歸因于制度或體制性缺陷 及行政不到位。目前，中國股票市場(chǎng)的發(fā)展很大程度上依賴于政府制度的推進(jìn)和 安排，股票市場(chǎng)的內(nèi)生性還沒有充分建立起來，這種體制性缺陷成為中國股票市 場(chǎng)尋租的根源。中國股票市場(chǎng)是在新舊體制的夾縫中產(chǎn)生和發(fā)展起來的。在不同 的制度條件下，主要表現(xiàn)不同的行為方式，在純粹市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的“最小政府”和純 粹計(jì)劃經(jīng)濟(jì)的“最大政府”的兩極制度下，都不會(huì)出現(xiàn)尋租活動(dòng)。在兩種體制的 共生中，政府干預(yù)市場(chǎng)產(chǎn)生“政府租金”。＠在轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)中，政府在制度設(shè)計(jì)安排 上存在支持新興股票市場(chǎng)發(fā)展的意向，即“隱性擔(dān)保契約”，這會(huì)給市場(chǎng)參與主 體帶來一種額外的利潤，即由體制產(chǎn)生的租金。由于股票市場(chǎng)的參與主體是理性 的，其必然從自身利益出發(fā)，并根據(jù)成本收益考慮尋求與分享“政府租金”。在 中國股票市場(chǎng)的制度變遷中，股票市場(chǎng)制度缺陷的變化使得租金的成本收益率相 應(yīng)發(fā)生變化。在股票市場(chǎng)不完善的情況下，尋租生成為一種“廉價(jià)選擇權(quán)”。。 （二）、企業(yè)上市包裝是中國股票市場(chǎng)長期難于解決的問題 政府把股票市場(chǎng)定位為國有企業(yè)融資服務(wù)，以及擬上市公司的盈利能力與上 市標(biāo)準(zhǔn)的偏離，使國有企業(yè)冒著包裝上市的風(fēng)險(xiǎn)來達(dá)到籌資的目的。體現(xiàn)在政府 和國有企業(yè)之間為上市問題而展開的一種信息動(dòng)態(tài)博弈過程。特別是在績優(yōu)企業(yè) 已大規(guī)模上市的情況下，企業(yè)的包裝上市問題就顯得越來越嚴(yán)重。在信息不對(duì)稱 以及政府在股票市場(chǎng)對(duì)國有企業(yè)的隱性擔(dān)保存在的狀況下，次優(yōu)企業(yè)可以低成本 地傳遞虛假信息，使自己成為“績優(yōu)企業(yè)”及符合上市標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)。對(duì)上市公司 而言，上市公司設(shè)法在股票市場(chǎng)謀求更多的“租金”，呈現(xiàn)股權(quán)融資的偏好，進(jìn)

“。布坎南：《．，求機(jī)會(huì)和：ｆ求利潤》．載《腐�。簷�(quán)利和金錢的交換》，中國經(jīng)濟(jì)出版社，１９９３年版，１２７。 ２《中周ｕＦ券市場(chǎng)發(fā)艘前沿問題研究２００１》，中國金融出版社，２００１年版．第１ｌ負(fù)。
３

論中圖股票市場(chǎng)發(fā)展的出路

而股權(quán)融資變得非常廉價(jià)，相應(yīng)社會(huì)資本無法體現(xiàn)；而在外部，缺乏對(duì)上市公司 監(jiān)督制約的中介機(jī)構(gòu)，上市公司利用信息占有的優(yōu)勢(shì)地位，甚至產(chǎn)生同莊家合謀 的行為來尋求租金。

（三）、上市公司利潤操縱現(xiàn)象在市場(chǎng)相當(dāng)普遍
上市公司利潤操縱對(duì)市場(chǎng)交易秩序和市場(chǎng)平穩(wěn)發(fā)展構(gòu)成嚴(yán)重影響，利潤操縱 實(shí)質(zhì)是上市公司和監(jiān)管部門之間的動(dòng)態(tài)博弈問題。中國股票市場(chǎng)上市公司與監(jiān)管 部門的關(guān)系主要體現(xiàn)為極差上市公司為保配股增發(fā)的“生命線”，在市場(chǎng)上進(jìn)行 大量的利潤操縱行為；而市場(chǎng)監(jiān)管體系體現(xiàn)部分有效性，少部分利潤操縱公司被 查處，而其余大部分則操縱成功。 （四）、投資者行為的投機(jī)性 中國股票市場(chǎng)之所以投機(jī)盛行，從理論上看，投資者作為理性人，是從追求 自身利益出發(fā)，追求自身收益函數(shù)最大化，在上市公司普遍存在利潤操縱，經(jīng)營 業(yè)績欠佳的基本前提下，投資者得到上市公司分紅派息的投資收益很少，甚至遠(yuǎn) 遠(yuǎn)低于國債或銀行存款的利息收益，必然引致投資者的市場(chǎng)投機(jī)性，尋求股票市 場(chǎng)的價(jià)格差異。在中國的股票市場(chǎng)上，投資者的效用完全取決于股票的買賣價(jià)差， 表現(xiàn)典型的投機(jī)特性，對(duì)廣大投資者來說，投機(jī)成為理性的選擇，而市場(chǎng)集體理 性邏輯演繹的結(jié)果只能導(dǎo)致集體行為的非理性，即市場(chǎng)過度投機(jī)行為，投資者根 據(jù)政府對(duì)股票市場(chǎng)的“隱性擔(dān)�！�，對(duì)市場(chǎng)發(fā)展存在一個(gè)預(yù)期，并尋求投機(jī)的潛 在收益。由于投機(jī)收益遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于正常的投資收益，而且不用付出什么代價(jià)，投機(jī) 成為一種理性的選擇。于是，中國股票市場(chǎng)出現(xiàn)長期存在的公開秘密，即內(nèi)幕交 易、操縱市場(chǎng)等違法違規(guī)的盛行。

二、中國股票市場(chǎng)制度創(chuàng)新的戰(zhàn)略思路
（一）、發(fā)展模式由“政府控制型”向“市場(chǎng)取向型”演進(jìn) 中國股票市場(chǎng)是為適應(yīng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌的需要產(chǎn)生和發(fā)展起來的，具有典型的政府 推動(dòng)和行政調(diào)控的特點(diǎn)，股票市場(chǎng)成為“可調(diào)節(jié)”、“可控制”的市場(chǎng)，政府調(diào)控 型市場(chǎng)發(fā)展模式與市場(chǎng)運(yùn)行內(nèi)在規(guī)律發(fā)生沖突，使股票市場(chǎng)的運(yùn)行風(fēng)險(xiǎn)加大，投 資者理性預(yù)期被扭曲．股票市場(chǎng)在很大程度演變?yōu)閲衅髽I(yè)脫貧的圈錢場(chǎng)所。。受

。ｌ溢土編：《瓷奉市場(chǎng)》．經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版杜，２０００年版．第踮頁。
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論中國股票市場(chǎng)發(fā)展的出路

強(qiáng)制變遷模式的制約，要全面推進(jìn)股票市場(chǎng)的市場(chǎng)化進(jìn)程，必須對(duì)政府在市場(chǎng)的 行為邊界予以嚴(yán)格界定，將政府在股票市場(chǎng)的行政功能置于市場(chǎng)規(guī)則和制度的約 束下，保持市場(chǎng)監(jiān)管部門的獨(dú)立性，釋放長期受抑制的市場(chǎng)能量，把本該市場(chǎng)完 成的事情還給市場(chǎng)，使企業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整過程成為尋求最能實(shí)現(xiàn)資本增值，進(jìn)而顯現(xiàn) 社會(huì)資源合理而高效的配置過程。以市場(chǎng)發(fā)展為導(dǎo)向的股票市場(chǎng)，充分發(fā)揮市場(chǎng) 機(jī)制的作用，使市場(chǎng)“信號(hào)”成為有效傳導(dǎo)，通過市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制和定價(jià)機(jī)制，提 高股票市場(chǎng)的資源配置效率。市場(chǎng)監(jiān)管明確的角色定位，也是推進(jìn)市場(chǎng)進(jìn)程的另 一個(gè)重要方面。當(dāng)前的重點(diǎn)是要調(diào)整好市場(chǎng)監(jiān)管層的行為機(jī)制和行為方式，以建 立起有效的市場(chǎng)主體秩序、行為秩序和監(jiān)管秩序。市場(chǎng)監(jiān)管層必須對(duì)中小投資者 利益的實(shí)質(zhì)性保護(hù)作為工作出發(fā)點(diǎn)，把預(yù)防和懲處市場(chǎng)操縱或欺詐作為主要目 標(biāo)，確保市場(chǎng)的流動(dòng)性和透明性，把市場(chǎng)信息的有效性作為監(jiān)管重點(diǎn)，才能實(shí)現(xiàn) 股票市場(chǎng)的三公原則。只有在市場(chǎng)監(jiān)管部門的行為邊界清晰界定的前提下，上市 公司的行為才‘能由失范走向規(guī)范；合理而有效的法人治理結(jié)構(gòu)才能置于外部的市 場(chǎng)制度的約束之下；中介機(jī)構(gòu)才能秉承誠信原則組織中介活動(dòng)：投資者才能按照 市場(chǎng)走勢(shì)、公司業(yè)績和其發(fā)展?jié)摿Q定投資行為，形成穩(wěn)定的投資預(yù)期，整個(gè)市 場(chǎng)的信用機(jī)制在穩(wěn)定的制度框架下運(yùn)作。同時(shí)還要努力提高監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)管透明 度，避免出現(xiàn)監(jiān)管措施失當(dāng)而人為放大市場(chǎng)價(jià)格的波動(dòng)幅度，增加市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。 （二）、功能定位由籌資型向資源配置效率型演進(jìn) 中國股票市場(chǎng)現(xiàn)階段依然表現(xiàn)在片面的籌資定位。股票市場(chǎng)的這種功能定 位，導(dǎo)致市場(chǎng)功能長期鎖定在籌資層次上，優(yōu)化配置功能則受到極大的限制，單 純籌資和利用思維模式，致使由于制度缺陷加大市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。。股票市場(chǎng)除籌資功 能外，還具有推動(dòng)企業(yè)制度創(chuàng)新、優(yōu)化資源配置和提高經(jīng)營效率等功能，而且后 幾項(xiàng)功能隨著企業(yè)上市和手中握有的大量現(xiàn)金流日益顯出重要性。在當(dāng)前上市公 司整體經(jīng)營效益不佳的情況下，不應(yīng)在過分強(qiáng)調(diào)股票市場(chǎng)的籌資功能，應(yīng)提倡制 度改革和資源配置。將資源配置和制度創(chuàng)新作為股票市場(chǎng)的首要功能。為此，必 須矯『Ｆ股票市場(chǎng)現(xiàn)有的功能定位，以制度創(chuàng)新和改革為契機(jī)，把企業(yè)素質(zhì)、業(yè)績 和潛在發(fā)展能力作為公司能否上市的第一標(biāo)準(zhǔn)，讓有發(fā)展?jié)摿Φ钠髽I(yè)成為國民經(jīng) 濟(jì)和股票市場(chǎng)的基礎(chǔ)，必須加強(qiáng)股票市場(chǎng)的監(jiān)督，確保投資者尤其中小投資者的

”《中聞證券市場(chǎng)發(fā)展前沿問題研究２００１》，中國金融出版社，２００１年版．第２９頁。
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利益，嚴(yán)厲打擊內(nèi)幕交易和市場(chǎng)操縱等犯罪活動(dòng)；加強(qiáng)對(duì)上市公司的監(jiān)管，強(qiáng)化 股票市場(chǎng)公平定價(jià)和優(yōu)勝劣汰的功能，使得符合國民經(jīng)濟(jì)健康高效發(fā)展需要的企 業(yè)能夠依托股票市場(chǎng)發(fā)展壯大。即使從融資角度分析，也要努力矯正上市公司對(duì) 股權(quán)融資的過分偏好，硬化股權(quán)融資的成本約束和對(duì)公司治理結(jié)構(gòu)的約束力，在 國有股減持的基礎(chǔ)上，發(fā)揮投資者用腳和用手投票的機(jī)制，提高股權(quán)融資的成本 曲線。需要強(qiáng)調(diào)的是，目前理論界對(duì)籌資理解上的偏差，也給個(gè)別利益主體帶來 了不應(yīng)有的思想混亂�；I資的含義僅僅是資金的籌集，而融資不僅包括資金的籌 集．還具有籌資方式及其比例關(guān)系所引致的成本比較，以及對(duì)公司治理結(jié)構(gòu)安排 的影響，這在資本結(jié)構(gòu)理論中有深刻論述。當(dāng)前上市公司之所以把融資問題簡單 地看成籌資問題，主要在于股權(quán)結(jié)構(gòu)凝固化和不合理，股權(quán)融資的成本被抑制很 低；一旦國有股一股獨(dú)大問題解決，股權(quán)融資的隱性成本和治理結(jié)構(gòu)問題就會(huì)顯 現(xiàn)出來，所以從上市公司角度分析，股票市場(chǎng)的市場(chǎng)化進(jìn)程首先表現(xiàn)由籌資向融 資的歸位過程。

（三）、市場(chǎng)目標(biāo)由國企改革服務(wù)型向國民經(jīng)濟(jì)服務(wù)型演進(jìn)
所有制歧視一直是影響中國股票市場(chǎng)健康發(fā)展的重要問題。中國股票市場(chǎng)除

企業(yè)融資、證券定價(jià)和優(yōu)化資源配置以外，還具有特殊的功能…一為國有企業(yè)改
制服務(wù)。長期以來，為國企改制服務(wù)有進(jìn)一步演變?yōu)榛I資服務(wù)和脫貧解困的工具， 改制的作用則體現(xiàn)不夠充分。國有企業(yè)改組上市的公司，即使效益不斷下滑而缺 少投資價(jià)值，但由于殼資源的占有為莊家操縱提供契機(jī)。股票市場(chǎng)本身是市場(chǎng)經(jīng) 濟(jì)發(fā)展的必然產(chǎn)物，不應(yīng)有姓資和姓社之分，政府和監(jiān)管層應(yīng)放棄所有制標(biāo)準(zhǔn)， 全面引入市場(chǎng)化機(jī)制，根據(jù)市場(chǎng)準(zhǔn)則制定和選擇能夠上市的企業(yè)，加快非國有企 業(yè)特別是民營企業(yè)的融資上市步伐，真正實(shí)現(xiàn)股票市場(chǎng)對(duì)績優(yōu)企業(yè)的扶持作用。

