本文關(guān)鍵詞：論中國股票市場發(fā)展的出路，由筆耕文化傳播整理發(fā)布。

首都經(jīng)濟貿(mào)易大學(xué) 碩士學(xué)位論文 論中國股票市場發(fā)展的出路 姓名：陳曉東 申請學(xué)位級別：碩士 專業(yè)：政治經(jīng)濟學(xué) 指導(dǎo)教師：戴中 20040301

內(nèi)容提要
本論文主要對中國股票市場宏觀制度環(huán)境方面、上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)方面、中 國股票市場體系方面以及中國股票市場監(jiān)管和信息披露方面進行深入探討，系統(tǒng) 地闡明了中國股票市場宏觀制度創(chuàng)新的路徑、優(yōu)化中國上市公

司股權(quán)結(jié)構(gòu)的方向 和模式、完善中國股票市場體系的途徑以及強化監(jiān)管和規(guī)范上市公司信息披露的 政策建議。 針對中國股票市場制度性缺陷問題。文章運用市場經(jīng)濟公平競爭的基本理論 前提，為中國股票市場制度創(chuàng)新的戰(zhàn)略思路提供參考和借鑒。指出中國股票市場 的發(fā)展模式應(yīng)由“政府控制型”向“市場取向型”演進；其功能定位，應(yīng)由“籌 資型”向“資源配置效率型”演進；市場目標(biāo)應(yīng)由“國企改革服務(wù)型”向“國民 經(jīng)濟服務(wù)型”演進。在此分析的基礎(chǔ)上，闡明了中國股票市場宏觀制度創(chuàng)新的路 徑：其一是矯正中國股票市場的角色定位，解除政府的隱性擔(dān)保責(zé)任；其二是嚴(yán) 格上市標(biāo)準(zhǔn)，消除上市公司質(zhì)量隱患。關(guān)于中國股票市場股權(quán)結(jié)構(gòu)問題，在研究 歐美股權(quán)控股模式優(yōu)缺點的基礎(chǔ)上，通過法人治理結(jié)構(gòu)的重構(gòu)、對內(nèi)部人控制的 控制和經(jīng)理人激勵與約束機制的強化，達到優(yōu)化中國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的目標(biāo)。 在規(guī)范中國股票市場監(jiān)管和上市公司信息披露方面，針對缺乏監(jiān)管的嚴(yán)肅性和違 法懲罰力度的弱化所造成政府監(jiān)管的隨意性和波動性的問題，指出政府監(jiān)管法制 化和市場化的思路。關(guān)于中國股票市場體系問題。主要表現(xiàn)股票市場的單一性， 不能滿足不同層次的融資需求。通過研究國外發(fā)達國家股票市場體系，指出完善 中國股票市場的方向。就是要建立由主板市場、二板市場和三板市場組成的多層 次市場體系。

關(guān)鍵詞：股票市場，

制度環(huán)境，

股權(quán)結(jié)構(gòu)，

市場體系

Ａｂｓｔｒａｃｔ
Ｔｈｉｓ ｐａｐｅｒ ｓｔｏｃｋ ｍａｒｋｅｔ ｉｎ ｓｙｓｔｅｍ ｉｎ

ｍａｋｅｓ

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ｏｆ ｌｉｓｔｅｄ ｃｏｍｐａｎｙ，ｓｔｏｃｋ ｍａｒｋｅｔ

Ｃｈｉｎａ，ｔｈｅ

ｓｔｏｃｋ ｆｉｇｈｔ

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Ｃｈｉｎａ ａｎｄ ｔｈｅ ｓｕｐｅｒｖｉｓｉｏｎ ａｎｄ

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Ｃｈｉｎａ．Ｉｔ ｃｌａｒｉｆｙ ｓｏｍｅ ｓｕｇｇｅｓｔｉｏｎｓ ａｂｏｕｔ ｔｈｅ ｗａｙ ｏｆ ｍａｃｒｏ—ｉｎｓｔｉｔｕｔｉｏｎ ｏｒｉｇｉｎａｌｉｔｙ ｉｎ ｓｔｏｃｋ

ｍａｒｋｅｔ ｉｎ Ｃｈｉｎａ，ａｂｏｕｔ ｐｅｒｆｅｃｔｉｎｇ ｔｈｅ ｄｉｒｅｃｔｉｏｎ ａｎｄ ｍｏｄｅ ｏｆ ｓｔｏｃｋ ｒｉｇｈｔ
ｏｆ ｌｉｓｔｅｄ ｃｏｍｐａｎｙ ｉｎ
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ｃｏｕｎｔｒｙ，ａｂｏｕｔ ｔｈｅ ｍｅｔｈｏｄ ｏｆ ｐｅｒｆｅｃｔｉｏｎ ｆｏｒ ｓｔｏｃｋ ｔｈｅ ｓｔｒｅｎｇｔｈｅｎｉｎｇ ｓｕｐｅｒｖｉｓｉｏｎ

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ｔｈｅ ｄｅｆｅｃｔ ｏｆ ｓｔｏｃｋ ｍａｒｋｅｔ ｏｒｉｇｉｎａｌｉｔｙ ｏｆ ｓｔｏｃｋ ｍａｒｋｅｔ ｓｙｓｔｅｍ ｉｎ ｉｎ Ｃｈｉｎａ，ｗｈｉｃｈ

ｐａｐｅｒ ｆｉｒｓｔ ａｎａｌｙｓｅｓ ｃｏｎｓｕｌｔ ｆｏｒ ｓｙｓｔｅｍ

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“ｍａｒｋｅｔ ｏｒｉｅｎｔｅｄ”，ｉｔｓ ｆｕｎｃｔｉｏｎｓ ｓｈｏｕｌｄ ｂｅ ｔｒａｎｓｆｅｒｒｅｄ ｆｒｏｍ“ｃａｐｉｔａｌ ａｃｃｕｍｕｌａｔｅｄ’’
ｔｏ“ｒｅｓｏｕｒｃｅ

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ｅｆｆｉｃｉｅｎｃｙ”，ｔｈｅ ｍａｒｋｅｔ ｔａｒｇｅｔ ｓｈｏｕｌｄ ｂｅ ｔｒａｎｓｆｅｒｒｅｄ ｆｒｏｍ ｆｏｒ ｔｈｅ Ｎａｔｉｏｎａｌ ｅｃｏｎｏｍｉｃ”．
ｉｎ Ｃｈｉｎａ，ａｎｄ ｒｅｍｏｖｅｓ

“ｓｅｒｖｉｃｅ ｆｏｒ ｔｈｅ ｒｅｆｏｒｍ ｏｆ ｓｔａｔｅ—ｅｎｔｅｒｐｒｉｓｅｓ”ｔＯ“ｓｅｒｖｉｃｅ Ｆｉｒｓｔｌｙ，ｗｅ ｓｈｏｕｌｄ ｒｅｃｔｉｆｙ ｔｈｅ ｒｏｌｅ ｏｆ ｓｔｏｃｋ

ｍａｒｋｅｔ

ｇｏｖｅｍｍｅｎｔ’Ｓ ｒｅｓｐｏｎｓｉｂｉｌｉｔｙ ｆｏｒ ｈｉｄｄｅｎ ａｓｓｕｒａｎｃｅ．Ｓｅｃｏｎｄｌｙ，ｔｈｅ ｌｉｓｔｅｄ ｓｔａｎｄａｒｄ ｓｈｏｔｄｄ
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ｓｔｒｕｃｔｕｒｅ ｉｎ ｓｔｏｃｋ ｍａｒｋｅｔ ｉｎ Ｃｈｉｎａ，Ｔｈｉｓ ｐａｐｅｒ ｐｏｉｎｔｓ ｈｏｌｄｉｎｇ ｍｏｄｅ ｏｆ
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ｂｅ ｓｏｌｖｅｄ ｂｙ ｆｏｕｒ ｗａｙｓ，ｗｈｉｃｈ ａｒｅ ａｂｓｏｒｂｉｎｇ ｔｈｅ ｖｉｒｔｕｅｓ ｏｆ ｉｎ Ａｍｅｒｉｃａ ａｎｄ

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Ｅｕｒｏｐｅ，ｏｐｔｉｍｉｚｉｎｇ ｔｈｅ ｓｔｏｃｋ ｒｉｇｈｔｓ
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ｓｔｒｕｃｔｕｒｅ

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ｔｈｅ

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ｇｏｖｅｒｎｍｅｎｔ
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ｓｕｐｅｒｖｉｓｉｏｎ ｉｎｓｔｉｔｕｔｉｏｎａｌｉｚａｔｉｏｎ ａｎｄ ｉｎｆｏｒｍａｔｉｏｎ ｄｉｓｃｌｏｓｕｒｅ ｒｅｇｕｌａｒｉｔｙ ｏｆ ｓｔｒｕｃｔｕｒｅ ｓｙｓｔｅｍ ｏｆ ｓｔｏｃｋ ｍａｒｋｅｔ ｉｎ