三、中國股票市場(chǎng)制度創(chuàng)新的演進(jìn)路徑
（一）、矯正角色定位解除政府的隱性擔(dān)保 中國政府在股票市場(chǎng)一身兼任三職，首先充當(dāng)市場(chǎng)監(jiān)管者規(guī)范市場(chǎng)行為，保 證三公原則的實(shí)現(xiàn)，矯正市場(chǎng)缺陷，避免市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)過分積累引發(fā)市場(chǎng)動(dòng)蕩影響社 會(huì)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定；①二是政府是上市公司的最大股東，通過社會(huì)公眾股的發(fā)行確保國

“《中田計(jì)券市場(chǎng)發(fā)艘前沿問題研究２００１》，中國金融出版社，２００１年版，第４７頁。
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有資產(chǎn)的保值和增值，并控制更大數(shù)量的社會(huì)資本；三是還負(fù)有保護(hù)投資者尤其 中小投資者利益的責(zé)任。政府在股票市場(chǎng)三重職能，實(shí)質(zhì)扮演著對(duì)上市公司、投 資者和市場(chǎng)的隱性擔(dān)保角色。無論是上市公司還是投資者，只要有一方出現(xiàn)問題 或受損，都會(huì)要求政府保護(hù)自己，形成投資者、上市公司要求政府一再干預(yù)市場(chǎng) 的倒逼行為，因此，規(guī)范市場(chǎng)秩序和保證市場(chǎng)良性發(fā)展的關(guān)鍵在于解除政府在股 票市場(chǎng)的隱性擔(dān)保。政府監(jiān)管的存在有兩大依據(jù)：市場(chǎng)失靈和規(guī)模效應(yīng)論。監(jiān)管 市場(chǎng)的直接目的是提高市場(chǎng)效率，通過微觀主體的效率得到體現(xiàn)。所以政府對(duì)上 市公司、股票市場(chǎng)的監(jiān)管就是促進(jìn)市場(chǎng)效率向更高層次演進(jìn)，使股票市場(chǎng)盡可能 反映企業(yè)信息的基本面，引導(dǎo)資本資源的優(yōu)化配置。這就要求政府對(duì)企業(yè)、市場(chǎng) 的監(jiān)管不能有自己的利益，應(yīng)該以市場(chǎng)的有效運(yùn)行作為行為準(zhǔn)則。所以政府應(yīng)強(qiáng) 化股票市場(chǎng)管理者意識(shí)，工作重點(diǎn)放在法律建設(shè)和制度完善上，逐步淡化國有資 產(chǎn)所有者和對(duì)投資者的保護(hù)角色。針對(duì)轉(zhuǎn)軌時(shí)期的現(xiàn)有產(chǎn)權(quán)制度安排，要解決政 府在股票市場(chǎng)在宏觀管理者和微觀所有者的角色沖突，保證市場(chǎng)效率。從近期安 排看，應(yīng)賦予證監(jiān)會(huì)較大權(quán)限，獨(dú)立形式市場(chǎng)監(jiān)管職能，協(xié)調(diào)好各方的利益關(guān)系， 尤其投資者利益應(yīng)該從法律和制度得以保護(hù)。從長遠(yuǎn)角度考慮，股票市場(chǎng)的完善 有賴于企業(yè)產(chǎn)權(quán)制度創(chuàng)新和國有經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略性調(diào)整，政府逐步從競(jìng)爭性領(lǐng)域的資產(chǎn) 經(jīng)營和管理中退出，專門從事社會(huì)經(jīng)濟(jì)管理職能。 政府對(duì)股票市場(chǎng)的職責(zé)在于制度交易規(guī)則和維護(hù)市場(chǎng)秩序，保護(hù)投資者的合 法權(quán)益和保持宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定。為此，首先加快證券交易立法，嚴(yán)格對(duì)證券交易 機(jī)構(gòu)和經(jīng)營單位的規(guī)制和監(jiān)管，制止交易中的各種違規(guī)活動(dòng)。其次，加快經(jīng)濟(jì)體 制各方面的改革，給股票市場(chǎng)的發(fā)展提供基礎(chǔ)性的體制前提，其中最重要的是國 有企業(yè)改革。國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)邊界明晰，企業(yè)經(jīng)營效率高、成長潛力大，上市公司 具有投資價(jià)值。再次，從股票市場(chǎng)建設(shè)角度考慮，以及市場(chǎng)工作重點(diǎn)應(yīng)放在嚴(yán)格 審查公司章程、資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告、招股說明書和監(jiān)督公司向社會(huì)公眾的信息披露， 以督促建立規(guī)范的公司治理結(jié)構(gòu)。在二級(jí)市場(chǎng)上，盡快消除股權(quán)結(jié)構(gòu)和市場(chǎng)分割 的同時(shí)，堅(jiān)持和提高股票的上市標(biāo)準(zhǔn)，增加績優(yōu)股的上市質(zhì)量，使上市公司質(zhì)量 和市場(chǎng)運(yùn)行效率逐步達(dá)到國際標(biāo)準(zhǔn)。最后，將保護(hù)投資者尤其是中小投資者的利 益放在市場(chǎng)監(jiān)管最重要最突出的位置。保護(hù)投資者特別是廣大中小投資者利益， 是培育和發(fā)展股票市場(chǎng)的重要方面，也是監(jiān)管部門首要任務(wù)和宗旨。對(duì)投資者的

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保護(hù)既來自制度方面的保護(hù)，如進(jìn)一步強(qiáng)化信息披露要求，提高市場(chǎng)透明度等： 也要注重誘導(dǎo)投資者形成理性投資理念，提高他們分析市場(chǎng)信息的能力，更在于 提高對(duì)證券發(fā)行和交易的監(jiān)管能力，打擊違法違規(guī)行為。

（二）、嚴(yán)格上市標(biāo)準(zhǔn)來提高上市公司質(zhì)量
從市場(chǎng)理論分析，市場(chǎng)主體的進(jìn)入應(yīng)遵守統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)和規(guī)則，這是市場(chǎng)機(jī)制 發(fā)揮作用的前提。盡管國有股減持方案都是針對(duì)現(xiàn)存問題而設(shè)計(jì)的。一個(gè)不容回 避的問題是，必須從源頭節(jié)制此類現(xiàn)象的繼續(xù)發(fā)生。因此，在遵循殷票市場(chǎng)制度 化、規(guī)范化、國際化的同時(shí)，積極探索和完善上市公司質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)，在增量方面消 除市場(chǎng)健康發(fā)展的微觀體制隱患。取消所有制歧視，嚴(yán)格按照市場(chǎng)化標(biāo)準(zhǔn)選擇擬 上市公司質(zhì)量，由市場(chǎng)決定哪些企業(yè)可以上市，哪些應(yīng)該從市場(chǎng)中退出。

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第二章、中國股票市場(chǎng)股權(quán)結(jié)構(gòu)問題
一、中國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀和問題
（一）、未流通股權(quán)在公司總股本中比例相當(dāng)大 截止２００３年底，兩市上市公司總股本為６４２８。４６億股，市價(jià)總值４２４５７．７１ 億元，其中，流通市值１３１７８．８２億元，占比為３１．０４％。未流通股在總股本中所 占比例從１９９２年的６９．２４％Ｎ ２００３年的６８．９６％，一直維持在７０％上下的比例， 并一直處于控股水平。。

（二）、國有股權(quán)在公司總股本中占絕對(duì)優(yōu)勢(shì)
１９９２年底國有股比重為４１．３８％，２００３年底為３２．８９％，平均每年下降不到 １％，但從單個(gè)股東而言，國有股東仍然處于第一大股東地位。以２００３年１２月 ３１同滬深兩市全部１２８７家公司為有效樣本進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，共有９４１家上市公司設(shè)有 國有股，占樣本總數(shù)的７３．１２％。。 （三）、股權(quán)向國有股呈現(xiàn)高度集中性 在９４１家設(shè)置國有股權(quán)的上市公司中，其平均持有國有股的比例為３９％左右。 其中有５１２家國有股股東是惟一持股超過５０％的大股東，占樣本總數(shù)的５４．４１％， 有６８３家公司的國有股處于絕對(duì)或相對(duì)控股地位，占全部設(shè)置國有股上市公司的 ７２．５８％。國有股持股主體以國有資產(chǎn)管理局、國有資產(chǎn)經(jīng)營公司或上市公司的母 公司為主。

（四）、法人股權(quán)在中國上市公司中的比重相當(dāng)高
由于中國國有股不能上市流通，國有股只能通過協(xié)議受讓的方式轉(zhuǎn)讓給法人 股股東。同時(shí)在上市公司資源相對(duì)稀缺的情況下，許多企業(yè)通過購買國有股權(quán)借 殼上市，導(dǎo)致法人股比重上升。１９９２年底法人股在總股本的比重為１３．１４％，到 ２００３年底上升到３８．２１％。雖然沒有具體的資料說明法人股股東的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，但 就經(jīng)驗(yàn)觀察和一些不規(guī)則的統(tǒng)計(jì)分析可以看出，法人股股東中國有產(chǎn)權(quán)占控制地 位的比例很高。 （五）、法人股控股公司的比重呈上升趨勢(shì) 由于中國大多數(shù)上市公司都是國有企業(yè)經(jīng)過股份化改制上市的，其股權(quán)結(jié)構(gòu)

“中閩“Ｆ券怖督管理蠶員會(huì)｜叫站。 。中同“Ｆ券膿臀管理委員會(huì)嘲站。

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通常都要按照政府有關(guān)規(guī)則來確定，這些規(guī)則一般保證國家所有權(quán)具有完全的控 股權(quán)地位。從這個(gè)意義上講，在這一前提下所形成的股權(quán)結(jié)構(gòu)。并不能成為決定 公司績效的內(nèi)生變量。所以，在目前的市場(chǎng)條件和現(xiàn)有的企業(yè)制度下．具有實(shí)質(zhì) 意義的股權(quán)結(jié)構(gòu)研究，并不在于考察股權(quán)的分散性或集中性，或大股東的控股比 例等。而應(yīng)考察股權(quán)結(jié)構(gòu)的控股力量有誰掌握，誰是最大股東誰就控制公司。一 般而言，控制公司的力量主要來自國有股或法人股，其他股份都不具有控股的能 力；而在一個(gè)公司內(nèi)，只可能一個(gè)控制者。因此，我們可以把中國上市公司分兩 大類，即國有控股和內(nèi)部法人控股。國有股控股公司呈下降趨勢(shì)，從１９９２年的 ７１．４％下降到１９９９年的５７．４；與此同時(shí)，法人股控股呈上升趨勢(shì)，從１９９２年２８．６％ 上升到１９９９年的４２．６％，。這反映法人股控股公司比傳統(tǒng)的國有股控股公司更具 有競(jìng)爭力和活力，因此，這種競(jìng)爭力的優(yōu)勢(shì)不可避免地會(huì)影響上市公司控股權(quán)的 變化�？傊�，中國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)并沒有完整體現(xiàn)資本契約的精神，他是在遵 從公司制度基本原則的前提下，結(jié)合中國具體國情做出的過渡性安排。盡管隨著 市場(chǎng)化的深入，中國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)趨于合理，這從未流通股所占的比例下降， 流通股比重上升，以及國有控股的公司減少，法人股控股公司的數(shù)量增加就可以 發(fā)現(xiàn)。但從嚴(yán)格意義上講，中國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)還是畸形的。

二、上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理引發(fā)的問題
股份制作為現(xiàn)代企業(yè)的組織形式，不僅在于其強(qiáng)大的資本擴(kuò)張力，而且是以 有效率的法人治理結(jié)構(gòu)為主要特征。對(duì)國有企業(yè)進(jìn)行股份制改造，其實(shí)質(zhì)在于提 供一項(xiàng)創(chuàng)新性的制度安排，實(shí)現(xiàn)所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的有效分離，構(gòu)造符合市場(chǎng)經(jīng)濟(jì) 運(yùn)行要求的經(jīng)濟(jì)主體。然而在經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)中，利用改造契機(jī)進(jìn)行轉(zhuǎn)換經(jīng)營機(jī)制的企 業(yè)較少。中國以國有股為主導(dǎo)的封閉型股權(quán)結(jié)構(gòu)，導(dǎo)致有效的公司法人治理結(jié)構(gòu) 的缺位。 （一）、國有股持股主體的行政化因素影響所有者權(quán)益發(fā)揮 即使在國有持股主體和經(jīng)營者之間形成了某種形式的契約，但由于這種契約 本身缺乏法律和市場(chǎng)基礎(chǔ)，會(huì)流于形式。在國有股占主導(dǎo)的情況下，國有股東對(duì) 公司的控制權(quán)表現(xiàn)產(chǎn)權(quán)處于超弱控制，在行政處于超強(qiáng)控制（何浚、１９９８）。經(jīng) 理人員和政府博弈的結(jié)果是一部分經(jīng)理人利用政府產(chǎn)權(quán)的超弱控制形成對(duì)企業(yè)

劉小缶：《中周企業(yè)發(fā)腱撤告１９９０－－－２０００）》．社會(huì)科學(xué)文獻(xiàn)｛【｝舨社．２００１年版，第２１７負(fù)。
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的內(nèi)部人控制，同時(shí)有利用行政超強(qiáng)控制轉(zhuǎn)嫁經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，將經(jīng)濟(jì)性虧損推諉為體 制性因素。這樣，股份制改制的功能出現(xiàn)嚴(yán)重缺位，上市公司籌資功能強(qiáng)化，而 治理功能無法充分顯現(xiàn)，于是從股票市場(chǎng)募集數(shù)千億資金的上市公司整體出現(xiàn)下 滑的趨勢(shì)。資料表明，中國上市公司整體收益呈現(xiàn)逐年下降的趨勢(shì)，而且虧損面 卻逐年擴(kuò)大。。 （二）、國有產(chǎn)權(quán)虛置引致內(nèi)部人控制 由于公司治理的本質(zhì)是解決兩權(quán)分離蕊產(chǎn)生的代理閥題，因此，公司治理結(jié) 構(gòu)的核心是處理好作為委托人的股東代表與作為代理人的經(jīng)理人員之間的關(guān)系。 公司治理是在產(chǎn)權(quán)諸項(xiàng)權(quán)能的基礎(chǔ)上形成的，合理的產(chǎn)權(quán)制度安排是有效公司治 理的必要前提和基礎(chǔ)。現(xiàn)代公司理論表明。在股權(quán)相對(duì)集中的條件下，大股東直 接對(duì)企業(yè)實(shí)施監(jiān)控是公司治理有效性的關(guān)鍵。目前中國上市公司中，國有股權(quán)占 決定控股地位，國有股權(quán)的有效持有主體缺位，使國有產(chǎn)權(quán)虛置，沒有形成人格 化的產(chǎn)權(quán)主體。國有股東的代表并非國有資本的所有者（全體人民），他們并不 搠有索取其控制權(quán)使用收益的合法權(quán)益，從而也不承擔(dān)控制權(quán)使用的責(zé)任，這時(shí)， 國有股權(quán)代表手中的控制權(quán)就成了一種“廉價(jià)投票權(quán)”，這本身缺乏監(jiān)督上市公 司經(jīng)理的足夠的激勵(lì)。因此，大股東對(duì)企業(yè)的監(jiān)督機(jī)制難于建立，這種制度的缺 陷容易衍生經(jīng)營者道德風(fēng)險(xiǎn)，產(chǎn)生內(nèi)部人控制。在理論上講，董事會(huì)在監(jiān)督經(jīng)營 方面發(fā)揮重要的作用，然而，中國上市公司董事會(huì)很大程度上掌握在內(nèi)部人手中。 根據(jù)何浚１９９８年對(duì)５３０家上市公司的實(shí)證研究，中國上市公司的內(nèi)部人控制程 度（即內(nèi)部人董事人數(shù)／董事會(huì)成員總數(shù)）為１００％的有８３家，占總數(shù)的２１％；為 ５０％以上的公司占總數(shù)的７８．２％。同時(shí)，上市公司的內(nèi)部人控制程度與股權(quán)的集 中情況高度相關(guān)，并且隨著股權(quán)的集中，內(nèi)部人控制呈現(xiàn)增長的趨勢(shì)。國有股所 占比例越大，公司的內(nèi)部人控制越強(qiáng)。在５３０家上市公司中，董事長與總經(jīng)理由 一人兼任的有２５３家．占總數(shù)的４７．７％。顯然，期望這種人員構(gòu)成的董事會(huì)來監(jiān) 督經(jīng)營者是不大現(xiàn)實(shí)的。同時(shí)，就公司的委托一代理機(jī)制而言，由于上市公司基 本上被國家或法人控制，中小股東特別是小股東缺乏監(jiān)督．約束經(jīng)理人的動(dòng)力和 手段，弱化了中小股東約束，侵害了中小股東的權(quán)益。。

（三）、市場(chǎng)機(jī)制對(duì)經(jīng)理人的約束機(jī)制殘缺
�！吨刑镒C券期貨統(tǒng)計(jì)年漿２００２），中國會(huì)融出敝社．２００２年版。 ‘何浚：《『．市公?日治埋結(jié)構(gòu)的實(shí)證分析》．載《經(jīng)濟(jì)研究》．１９９８年第５期ｔ
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在成熟的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，股東對(duì)經(jīng)理人的監(jiān)督與約束是通過有效率的公司 價(jià)值評(píng)定和公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移的股票市場(chǎng)，以及其他一些制度安排來加以實(shí)現(xiàn)。規(guī) 范的股份制度與股票市場(chǎng)可以通過一系列市場(chǎng)手段（如公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移、敵意接 管、融資安排等）約束經(jīng)理人行為，迫使經(jīng)理人努力工作（法瑪，１９８０）。但在 中國目前的股票運(yùn)行機(jī)制下，國有股、法人股占上市公司比重較大，且不能上市 流通，因而占上市比重較小的流通股在二級(jí)市場(chǎng)上的買賣不能實(shí)現(xiàn)或基本上不發(fā) 生控制權(quán)的轉(zhuǎn)移，破產(chǎn)機(jī)制、兼并機(jī)制、經(jīng)理人市場(chǎng)殘缺，外部股東對(duì)企業(yè)行為 與經(jīng)理人的約束相應(yīng)弱化，用腳投票機(jī)制無法實(shí)現(xiàn)。即使國有股可以在場(chǎng)外協(xié)議 轉(zhuǎn)讓，但轉(zhuǎn)讓的對(duì)象和條件都有嚴(yán)格的限制，且轉(zhuǎn)讓價(jià)格由政府而非市場(chǎng)機(jī)制決 定。在這種情況下，國有股主體也不能自由地通過市場(chǎng)以腳投票的方式行使自己 的控制權(quán)．來對(duì)經(jīng)營者進(jìn)行外在約束。公眾股雖然可上市流通，但由于公眾股在 股本中比重較小，且股份及投票權(quán)極其分散，公眾股股東作為單個(gè)股東是否參加 股東大會(huì)投票表決，對(duì)公司已經(jīng)基本定型的經(jīng)營決策事實(shí)上不會(huì)產(chǎn)生任何有效影 響。即使單個(gè)股東希望參與公司決策，他必須收集到一定比例的其他股東的股票 委托權(quán)，這種監(jiān)督成本的付出與他個(gè)人由此獲得的收益相比完全是不成比例的。 在存在其他股東搭便車可能的情況下，單個(gè)股東事實(shí)上也缺乏監(jiān)督公司的動(dòng)力。 在實(shí)踐中，中國很多公司對(duì)公眾股東有最小持股量要求，這導(dǎo)致大多數(shù)持流通股 的股東根本無法參加股東大會(huì)以手投票。而在二級(jí)市場(chǎng)上，即使公司的業(yè)績很差， 公眾股東紛紛拋售持股致使公司股價(jià)下跌，但因公司控制權(quán)被國家高度鎖定，經(jīng) 營者也不擔(dān)心在二級(jí)市場(chǎng)上被收購。這樣公眾股股東在用腳投票也就不能對(duì)經(jīng)營 者形成壓力。

三、股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化的必要性
（一）、法人治理結(jié)構(gòu)的重構(gòu) 國有股控股且是上市公司唯一大股東的這種股權(quán)結(jié)構(gòu)，是影響中國公司治理 效率的深層次原因。在所有制的框架內(nèi)探討國有股主體地位問題存在許多現(xiàn)實(shí)性 障礙，難以建立一種有效的國有股股東與經(jīng)營者之間權(quán)利對(duì)立制衡機(jī)制。上市公 司股權(quán)優(yōu)化的直接效果是通過國有股持股主體的變化，或通過國有股權(quán)比例的下 降，非國有股權(quán)比例的上升，從而可能引入其他所有制性質(zhì)的投資人，改進(jìn)公司 治理。相應(yīng)地，公司的董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)、經(jīng)理層的結(jié)構(gòu)都將隨之發(fā)生較大變化，

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即使國有股仍然處于相對(duì)控股地位，也有利于健全公司內(nèi)部的制衡體系，并促進(jìn) 上市公司法人治理結(jié)構(gòu)的改善。目前，國有資產(chǎn)管理部門或國有資產(chǎn)經(jīng)營公司持

有國有股權(quán)，作為上市公司的唯一大股東，，在公司的權(quán)力執(zhí)行機(jī)構(gòu)…一董事會(huì)中
占據(jù)極少的席位，與此相比，法人股股東也由于股權(quán)分散且持股比例低，因而進(jìn)
’

入董事會(huì)的機(jī)會(huì)較少，甚至有些公司董事會(huì)成員中根本沒有法人股股東的代表。 而通過股權(quán)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，在一定程度上可以解決國有產(chǎn)權(quán)的虛置問題。 在此，我們以上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移來考察公司治理結(jié)構(gòu)的變化。１９９７年股 票市場(chǎng)共有４６家公司發(fā)生控制權(quán)轉(zhuǎn)移事件，根據(jù)對(duì)１９家實(shí)現(xiàn)控制權(quán)轉(zhuǎn)移的深市 上市公司進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，在控制權(quán)轉(zhuǎn)移的半年內(nèi)，有４９．９３％的董事會(huì)發(fā)生更替，其 中８家公司的董事變動(dòng)比例在９０％以上，１０家公司的變動(dòng)比例在５０％以上。其中 變動(dòng)最大的是內(nèi)部董事，其次是國有資產(chǎn)管理部門派出的董事，原有董事或者離 職，或者成為非董事成員；同時(shí)，經(jīng)理層也相應(yīng)發(fā)生變化，留任的經(jīng)理人員只是 少數(shù)。這樣通過董事會(huì)的調(diào)整，從根本上改變了內(nèi)部人控制董事會(huì)的局面，影響 了經(jīng)理層的產(chǎn)生、運(yùn)行機(jī)制，有利于發(fā)揮董事會(huì)對(duì)經(jīng)理人的監(jiān)督與約束，有利于 形成較為合理的公司治理結(jié)構(gòu)�？疾欤保梗梗改晟鲜泄緡泄蓹�(quán)的控制權(quán)轉(zhuǎn)移案 例，有２５家公司在公司控制權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移后，公司國有持股主體由原國有資產(chǎn)管 理局或國有資產(chǎn)經(jīng)營公司轉(zhuǎn)變?yōu)榉ㄈ斯蓶|。通過對(duì)上市公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓的實(shí)證分 析，我們認(rèn)為，法人股股東的引入與國有股持股比例的降低，是解決國有股所有 者缺位的有效選擇，這不僅有利于上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)本身的優(yōu)化與公司治理的提 高．而且有利于構(gòu)造一個(gè)建立在財(cái)產(chǎn)所有權(quán)與法人所有權(quán)基礎(chǔ)上的所有者與經(jīng)營 者的委托代理關(guān)系，降低代理成本。即使股權(quán)的性質(zhì)仍然國有性質(zhì)，股權(quán)由國有 資產(chǎn)管理部門轉(zhuǎn)移到國有集團(tuán)公司，但由于持股主體的變更，存在不同程度的廉 價(jià)投票權(quán)的問題，監(jiān)督的積極性與效率要更高一些。 （二）、對(duì)內(nèi)部人控制的控制 由于所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的分離，引致代理問題，即經(jīng)理人員與出資者潛在利益 的不一致性容易產(chǎn)生內(nèi)部人控制。國有控股上市公司存在的突出問題是內(nèi)部人控 制，即經(jīng)理層作為內(nèi)部董事實(shí)際控制著公司的經(jīng)營決策活動(dòng)。由于國有控股上市 公司通常由國有企業(yè)改制而成，原國有企業(yè)的高級(jí)管理人員成為股份公司的董事 和經(jīng)理人員，他們?cè)诤艽蟪潭壬峡刂浦?jīng)營決策，容易形成內(nèi)部控制的局面。內(nèi)

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部人控制一般可以兩方面進(jìn)行考察：其一是董事長與總經(jīng)理的兩職合一；其二是 董事會(huì)成員的構(gòu)成，就董事長和總經(jīng)理的兩職合一問題，吳淑昆（１９９８）對(duì)中國 上市公司進(jìn)行實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，兩職完全分離的公司中國有股的比例最低，占 １４．２％，相應(yīng)地在兩職完全合一的公司中，國有股的比例較高。按照現(xiàn)代公司理 論，公司治理在本質(zhì)上要處理的是由所有權(quán)與控制權(quán)分離而產(chǎn)生的代理問題。由 于作為委托人的股東和作為代理人的經(jīng)理人員之間的利益沖突，產(chǎn)生企業(yè)經(jīng)理人 員的激勵(lì)、約束不相容，代理人便具有敗德行為和逆向選擇的動(dòng)機(jī)。而董事長和 總經(jīng)理的兩職合一，本身意味著總經(jīng)理自己監(jiān)督自己，這必然導(dǎo)致董事會(huì)監(jiān)督職 能的喪失。因此，董事長與總經(jīng)理應(yīng)該分離，以維護(hù)董事會(huì)的獨(dú)立性和有效性。 從這個(gè)意義上講，適當(dāng)降低國有股權(quán)比重進(jìn)行股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化有助于上市公司兩職 合一現(xiàn)象的減少，從而對(duì)形成有效的公司治理具有重要的推動(dòng)作用，尤其在兩職 合一與國有股東缺位同時(shí)存在的情況下更有現(xiàn)實(shí)意義。 董事會(huì)成員的構(gòu)成，是衡量上市公司內(nèi)部人控制的另一項(xiàng)重要指標(biāo)。由于中 國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的特殊性，公司內(nèi)部人控制程度較高，并且國有股比重與上 市公司內(nèi)部人控制呈正相關(guān)。根據(jù)谷書堂（１９９９）的抽樣調(diào)查顯示，中國沒有外 部董事的上市公司占樣本公司總數(shù)的５０．５２％，其中第一大股東對(duì)公司進(jìn)行完全 控制（第一大股東代表占董事會(huì)成員的比重為１００％）設(shè)有外部董事的比例僅為 １４．３％。何�。ǎ保梗梗福┰趦�(nèi)部人控制（內(nèi)部董事人數(shù)＼董事會(huì)成員總數(shù)）對(duì)上市公 司內(nèi)部人控制程度進(jìn)行分析中，發(fā)現(xiàn)在其所收集的４０６家樣本公司中，每家公司 平均擁有董事９．７人，其中外部董事３．２人，內(nèi)部董事６．５人，平均內(nèi)部人控制 程度為６７．１％，并且上市公司內(nèi)部人控制程度與股權(quán)的集中程度呈高度正相關(guān)。 我對(duì)１９９７年發(fā)生股權(quán)轉(zhuǎn)讓的２５家樣本公司進(jìn)行分析發(fā)現(xiàn)，公司內(nèi)部董事在國有 股變更前占據(jù)董事會(huì)的大部分席位，內(nèi)部董事比重為６１％；在國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓后， 公司的內(nèi)部董事則顯著減少，外部董事多于內(nèi)部董事，有的樣本公司一汽金杯、 ｓＴ高斯達(dá)，其董事成員則全部由外部董事?lián)巍?如何使內(nèi)部人控制保持在合理的限度之內(nèi)，避免由內(nèi)部人控制導(dǎo)致對(duì)股東利 益的損害是現(xiàn)代公司治理所追求的重要目標(biāo)。針對(duì)中國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀 和現(xiàn)有的制度背景，我們認(rèn)為，通過殷權(quán)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化特別是企業(yè)法人大股東的引 入，將使上市公司內(nèi)部人控制限制在一個(gè)相對(duì)正常的范圍之中，這種內(nèi)部人控制

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的約束是通過增加外部董事，改變董事會(huì)成員構(gòu)成，避免董事長與總經(jīng)理職權(quán)合 一的途徑來實(shí)現(xiàn)。