ｌｉｓｔｅｄ ｃｏｍｐａｎｙ．Ｔｈｉｓ ｐａｐｅｒ ｆｉｎａｌｌｙ ａｎａｌｙｓｅｓ ｔｈｅ

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ｐｅｒｆｅｃｔ ｔｈｅ

ｓｔｒｕｃｔｕｒｅ ｓｉｎｇｕｌａｒｉｔｙ ｏｆ ｓｔｏｃｋ ｍａｒｋｅｔ ｉｎ Ｃｈｉｎａ．ｔｈｉｓ

ｐａｐｅｒ ｐｒｏｖｉｄｅｓ ｓｏｍｅ ｐｏｌｉｔｉｃ ｓｕｇｇｅｓｔｉｏｎｓ ｔｏ ｂｕｉｌｄ ｍｕｌｔｉ—ｒａｎｋ ｓｔｏｃｋ ｍａｒｋｅｔ ｓｙｓｔｅｍ．

Ｋｅｙ ｗｏｒｄｓ：ｓｔｏｃｋ ｍａｒｋｅｔ，ｉｎｓｔｉｔｕｔｉｏｎａｌ ｓｅｔｔｉｎｇｓ，ｓｔｏｃｋ ｒｉｇｈｔ ｓｔｒｕｃｔｕｒｅ，ｍａｒｋｅｔ ｓｙｓｔｅｍ

獨創(chuàng)性聲明

本人鄭重聲明：今所呈交的國崎滁奉賬隈矽潞》論
文是我個人在導(dǎo)師指導(dǎo)下進行的研究工作及取得的科研成果。盡 我所知，文中除了特別加以標(biāo)注和致謝的地方外，論文中不包含 其他人已經(jīng)發(fā)表或撰寫的內(nèi)容及科研成果，也不包含為獲得首都 經(jīng)濟貿(mào)易大學(xué)或其它教育機構(gòu)的學(xué)位或證書所使用過的材料。

作者簽名：絲：！絲壘：

日期：皇竺竺年立月魚日

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作者簽名：醴墮生！導(dǎo)師簽名：亟童日期：垃竺年』月超日

論中霉股票市場發(fā)展的出路

論中國股票市場發(fā)展的出路
引 言

中國股票市場經(jīng)過十多年的發(fā)展，已取得巨大的成績。但是，在中國股票市 場建立和發(fā)展過程中也存在許多問題。近年來，對中國股票市場存在的問題，國 內(nèi)外學(xué)者也進行了理論探討，并在理論和實踐上取得了一定的研究成果。在構(gòu)建 中國股票市場宏觀制度方面，張宗新、張育軍提出完善中國股票市場宏觀制度環(huán) 境的政策建議；在優(yōu)化上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)方面，許小年、何浚提出了股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu) 化的方向：在完善中國股票市場體系上，劉波探討了中國股票市場結(jié)構(gòu)問題：在 市場監(jiān)管和上市公司信息披露方面，郝琳、吉余峰論述了國內(nèi)外股票市場監(jiān)管方 向。但是，他們都沒有系統(tǒng)地去論述中國股票市場以上四方面的問題，本論文在 研究、總結(jié)他們理論基礎(chǔ)上，通過借鑒歐美發(fā)展股票市場成功經(jīng)驗基礎(chǔ)上，系統(tǒng) 地闡明了中國股票市場宏觀制度創(chuàng)新的路徑、優(yōu)化中國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的方向 和模式、完善中國股票市場體系的途徑以及強化監(jiān)管和規(guī)范上市公司信息披露的 政策建議，對發(fā)展和規(guī)范中國股票市場具有重大的理論和實際意義。 本論文從市場制度、股權(quán)結(jié)構(gòu)、市場監(jiān)管與信息披露以及市場體系四方面論 述了中國股票市場發(fā)展過程中存在的問題，分別運用相關(guān)理論和發(fā)達國家股票市 場發(fā)展經(jīng)驗，指明了中國股票市場的發(fā)展出路。關(guān)于中國股票市場制度性缺陷問 題，筆者運用市場經(jīng)濟公平競爭的基本理論前提，研究、總結(jié)歐美股票市場在宏 觀制度環(huán)境構(gòu)建方面的成功經(jīng)驗，闡明中國股票市場制度創(chuàng)新的戰(zhàn)略思路。即股 票市場的發(fā)展模式應(yīng)由“政府控制型”向“市場取向型”演進；其功能定位，應(yīng) 由“籌資型”向“資源配置效率型”演進；市場目標(biāo)應(yīng)由“國企改革服務(wù)型”向 “國民經(jīng)濟服務(wù)型”演進。同時，也為中國股票市場宏觀制度創(chuàng)新路徑指明方向， 其一是矯Ｊ下中國股票市場的角色定位，解除政府的隱性擔(dān)保責(zé)任；其二是嚴(yán)格上 市標(biāo)準(zhǔn)，消除上市公司質(zhì)量隱患。關(guān)于中國股票市場股權(quán)結(jié)構(gòu)問題，筆者在分析 股權(quán)結(jié)構(gòu)主要問題基礎(chǔ)上，利用產(chǎn)權(quán)理論和委托代理理論，指出通過法人治理結(jié) 構(gòu)的重構(gòu)、對內(nèi)部人控制的控制、經(jīng)理人激勵與約束機制強化和股權(quán)相對控股模 式來優(yōu)化中國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)。關(guān)于監(jiān)管和信息披露問題，筆者運用信息不對 稱理論，指出政府監(jiān)管法制化和上市公司信息披露規(guī)范化的優(yōu)化方向。關(guān)于中國

論中國股票市場發(fā)展的出路

股票市場體系問題，筆者運用市場體系理論，闡明中國股票市場體系的構(gòu)成和層 次，即從初始階段一幼稚階段一產(chǎn)業(yè)化階段一市場化階段，在三個階段中，分別 在三板市場、二板市場和主板市場之間進行梯級轉(zhuǎn)市和退市機制，并就建立多層 次的股票市場體系提供政策建議，一是兩大交易所合并，組建統(tǒng)一的主板市場； 二是盡快推出二板市場，三是三板市場的建立和完善。

論中國股票市場發(fā)展的出路

第一章、中國股票市場制度性缺陷問題
一、中國股票市場效率低
（一）、政府在設(shè)立和發(fā)展股票市場的隱性擔(dān)保問題
在政府推進型的制度變遷中，政府為市場發(fā)展提供了制度安排，其突出表現(xiàn)、 為國家信用在股票市場的過度傾斜，實質(zhì)為薪興股票市場的發(fā)展提供了一種“隱 性擔(dān)保契約”，支持股票市場趕超式發(fā)展，國家信用體現(xiàn)在證券建設(shè)和發(fā)展之中。 國家信用過度傾斜和行政性制度安排引致股票市場制度性缺陷。造成股票市場行 為的扭曲，可籍尋租理論來說明，而租金的產(chǎn)生主要應(yīng)歸因于制度或體制性缺陷 及行政不到位。目前，中國股票市場的發(fā)展很大程度上依賴于政府制度的推進和 安排，股票市場的內(nèi)生性還沒有充分建立起來，這種體制性缺陷成為中國股票市 場尋租的根源。中國股票市場是在新舊體制的夾縫中產(chǎn)生和發(fā)展起來的。在不同 的制度條件下，主要表現(xiàn)不同的行為方式，在純粹市場經(jīng)濟的“最小政府”和純 粹計劃經(jīng)濟的“最大政府”的兩極制度下，都不會出現(xiàn)尋租活動。在兩種體制的 共生中，政府干預(yù)市場產(chǎn)生“政府租金”。＠在轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟中，政府在制度設(shè)計安排 上存在支持新興股票市場發(fā)展的意向，即“隱性擔(dān)保契約”，這會給市場參與主 體帶來一種額外的利潤，即由體制產(chǎn)生的租金。由于股票市場的參與主體是理性 的，其必然從自身利益出發(fā)，并根據(jù)成本收益考慮尋求與分享“政府租金”。在 中國股票市場的制度變遷中，股票市場制度缺陷的變化使得租金的成本收益率相 應(yīng)發(fā)生變化。在股票市場不完善的情況下，尋租生成為一種“廉價選擇權(quán)”。。 （二）、企業(yè)上市包裝是中國股票市場長期難于解決的問題 政府把股票市場定位為國有企業(yè)融資服務(wù)，以及擬上市公司的盈利能力與上 市標(biāo)準(zhǔn)的偏離，使國有企業(yè)冒著包裝上市的風(fēng)險來達到籌資的目的。體現(xiàn)在政府 和國有企業(yè)之間為上市問題而展開的一種信息動態(tài)博弈過程。特別是在績優(yōu)企業(yè) 已大規(guī)模上市的情況下，企業(yè)的包裝上市問題就顯得越來越嚴(yán)重。在信息不對稱 以及政府在股票市場對國有企業(yè)的隱性擔(dān)保存在的狀況下，次優(yōu)企業(yè)可以低成本 地傳遞虛假信息，使自己成為“績優(yōu)企業(yè)”及符合上市標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)。對上市公司 而言，上市公司設(shè)法在股票市場謀求更多的“租金”，呈現(xiàn)股權(quán)融資的偏好，進

“。布坎南：《．，求機會和：ｆ求利潤》．載《腐�。簷�(quán)利和金錢的交換》，中國經(jīng)濟出版社，１９９３年版，１２７。 ２《中周ｕＦ券市場發(fā)艘前沿問題研究２００１》，中國金融出版社，２００１年版．第１ｌ負(fù)。
３

論中圖股票市場發(fā)展的出路

而股權(quán)融資變得非常廉價，相應(yīng)社會資本無法體現(xiàn)；而在外部，缺乏對上市公司 監(jiān)督制約的中介機構(gòu)，上市公司利用信息占有的優(yōu)勢地位，甚至產(chǎn)生同莊家合謀 的行為來尋求租金。