（三）、經(jīng)理人激勵(lì)與約束機(jī)制的強(qiáng)化
在激勵(lì)約束機(jī)制中，對(duì)經(jīng)理人行為產(chǎn)生決定作用的制度主要有兩個(gè)：一是收 入制度；二是組織制度。對(duì)于經(jīng)理人而言，收入制度實(shí)質(zhì)上不在于收入水平的高 低．而在于參與剩余分配的程度（ＭｏＥＲＬＡＮＤ，１９９５）。從對(duì)上市公司經(jīng)理人員年薪 水平與公司經(jīng)營業(yè)績的抽樣調(diào)查顯示，上市公司經(jīng)理人員的報(bào)酬水平與其經(jīng)營業(yè) 績之間存在弱性相關(guān)聯(lián)。這意味著年薪制并不存在對(duì)經(jīng)理人的有效激勵(lì)。股權(quán)結(jié) 構(gòu)的變化，特別是控制權(quán)的轉(zhuǎn)移，將以強(qiáng)制性的制約手段約束經(jīng)理人的治理失誤。 有效率的監(jiān)督約束機(jī)制，將以合理的市場(chǎng)和制度安排迫使經(jīng)理人員不至于背離公 司價(jià)值最大化行為過遠(yuǎn)。這些約束力量包括產(chǎn)品市場(chǎng)的競(jìng)爭壓力、經(jīng)理人員市場(chǎng) 和公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移市場(chǎng)。進(jìn)一步說，對(duì)經(jīng)理人員行為的監(jiān)督是通過一攬子內(nèi)部和

外部監(jiān)督手段來實(shí)現(xiàn)的（ＦＡ�。保梗福埃�，特別是經(jīng)理市場(chǎng)的存在與經(jīng)理更換的壓力，
是迫使經(jīng)理人努力工作的重要原因。完善的經(jīng)理市場(chǎng)對(duì)企業(yè)經(jīng)理人員形成強(qiáng)有力 的行為約束，由于經(jīng)營失敗或侵害所有者利益被所有者更換的經(jīng)理人員在經(jīng)理市 場(chǎng)上的價(jià)格會(huì)大大下降，同時(shí)也不容易在該市場(chǎng)上找到好的工作。以此來考察中 國的經(jīng)理人員市場(chǎng)。我們發(fā)現(xiàn)在國有股股東作為控股股東的上市公司中，企業(yè)代 理人一般由改制前的國有企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)人擔(dān)任，并且通常由政府組織部門任命，因此 經(jīng)理人員便具有雙重身份和人格。由于在組織體系上的路徑依賴性，可以認(rèn)為， 這些上市公司經(jīng)理人的激勵(lì)與約束機(jī)制與企業(yè)改制前基本相同。通過股權(quán)結(jié)構(gòu)的 變化，尤其在公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移之后，公司經(jīng)理人員的產(chǎn)生將突破傳統(tǒng)的行政路徑， 法人股股東對(duì)經(jīng)理人員的選擇將采取市場(chǎng)標(biāo)準(zhǔn)，將更加注重個(gè)人的經(jīng)營管理才 能，并有可能通過董事會(huì)來對(duì)總經(jīng)理加以約束，因此，這對(duì)股東與經(jīng)理人員之間 形成有效契約關(guān)系和建立有效的代理人激勵(lì)、約束機(jī)制是有利的。公司治理的這 種變遷將有利于發(fā)揮董事會(huì)對(duì)經(jīng)理層的直接約束，并進(jìn)一步提高公司治理結(jié)構(gòu)的 效率。

四、優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)…一法人股相對(duì)控股模式
（一）、不同股權(quán)結(jié)構(gòu)模式的比較 自從泊利和米恩斯（ｂｅｒｌｅ
ａｎｄ

ｍｅａｎｓ，１９９２）提出擁有股權(quán)的多少直接影響

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經(jīng)理人員的管理原則時(shí)，以對(duì)股東分類為基礎(chǔ)的股權(quán)結(jié)構(gòu)模式爭論一直是公司治 理的焦點(diǎn)。目前，現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國家有兩種典型的公司股權(quán)結(jié)構(gòu)模式：英美模式 和德同模式。前者以英、美兩國的上市公司為代表，股權(quán)結(jié)構(gòu)以機(jī)構(gòu)投資者為主 且股權(quán)相對(duì)比較分散；后者以德日兩國的上市公司為代表，股權(quán)結(jié)構(gòu)以金融機(jī)構(gòu) 為核心和公司法人持股為主且股權(quán)比較集中，而后者則更多地依賴于債務(wù)約束和 經(jīng)營者的團(tuán)隊(duì)精神，以及法人股在公司非正常下的控制力。此外，隨著這兩種模 式的發(fā)展，兩者出現(xiàn)了趨同的跡象。突出的表現(xiàn)在：美國的機(jī)構(gòu)法人持股比例日 益增長和德日的法人交叉持股現(xiàn)象日趨淡化，各國公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)都漸漸趨近于 第三種模式一相對(duì)控股模式。這種模式的顯著特點(diǎn)是股權(quán)有一定的集中度，公司 擁有較大的相對(duì)控股股東，同時(shí)還擁有其他大股東。這三種股權(quán)結(jié)構(gòu)模式形成于 不同特定的外部環(huán)境下，具有各自不同的特點(diǎn)（見下表）。
三種股權(quán)結(jié)構(gòu)模式的比較 比較項(xiàng)目 股權(quán)結(jié)構(gòu)特點(diǎn) 英美模式 股權(quán)分散單個(gè) 法人持股比例 受限制 政治法律 因素 政府角色 法律框架 有效性 股 票 市場(chǎng)機(jī)制 要 素 市 場(chǎng) 市 場(chǎng) 借貸關(guān)系 （銀企關(guān) 系） 銀行對(duì)企業(yè)無 控制關(guān)系從股 票市場(chǎng)直接融 資為主企業(yè)負(fù) 債率較低 經(jīng)理市場(chǎng) 產(chǎn)品市場(chǎng) 完善度較高 完善度很高 完善度較低 完善度較高 完善度較高 完善度一般． 主銀行制以向銀行 間接融資為主企業(yè) 負(fù)債率較高 間接融資適中的債權(quán) 關(guān)系企業(yè)負(fù)債率適中 敵意接 管頻率 宏觀調(diào)控 完善 間接管理行政指導(dǎo) 完善 較低 很低 宏觀調(diào)控 完善 較低 很低 德日模式 股權(quán)集中或相互持 股 相對(duì)控股模式 股權(quán)集中度有限大股 東擁有相對(duì)控股權(quán)

較高
較高

資料來源：張育軍：《深圳證券交易所第三屆會(huì)員研究成果評(píng)選獲獎(jiǎng)研究報(bào)告》，中國金融出版社２００１

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論中圊股票市場(chǎng)發(fā)展的出路

年版。第４９頁。

由于歷史原因，中國上市公司形成了以國有股為主導(dǎo)的封閉型股權(quán)結(jié)構(gòu)，它 既不同于英美模式以投資者為主的股權(quán)結(jié)構(gòu)，也不同于德日模式以公司法人參股 為主的股權(quán)結(jié)構(gòu)。在這種股權(quán)結(jié)構(gòu)模式下，國有股和法人股占有較大的比重且不 能流通，流通股僅占公司全部股份的－４，部分，造成有效的公司法人治理結(jié)構(gòu)的 缺失。因此，如何針對(duì)中國上市公司有缺陷的股權(quán)結(jié)構(gòu)，進(jìn)行股權(quán)結(jié)構(gòu)的合理安 排，以提高公司法人治理效率，進(jìn)而促進(jìn)公司業(yè)績效率，是當(dāng)前中國迫切需要解 決的重要問題，通過對(duì)當(dāng)今國際上流行的三種股權(quán)結(jié)構(gòu)模式分析比較，我們發(fā)現(xiàn)， 相對(duì)控股模式具有較為廣泛的適用性，對(duì)要素市場(chǎng)和產(chǎn)品市場(chǎng)的要求不高，值得 包括中國在內(nèi)的處于轉(zhuǎn)軌時(shí)期的經(jīng)濟(jì)體系借鑒。同時(shí)，由于目前中國上市公司中 國有股股東的無效率和分散的社會(huì)公眾股東的搭便車問題，而法人股股東則在各 方面具有相對(duì)優(yōu)勢(shì)。能在公司治理中扮演著重要的角色。因此，我們認(rèn)為，由法 人股股東擔(dān)當(dāng)相對(duì)控股股東，是符合中國上市公司實(shí)際情況的合理設(shè)想，即法人 股相對(duì)控股模式是中國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的最佳選擇。 由于西方發(fā)達(dá)國家上市公司中主要是法人和社會(huì)公眾持股，國有股所占比例 甚微，而單個(gè)社會(huì)公眾持股比例較小，只有大的法人股東才能確保在董事會(huì)和監(jiān) 事會(huì)中占有一席之地，進(jìn)而參與經(jīng)營決策，成為公司內(nèi)部人。因此，我們可以把 內(nèi)部人股權(quán)比例看成反映法人股比例的一個(gè)指標(biāo)。 （二）、減持國有股擴(kuò)大非國有股權(quán) 優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)法人股相對(duì)控股是完善中國上市公司治理結(jié)構(gòu)，提高公 司業(yè)績效率的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。目前，中國上市公司以國有股為主導(dǎo)的封閉型股權(quán)結(jié)構(gòu)， 與法人股相對(duì)控股股權(quán)結(jié)構(gòu)模式的要求還相距甚遠(yuǎn)。因此，必須采取各種途徑減 少國有股比例，相應(yīng)增加法人股比例，以促進(jìn)上市公司控制權(quán)的轉(zhuǎn)移和股權(quán)結(jié)構(gòu) 的優(yōu)化，從而提高公司績效。 上市公司國有權(quán)減持，實(shí)際上是與目前中央政府收縮國有經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)線，國有資 產(chǎn)逐步退出某些領(lǐng)域的改革方針是一致的。具體而言，應(yīng)首先在一些充分競(jìng)爭性、 盈利性行業(yè)（如紡織、家電）的上市公司中較大幅度、較快速度地降低國有股比 例，使國有股讓出控股或大股東地位甚至全部退出；其他行業(yè)也應(yīng)根據(jù)其競(jìng)爭性 和贏利性的強(qiáng)弱特點(diǎn)，有步驟、程度不一地減少國有股比例。減持國有股和擴(kuò)大

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非國有股權(quán)，一方面上市公司通過引進(jìn)新的企業(yè)股東和加大法人股股東的持股份 額，不僅可以使上市公司擺脫國有股獨(dú)家治理所帶來的困惑，而且有利于構(gòu)造一 個(gè)建立在財(cái)產(chǎn)所有權(quán)和法人所有權(quán)基礎(chǔ)上的所有者和經(jīng)營者的委托代理關(guān)系；另 一方面可以通過外部董事，尤其是法人大股東委派的董事的進(jìn)入，來改變董事會(huì) 的構(gòu)成，避免董事長和總經(jīng)理的兩職位合一，以實(shí)現(xiàn)對(duì)內(nèi)部控制的約束，對(duì)形成 有效的公司治理結(jié)構(gòu)和提高公司治理績效具有積極的推動(dòng)作用。１９９９年底，中 國證監(jiān)會(huì)以配股方式，將中國嘉鈴和黔輪胎的一部分國有股以１０倍左右的市盈 率價(jià)格配售給公眾投資者，已經(jīng)邁開了以公開方式減持國有股的第一步，但效果 并不明顯，減持國有股是一項(xiàng)巨大的經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)工程，涉及的資產(chǎn)金額大、范圍廣、 影響深遠(yuǎn)，若能妥善地加以解決，將對(duì)中國市場(chǎng)體系的完善和上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu) 的優(yōu)化產(chǎn)生巨大的推動(dòng)作用；否則，將會(huì)對(duì)二級(jí)市場(chǎng)產(chǎn)生重大的沖擊，引起社會(huì) 經(jīng)濟(jì)的巨大震蕩。２００１年推出的國有股減持方案，直接導(dǎo)致股市的單邊大幅下 跌，說明國有股減持方案并沒有遵循市場(chǎng)的規(guī)律來實(shí)施，最終導(dǎo)致該方案的叫停， 其實(shí)，國有股減持的具體方法很多，包括二級(jí)市場(chǎng)配售、股份回購、國有股配售、 折股流通、以及發(fā)行可轉(zhuǎn)債等，沒有統(tǒng)一的模式可言，關(guān)鍵是在其中尋求一種利 益的均衡。通過降低國有股比重，提高法人股社會(huì)公眾股比例，可以實(shí)現(xiàn)公司控 制權(quán)的轉(zhuǎn)移，從而為上市公司實(shí)現(xiàn)法人股相對(duì)控股模式提供良好的條件。另外， 對(duì)已經(jīng)減持國有股的上市公司可進(jìn)行股權(quán)性質(zhì)重新設(shè)計(jì)，將國有股設(shè)置為優(yōu)先 股，法人股和社會(huì)公眾股設(shè)置為普通股。這樣將避免國家以行政股東利益進(jìn)行行 政干預(yù)，更好地發(fā)揮法人股股東的積極性，以此促進(jìn)公司治理結(jié)構(gòu)的完善，這也 能更好地實(shí)現(xiàn)法人股相對(duì)控股地位。

（三）、培育法人投資群體合理設(shè)置法人股
中國目前法人股不能流通，要擴(kuò)大法人股比例，實(shí)現(xiàn)法人股相對(duì)控股，必須 吸引法人投資，提高法人股的流動(dòng)性�？梢钥紤]參照美國１４４Ａ規(guī)則，在上海和 深圳交易所開辟法人股市場(chǎng)，北京的ＳＴＡＱ和ＮＥＴＳ也并入這個(gè)市場(chǎng)，由中國證券 監(jiān)督管理委員會(huì)制定相應(yīng)的法規(guī)，規(guī)范管理，該市場(chǎng)的參與者應(yīng)是經(jīng)過篩選過的 符合條件的機(jī)構(gòu)，不允許個(gè)人進(jìn)入，交易品種限定為法人股（假設(shè)國有股均已法 人化）和公司債券，并規(guī)定必須在持有一定時(shí)間之后方可再次出售。企業(yè)可以在 這個(gè)市場(chǎng)上做一次、二次發(fā)行。對(duì)證券持有時(shí)間的限定是為了鼓勵(lì)長線投資，防