（三）、上市公司利潤操縱現(xiàn)象在市場相當(dāng)普遍
上市公司利潤操縱對市場交易秩序和市場平穩(wěn)發(fā)展構(gòu)成嚴(yán)重影響，利潤操縱 實質(zhì)是上市公司和監(jiān)管部門之間的動態(tài)博弈問題。中國股票市場上市公司與監(jiān)管 部門的關(guān)系主要體現(xiàn)為極差上市公司為保配股增發(fā)的“生命線”，在市場上進行 大量的利潤操縱行為；而市場監(jiān)管體系體現(xiàn)部分有效性，少部分利潤操縱公司被 查處，而其余大部分則操縱成功。 （四）、投資者行為的投機性 中國股票市場之所以投機盛行，從理論上看，投資者作為理性人，是從追求 自身利益出發(fā)，追求自身收益函數(shù)最大化，在上市公司普遍存在利潤操縱，經(jīng)營 業(yè)績欠佳的基本前提下，投資者得到上市公司分紅派息的投資收益很少，甚至遠 遠低于國債或銀行存款的利息收益，必然引致投資者的市場投機性，尋求股票市 場的價格差異。在中國的股票市場上，投資者的效用完全取決于股票的買賣價差， 表現(xiàn)典型的投機特性，對廣大投資者來說，投機成為理性的選擇，而市場集體理 性邏輯演繹的結(jié)果只能導(dǎo)致集體行為的非理性，即市場過度投機行為，投資者根 據(jù)政府對股票市場的“隱性擔(dān)�！�，對市場發(fā)展存在一個預(yù)期，并尋求投機的潛 在收益。由于投機收益遠遠大于正常的投資收益，而且不用付出什么代價，投機 成為一種理性的選擇。于是，中國股票市場出現(xiàn)長期存在的公開秘密，即內(nèi)幕交 易、操縱市場等違法違規(guī)的盛行。

二、中國股票市場制度創(chuàng)新的戰(zhàn)略思路
（一）、發(fā)展模式由“政府控制型”向“市場取向型”演進 中國股票市場是為適應(yīng)經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌的需要產(chǎn)生和發(fā)展起來的，具有典型的政府 推動和行政調(diào)控的特點，股票市場成為“可調(diào)節(jié)”、“可控制”的市場，政府調(diào)控 型市場發(fā)展模式與市場運行內(nèi)在規(guī)律發(fā)生沖突，使股票市場的運行風(fēng)險加大，投 資者理性預(yù)期被扭曲．股票市場在很大程度演變?yōu)閲衅髽I(yè)脫貧的圈錢場所。。受

。ｌ溢土編：《瓷奉市場》．經(jīng)濟科學(xué)出版杜，２０００年版．第踮頁。
４

論中國股票市場發(fā)展的出路

強制變遷模式的制約，要全面推進股票市場的市場化進程，必須對政府在市場的 行為邊界予以嚴(yán)格界定，將政府在股票市場的行政功能置于市場規(guī)則和制度的約 束下，保持市場監(jiān)管部門的獨立性，釋放長期受抑制的市場能量，把本該市場完 成的事情還給市場，使企業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整過程成為尋求最能實現(xiàn)資本增值，進而顯現(xiàn) 社會資源合理而高效的配置過程。以市場發(fā)展為導(dǎo)向的股票市場，充分發(fā)揮市場 機制的作用，使市場“信號”成為有效傳導(dǎo)，通過市場運行機制和定價機制，提 高股票市場的資源配置效率。市場監(jiān)管明確的角色定位，也是推進市場進程的另 一個重要方面。當(dāng)前的重點是要調(diào)整好市場監(jiān)管層的行為機制和行為方式，以建 立起有效的市場主體秩序、行為秩序和監(jiān)管秩序。市場監(jiān)管層必須對中小投資者 利益的實質(zhì)性保護作為工作出發(fā)點，把預(yù)防和懲處市場操縱或欺詐作為主要目 標(biāo)，確保市場的流動性和透明性，把市場信息的有效性作為監(jiān)管重點，才能實現(xiàn) 股票市場的三公原則。只有在市場監(jiān)管部門的行為邊界清晰界定的前提下，上市 公司的行為才‘能由失范走向規(guī)范；合理而有效的法人治理結(jié)構(gòu)才能置于外部的市 場制度的約束之下；中介機構(gòu)才能秉承誠信原則組織中介活動：投資者才能按照 市場走勢、公司業(yè)績和其發(fā)展?jié)摿Q定投資行為，形成穩(wěn)定的投資預(yù)期，整個市 場的信用機制在穩(wěn)定的制度框架下運作。同時還要努力提高監(jiān)管機構(gòu)的監(jiān)管透明 度，避免出現(xiàn)監(jiān)管措施失當(dāng)而人為放大市場價格的波動幅度，增加市場風(fēng)險。 （二）、功能定位由籌資型向資源配置效率型演進 中國股票市場現(xiàn)階段依然表現(xiàn)在片面的籌資定位。股票市場的這種功能定 位，導(dǎo)致市場功能長期鎖定在籌資層次上，優(yōu)化配置功能則受到極大的限制，單 純籌資和利用思維模式，致使由于制度缺陷加大市場風(fēng)險。。股票市場除籌資功 能外，還具有推動企業(yè)制度創(chuàng)新、優(yōu)化資源配置和提高經(jīng)營效率等功能，而且后 幾項功能隨著企業(yè)上市和手中握有的大量現(xiàn)金流日益顯出重要性。在當(dāng)前上市公 司整體經(jīng)營效益不佳的情況下，不應(yīng)在過分強調(diào)股票市場的籌資功能，應(yīng)提倡制 度改革和資源配置。將資源配置和制度創(chuàng)新作為股票市場的首要功能。為此，必 須矯『Ｆ股票市場現(xiàn)有的功能定位，以制度創(chuàng)新和改革為契機，把企業(yè)素質(zhì)、業(yè)績 和潛在發(fā)展能力作為公司能否上市的第一標(biāo)準(zhǔn)，讓有發(fā)展?jié)摿Φ钠髽I(yè)成為國民經(jīng) 濟和股票市場的基礎(chǔ)，必須加強股票市場的監(jiān)督，確保投資者尤其中小投資者的

”《中聞證券市場發(fā)展前沿問題研究２００１》，中國金融出版社，２００１年版．第２９頁。
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論中國股票市場發(fā)展的出路

利益，嚴(yán)厲打擊內(nèi)幕交易和市場操縱等犯罪活動；加強對上市公司的監(jiān)管，強化 股票市場公平定價和優(yōu)勝劣汰的功能，使得符合國民經(jīng)濟健康高效發(fā)展需要的企 業(yè)能夠依托股票市場發(fā)展壯大。即使從融資角度分析，也要努力矯正上市公司對 股權(quán)融資的過分偏好，硬化股權(quán)融資的成本約束和對公司治理結(jié)構(gòu)的約束力，在 國有股減持的基礎(chǔ)上，發(fā)揮投資者用腳和用手投票的機制，提高股權(quán)融資的成本 曲線。需要強調(diào)的是，目前理論界對籌資理解上的偏差，也給個別利益主體帶來 了不應(yīng)有的思想混亂。籌資的含義僅僅是資金的籌集，而融資不僅包括資金的籌 集．還具有籌資方式及其比例關(guān)系所引致的成本比較，以及對公司治理結(jié)構(gòu)安排 的影響，這在資本結(jié)構(gòu)理論中有深刻論述。當(dāng)前上市公司之所以把融資問題簡單 地看成籌資問題，主要在于股權(quán)結(jié)構(gòu)凝固化和不合理，股權(quán)融資的成本被抑制很 低；一旦國有股一股獨大問題解決，股權(quán)融資的隱性成本和治理結(jié)構(gòu)問題就會顯 現(xiàn)出來，所以從上市公司角度分析，股票市場的市場化進程首先表現(xiàn)由籌資向融 資的歸位過程。

（三）、市場目標(biāo)由國企改革服務(wù)型向國民經(jīng)濟服務(wù)型演進
所有制歧視一直是影響中國股票市場健康發(fā)展的重要問題。中國股票市場除

企業(yè)融資、證券定價和優(yōu)化資源配置以外，還具有特殊的功能…一為國有企業(yè)改
制服務(wù)。長期以來，為國企改制服務(wù)有進一步演變?yōu)榛I資服務(wù)和脫貧解困的工具， 改制的作用則體現(xiàn)不夠充分。國有企業(yè)改組上市的公司，即使效益不斷下滑而缺 少投資價值，但由于殼資源的占有為莊家操縱提供契機。股票市場本身是市場經(jīng) 濟發(fā)展的必然產(chǎn)物，不應(yīng)有姓資和姓社之分，政府和監(jiān)管層應(yīng)放棄所有制標(biāo)準(zhǔn)， 全面引入市場化機制，根據(jù)市場準(zhǔn)則制定和選擇能夠上市的企業(yè)，加快非國有企 業(yè)特別是民營企業(yè)的融資上市步伐，真正實現(xiàn)股票市場對績優(yōu)企業(yè)的扶持作用。

三、中國股票市場制度創(chuàng)新的演進路徑
（一）、矯正角色定位解除政府的隱性擔(dān)保 中國政府在股票市場一身兼任三職，首先充當(dāng)市場監(jiān)管者規(guī)范市場行為，保 證三公原則的實現(xiàn)，矯正市場缺陷，避免市場風(fēng)險過分積累引發(fā)市場動蕩影響社 會經(jīng)濟穩(wěn)定；①二是政府是上市公司的最大股東，通過社會公眾股的發(fā)行確保國

“《中田計券市場發(fā)艘前沿問題研究２００１》，中國金融出版社，２００１年版，第４７頁。
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有資產(chǎn)的保值和增值，并控制更大數(shù)量的社會資本；三是還負(fù)有保護投資者尤其 中小投資者利益的責(zé)任。政府在股票市場三重職能，實質(zhì)扮演著對上市公司、投 資者和市場的隱性擔(dān)保角色。無論是上市公司還是投資者，只要有一方出現(xiàn)問題 或受損，都會要求政府保護自己，形成投資者、上市公司要求政府一再干預(yù)市場 的倒逼行為，因此，規(guī)范市場秩序和保證市場良性發(fā)展的關(guān)鍵在于解除政府在股 票市場的隱性擔(dān)保。政府監(jiān)管的存在有兩大依據(jù)：市場失靈和規(guī)模效應(yīng)論。監(jiān)管 市場的直接目的是提高市場效率，通過微觀主體的效率得到體現(xiàn)。所以政府對上 市公司、股票市場的監(jiān)管就是促進市場效率向更高層次演進，使股票市場盡可能 反映企業(yè)信息的基本面，引導(dǎo)資本資源的優(yōu)化配置。這就要求政府對企業(yè)、市場 的監(jiān)管不能有自己的利益，應(yīng)該以市場的有效運行作為行為準(zhǔn)則。所以政府應(yīng)強 化股票市場管理者意識，工作重點放在法律建設(shè)和制度完善上，逐步淡化國有資 產(chǎn)所有者和對投資者的保護角色。針對轉(zhuǎn)軌時期的現(xiàn)有產(chǎn)權(quán)制度安排，要解決政 府在股票市場在宏觀管理者和微觀所有者的角色沖突，保證市場效率。從近期安 排看，應(yīng)賦予證監(jiān)會較大權(quán)限，獨立形式市場監(jiān)管職能，協(xié)調(diào)好各方的利益關(guān)系， 尤其投資者利益應(yīng)該從法律和制度得以保護。從長遠角度考慮，股票市場的完善 有賴于企業(yè)產(chǎn)權(quán)制度創(chuàng)新和國有經(jīng)濟戰(zhàn)略性調(diào)整，政府逐步從競爭性領(lǐng)域的資產(chǎn) 經(jīng)營和管理中退出，專門從事社會經(jīng)濟管理職能。 政府對股票市場的職責(zé)在于制度交易規(guī)則和維護市場秩序，保護投資者的合 法權(quán)益和保持宏觀經(jīng)濟的穩(wěn)定。為此，首先加快證券交易立法，嚴(yán)格對證券交易 機構(gòu)和經(jīng)營單位的規(guī)制和監(jiān)管，制止交易中的各種違規(guī)活動。其次，加快經(jīng)濟體 制各方面的改革，給股票市場的發(fā)展提供基礎(chǔ)性的體制前提，其中最重要的是國 有企業(yè)改革。國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)邊界明晰，企業(yè)經(jīng)營效率高、成長潛力大，上市公司 具有投資價值。再次，從股票市場建設(shè)角度考慮，以及市場工作重點應(yīng)放在嚴(yán)格 審查公司章程、資產(chǎn)評估報告、招股說明書和監(jiān)督公司向社會公眾的信息披露， 以督促建立規(guī)范的公司治理結(jié)構(gòu)。在二級市場上，盡快消除股權(quán)結(jié)構(gòu)和市場分割 的同時，堅持和提高股票的上市標(biāo)準(zhǔn)，增加績優(yōu)股的上市質(zhì)量，使上市公司質(zhì)量 和市場運行效率逐步達到國際標(biāo)準(zhǔn)。最后，將保護投資者尤其是中小投資者的利 益放在市場監(jiān)管最重要最突出的位置。保護投資者特別是廣大中小投資者利益， 是培育和發(fā)展股票市場的重要方面，也是監(jiān)管部門首要任務(wù)和宗旨。對投資者的

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保護既來自制度方面的保護，如進一步強化信息披露要求，提高市場透明度等： 也要注重誘導(dǎo)投資者形成理性投資理念，提高他們分析市場信息的能力，更在于 提高對證券發(fā)行和交易的監(jiān)管能力，打擊違法違規(guī)行為。

（二）、嚴(yán)格上市標(biāo)準(zhǔn)來提高上市公司質(zhì)量
從市場理論分析，市場主體的進入應(yīng)遵守統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)和規(guī)則，這是市場機制 發(fā)揮作用的前提。盡管國有股減持方案都是針對現(xiàn)存問題而設(shè)計的。一個不容回 避的問題是，必須從源頭節(jié)制此類現(xiàn)象的繼續(xù)發(fā)生。因此，在遵循殷票市場制度 化、規(guī)范化、國際化的同時，積極探索和完善上市公司質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)，在增量方面消 除市場健康發(fā)展的微觀體制隱患。取消所有制歧視，嚴(yán)格按照市場化標(biāo)準(zhǔn)選擇擬 上市公司質(zhì)量，由市場決定哪些企業(yè)可以上市，哪些應(yīng)該從市場中退出。

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第二章、中國股票市場股權(quán)結(jié)構(gòu)問題
一、中國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀和問題
（一）、未流通股權(quán)在公司總股本中比例相當(dāng)大 截止２００３年底，兩市上市公司總股本為６４２８。４６億股，市價總值４２４５７．７１ 億元，其中，流通市值１３１７８．８２億元，占比為３１．０４％。未流通股在總股本中所 占比例從１９９２年的６９．２４％Ｎ ２００３年的６８．９６％，一直維持在７０％上下的比例， 并一直處于控股水平。。

（二）、國有股權(quán)在公司總股本中占絕對優(yōu)勢
１９９２年底國有股比重為４１．３８％，２００３年底為３２．８９％，平均每年下降不到 １％，但從單個股東而言，國有股東仍然處于第一大股東地位。以２００３年１２月 ３１同滬深兩市全部１２８７家公司為有效樣本進行統(tǒng)計，共有９４１家上市公司設(shè)有 國有股，占樣本總數(shù)的７３．１２％。。 （三）、股權(quán)向國有股呈現(xiàn)高度集中性 在９４１家設(shè)置國有股權(quán)的上市公司中，其平均持有國有股的比例為３９％左右。 其中有５１２家國有股股東是惟一持股超過５０％的大股東，占樣本總數(shù)的５４．４１％， 有６８３家公司的國有股處于絕對或相對控股地位，占全部設(shè)置國有股上市公司的 ７２．５８％。國有股持股主體以國有資產(chǎn)管理局、國有資產(chǎn)經(jīng)營公司或上市公司的母 公司為主。

（四）、法人股權(quán)在中國上市公司中的比重相當(dāng)高
由于中國國有股不能上市流通，國有股只能通過協(xié)議受讓的方式轉(zhuǎn)讓給法人 股股東。同時在上市公司資源相對稀缺的情況下，許多企業(yè)通過購買國有股權(quán)借 殼上市，導(dǎo)致法人股比重上升。１９９２年底法人股在總股本的比重為１３．１４％，到 ２００３年底上升到３８．２１％。雖然沒有具體的資料說明法人股股東的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，但 就經(jīng)驗觀察和一些不規(guī)則的統(tǒng)計分析可以看出，法人股股東中國有產(chǎn)權(quán)占控制地 位的比例很高。 （五）、法人股控股公司的比重呈上升趨勢 由于中國大多數(shù)上市公司都是國有企業(yè)經(jīng)過股份化改制上市的，其股權(quán)結(jié)構(gòu)

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通常都要按照政府有關(guān)規(guī)則來確定，這些規(guī)則一般保證國家所有權(quán)具有完全的控 股權(quán)地位。從這個意義上講，在這一前提下所形成的股權(quán)結(jié)構(gòu)。并不能成為決定 公司績效的內(nèi)生變量。所以，在目前的市場條件和現(xiàn)有的企業(yè)制度下．具有實質(zhì) 意義的股權(quán)結(jié)構(gòu)研究，并不在于考察股權(quán)的分散性或集中性，或大股東的控股比 例等。而應(yīng)考察股權(quán)結(jié)構(gòu)的控股力量有誰掌握，誰是最大股東誰就控制公司。一 般而言，控制公司的力量主要來自國有股或法人股，其他股份都不具有控股的能 力；而在一個公司內(nèi)，只可能一個控制者。因此，我們可以把中國上市公司分兩 大類，即國有控股和內(nèi)部法人控股。國有股控股公司呈下降趨勢，從１９９２年的 ７１．４％下降到１９９９年的５７．４；與此同時，法人股控股呈上升趨勢，從１９９２年２８．６％ 上升到１９９９年的４２．６％，。這反映法人股控股公司比傳統(tǒng)的國有股控股公司更具 有競爭力和活力，因此，這種競爭力的優(yōu)勢不可避免地會影響上市公司控股權(quán)的 變化。總之，中國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)并沒有完整體現(xiàn)資本契約的精神，他是在遵 從公司制度基本原則的前提下，結(jié)合中國具體國情做出的過渡性安排。盡管隨著 市場化的深入，中國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)趨于合理，這從未流通股所占的比例下降， 流通股比重上升，以及國有控股的公司減少，法人股控股公司的數(shù)量增加就可以 發(fā)現(xiàn)。但從嚴(yán)格意義上講，中國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)還是畸形的。