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止機(jī)構(gòu)投資者的短線炒作；同時(shí)也是為了建立長期穩(wěn)定的股東一管理層關(guān)系，提
高股東對(duì)管理層的監(jiān)管力度。法人股市場(chǎng)要以法人投資群體為基礎(chǔ)，必須合理設(shè) 置法人股。方法一，采取法人股股東交叉持股。這有利于公司之間形成穩(wěn)定密切 的相互支持和信賴關(guān)系。使公司追求長期發(fā)展目標(biāo)。方法二，積極推進(jìn)各類基金 組織的發(fā)展，培育機(jī)構(gòu)持股者的力量。主要發(fā)展證券投資基金、養(yǎng)老基金、住房 基金和保險(xiǎn)基金等，提高機(jī)構(gòu)持股在上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)中的比例；方法三，發(fā)揮 商業(yè)銀行的作用，考慮將來實(shí)現(xiàn)銀行持股。銀行持股在日本和德國比較普遍，這 為其在公司治理中發(fā)揮主銀行制打下基礎(chǔ)。目前，受《商業(yè)銀行法》限制，中國 禁止商業(yè)銀行向工業(yè)企業(yè)參股，這對(duì)防范金融風(fēng)險(xiǎn)有積極作用。但人為地分離工 業(yè)資本和金融資本，使中國本來就很薄弱的法人投資群體失去了一個(gè)重要成員。 當(dāng)前中國絕大多數(shù)上市公司的最大債權(quán)人為銀行，但債權(quán)人在公司治理中根本就 沒有發(fā)揮作用。中國應(yīng)當(dāng)在債轉(zhuǎn)股上探索一條銀行持股的新路，把銀行的角色從 債權(quán)人轉(zhuǎn)變?yōu)樗腥�，這有利于發(fā)揮銀行對(duì)公司的監(jiān)控作用，減少代理成本，促 進(jìn)公司績效的提高�？傊ㄟ^法人股市場(chǎng)的建立和法人股持股群體的擴(kuò)大，將 在上市公司中形成股權(quán)結(jié)構(gòu)多元化格局，達(dá)到權(quán)利的制衡，這對(duì)抑制由于國有股 產(chǎn)權(quán)主體缺位導(dǎo)致的內(nèi)部人控制，增強(qiáng)法人股在公司治理中的作用，更好地實(shí)現(xiàn) 法人股相對(duì)控股地位具有十分重大的現(xiàn)實(shí)意義。

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第三章、中國股票市場(chǎng)監(jiān)管和上市公司信息披露

２００４年國務(wù)院發(fā)布的《推進(jìn)資本市場(chǎng)改革和穩(wěn)定發(fā)展的９點(diǎn)意見》中指出， “健全資本市場(chǎng)法規(guī)體系，加強(qiáng)誠信建設(shè)。推進(jìn)依法行政，加強(qiáng)資本市場(chǎng)監(jiān)管�！� 為中國股票市場(chǎng)監(jiān)管和規(guī)范上市公司信息披露指明了方向。

一、規(guī)范監(jiān)管體系確保市場(chǎng)監(jiān)管制度化
（一）、完善市場(chǎng)法制依法規(guī)范市場(chǎng)秩序 完備的法制規(guī)章是市場(chǎng)健康運(yùn)行的基礎(chǔ)，有法必依、執(zhí)法必嚴(yán)、違法必究是 市場(chǎng)健康運(yùn)行的保障。隨著中國市場(chǎng)化進(jìn)程的加快和監(jiān)管機(jī)構(gòu)職能調(diào)整，規(guī)范市 場(chǎng)秩序，加大執(zhí)法力度將逐漸成為監(jiān)管機(jī)構(gòu)的主要任務(wù)。針對(duì)中國股票市場(chǎng)發(fā)展 過程出現(xiàn)的問題，應(yīng)該不斷強(qiáng)化依法治市和管理市場(chǎng)的舉措。一是要加緊制定與 證券法相配套的有關(guān)法規(guī)，盡快完善實(shí)施細(xì)則和指導(dǎo)性意見，增強(qiáng)可操作性。二 是不斷完善信息公開制度，建立信息披露動(dòng)態(tài)監(jiān)管體系，對(duì)上市公司信息披露的 真實(shí)性、有效性進(jìn)行年度監(jiān)管和跟蹤調(diào)查。信息公開是股票市場(chǎng)監(jiān)管的核心，也 是市場(chǎng)公平和公正的保證。股票市場(chǎng)總是面臨～定的風(fēng)險(xiǎn)，降低風(fēng)險(xiǎn)的途徑就是 減少不確定性，而信息的搜集和理性判斷是降低風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵。證券監(jiān)管的目的之 一就是通過信息公開制度改善這種不對(duì)稱的分布情況，約束信息優(yōu)勢(shì)者行為以保 護(hù)所有投資者的利益。在中國股票市場(chǎng)上，上市公司和券商缺乏內(nèi)在自我約束機(jī) 制，更加迫切地需要信息公開和相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)責(zé)任制度對(duì)其予以外部的制度約束， 以實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)公平有序。三是提高監(jiān)管技術(shù)，充分運(yùn)用網(wǎng)絡(luò)手段和電子手段改善監(jiān) 管方式，加強(qiáng)事前動(dòng)態(tài)監(jiān)管，把各種違法違規(guī)事件控制在萌芽狀態(tài)。四是提高監(jiān) 管透明度，加強(qiáng)對(duì)監(jiān)管人員的監(jiān)管，提高違法違規(guī)行為的機(jī)會(huì)成本，建立連鎖責(zé) 任追究制。 （二）、推進(jìn)監(jiān)管體系社會(huì)化 監(jiān)管體系社會(huì)化是股票市場(chǎng)健康運(yùn)行的重要保障，也是提高國際競(jìng)爭力的屏 障。一是要建立強(qiáng)制性的信息披露制度，進(jìn)一步提高股票市場(chǎng)的透明度，嚴(yán)格監(jiān) 督關(guān)聯(lián)交易，堅(jiān)決制止內(nèi)幕交易。從嚴(yán)查處莊家操縱股價(jià)行為，切實(shí)保護(hù)投資者 利益放在市場(chǎng)監(jiān)管的最重要位置。二是要建立社會(huì)化監(jiān)管體系，發(fā)揮中介機(jī)構(gòu)特

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別是會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所、券商和新聞媒體的作用，同時(shí)調(diào)整好證監(jiān)會(huì)和 交易所、證券業(yè)協(xié)會(huì)的職能劃分，形成財(cái)務(wù)監(jiān)管、法律監(jiān)管、保薦人監(jiān)督、媒體 監(jiān)督、行業(yè)監(jiān)督、行政和市場(chǎng)監(jiān)督相結(jié)合的立體式網(wǎng)絡(luò)，盡可能保證市場(chǎng)的公平 性和有效性。三是結(jié)合世貿(mào)組織和股票市場(chǎng)國際化進(jìn)程，修改和完善公司法、證 券法等相關(guān)條款，建立與之相配套的法律體系，增進(jìn)法律法規(guī)可操作性，為股票 市場(chǎng)的發(fā)展提供必要的制度保證。。

（三）、完善上市公司信息披露制度規(guī)范企業(yè)行為
在適當(dāng)縮短信息披露間隔時(shí)間、健全企業(yè)會(huì)計(jì)制度的同時(shí)，加強(qiáng)對(duì)信息質(zhì)量 監(jiān)管和處罰力度，將民事責(zé)任引入信息披露制度，以消除市場(chǎng)信息的不對(duì)稱狀態(tài)， 制止內(nèi)幕交易和欺詐行為，促進(jìn)上市公司信息披露的及時(shí)、完整和規(guī)范。

二、推進(jìn)中國股票市場(chǎng)監(jiān)管的市場(chǎng)化
（一）、端正市場(chǎng)管理層的行為機(jī)制和方式 當(dāng)前的重點(diǎn)是要調(diào)整好市場(chǎng)管理層的行為機(jī)制和行為方式，以建立起有效的 市場(chǎng)主體秩序、行為秩序和監(jiān)管秩序。監(jiān)管部門必須真正地把保護(hù)中小投資者利 益作為工作出發(fā)點(diǎn)，把預(yù)防和懲處市場(chǎng)操縱或欺詐行為作為主要目標(biāo)，把確保市 場(chǎng)的流動(dòng)性和透明性、市場(chǎng)信息的有效性作為監(jiān)管重點(diǎn)，才能真正實(shí)現(xiàn)股市的公 平、公『Ｆ、公丌和公信原則。 （二）、建立健全市場(chǎng)管理體制和監(jiān)管體制 建立健全高效的市場(chǎng)管理體制和監(jiān)管體制，發(fā)揮集中統(tǒng)一、高度權(quán)威的證券 管理機(jī)構(gòu)的作用。要協(xié)調(diào)證監(jiān)會(huì)與其他部門和地方相關(guān)管理部門的關(guān)系；進(jìn)一步 提高監(jiān)管水平。政府作為股票市場(chǎng)的監(jiān)管者，應(yīng)該著眼于市場(chǎng)的長遠(yuǎn)發(fā)展，多制 定一些有遠(yuǎn)見的、連續(xù)性的有利于市場(chǎng)發(fā)展的政策，另外，應(yīng)鼓勵(lì)民營企業(yè)進(jìn)入 中國股票市場(chǎng)，以幫助上市公司提高質(zhì)量，對(duì)于上市公司的造假和欺詐應(yīng)加大監(jiān) 管和處罰力度，還投資者一個(gè)潔凈的市場(chǎng)。除政策性的監(jiān)管之外，我們還要各方 面的制度，各方面的法律，包括行政監(jiān)管都需要加強(qiáng)，尤其需要解決有法不依， 執(zhí)法不嚴(yán)，違法不究的問題。明確立法原則，完善股票市場(chǎng)法規(guī)體系。立法應(yīng)本 著保護(hù)投資者利益的原則，公開、公平、公正原則和誠信原則，從中國實(shí)際情況 出發(fā)，盡快出臺(tái)《投資銀行法》、《投資顧問法》、《投資者保護(hù)法》等單行法，有

。孫滯：《資本市場(chǎng)監(jiān)管的系統(tǒng)分析》，四川大學(xué)出版社，２００１年版，第２５４負(fù)
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步驟、有層次地完善資本市場(chǎng)法律體系。 （三）、建立保障資本市場(chǎng)健康運(yùn)行的信用體系 應(yīng)加緊著手進(jìn)行覆蓋全社會(huì)的信用體系的建設(shè)，這是關(guān)系到中國股票市場(chǎng)持 續(xù)發(fā)展的基石。信用體系建設(shè)大體上應(yīng)分為兩個(gè)階段來進(jìn)行。在發(fā)展的初期通過 制定政策、擠調(diào)證監(jiān)會(huì)、上交所和深交所等有關(guān)部門開放數(shù)據(jù)、組織建立統(tǒng)一的 數(shù)據(jù)檢索平臺(tái)：引導(dǎo)和鼓勵(lì)證券業(yè)行業(yè)協(xié)會(huì)采取措施積極推動(dòng)信用體系的發(fā)展， 爭取在較短的時(shí)期內(nèi)，以較低的成本初步建立股票市場(chǎng)信用管理體系，為股票市 場(chǎng)信用體系自行運(yùn)營和發(fā)展奠定基礎(chǔ)，并提供制度上的保障。之后，信用體系建 設(shè)的重點(diǎn)應(yīng)該轉(zhuǎn)移到上市公司，市場(chǎng)交易主體和中介以及監(jiān)管部門的非正式約束 的逐步完善上。通過積極培育和發(fā)展市場(chǎng)信用中介服務(wù)機(jī)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)交易主體 之間信息共享與甄別，充分發(fā)揮它們?cè)谑袌?chǎng)非正式約束的作用，推動(dòng)上市公司建 立企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)防范體系。。 隨著中國市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制改革的不斷深入發(fā)展和資本市場(chǎng)功能與作用的日漸 完善，資信體系的范圍與功能也在不斷擴(kuò)大。在信用已經(jīng)成為企業(yè)的一種價(jià)值和 資源、并作為市場(chǎng)交易的～種重要方式存在的情況下，為有效維護(hù)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)秩序， 客觀需要信用服務(wù)中介機(jī)構(gòu)加快發(fā)展。通過它們，企業(yè)可以降低交易成本，信用 良好的企業(yè)會(huì)獲得更大的信用融資和更多的交易機(jī)會(huì)，達(dá)到優(yōu)化金融資源配置， 提高金融資源利用效率的目的。通過它們，可以推動(dòng)居民儲(chǔ)蓄向投資的積極轉(zhuǎn)化， 有效改變當(dāng)前社會(huì)投資結(jié)構(gòu)中國家財(cái)政投資比例過高、負(fù)擔(dān)過重、風(fēng)險(xiǎn)偏高的傾 向，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性調(diào)整和優(yōu)化。通過它們，建立多層次的社會(huì)信用體系，積 極促進(jìn)包括股市、債券市場(chǎng)和長期票據(jù)市場(chǎng)在內(nèi)的協(xié)調(diào)統(tǒng)一的資本市場(chǎng)的發(fā)展。

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第四章、完善中國股票市場(chǎng)體系問題

２００４年國務(wù)院發(fā)布的《推進(jìn)資本市場(chǎng)改革和穩(wěn)定發(fā)展的９點(diǎn)意見》中指出， “建立多層次股票市場(chǎng)體系。在統(tǒng)籌考慮資本市場(chǎng)合理布局和功能定位的基礎(chǔ) 上，逐步建立滿足不同類型企業(yè)融資需求的多層次資本市場(chǎng)體系，研究提出相應(yīng) 的證券發(fā)行上市條件并建立配套的公司選擇機(jī)制。繼續(xù)規(guī)范和發(fā)展主板市場(chǎng)，逐 步改善主板市場(chǎng)上市公司結(jié)構(gòu)。分步推進(jìn)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)建設(shè)，完善風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)制， 拓展中小企業(yè)融資渠道。積極探索和完善統(tǒng)一監(jiān)管下的股份轉(zhuǎn)讓制度。”圓 股票市場(chǎng)體系實(shí)質(zhì)是股票交易場(chǎng)所組織結(jié)構(gòu)和層次，完善市場(chǎng)體系主要在于 建立多層次的股票市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，形成一種相互銜接、相互轉(zhuǎn)化的梯度性無縫隙股票 市場(chǎng)組織結(jié)構(gòu)和層次，以滿足不同層次的融資需求和投資偏好，最大限度地促進(jìn) 資源的合理配置以實(shí)現(xiàn)帕累托最優(yōu)。中國股票市場(chǎng)目前仍是高度壟斷、層次單一 的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，抑制了企業(yè)發(fā)展對(duì)股權(quán)交易和融資的需求，因此，設(shè)計(jì)開放性、多 樣性、梯度性的證券交易組織結(jié)構(gòu)對(duì)于中國股票市場(chǎng)可持續(xù)發(fā)展具有重要意義。

一、多層次股票市場(chǎng)結(jié)構(gòu)體系的必要性
（一）、不同層次的融資需求 股票市場(chǎng)的發(fā)展豐富了融資方式和金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，對(duì)融制度的推動(dòng)作用是相 當(dāng)顯著的。鑒于不同融資主體的所有制結(jié)構(gòu)和規(guī)模大小不同，應(yīng)該建立相應(yīng)的貨 幣和股票市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，滿足不同層次的融資主體的融資需求。目前，處于風(fēng)險(xiǎn)控制、 保護(hù)投資者利益和便于管理的角度出發(fā)，每個(gè)市場(chǎng)都有自己的準(zhǔn)入條件和規(guī)章制 度，但不等于單一的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)是合理和有效的，相反，建立不同風(fēng)險(xiǎn)級(jí)別的多元 化股票市場(chǎng)結(jié)構(gòu)是必要的，有利于消除市場(chǎng)的真空地帶，最大限度實(shí)現(xiàn)資源的有
效配置。

（二）、股票市場(chǎng)的激勵(lì)制度 建立梯度性的升降制市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，有利于形成股票市場(chǎng)對(duì)企業(yè)的激勵(lì)體制，促 進(jìn)企業(yè)建立長期的股票市場(chǎng)的窗口戰(zhàn)略，同時(shí)為企業(yè)從股票市場(chǎng)的退出形成緩 沖，這比實(shí)行ＳＴ和ＰＴ更加具有激勵(lì)作用。正如我們所分析的，中國僅有深滬兩

”菖風(fēng)歧：《用制度創(chuàng)新重塑股市功能》，載中國證券報(bào)，２００３年９月１６日。 ２國務(wù)院關(guān)十《推進(jìn)資奉市場(chǎng)改革和穩(wěn)定發(fā)腱的９點(diǎn)意見》。
２３

論中國股票市場(chǎng)發(fā)展的出路

個(gè)主板市場(chǎng)，缺乏不同層次間的進(jìn)入退出機(jī)制，在這種機(jī)制下，上市公司缺乏競(jìng) 爭壓力和進(jìn)取向上的內(nèi)在動(dòng)力，這直接影響股票市場(chǎng)的健康發(fā)展。而建立階梯型 無縫隙的股票市場(chǎng)可以在不同層次市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)進(jìn)退機(jī)制，以激發(fā)企業(yè)到高一層次市 場(chǎng)上升的欲望和激情，更為關(guān)鍵的是能迫使那些業(yè)績不夠理想的企業(yè)為避免落入 低一層的市場(chǎng)而盡力提高經(jīng)營股票市場(chǎng)水平。

（三）、投資者偏好的差異
在股票市場(chǎng)上，投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的偏好程度是不同的，同時(shí)投資者的投資方式 和目的也各不相同，因此應(yīng)建立不同等級(jí)的風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，以滿足不同投資主體 的多樣化的投資需求。而建立層次不同功能有別的股票市場(chǎng)結(jié)構(gòu)可以有效地促進(jìn) 資源的合理配置，避免由于市場(chǎng)定位錯(cuò)誤，上市對(duì)象重復(fù)而引致的資源浪費(fèi)，更 為主要的是不同市場(chǎng)上的上市公司可以滿足對(duì)投資成本、投資風(fēng)險(xiǎn)具有不同偏好 的投資者的投資需求，以最大限度地實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)的資本供求平衡。例如，對(duì)于偏好 高風(fēng)險(xiǎn)的投資者，就需要一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資交易所，也就是常說的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，同樣， 對(duì)于中小科技企業(yè)也需要一個(gè)股權(quán)流通、轉(zhuǎn)讓的場(chǎng)所，而發(fā)展場(chǎng)外交易市場(chǎng)可能 是更好的選擇策略，這不僅對(duì)偏好風(fēng)險(xiǎn)投資的投資者有利，也深受中小風(fēng)險(xiǎn)企業(yè) 的青睞。 （四）、間接融資市場(chǎng)資金供求結(jié)構(gòu)的矛盾 中小企業(yè)由于信用等級(jí)低，與大企業(yè)相比，在間接融資服務(wù)中受到諸多限制 和歧視性待遇，資金短缺成為中小企業(yè)發(fā)展的瓶頸。不過由于貨幣市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)缺 陷有關(guān)，更與股票市場(chǎng)的不完善有關(guān)，只不過從前人們沒有認(rèn)識(shí)到這個(gè)問題而己， 目前，隨著我們對(duì)股票市場(chǎng)功能的加深，建立不同層次的股票市場(chǎng)結(jié)構(gòu)滿足不同 層次的融資需求，以股票市場(chǎng)促進(jìn)中小企業(yè)發(fā)展顯得越來越重要。眾所周知，中 國企業(yè)直接融資渠道不太通暢，而中國企業(yè)眾多，證券融資場(chǎng)所不可能只有一兩 個(gè)全國性的市場(chǎng)，而應(yīng)該形成一個(gè)全國性和地區(qū)性市場(chǎng)、場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)和場(chǎng)外市場(chǎng)相 結(jié)合的多層次梯級(jí)化的股票市場(chǎng)結(jié)構(gòu)體系，這樣可以適應(yīng)不同成長階段、不同規(guī) 模大小的企業(yè)直接融資的需求。因此，只有建立多層次的股票市場(chǎng)，才能使上述 問題迎刃而解：中國股票市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的單一性與融資需求的多層次性矛盾，急需建 立多層次股票市場(chǎng)來加以解決。發(fā)達(dá)國家的股票市場(chǎng)是多層次的，而不同層次股 票市場(chǎng)之間既相互獨(dú)立又相互銜接，這樣就構(gòu)成了市場(chǎng)的層次性和完整性，從而

論中國股票市場(chǎng)發(fā)展的出路

滿足不同投資者的需求，中國股票市場(chǎng)發(fā)展的時(shí)間不長，到目前為止，只有兩家 交易所人們習(xí)慣稱為主板市場(chǎng)，建設(shè)的重點(diǎn)主要放在深滬兩市的股票市場(chǎng)上，隨 著ＴＯ對(duì)股票市場(chǎng)逐步開放的承諾和市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，現(xiàn)有的單一市場(chǎng)體系 已顯示不可忽視的弊端和局限性，因此，建立多層次、梯度型的股票市場(chǎng)體系己 勢(shì)在必行。當(dāng)前，中國股票市場(chǎng)的主要功能為國有大中型企業(yè)的直接融資提供服 務(wù)，主板市場(chǎng)的市場(chǎng)準(zhǔn)入條件高，因此許多不符合上市條件的企業(yè)被拒之門外， 例如，中小企業(yè)、股份運(yùn)行時(shí)間短的企業(yè)、初創(chuàng)期的企業(yè)，目前績差但發(fā)展?jié)摿?大的企業(yè)，以及民營企業(yè)等。同時(shí)，即使符合條件，也由于額度、效率等原因仍 在苦苦等待。這種單一的股票市場(chǎng)結(jié)構(gòu)使資源的有效性大大降低，從根本上說， 這是一種制度性缺陷，而企業(yè)效率低下的原因在很大程度上由于制度缺陷和制度 效率低下造成的。雖然沒有辦法用計(jì)量方法證明制度短缺的效率損失，但常識(shí)告 訴我們，更加靈活、更加多樣話的多層次的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)和制度可以極大地提高資源 的配置效率，因此，需要發(fā)展多層次梯度型的股票市場(chǎng)。。

二、二板市場(chǎng)模式考察
在證券交易流通市場(chǎng)中，不同于主板市場(chǎng)而專為尚未成熟的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)服務(wù)所 設(shè)立的面向公眾股東融資的股票市場(chǎng)稱之為創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)或二板市場(chǎng)（ｓｅｃｏｎｄａｒｙ
ｂｏａｒｄ

ｍａｒｋｅｔ），處于風(fēng)險(xiǎn)股票市場(chǎng)最低層次的是新興場(chǎng)外交易市場(chǎng)（ｏＴＣ市場(chǎng)），
ｂｏａｒｄ

即三板市場(chǎng)（ｔｈｉｒｄ

ｍａｒｋｅｔ）。各國股票市場(chǎng)交易場(chǎng)所組織結(jié)構(gòu)基本上是

由主板市場(chǎng)、二板市場(chǎng)和三板市場(chǎng)等不同等級(jí)、功能有所區(qū)別的市場(chǎng)組成的。其 實(shí)，各國股票市場(chǎng)交易場(chǎng)所組織結(jié)構(gòu)的最大特點(diǎn)在于二板市場(chǎng)的組織形式，這是 因?yàn)槎迨袌?chǎng)的市場(chǎng)定位基本一致，都服務(wù)于高成長性的中小企業(yè)，且為風(fēng)險(xiǎn)資 本退出提供通道。根據(jù)＝板市場(chǎng)和主板市場(chǎng)的依附關(guān)系，各國二板市場(chǎng)的基本模 式大致有三種，即分立型市場(chǎng)模式、依附型市場(chǎng)模式，以及準(zhǔn)獨(dú)立的運(yùn)作模式。 （一）、分立型運(yùn)作模式 所謂分立型運(yùn)作模式，實(shí)質(zhì)二板市場(chǎng)和主板市場(chǎng)是相互獨(dú)立的，他們的交易 系統(tǒng)和監(jiān)管系統(tǒng)各不相同，企業(yè)的上市標(biāo)準(zhǔn)也不一樣，完全是另外一個(gè)市場(chǎng)。該 模式的優(yōu)點(diǎn)是獨(dú)立性強(qiáng)，擁有較小的電子交易系統(tǒng)，但其缺陷也是顯而意見，其 設(shè)立成本高且監(jiān)管難度大。采用這種模式有美國的ＮＡＳＤＡＱ、歐洲ＥＡＳＤＡＱ、日本

鐘瑛：《資奉的激情１ｊ理性》，當(dāng)代中國ｊ｜ｊ版社，２００３年版，第６６頁。
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論中國股票市場(chǎng)發(fā)展的出路

ＪＡＳＤＡＱ以及中國臺(tái)灣地區(qū)的ＯＴＣ市場(chǎng)等，其中尤以美國ＮＡＳＤＡＱ市場(chǎng)最具代表性。 （二），依附型市場(chǎng)模式 該模式實(shí)質(zhì)是二板市場(chǎng)依附于主辦市場(chǎng)，作為主板市場(chǎng)的補(bǔ)充而存在的，與 主板市場(chǎng)擁有共同的交易系統(tǒng)、監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)和監(jiān)察隊(duì)伍，當(dāng)然二者的上市對(duì)象審核 標(biāo)準(zhǔn)是有所區(qū)別的。該模式的設(shè)立與主板關(guān)聯(lián)性比較強(qiáng)，但其缺陷是沒有獨(dú)立性， 新加坡的ＳＳＥＤＡＱ、英國的ＡＩＭ、泰國二辦事處和香港的創(chuàng)業(yè)板均采用該模式。如 香港創(chuàng)業(yè)板是香港聯(lián)交所在主板之外建立的一個(gè)附屬市場(chǎng)，兩個(gè)市場(chǎng)實(shí)質(zhì)由香港 聯(lián)交所負(fù)責(zé)運(yùn)作，其運(yùn)作程序也基本相同，但兩個(gè)市場(chǎng)缺乏一定的競(jìng)爭關(guān)系。 （三）、準(zhǔn)獨(dú)立的運(yùn)作模式 該模式的二板市場(chǎng)與主板市場(chǎng)擁有統(tǒng)一的交易和結(jié)算系統(tǒng)，但各自擁有獨(dú)立 的市場(chǎng)規(guī)則和監(jiān)管，其地位是平等和獨(dú)立的。換句話說，該模式是把若干已經(jīng)存 在的股票市場(chǎng)的交易系統(tǒng)聯(lián)合起來而形成的。其會(huì)員市場(chǎng)達(dá)到最低運(yùn)作標(biāo)準(zhǔn)，彼 此承認(rèn)會(huì)員資格。最具代表性的是歐洲的ＥＵＲＯ—ＮＭ．。該市場(chǎng)是一個(gè)專門為高成 長公司設(shè)計(jì)的各個(gè)股市網(wǎng)絡(luò)，有法國、德國、荷蘭、比利時(shí)、瑞士市場(chǎng)等５個(gè)股 票市場(chǎng)組成。該市場(chǎng)創(chuàng)立的初衷是要建立～個(gè)完全統(tǒng)一的泛歐洲高成長股市網(wǎng) 絡(luò)，為具有創(chuàng)新能力的高成長中小企業(yè)提供上市融資機(jī)會(huì)，從而為風(fēng)險(xiǎn)投資者提 供股票交易的場(chǎng)所。其中，德國新市場(chǎng)可以說是歐洲二板市場(chǎng)中運(yùn)作最為成功的 市場(chǎng)。如果我們進(jìn)一步比較這些不同模式的二板運(yùn)作績效，就可以發(fā)現(xiàn)很大的差 異。有的學(xué)者以ＮＡＳＤＡＱ、香港創(chuàng)業(yè)板，以及歐洲ＥＵＲＯＮＭ等三種模式為樣本，從 平均市盈率、Ｆ１均交易量、上市公司總數(shù)、總市值，以及正式會(huì)員數(shù)等多個(gè)指標(biāo) 分析比較這三種模式的運(yùn)作績效，結(jié)構(gòu)表明，以美國ＮＡＳＤＡＱ為代表的獨(dú)立分離 型市場(chǎng)模式最為成功，而依附市場(chǎng)模式的運(yùn)作績效不近如人意。交易不夠活躍， 市場(chǎng)規(guī)模較小�？梢钥闯�，比較成功的二板市場(chǎng)往往是分離型市場(chǎng)，而大多數(shù)依 附型二板市場(chǎng)則效果相對(duì)較差。 美國ＮＡＳＤＡＱ市場(chǎng)結(jié)構(gòu)考察是二板市場(chǎng)的借鑒，美國ＮＡＳＤＡＱ市場(chǎng)（ｎａｔｉｏｎａｌ
ａｓｓｏｃｉａｔｉｏｎ ｏｆ ｓｅｃｕｒｉｔｉｅｓ ｄｅａｌｅｒｓ ａｕｔｏｍａｔｅｄ