二、上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理引發(fā)的問題
股份制作為現(xiàn)代企業(yè)的組織形式，不僅在于其強大的資本擴張力，而且是以 有效率的法人治理結(jié)構(gòu)為主要特征。對國有企業(yè)進行股份制改造，其實質(zhì)在于提 供一項創(chuàng)新性的制度安排，實現(xiàn)所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的有效分離，構(gòu)造符合市場經(jīng)濟 運行要求的經(jīng)濟主體。然而在經(jīng)濟現(xiàn)實中，利用改造契機進行轉(zhuǎn)換經(jīng)營機制的企 業(yè)較少。中國以國有股為主導(dǎo)的封閉型股權(quán)結(jié)構(gòu)，導(dǎo)致有效的公司法人治理結(jié)構(gòu) 的缺位。 （一）、國有股持股主體的行政化因素影響所有者權(quán)益發(fā)揮 即使在國有持股主體和經(jīng)營者之間形成了某種形式的契約，但由于這種契約 本身缺乏法律和市場基礎(chǔ)，會流于形式。在國有股占主導(dǎo)的情況下，國有股東對 公司的控制權(quán)表現(xiàn)產(chǎn)權(quán)處于超弱控制，在行政處于超強控制（何浚、１９９８）。經(jīng) 理人員和政府博弈的結(jié)果是一部分經(jīng)理人利用政府產(chǎn)權(quán)的超弱控制形成對企業(yè)

劉小缶：《中周企業(yè)發(fā)腱撤告１９９０－－－２０００）》．社會科學(xué)文獻｛【｝舨社．２００１年版，第２１７負(fù)。
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的內(nèi)部人控制，同時有利用行政超強控制轉(zhuǎn)嫁經(jīng)營風(fēng)險，將經(jīng)濟性虧損推諉為體 制性因素。這樣，股份制改制的功能出現(xiàn)嚴(yán)重缺位，上市公司籌資功能強化，而 治理功能無法充分顯現(xiàn)，于是從股票市場募集數(shù)千億資金的上市公司整體出現(xiàn)下 滑的趨勢。資料表明，中國上市公司整體收益呈現(xiàn)逐年下降的趨勢，而且虧損面 卻逐年擴大。。 （二）、國有產(chǎn)權(quán)虛置引致內(nèi)部人控制 由于公司治理的本質(zhì)是解決兩權(quán)分離蕊產(chǎn)生的代理閥題，因此，公司治理結(jié) 構(gòu)的核心是處理好作為委托人的股東代表與作為代理人的經(jīng)理人員之間的關(guān)系。 公司治理是在產(chǎn)權(quán)諸項權(quán)能的基礎(chǔ)上形成的，合理的產(chǎn)權(quán)制度安排是有效公司治 理的必要前提和基礎(chǔ)�，F(xiàn)代公司理論表明。在股權(quán)相對集中的條件下，大股東直 接對企業(yè)實施監(jiān)控是公司治理有效性的關(guān)鍵。目前中國上市公司中，國有股權(quán)占 決定控股地位，國有股權(quán)的有效持有主體缺位，使國有產(chǎn)權(quán)虛置，沒有形成人格 化的產(chǎn)權(quán)主體。國有股東的代表并非國有資本的所有者（全體人民），他們并不 搠有索取其控制權(quán)使用收益的合法權(quán)益，從而也不承擔(dān)控制權(quán)使用的責(zé)任，這時， 國有股權(quán)代表手中的控制權(quán)就成了一種“廉價投票權(quán)”，這本身缺乏監(jiān)督上市公 司經(jīng)理的足夠的激勵。因此，大股東對企業(yè)的監(jiān)督機制難于建立，這種制度的缺 陷容易衍生經(jīng)營者道德風(fēng)險，產(chǎn)生內(nèi)部人控制。在理論上講，董事會在監(jiān)督經(jīng)營 方面發(fā)揮重要的作用，然而，中國上市公司董事會很大程度上掌握在內(nèi)部人手中。 根據(jù)何浚１９９８年對５３０家上市公司的實證研究，中國上市公司的內(nèi)部人控制程 度（即內(nèi)部人董事人數(shù)／董事會成員總數(shù)）為１００％的有８３家，占總數(shù)的２１％；為 ５０％以上的公司占總數(shù)的７８．２％。同時，上市公司的內(nèi)部人控制程度與股權(quán)的集 中情況高度相關(guān)，并且隨著股權(quán)的集中，內(nèi)部人控制呈現(xiàn)增長的趨勢。國有股所 占比例越大，公司的內(nèi)部人控制越強。在５３０家上市公司中，董事長與總經(jīng)理由 一人兼任的有２５３家．占總數(shù)的４７．７％。顯然，期望這種人員構(gòu)成的董事會來監(jiān) 督經(jīng)營者是不大現(xiàn)實的。同時，就公司的委托一代理機制而言，由于上市公司基 本上被國家或法人控制，中小股東特別是小股東缺乏監(jiān)督．約束經(jīng)理人的動力和 手段，弱化了中小股東約束，侵害了中小股東的權(quán)益。。

（三）、市場機制對經(jīng)理人的約束機制殘缺
�！吨刑镒C券期貨統(tǒng)計年漿２００２），中國會融出敝社．２００２年版。 ‘何浚：《『．市公?日治埋結(jié)構(gòu)的實證分析》．載《經(jīng)濟研究》．１９９８年第５期ｔ
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論中國股票市場發(fā)展的出路

在成熟的市場經(jīng)濟條件下，股東對經(jīng)理人的監(jiān)督與約束是通過有效率的公司 價值評定和公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移的股票市場，以及其他一些制度安排來加以實現(xiàn)。規(guī) 范的股份制度與股票市場可以通過一系列市場手段（如公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移、敵意接 管、融資安排等）約束經(jīng)理人行為，迫使經(jīng)理人努力工作（法瑪，１９８０）。但在 中國目前的股票運行機制下，國有股、法人股占上市公司比重較大，且不能上市 流通，因而占上市比重較小的流通股在二級市場上的買賣不能實現(xiàn)或基本上不發(fā) 生控制權(quán)的轉(zhuǎn)移，破產(chǎn)機制、兼并機制、經(jīng)理人市場殘缺，外部股東對企業(yè)行為 與經(jīng)理人的約束相應(yīng)弱化，用腳投票機制無法實現(xiàn)。即使國有股可以在場外協(xié)議 轉(zhuǎn)讓，但轉(zhuǎn)讓的對象和條件都有嚴(yán)格的限制，且轉(zhuǎn)讓價格由政府而非市場機制決 定。在這種情況下，國有股主體也不能自由地通過市場以腳投票的方式行使自己 的控制權(quán)．來對經(jīng)營者進行外在約束。公眾股雖然可上市流通，但由于公眾股在 股本中比重較小，且股份及投票權(quán)極其分散，公眾股股東作為單個股東是否參加 股東大會投票表決，對公司已經(jīng)基本定型的經(jīng)營決策事實上不會產(chǎn)生任何有效影 響。即使單個股東希望參與公司決策，他必須收集到一定比例的其他股東的股票 委托權(quán)，這種監(jiān)督成本的付出與他個人由此獲得的收益相比完全是不成比例的。 在存在其他股東搭便車可能的情況下，單個股東事實上也缺乏監(jiān)督公司的動力。 在實踐中，中國很多公司對公眾股東有最小持股量要求，這導(dǎo)致大多數(shù)持流通股 的股東根本無法參加股東大會以手投票。而在二級市場上，即使公司的業(yè)績很差， 公眾股東紛紛拋售持股致使公司股價下跌，但因公司控制權(quán)被國家高度鎖定，經(jīng) 營者也不擔(dān)心在二級市場上被收購。這樣公眾股股東在用腳投票也就不能對經(jīng)營 者形成壓力。

三、股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化的必要性
（一）、法人治理結(jié)構(gòu)的重構(gòu) 國有股控股且是上市公司唯一大股東的這種股權(quán)結(jié)構(gòu)，是影響中國公司治理 效率的深層次原因。在所有制的框架內(nèi)探討國有股主體地位問題存在許多現(xiàn)實性 障礙，難以建立一種有效的國有股股東與經(jīng)營者之間權(quán)利對立制衡機制。上市公 司股權(quán)優(yōu)化的直接效果是通過國有股持股主體的變化，或通過國有股權(quán)比例的下 降，非國有股權(quán)比例的上升，從而可能引入其他所有制性質(zhì)的投資人，改進公司 治理。相應(yīng)地，公司的董事會、監(jiān)事會、經(jīng)理層的結(jié)構(gòu)都將隨之發(fā)生較大變化，

論中國艘票市場發(fā)展的出路

即使國有股仍然處于相對控股地位，也有利于健全公司內(nèi)部的制衡體系，并促進 上市公司法人治理結(jié)構(gòu)的改善。目前，國有資產(chǎn)管理部門或國有資產(chǎn)經(jīng)營公司持

有國有股權(quán)，作為上市公司的唯一大股東，，在公司的權(quán)力執(zhí)行機構(gòu)…一董事會中
占據(jù)極少的席位，與此相比，法人股股東也由于股權(quán)分散且持股比例低，因而進
’