ｑｕｏｔａｔｉｏｎｓ，“美國證券交易

商協(xié)會(huì)自動(dòng)報(bào)價(jià)系統(tǒng)”）的層次結(jié)構(gòu)相當(dāng)明顯，其由兩個(gè)層次組成，其一是全國 統(tǒng)一的ＮＡＳＤＡＱ市場(chǎng)（ＮＡＳＤＡＱ
Ｎａｔｉｏｎａｌ

ｍａｒｋｅｔ），是全國最大的市場(chǎng)，也是成交

最為活躍的市場(chǎng)，其上市對(duì)象是世界范圍的大型企業(yè)和經(jīng)過小型股票市場(chǎng)發(fā)展起

論中國股票市場(chǎng)發(fā)展的出路

來的企業(yè)，大約有４０００多家上市公司；其二是小型股票市場(chǎng)（ｓｍａｌｌ

ｃａｐｉｔａｌ

ｍａｒｋｅｔ），主要為那些高成長性的中小企業(yè)服務(wù)，其中高科技企業(yè)占相當(dāng)比重。 當(dāng)然上市條件要比全國市場(chǎng)相對(duì)要低，沒有業(yè)績方面的要求，約有１８００家上市 公司。近期出現(xiàn)了專為不能在二板市場(chǎng)上市服務(wù)的三板市場(chǎng)的ＯＴＣＢＢ市場(chǎng)（場(chǎng)外 電子柜臺(tái)交易系統(tǒng)），這為小型企業(yè)的發(fā)展壯大提供了融資場(chǎng)所。。ＯＴＣＢＢ市場(chǎng)的 特點(diǎn)是：上市對(duì)象是不能在主板、二板市場(chǎng)上市的小型高新技術(shù)企業(yè)，只通過做 市商做市；上市程序簡單，財(cái)務(wù)報(bào)表健全的創(chuàng)新型小企業(yè)可以直接通過做市商申 請(qǐng)上市，不向發(fā)行人收費(fèi)，而只收做市商費(fèi)用，但其財(cái)務(wù)報(bào)表和相關(guān)申報(bào)文件須 經(jīng)會(huì)計(jì)師、律師審定簽名，上市企業(yè)的信息披露比較充分；采用經(jīng)紀(jì)人實(shí)施買賣 交易，一切費(fèi)用借助于做市商進(jìn)行的運(yùn)作機(jī)制；該市場(chǎng)監(jiān)管模式是自律組織，且 同時(shí)接受全國證券交易商協(xié)會(huì)（準(zhǔn)政府機(jī)構(gòu)）的監(jiān)督；市場(chǎng)面向更小企業(yè)，且以 優(yōu)厚條件吸引做市商上市，從而確保市場(chǎng)能夠正常運(yùn)轉(zhuǎn)。美國迅速發(fā)展的ＯＴＣＢＢ 市場(chǎng)模式可以說是二板市場(chǎng)的延伸和補(bǔ)充，其使規(guī)模更小、處于初創(chuàng)和成長階段 的小企業(yè)能得到培育和迅速發(fā)展，很顯然，這一模式對(duì)于中國諸多的民營高科技 企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展是有借鑒意義。 （四）、二板市場(chǎng)發(fā)展趨勢(shì)及啟示 英國為迎合新興、成長型的小企業(yè)從公開股票市場(chǎng)融資的需求，倫敦證券交 易所１９９５年６月設(shè)立二板市場(chǎng)，也稱另類投資市場(chǎng)（Ａ１ｔｅｒｍａｔｉｖｅ
ｉｎｖｅｓｔｍｅｎｔ

ｍａｒｋｅｔ，簡稱ＡＩＭ）。該市場(chǎng)的最大特點(diǎn)是，上市標(biāo)準(zhǔn)不高，其公司規(guī)模通常在２００ 萬一英鎊－－－２０００萬英鎊之間，同時(shí)也接受低于２００萬英鎊資本的公司，以發(fā)展 股票和資本流通不受約束而聞名。至１９９８年５月底，二板市場(chǎng)掛牌公司３０６家， 市值為６８．６４億英鎊。其中從成立到１９９８年５月的３年中，上市公司籌資總額 累計(jì)為１８．３９億英鎊。值得一提的是，該市場(chǎng)屬于高技術(shù)產(chǎn)業(yè)的上市公司占２０％ 以上，其中有３０多家屬于信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)。正是由于認(rèn)識(shí)到股票市場(chǎng)對(duì)發(fā)展高科 技產(chǎn)業(yè)的重要作用和意義，歐洲各國大力興辦小盤股市場(chǎng)，如法國、德國和意大 利等國家都在建立為高成長性的企業(yè)提供融資服務(wù)的小盤股市場(chǎng)，德國建立新市 場(chǎng)的基礎(chǔ)上，又同荷蘭、法國和比利時(shí)協(xié)調(diào)了入市標(biāo)準(zhǔn)，組成網(wǎng)上歐洲新市場(chǎng)。 而法國在１９９６年組建了以小型股票市場(chǎng)模式為基礎(chǔ)的新興交易市場(chǎng)，以支持新

李揚(yáng)Ｉ．困剛土編：《資奉市場(chǎng)導(dǎo)論》，經(jīng)濟(jì)管理ｍ版社，１９９８年版，第３６１負(fù)。
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論中屋股票市場(chǎng)發(fā)展的出路

近創(chuàng)立的創(chuàng)新型公司獲得資本金，在風(fēng)險(xiǎn)下獲得高回報(bào)。由于日本泡沫經(jīng)濟(jì)從 １９９０年起破滅，以東京證券交易所為代表的交易所市場(chǎng)交易量大幅下滑，其間 接豹結(jié)果使以吸引中小公司掛牌為主的ＯＴＣ市場(chǎng)交易量對(duì)交易所交易量的比例 迅速上升。２０世紀(jì)９０年代日本ＯＴＣ市場(chǎng)之所以能迅速發(fā)展，主要在于起交易體 制和注冊(cè)掛牌制度靈活的原因，相比之下，東京證券交易所、大板證券交易所等 交易市場(chǎng)在這期間的發(fā)展可謂相形見絀。１９９５年７月，日本ＯＴＣ市場(chǎng)引入“特 別規(guī)則的ＯＴＣ證券”制度。ＯＴＣ市場(chǎng)的設(shè)立，目的就是為有發(fā)展?jié)摿η心転槿毡?新經(jīng)濟(jì)復(fù)興做出貢獻(xiàn)的新公司提供融中便利。隨之在１９９６年１２月，產(chǎn)生了第一 個(gè)根據(jù)特別規(guī)則制度掛牌的證券。在各國比較典型的二板市場(chǎng)中，我們不可忽略 的是湓哥華證券。交易所的二板市場(chǎng)，即加拿大的溫哥華證券交易所（Ｖａｎｃｏｕｖｅｒ
Ｓｔｏｃｋ

Ｅｘｃｈａｎｇｅ，簡稱ＶＳＥ）它初創(chuàng)于１９０７年，其建立的基本目的是為加拿大西

部丌發(fā)而出現(xiàn)的資源性工業(yè)提供融資業(yè)務(wù)服務(wù)。目前，該交易所目標(biāo)已轉(zhuǎn)向非資 源行業(yè)的新興公司（如高科技企業(yè)和生物技術(shù)企業(yè)）籌集其發(fā)展所需要的資金， 這對(duì)于那些還處于初創(chuàng)階段且潛力極大的公司極為有利，因此，在溫哥華證交所 上市的以中小型公司為主。在２０世紀(jì)９０年代后期，該交易所的定位是全球領(lǐng)先 的風(fēng)險(xiǎn)交易所，它與其他諸多交易所市場(chǎng)上市最大的不同點(diǎn)在于，就是可以采用 造殼上市的方式。綜觀這些國家二板市場(chǎng)的發(fā)展?fàn)顩r，我們發(fā)現(xiàn)有一些共同的特 點(diǎn)，即：資盒多少不受限制，這對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)有利；設(shè)立年限比較寬松，特別是對(duì) 科技類上市公司可以不考慮年限；對(duì)企業(yè)的贏利能力沒有要求：股權(quán)相對(duì)比較分 散，但要求公司股東在一段時(shí)間內(nèi)應(yīng)持有公司股票不能拋售。這些新興的股票市 場(chǎng)可以看出，各二板市場(chǎng)都向小企業(yè)、創(chuàng)新型的企業(yè)傾斜的趨勢(shì)。這從另一側(cè)面 反映出我們應(yīng)該對(duì)我們運(yùn)作不暢的許多非公開地方性股票市場(chǎng)重新定位和認(rèn)識(shí)， 以便使他們能更好地為小企業(yè)融資服務(wù)，從而完善中國股票市場(chǎng)交易組織結(jié)構(gòu)。 深入考察表明，截止目前為止各國二板市場(chǎng)運(yùn)作成功的惟有ＮＡＳＤＡＱ市場(chǎng)，其他 國家的二板市場(chǎng)多少都遭受到了各種各樣的問題，究其原因，在于這些國家把二 板市場(chǎng)作為主板市場(chǎng)的補(bǔ)充，放在從屬地位，這些二板市場(chǎng)并非是在原有的柜臺(tái) 交易市場(chǎng)的基礎(chǔ)上發(fā)展起來的。正是由于其市場(chǎng)定位和設(shè)立模式，削弱他們的競(jìng) 爭力和吸引力，這一點(diǎn)值得我們注意，中國設(shè)立二板市場(chǎng)應(yīng)科學(xué)合理地考慮這些 問題。二板市場(chǎng)是會(huì)融刨新體制的一部分，其能否成功運(yùn)作取決于諸多條件，需

論中國股票市場(chǎng)發(fā)展的出路

要社會(huì)經(jīng)濟(jì)組織結(jié)構(gòu)、風(fēng)險(xiǎn)投資體系、技術(shù)和管理創(chuàng)新機(jī)制，以及二扳市場(chǎng)軟硬 環(huán)境的運(yùn)行協(xié)調(diào)等配套措施，中國在多方面需要進(jìn)一步加強(qiáng)。

三、完善爭優(yōu)化中國股票市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的基本思路和途徑
通過考察具有代表性資本主義各國交易場(chǎng)所組織結(jié)構(gòu)市場(chǎng)，可以說主板市 場(chǎng)、二板市場(chǎng)和三板市場(chǎng)等層次分明、功能有別的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)是股票市場(chǎng)交易組織 結(jié)構(gòu)的理想模式。但我們目前深滬兩家證券交易所在功能發(fā)揮和市場(chǎng)結(jié)構(gòu)顯示出 高度的趨同性和雷同性，也不存在美國等匿股票市場(chǎng)所謂的市場(chǎng)層次差異和交易 內(nèi)容的分工。很顯然，在市場(chǎng)交易技術(shù)手段和籌資主體對(duì)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)多樣化需求相 當(dāng)強(qiáng)烈的雙重背景下，在沿用這種結(jié)構(gòu)顯然是不明智和低效率的。我們的見解是 把深圳和上海證券交易所合并重新組建統(tǒng)一的主板市場(chǎng)，設(shè)立統(tǒng)一指數(shù)，盡快推 出二板市場(chǎng)，同時(shí)發(fā)展三板市場(chǎng)，即中國特色的ＯＴＣＢＢ式柜臺(tái)市場(chǎng)。關(guān)鍵是要對(duì) 三個(gè)板塊市場(chǎng)給予合理的市場(chǎng)定位和建立相互銜接的協(xié)作機(jī)制。按照高技術(shù)企業(yè) 發(fā)展的階段論，我們把其成長分為種子階段、初創(chuàng)階段、幼稚階段、產(chǎn)業(yè)化和市 場(chǎng)化階段等５個(gè)階段，在這不同的階段上三個(gè)板塊的服務(wù)主體和市場(chǎng)定位是不同 的。主板市場(chǎng)定位于產(chǎn)業(yè)化中后期和市場(chǎng)化階段的企業(yè)，也就是成熟的企業(yè)；而 二板市場(chǎng)定位于幼稚階段后期和產(chǎn)業(yè)化初期的企業(yè)，換句話講，就是定位于發(fā)展 期的高技術(shù)企業(yè)。。對(duì)于高技術(shù)企業(yè)在幼稚階段初期和初創(chuàng)階段后期的籌資問題， 應(yīng)通過三板市場(chǎng)來解決，因此，三板市場(chǎng)定位于專為初創(chuàng)的高技術(shù)企業(yè)融資服務(wù) 的市場(chǎng)。當(dāng)然，三板的入市條件比較寬松，如果企業(yè)經(jīng)過入市培訓(xùn)，條件滿足二 板市場(chǎng)上市的要求，可轉(zhuǎn)入二板市場(chǎng)，再進(jìn)一步轉(zhuǎn)入主板市場(chǎng)。反過來，如果企 業(yè)經(jīng)營不佳，就會(huì)逐步退市。這種梯度性的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)層次設(shè)計(jì)，有利于反映不同 公司的股票在質(zhì)地上的差異，也有助于上市公司的市場(chǎng)約束機(jī)制和優(yōu)勝劣汰機(jī)制 的強(qiáng)化，從而健全其治理結(jié)構(gòu)。在二板市場(chǎng)推出后，鑒于其市場(chǎng)定位和市場(chǎng)容量， 為了使更多的達(dá)不到上市條件的企業(yè)有融資機(jī)會(huì)，應(yīng)大力發(fā)展和開放柜臺(tái)市場(chǎng)， 這樣使三個(gè)板塊有機(jī)結(jié)合，從而形成一個(gè)多層次、功能互補(bǔ)、結(jié)構(gòu)均衡、協(xié)調(diào)發(fā) 展的股票市場(chǎng)體系，由此形成三板市場(chǎng)、二板市場(chǎng)和主板市場(chǎng)有效結(jié)合的遞進(jìn)式、 梯度性、無縫隙的股票市場(chǎng)體系，可順利實(shí)現(xiàn)退市和轉(zhuǎn)市機(jī)制。我們的建議是， 以三板市場(chǎng)的發(fā)展為基礎(chǔ)，以二板市場(chǎng)的創(chuàng)建和設(shè)立為突破口，從而促進(jìn)主板市

ｕ茸風(fēng)歧：《資＿牟＝市場(chǎng)論》．北京大學(xué)ｍ版社．２００２年版，第２５３砥。
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論中國股票市場(chǎng)發(fā)展的出路