入董事會的機會較少，甚至有些公司董事會成員中根本沒有法人股股東的代表。 而通過股權(quán)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，在一定程度上可以解決國有產(chǎn)權(quán)的虛置問題。 在此，我們以上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移來考察公司治理結(jié)構(gòu)的變化。１９９７年股 票市場共有４６家公司發(fā)生控制權(quán)轉(zhuǎn)移事件，根據(jù)對１９家實現(xiàn)控制權(quán)轉(zhuǎn)移的深市 上市公司進行統(tǒng)計，在控制權(quán)轉(zhuǎn)移的半年內(nèi)，有４９．９３％的董事會發(fā)生更替，其 中８家公司的董事變動比例在９０％以上，１０家公司的變動比例在５０％以上。其中 變動最大的是內(nèi)部董事，其次是國有資產(chǎn)管理部門派出的董事，原有董事或者離 職，或者成為非董事成員；同時，經(jīng)理層也相應(yīng)發(fā)生變化，留任的經(jīng)理人員只是 少數(shù)。這樣通過董事會的調(diào)整，從根本上改變了內(nèi)部人控制董事會的局面，影響 了經(jīng)理層的產(chǎn)生、運行機制，有利于發(fā)揮董事會對經(jīng)理人的監(jiān)督與約束，有利于 形成較為合理的公司治理結(jié)構(gòu)�？疾欤保梗梗改晟鲜泄緡泄蓹�(quán)的控制權(quán)轉(zhuǎn)移案 例，有２５家公司在公司控制權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移后，公司國有持股主體由原國有資產(chǎn)管 理局或國有資產(chǎn)經(jīng)營公司轉(zhuǎn)變?yōu)榉ㄈ斯蓶|。通過對上市公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓的實證分 析，我們認(rèn)為，法人股股東的引入與國有股持股比例的降低，是解決國有股所有 者缺位的有效選擇，這不僅有利于上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)本身的優(yōu)化與公司治理的提 高．而且有利于構(gòu)造一個建立在財產(chǎn)所有權(quán)與法人所有權(quán)基礎(chǔ)上的所有者與經(jīng)營 者的委托代理關(guān)系，降低代理成本。即使股權(quán)的性質(zhì)仍然國有性質(zhì)，股權(quán)由國有 資產(chǎn)管理部門轉(zhuǎn)移到國有集團公司，但由于持股主體的變更，存在不同程度的廉 價投票權(quán)的問題，監(jiān)督的積極性與效率要更高一些。 （二）、對內(nèi)部人控制的控制 由于所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的分離，引致代理問題，即經(jīng)理人員與出資者潛在利益 的不一致性容易產(chǎn)生內(nèi)部人控制。國有控股上市公司存在的突出問題是內(nèi)部人控 制，即經(jīng)理層作為內(nèi)部董事實際控制著公司的經(jīng)營決策活動。由于國有控股上市 公司通常由國有企業(yè)改制而成，原國有企業(yè)的高級管理人員成為股份公司的董事 和經(jīng)理人員，他們在很大程度上控制著經(jīng)營決策，容易形成內(nèi)部控制的局面。內(nèi)

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部人控制一般可以兩方面進行考察：其一是董事長與總經(jīng)理的兩職合一；其二是 董事會成員的構(gòu)成，就董事長和總經(jīng)理的兩職合一問題，吳淑昆（１９９８）對中國 上市公司進行實證分析發(fā)現(xiàn)，兩職完全分離的公司中國有股的比例最低，占 １４．２％，相應(yīng)地在兩職完全合一的公司中，國有股的比例較高。按照現(xiàn)代公司理 論，公司治理在本質(zhì)上要處理的是由所有權(quán)與控制權(quán)分離而產(chǎn)生的代理問題。由 于作為委托人的股東和作為代理人的經(jīng)理人員之間的利益沖突，產(chǎn)生企業(yè)經(jīng)理人 員的激勵、約束不相容，代理人便具有敗德行為和逆向選擇的動機。而董事長和 總經(jīng)理的兩職合一，本身意味著總經(jīng)理自己監(jiān)督自己，這必然導(dǎo)致董事會監(jiān)督職 能的喪失。因此，董事長與總經(jīng)理應(yīng)該分離，以維護董事會的獨立性和有效性。 從這個意義上講，適當(dāng)降低國有股權(quán)比重進行股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化有助于上市公司兩職 合一現(xiàn)象的減少，從而對形成有效的公司治理具有重要的推動作用，尤其在兩職 合一與國有股東缺位同時存在的情況下更有現(xiàn)實意義。 董事會成員的構(gòu)成，是衡量上市公司內(nèi)部人控制的另一項重要指標(biāo)。由于中 國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的特殊性，公司內(nèi)部人控制程度較高，并且國有股比重與上 市公司內(nèi)部人控制呈正相關(guān)。根據(jù)谷書堂（１９９９）的抽樣調(diào)查顯示，中國沒有外 部董事的上市公司占樣本公司總數(shù)的５０．５２％，其中第一大股東對公司進行完全 控制（第一大股東代表占董事會成員的比重為１００％）設(shè)有外部董事的比例僅為 １４．３％。何俊（１９９８）在內(nèi)部人控制（內(nèi)部董事人數(shù)＼董事會成員總數(shù)）對上市公 司內(nèi)部人控制程度進行分析中，發(fā)現(xiàn)在其所收集的４０６家樣本公司中，每家公司 平均擁有董事９．７人，其中外部董事３．２人，內(nèi)部董事６．５人，平均內(nèi)部人控制 程度為６７．１％，并且上市公司內(nèi)部人控制程度與股權(quán)的集中程度呈高度正相關(guān)。 我對１９９７年發(fā)生股權(quán)轉(zhuǎn)讓的２５家樣本公司進行分析發(fā)現(xiàn)，公司內(nèi)部董事在國有 股變更前占據(jù)董事會的大部分席位，內(nèi)部董事比重為６１％；在國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓后， 公司的內(nèi)部董事則顯著減少，外部董事多于內(nèi)部董事，有的樣本公司一汽金杯、 ｓＴ高斯達，其董事成員則全部由外部董事?lián)巍?如何使內(nèi)部人控制保持在合理的限度之內(nèi)，避免由內(nèi)部人控制導(dǎo)致對股東利 益的損害是現(xiàn)代公司治理所追求的重要目標(biāo)。針對中國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀 和現(xiàn)有的制度背景，我們認(rèn)為，通過殷權(quán)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化特別是企業(yè)法人大股東的引 入，將使上市公司內(nèi)部人控制限制在一個相對正常的范圍之中，這種內(nèi)部人控制

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的約束是通過增加外部董事，改變董事會成員構(gòu)成，避免董事長與總經(jīng)理職權(quán)合 一的途徑來實現(xiàn)。

（三）、經(jīng)理人激勵與約束機制的強化
在激勵約束機制中，對經(jīng)理人行為產(chǎn)生決定作用的制度主要有兩個：一是收 入制度；二是組織制度。對于經(jīng)理人而言，收入制度實質(zhì)上不在于收入水平的高 低．而在于參與剩余分配的程度（ＭｏＥＲＬＡＮＤ，１９９５）。從對上市公司經(jīng)理人員年薪 水平與公司經(jīng)營業(yè)績的抽樣調(diào)查顯示，上市公司經(jīng)理人員的報酬水平與其經(jīng)營業(yè) 績之間存在弱性相關(guān)聯(lián)。這意味著年薪制并不存在對經(jīng)理人的有效激勵。股權(quán)結(jié) 構(gòu)的變化，特別是控制權(quán)的轉(zhuǎn)移，將以強制性的制約手段約束經(jīng)理人的治理失誤。 有效率的監(jiān)督約束機制，將以合理的市場和制度安排迫使經(jīng)理人員不至于背離公 司價值最大化行為過遠。這些約束力量包括產(chǎn)品市場的競爭壓力、經(jīng)理人員市場 和公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移市場。進一步說，對經(jīng)理人員行為的監(jiān)督是通過一攬子內(nèi)部和

外部監(jiān)督手段來實現(xiàn)的（ＦＡ�。保梗福埃�，特別是經(jīng)理市場的存在與經(jīng)理更換的壓力，
是迫使經(jīng)理人努力工作的重要原因。完善的經(jīng)理市場對企業(yè)經(jīng)理人員形成強有力 的行為約束，由于經(jīng)營失敗或侵害所有者利益被所有者更換的經(jīng)理人員在經(jīng)理市 場上的價格會大大下降，同時也不容易在該市場上找到好的工作。以此來考察中 國的經(jīng)理人員市場。我們發(fā)現(xiàn)在國有股股東作為控股股東的上市公司中，企業(yè)代 理人一般由改制前的國有企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)人擔(dān)任，并且通常由政府組織部門任命，因此 經(jīng)理人員便具有雙重身份和人格。由于在組織體系上的路徑依賴性，可以認(rèn)為， 這些上市公司經(jīng)理人的激勵與約束機制與企業(yè)改制前基本相同。通過股權(quán)結(jié)構(gòu)的 變化，尤其在公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移之后，公司經(jīng)理人員的產(chǎn)生將突破傳統(tǒng)的行政路徑， 法人股股東對經(jīng)理人員的選擇將采取市場標(biāo)準(zhǔn)，將更加注重個人的經(jīng)營管理才 能，并有可能通過董事會來對總經(jīng)理加以約束，因此，這對股東與經(jīng)理人員之間 形成有效契約關(guān)系和建立有效的代理人激勵、約束機制是有利的。公司治理的這 種變遷將有利于發(fā)揮董事會對經(jīng)理層的直接約束，并進一步提高公司治理結(jié)構(gòu)的 效率。

四、優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)…一法人股相對控股模式
（一）、不同股權(quán)結(jié)構(gòu)模式的比較 自從泊利和米恩斯（ｂｅｒｌｅ
ａｎｄ

ｍｅａｎｓ，１９９２）提出擁有股權(quán)的多少直接影響

論中國股票市場發(fā)展的出路

經(jīng)理人員的管理原則時，以對股東分類為基礎(chǔ)的股權(quán)結(jié)構(gòu)模式爭論一直是公司治 理的焦點。目前，現(xiàn)代市場經(jīng)濟國家有兩種典型的公司股權(quán)結(jié)構(gòu)模式：英美模式 和德同模式。前者以英、美兩國的上市公司為代表，股權(quán)結(jié)構(gòu)以機構(gòu)投資者為主 且股權(quán)相對比較分散；后者以德日兩國的上市公司為代表，股權(quán)結(jié)構(gòu)以金融機構(gòu) 為核心和公司法人持股為主且股權(quán)比較集中，而后者則更多地依賴于債務(wù)約束和 經(jīng)營者的團隊精神，以及法人股在公司非正常下的控制力。此外，隨著這兩種模 式的發(fā)展，兩者出現(xiàn)了趨同的跡象。突出的表現(xiàn)在：美國的機構(gòu)法人持股比例日 益增長和德日的法人交叉持股現(xiàn)象日趨淡化，各國公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)都漸漸趨近于 第三種模式一相對控股模式。這種模式的顯著特點是股權(quán)有一定的集中度，公司 擁有較大的相對控股股東，同時還擁有其他大股東。這三種股權(quán)結(jié)構(gòu)模式形成于 不同特定的外部環(huán)境下，具有各自不同的特點（見下表）。
三種股權(quán)結(jié)構(gòu)模式的比較 比較項目 股權(quán)結(jié)構(gòu)特點 英美模式 股權(quán)分散單個 法人持股比例 受限制 政治法律 因素 政府角色 法律框架 有效性 股 票 市場機制 要 素 市 場 市 場 借貸關(guān)系 （銀企關(guān) 系） 銀行對企業(yè)無 控制關(guān)系從股 票市場直接融 資為主企業(yè)負(fù) 債率較低 經(jīng)理市場 產(chǎn)品市場 完善度較高 完善度很高 完善度較低 完善度較高 完善度較高 完善度一般． 主銀行制以向銀行 間接融資為主企業(yè) 負(fù)債率較高 間接融資適中的債權(quán) 關(guān)系企業(yè)負(fù)債率適中 敵意接 管頻率 宏觀調(diào)控 完善 間接管理行政指導(dǎo) 完善 較低 很低 宏觀調(diào)控 完善 較低 很低 德日模式 股權(quán)集中或相互持 股 相對控股模式 股權(quán)集中度有限大股 東擁有相對控股權(quán)

較高
較高

資料來源：張育軍：《深圳證券交易所第三屆會員研究成果評選獲獎研究報告》，中國金融出版社２００１

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論中圊股票市場發(fā)展的出路

年版。第４９頁。

由于歷史原因，中國上市公司形成了以國有股為主導(dǎo)的封閉型股權(quán)結(jié)構(gòu)，它 既不同于英美模式以投資者為主的股權(quán)結(jié)構(gòu)，也不同于德日模式以公司法人參股 為主的股權(quán)結(jié)構(gòu)。在這種股權(quán)結(jié)構(gòu)模式下，國有股和法人股占有較大的比重且不 能流通，流通股僅占公司全部股份的－４，部分，造成有效的公司法人治理結(jié)構(gòu)的 缺失。因此，如何針對中國上市公司有缺陷的股權(quán)結(jié)構(gòu)，進行股權(quán)結(jié)構(gòu)的合理安 排，以提高公司法人治理效率，進而促進公司業(yè)績效率，是當(dāng)前中國迫切需要解 決的重要問題，通過對當(dāng)今國際上流行的三種股權(quán)結(jié)構(gòu)模式分析比較，我們發(fā)現(xiàn)， 相對控股模式具有較為廣泛的適用性，對要素市場和產(chǎn)品市場的要求不高，值得 包括中國在內(nèi)的處于轉(zhuǎn)軌時期的經(jīng)濟體系借鑒。同時，由于目前中國上市公司中 國有股股東的無效率和分散的社會公眾股東的搭便車問題，而法人股股東則在各 方面具有相對優(yōu)勢。能在公司治理中扮演著重要的角色。因此，我們認(rèn)為，由法 人股股東擔(dān)當(dāng)相對控股股東，是符合中國上市公司實際情況的合理設(shè)想，即法人 股相對控股模式是中國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的最佳選擇。 由于西方發(fā)達國家上市公司中主要是法人和社會公眾持股，國有股所占比例 甚微，而單個社會公眾持股比例較小，只有大的法人股東才能確保在董事會和監(jiān) 事會中占有一席之地，進而參與經(jīng)營決策，成為公司內(nèi)部人。因此，我們可以把 內(nèi)部人股權(quán)比例看成反映法人股比例的一個指標(biāo)。 （二）、減持國有股擴大非國有股權(quán) 優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，實現(xiàn)法人股相對控股是完善中國上市公司治理結(jié)構(gòu)，提高公 司業(yè)績效率的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。目前，中國上市公司以國有股為主導(dǎo)的封閉型股權(quán)結(jié)構(gòu)， 與法人股相對控股股權(quán)結(jié)構(gòu)模式的要求還相距甚遠。因此，必須采取各種途徑減 少國有股比例，相應(yīng)增加法人股比例，以促進上市公司控制權(quán)的轉(zhuǎn)移和股權(quán)結(jié)構(gòu) 的優(yōu)化，從而提高公司績效。 上市公司國有權(quán)減持，實際上是與目前中央政府收縮國有經(jīng)濟戰(zhàn)線，國有資 產(chǎn)逐步退出某些領(lǐng)域的改革方針是一致的。具體而言，應(yīng)首先在一些充分競爭性、 盈利性行業(yè)（如紡織、家電）的上市公司中較大幅度、較快速度地降低國有股比 例，使國有股讓出控股或大股東地位甚至全部退出；其他行業(yè)也應(yīng)根據(jù)其競爭性 和贏利性的強弱特點，有步驟、程度不一地減少國有股比例。減持國有股和擴大

論中國股票市場發(fā)展的出路

非國有股權(quán)，一方面上市公司通過引進新的企業(yè)股東和加大法人股股東的持股份 額，不僅可以使上市公司擺脫國有股獨家治理所帶來的困惑，而且有利于構(gòu)造一 個建立在財產(chǎn)所有權(quán)和法人所有權(quán)基礎(chǔ)上的所有者和經(jīng)營者的委托代理關(guān)系；另 一方面可以通過外部董事，尤其是法人大股東委派的董事的進入，來改變董事會 的構(gòu)成，避免董事長和總經(jīng)理的兩職位合一，以實現(xiàn)對內(nèi)部控制的約束，對形成 有效的公司治理結(jié)構(gòu)和提高公司治理績效具有積極的推動作用。１９９９年底，中 國證監(jiān)會以配股方式，將中國嘉鈴和黔輪胎的一部分國有股以１０倍左右的市盈 率價格配售給公眾投資者，已經(jīng)邁開了以公開方式減持國有股的第一步，但效果 并不明顯，減持國有股是一項巨大的經(jīng)濟系統(tǒng)工程，涉及的資產(chǎn)金額大、范圍廣、 影響深遠，若能妥善地加以解決，將對中國市場體系的完善和上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu) 的優(yōu)化產(chǎn)生巨大的推動作用；否則，將會對二級市場產(chǎn)生重大的沖擊，引起社會 經(jīng)濟的巨大震蕩。２００１年推出的國有股減持方案，直接導(dǎo)致股市的單邊大幅下 跌，說明國有股減持方案并沒有遵循市場的規(guī)律來實施，最終導(dǎo)致該方案的叫停， 其實，國有股減持的具體方法很多，包括二級市場配售、股份回購、國有股配售、 折股流通、以及發(fā)行可轉(zhuǎn)債等，沒有統(tǒng)一的模式可言，關(guān)鍵是在其中尋求一種利 益的均衡。通過降低國有股比重，提高法人股社會公眾股比例，可以實現(xiàn)公司控 制權(quán)的轉(zhuǎn)移，從而為上市公司實現(xiàn)法人股相對控股模式提供良好的條件。另外， 對已經(jīng)減持國有股的上市公司可進行股權(quán)性質(zhì)重新設(shè)計，將國有股設(shè)置為優(yōu)先 股，法人股和社會公眾股設(shè)置為普通股。這樣將避免國家以行政股東利益進行行 政干預(yù)，更好地發(fā)揮法人股股東的積極性，以此促進公司治理結(jié)構(gòu)的完善，這也 能更好地實現(xiàn)法人股相對控股地位。

（三）、培育法人投資群體合理設(shè)置法人股
中國目前法人股不能流通，要擴大法人股比例，實現(xiàn)法人股相對控股，必須 吸引法人投資，提高法人股的流動性�？梢钥紤]參照美國１４４Ａ規(guī)則，在上海和 深圳交易所開辟法人股市場，北京的ＳＴＡＱ和ＮＥＴＳ也并入這個市場，由中國證券 監(jiān)督管理委員會制定相應(yīng)的法規(guī)，規(guī)范管理，該市場的參與者應(yīng)是經(jīng)過篩選過的 符合條件的機構(gòu)，不允許個人進入，交易品種限定為法人股（假設(shè)國有股均已法 人化）和公司債券，并規(guī)定必須在持有一定時間之后方可再次出售。企業(yè)可以在 這個市場上做一次、二次發(fā)行。對證券持有時間的限定是為了鼓勵長線投資，防