場(chǎng)的發(fā)育和完善。

（一）、深圳和上海交易所合并組建統(tǒng)一的主板市場(chǎng)
從目前深圳和上海兩大交易所結(jié)構(gòu)看，很顯然，市場(chǎng)層次單一和高度同質(zhì)化 的特點(diǎn)相當(dāng)突出。從市場(chǎng)性質(zhì)看，深滬兩個(gè)市場(chǎng)可以說是同一類型的市場(chǎng)，兩者 在上市標(biāo)準(zhǔn)、交易品種、運(yùn)作和監(jiān)管規(guī)則甚至行情走勢(shì)上都基本一致，其差異僅 在于地理位置的不同。按市場(chǎng)細(xì)分原理，可以說兩大市場(chǎng)在同一層次上，這種單 一無差異的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，是兩個(gè)市場(chǎng)在功能實(shí)現(xiàn)上高度重疊和狹窄，其服務(wù)對(duì)象雷 同，難于滿足不同行業(yè)的特點(diǎn)、不同發(fā)展成長階段、不同業(yè)績水平仍只不同所有 制類型企業(yè)的多樣化籌資需求，阻止了市場(chǎng)最大限度地發(fā)揮資源配置功能。即使 市場(chǎng)規(guī)模可以擴(kuò)大，但交易功能不可能無限擴(kuò)大，但實(shí)際上，由于受到技術(shù)和管 理能力的限制，交易所的容量不可能無限度地?cái)U(kuò)張。舉例，世界最大的紐約交易 所的上市公司數(shù)量大約有２６００多家，而東京交易所上市公司不到２０００家，但我 們把股票市場(chǎng)看成股票交易所，則諸多企業(yè)就會(huì)被排斥在股票市場(chǎng)之外。在這種 情況下，根據(jù)建立一個(gè)層次細(xì)分、功能互補(bǔ)、層層遞增的多樣化股票市場(chǎng)體系成 為必要。隨著網(wǎng)絡(luò)技術(shù)的不斷發(fā)展，交易地域空間可被縮短至無限小，投資者的 交易成本可以實(shí)現(xiàn)不隨著空間的變化而增加。另外，隨著計(jì)算機(jī)技術(shù)的不斷發(fā)展， 交易所的容量將能承擔(dān)起Ｒ益擴(kuò)大的交易規(guī)模，因此以地域分稚為前提的交易市 場(chǎng)已無存在的必要，唯一存在的理由是局部利益的需要。因此有必要合并兩大交 易所，合并的好處是顯而易見的，降低交易成本、降低監(jiān)管成本、提高效率，用 更多的精力建立其他層次的股票市場(chǎng)。隨著電子技術(shù)的不斷發(fā)展，無國際的證券 交易所也隨之出現(xiàn)，如巴黎、阿姆斯特丹和布魯塞爾證券交易所合并成立 ＥＵＲＯＮＥＸＴ，還有倫敦和得意制證券交易所擬合并成立Ｉｘ證券交易所等。 （二）、盡快推出二板市場(chǎng)的必要性分析 中小科技企業(yè)在初創(chuàng)和成長階段需要大量的資本投入，但由于在初始階段的 企業(yè)創(chuàng)立能力有限，往往就引致資本高投入和低產(chǎn)出之間的困惑。不管國內(nèi)外， 中小科技企業(yè)都不同程度面臨融資困境，但中國中小科技企業(yè)的資會(huì)供給缺口很 大，一方面，商業(yè)銀行對(duì)小型科技企業(yè)的信用貸款很有限，另一方面，股票市場(chǎng) 也沒有針對(duì)中小企業(yè)的融資安排，而大多數(shù)小型科技企業(yè)的自身積累又不足，致 使其自有資會(huì)短缺難于支撐企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展。當(dāng)然，中小科技企業(yè)在初創(chuàng)面臨更

論中國股慕市場(chǎng)發(fā)展扮出路

大的風(fēng)險(xiǎn)，這使得他們難于借助傳統(tǒng)的銀行信貸和發(fā)展債券或公眾投資來籌集資 金，在這一背景下急需滿足資金需求的風(fēng)險(xiǎn)股票市場(chǎng)的存在。金融和高科技的融 合是借助股票市場(chǎng)這個(gè)媒介，尤其是風(fēng)險(xiǎn)股票市場(chǎng)完成的，是制度創(chuàng)新、技術(shù)創(chuàng) 新和金融創(chuàng)新相結(jié)合的產(chǎn)物，而風(fēng)險(xiǎn)股票市場(chǎng)推動(dòng)科技創(chuàng)新的產(chǎn)業(yè)化，意味股票 市場(chǎng)提供了自由進(jìn)入和退出的重要渠道。不可忽視許多投資者也需高收益的場(chǎng) 所，這也要一個(gè)高風(fēng)險(xiǎn)以分享經(jīng)濟(jì)增長帶來的豐碩成功。在這種大環(huán)境下，傳統(tǒng) 的主板市場(chǎng)難予滿足現(xiàn)有的要求，正是迫于這種需求引導(dǎo)的需要，世界各國和地 區(qū)紛紛設(shè)立二板市場(chǎng)，不只是優(yōu)化股票市場(chǎng)交易場(chǎng)所組織結(jié)構(gòu)，更主要是為股票 市場(chǎng)的發(fā)展和效率的提高�？梢跃徑夤善笔袌�(chǎng)擴(kuò)張期的風(fēng)險(xiǎn)和加快資本社會(huì)化的 進(jìn)度，提高資源配置效率；另一方面，可以促進(jìn)新興產(chǎn)業(yè)的成長和發(fā)展。首先、 二板的設(shè)立模式參照美國ＮＡＳＤＡＱ的成功運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)，結(jié)合中國風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展趨 勢(shì)，把深圳和上海主板合并，在充分利用深圳交易所現(xiàn)代化的電子交易和清算系 統(tǒng)的基礎(chǔ)上加以改造，按分離性運(yùn)作模式設(shè)立二板市場(chǎng)，這樣，一方面可建立一 個(gè)有獨(dú)特的服務(wù)對(duì)象、上市標(biāo)準(zhǔn)、運(yùn)作規(guī)則和全新交易機(jī)制的獨(dú)立的二板市場(chǎng)， 使其成為真正的市場(chǎng)化運(yùn)作的證券交易所，以便為中小成長性企業(yè)提供融資服 務(wù)，同時(shí)減少受政府干預(yù)。另一方面，可發(fā)揮原有的經(jīng)營管理優(yōu)勢(shì)、市場(chǎng)基礎(chǔ)優(yōu) 勢(shì)和監(jiān)管環(huán)境優(yōu)勢(shì)，節(jié)約成本，以較低的市場(chǎng)代價(jià)建立符合國際標(biāo)準(zhǔn)的二板市場(chǎng) 體系，適應(yīng)國際交易所合并聯(lián)盟的趨勢(shì)。其次、二板市場(chǎng)的市場(chǎng)定位。二板市場(chǎng) 的合理定位是市場(chǎng)高效運(yùn)作的前提，中國主板之所以存在種種問題＋盡管與當(dāng)時(shí) 建立證券交易所所處社會(huì)經(jīng)濟(jì)大環(huán)境有關(guān)，也與對(duì)主板市場(chǎng)定位不清有直接聯(lián) 系。因此，在創(chuàng)業(yè)板建立首先必須定位問題。為“高成長潛力”企業(yè)服務(wù)，主要 是中小高科技企業(yè)以生物醫(yī)藥、新材料、通訊電子為主導(dǎo)的高科技企業(yè)，民營企 業(yè)也是考慮的上市主體，發(fā)展柜臺(tái)交易市場(chǎng)和風(fēng)險(xiǎn)股票市場(chǎng)是創(chuàng)辦二板市場(chǎng)的前 提和基礎(chǔ)。上市標(biāo)準(zhǔn)遵循下列原則：最低資本規(guī)模應(yīng)較主板大幅下調(diào)，放松對(duì)擬 上市公司的股本總額和發(fā)起人擁有股本總額的限制，不設(shè)盈利要求。股份全流通， 股票發(fā)行采用政策制度，發(fā)行和交易的監(jiān)管，實(shí)行嚴(yán)格的、持續(xù)的信息披露制度 和買者自負(fù)的原則，引入摘牌制度和完善有關(guān)法律法規(guī)。 （三）、積極完善三板市場(chǎng) 由于豐板市場(chǎng)無法給進(jìn)入的企業(yè)提供籌資和股權(quán)交易機(jī)會(huì)，在會(huì)融發(fā)達(dá)的國

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家，股票市場(chǎng)體現(xiàn)出不同資本需求的多層次性和多樣性，借鑒美國ＯＴＣＢＢ市場(chǎng)運(yùn) 作的成功經(jīng)驗(yàn)，大力發(fā)展三板市場(chǎng)以促進(jìn)二板市場(chǎng)的發(fā)育和完善。起初建立區(qū)域 性的柜臺(tái)交易市場(chǎng)，條件成熟可逐步聯(lián)網(wǎng)形成覆蓋全國的統(tǒng)一場(chǎng)外柜臺(tái)市場(chǎng)。目 前要做的是積極改造和規(guī)范ＳＴＡＱ（全國證券自動(dòng)報(bào)價(jià)系統(tǒng)）和ＮＥＴ（全國證交系 統(tǒng)有限公司）及諸多區(qū)域性的證交所，利用其已有的規(guī)模和硬件條件進(jìn)行整頓， 逐步解決其分散、聯(lián)系不夠緊密、交易不規(guī)范和效率低下的問題。擺脫地方政府 的干預(yù)，改造中發(fā)展。

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結(jié)

論

近年來，國內(nèi)外研究股票市場(chǎng)理論的文章很多，在理論上進(jìn)行了深入探討。 在構(gòu)建中國股票市場(chǎng)宏觀制度方面，張宗新（２００ｔ）、張育軍（ｔ９９８）提出完善 中國股票市場(chǎng)宏觀制度環(huán)境的政策建議；在優(yōu)化上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)方面，許小年 （１９９７）、何浚（１９９８）提出了股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化的方向；在完善中國股票市場(chǎng)體系 上，劉波（１９９９）探討了中國股票市場(chǎng)結(jié)構(gòu)問題；在市場(chǎng)監(jiān)管和上市公司信息披 露方面，郝琳（２００１）、吉余峰（２００２）論述了國內(nèi)外股票市場(chǎng)監(jiān)管方向。但是， 他們都沒有系統(tǒng)地去論述中國股票市場(chǎng)以上四方面的問題，本文在研究、總結(jié)他 們理論基礎(chǔ)上，通過借鑒歐美發(fā)展股票市場(chǎng)成功經(jīng)驗(yàn)基礎(chǔ)上，系統(tǒng)地提出了中國 股票市場(chǎng)宏觀制度創(chuàng)薪的路徑、法人股相對(duì)控股的模式、監(jiān)管的方向和上市公司 信息披露的要求以及完善中國多層次股票市場(chǎng)體系的建議。 關(guān)于中國股票市場(chǎng)制度性缺陷問題，筆者運(yùn)用市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)公平競(jìng)爭的基本理論 前提，并研究、總結(jié)歐美股票市場(chǎng)在宏觀制度環(huán)境構(gòu)建方面的成功經(jīng)驗(yàn)，闡明中 國股票市場(chǎng)制度創(chuàng)新的戰(zhàn)略思路。即股票市場(chǎng)的發(fā)展模式應(yīng)由“政府控制型”向 “市場(chǎng)取向型”演進(jìn)；其功能定位，應(yīng)由“籌資型”向“資源配置效率型”演進(jìn)： 市場(chǎng)目標(biāo)應(yīng)由“國企改革服務(wù)型”向“國民經(jīng)濟(jì)服務(wù)型”演進(jìn)。同時(shí)，為中國股 票市場(chǎng)宏觀制度創(chuàng)新路徑指明方向，其一是矯正中國股票市場(chǎng)的角色定位，解除 政府的隱性擔(dān)保責(zé)任；其二是嚴(yán)格上市標(biāo)準(zhǔn)，消除上市公司質(zhì)量隱患。 關(guān)于中國股票市場(chǎng)股權(quán)結(jié)構(gòu)問題，筆者在分析股權(quán)結(jié)構(gòu)主要問題基礎(chǔ)上，利 用產(chǎn)權(quán)理論和委托代理理論，指出通過法人治理結(jié)構(gòu)的重構(gòu)、對(duì)內(nèi)部人控制的控 制、經(jīng)理人激勵(lì)與約束機(jī)制強(qiáng)化和股權(quán)相對(duì)控股模式來優(yōu)化中國上市公司股權(quán)結(jié)
構(gòu)。

關(guān)于監(jiān)管和信息披露問題，筆者運(yùn)用信息不對(duì)稱理論，指出政府監(jiān)管法制 化和上市公司信息披露規(guī)范化的優(yōu)化方向。 關(guān)于中國股票市場(chǎng)體系問題，筆者運(yùn)用市場(chǎng)體系理論，闡明中國股票市場(chǎng) 體系的構(gòu)成和層次，即從初始階段～幼稚階段～產(chǎn)業(yè)化階段一市場(chǎng)化階段，在三 個(gè)階段中，分別在三板市場(chǎng)、二板市場(chǎng)和主板市場(chǎng)之間進(jìn)行梯級(jí)轉(zhuǎn)市和退市機(jī)制， 并就建立多層次的股票市場(chǎng)體系提供政策建議，一是兩大交易所合并，組建統(tǒng)一 的主板市場(chǎng)；二是盡快推出二板市場(chǎng)，三是三板市場(chǎng)建立和完善。

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論中國股票市場(chǎng)發(fā)展的出路

后記
筆者在寫作本論文過程中，查閱和整理了大量有關(guān)中國股票市場(chǎng)方面的資料， 對(duì)中國股票市場(chǎng)存在的問題進(jìn)行深入思考．并在老師的指導(dǎo)下形成了自己的一些 淺見，論文的完成離不開經(jīng)濟(jì)系各位老師教誨和幫助。在本論文即將完成之際， 衷心地感謝我的導(dǎo)師戴中老師！本篇論文從選題、方法論和文章結(jié)構(gòu)諸多方面， 戴老師都給予了精心指導(dǎo)和支持。另外，對(duì)吳中南同學(xué)在我論文整理定稿過程中 的無私幫助表示感謝。 由于時(shí)間倉促，文中論述的中國股票市場(chǎng)又具有一定的獨(dú)特性，有些問題在 理論上還需進(jìn)一步深入探討，實(shí)踐上需要得到時(shí)間的檢驗(yàn)，加上作者的水平有限， 文中不足和缺陷之處懇請(qǐng)各位老師給予指正。



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