論中犀股票市場發(fā)展的出路

止機構(gòu)投資者的短線炒作；同時也是為了建立長期穩(wěn)定的股東一管理層關(guān)系，提
高股東對管理層的監(jiān)管力度。法人股市場要以法人投資群體為基礎(chǔ)，必須合理設(shè) 置法人股。方法一，采取法人股股東交叉持股。這有利于公司之間形成穩(wěn)定密切 的相互支持和信賴關(guān)系。使公司追求長期發(fā)展目標(biāo)。方法二，積極推進各類基金 組織的發(fā)展，培育機構(gòu)持股者的力量。主要發(fā)展證券投資基金、養(yǎng)老基金、住房 基金和保險基金等，提高機構(gòu)持股在上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)中的比例；方法三，發(fā)揮 商業(yè)銀行的作用，考慮將來實現(xiàn)銀行持股。銀行持股在日本和德國比較普遍，這 為其在公司治理中發(fā)揮主銀行制打下基礎(chǔ)。目前，受《商業(yè)銀行法》限制，中國 禁止商業(yè)銀行向工業(yè)企業(yè)參股，這對防范金融風(fēng)險有積極作用。但人為地分離工 業(yè)資本和金融資本，使中國本來就很薄弱的法人投資群體失去了一個重要成員。 當(dāng)前中國絕大多數(shù)上市公司的最大債權(quán)人為銀行，但債權(quán)人在公司治理中根本就 沒有發(fā)揮作用。中國應(yīng)當(dāng)在債轉(zhuǎn)股上探索一條銀行持股的新路，把銀行的角色從 債權(quán)人轉(zhuǎn)變?yōu)樗腥耍@有利于發(fā)揮銀行對公司的監(jiān)控作用，減少代理成本，促 進公司績效的提高�？傊�，通過法人股市場的建立和法人股持股群體的擴大，將 在上市公司中形成股權(quán)結(jié)構(gòu)多元化格局，達到權(quán)利的制衡，這對抑制由于國有股 產(chǎn)權(quán)主體缺位導(dǎo)致的內(nèi)部人控制，增強法人股在公司治理中的作用，更好地實現(xiàn) 法人股相對控股地位具有十分重大的現(xiàn)實意義。

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論中國股票市場發(fā)展的出路

第三章、中國股票市場監(jiān)管和上市公司信息披露

２００４年國務(wù)院發(fā)布的《推進資本市場改革和穩(wěn)定發(fā)展的９點意見》中指出， “健全資本市場法規(guī)體系，加強誠信建設(shè)。推進依法行政，加強資本市場監(jiān)管�！� 為中國股票市場監(jiān)管和規(guī)范上市公司信息披露指明了方向。

一、規(guī)范監(jiān)管體系確保市場監(jiān)管制度化
（一）、完善市場法制依法規(guī)范市場秩序 完備的法制規(guī)章是市場健康運行的基礎(chǔ)，有法必依、執(zhí)法必嚴(yán)、違法必究是 市場健康運行的保障。隨著中國市場化進程的加快和監(jiān)管機構(gòu)職能調(diào)整，規(guī)范市 場秩序，加大執(zhí)法力度將逐漸成為監(jiān)管機構(gòu)的主要任務(wù)。針對中國股票市場發(fā)展 過程出現(xiàn)的問題，應(yīng)該不斷強化依法治市和管理市場的舉措。一是要加緊制定與 證券法相配套的有關(guān)法規(guī)，盡快完善實施細則和指導(dǎo)性意見，增強可操作性。二 是不斷完善信息公開制度，建立信息披露動態(tài)監(jiān)管體系，對上市公司信息披露的 真實性、有效性進行年度監(jiān)管和跟蹤調(diào)查。信息公開是股票市場監(jiān)管的核心，也 是市場公平和公正的保證。股票市場總是面臨～定的風(fēng)險，降低風(fēng)險的途徑就是 減少不確定性，而信息的搜集和理性判斷是降低風(fēng)險的關(guān)鍵。證券監(jiān)管的目的之 一就是通過信息公開制度改善這種不對稱的分布情況，約束信息優(yōu)勢者行為以保 護所有投資者的利益。在中國股票市場上，上市公司和券商缺乏內(nèi)在自我約束機 制，更加迫切地需要信息公開和相應(yīng)的風(fēng)險責(zé)任制度對其予以外部的制度約束， 以實現(xiàn)市場公平有序。三是提高監(jiān)管技術(shù)，充分運用網(wǎng)絡(luò)手段和電子手段改善監(jiān) 管方式，加強事前動態(tài)監(jiān)管，把各種違法違規(guī)事件控制在萌芽狀態(tài)。四是提高監(jiān) 管透明度，加強對監(jiān)管人員的監(jiān)管，提高違法違規(guī)行為的機會成本，建立連鎖責(zé) 任追究制。 （二）、推進監(jiān)管體系社會化 監(jiān)管體系社會化是股票市場健康運行的重要保障，也是提高國際競爭力的屏 障。一是要建立強制性的信息披露制度，進一步提高股票市場的透明度，嚴(yán)格監(jiān) 督關(guān)聯(lián)交易，堅決制止內(nèi)幕交易。從嚴(yán)查處莊家操縱股價行為，切實保護投資者 利益放在市場監(jiān)管的最重要位置。二是要建立社會化監(jiān)管體系，發(fā)揮中介機構(gòu)特

論中國股票市場發(fā)展的出路

別是會計師事務(wù)所、律師事務(wù)所、券商和新聞媒體的作用，同時調(diào)整好證監(jiān)會和 交易所、證券業(yè)協(xié)會的職能劃分，形成財務(wù)監(jiān)管、法律監(jiān)管、保薦人監(jiān)督、媒體 監(jiān)督、行業(yè)監(jiān)督、行政和市場監(jiān)督相結(jié)合的立體式網(wǎng)絡(luò)，盡可能保證市場的公平 性和有效性。三是結(jié)合世貿(mào)組織和股票市場國際化進程，修改和完善公司法、證 券法等相關(guān)條款，建立與之相配套的法律體系，增進法律法規(guī)可操作性，為股票 市場的發(fā)展提供必要的制度保證。。

（三）、完善上市公司信息披露制度規(guī)范企業(yè)行為
在適當(dāng)縮短信息披露間隔時間、健全企業(yè)會計制度的同時，加強對信息質(zhì)量 監(jiān)管和處罰力度，將民事責(zé)任引入信息披露制度，以消除市場信息的不對稱狀態(tài)， 制止內(nèi)幕交易和欺詐行為，促進上市公司信息披露的及時、完整和規(guī)范。

二、推進中國股票市場監(jiān)管的市場化
（一）、端正市場管理層的行為機制和方式 當(dāng)前的重點是要調(diào)整好市場管理層的行為機制和行為方式，以建立起有效的 市場主體秩序、行為秩序和監(jiān)管秩序。監(jiān)管部門必須真正地把保護中小投資者利 益作為工作出發(fā)點，把預(yù)防和懲處市場操縱或欺詐行為作為主要目標(biāo)，把確保市 場的流動性和透明性、市場信息的有效性作為監(jiān)管重點，才能真正實現(xiàn)股市的公 平、公『Ｆ、公丌和公信原則。 （二）、建立健全市場管理體制和監(jiān)管體制 建立健全高效的市場管理體制和監(jiān)管體制，發(fā)揮集中統(tǒng)一、高度權(quán)威的證券 管理機構(gòu)的作用。要協(xié)調(diào)證監(jiān)會與其他部門和地方相關(guān)管理部門的關(guān)系；進一步 提高監(jiān)管水平。政府作為股票市場的監(jiān)管者，應(yīng)該著眼于市場的長遠發(fā)展，多制 定一些有遠見的、連續(xù)性的有利于市場發(fā)展的政策，另外，應(yīng)鼓勵民營企業(yè)進入 中國股票市場，以幫助上市公司提高質(zhì)量，對于上市公司的造假和欺詐應(yīng)加大監(jiān) 管和處罰力度，還投資者一個潔凈的市場。除政策性的監(jiān)管之外，我們還要各方 面的制度，各方面的法律，包括行政監(jiān)管都需要加強，尤其需要解決有法不依， 執(zhí)法不嚴(yán)，違法不究的問題。明確立法原則，完善股票市場法規(guī)體系。立法應(yīng)本 著保護投資者利益的原則，公開、公平、公正原則和誠信原則，從中國實際情況 出發(fā)，盡快出臺《投資銀行法》、《投資顧問法》、《投資者保護法》等單行法，有

。孫滯：《資本市場監(jiān)管的系統(tǒng)分析》，四川大學(xué)出版社，２００１年版，第２５４負(fù)
２ｌ

論中國股票市場發(fā)展的出路

步驟、有層次地完善資本市場法律體系。 （三）、建立保障資本市場健康運行的信用體系 應(yīng)加緊著手進行覆蓋全社會的信用體系的建設(shè)，這是關(guān)系到中國股票市場持 續(xù)發(fā)展的基石。信用體系建設(shè)大體上應(yīng)分為兩個階段來進行。在發(fā)展的初期通過 制定政策、擠調(diào)證監(jiān)會、上交所和深交所等有關(guān)部門開放數(shù)據(jù)、組織建立統(tǒng)一的 數(shù)據(jù)檢索平臺：引導(dǎo)和鼓勵證券業(yè)行業(yè)協(xié)會采取措施積極推動信用體系的發(fā)展， 爭取在較短的時期內(nèi)，以較低的成本初步建立股票市場信用管理體系，為股票市 場信用體系自行運營和發(fā)展奠定基礎(chǔ)，并提供制度上的保障。之后，信用體系建 設(shè)的重點應(yīng)該轉(zhuǎn)移到上市公司，市場交易主體和中介以及監(jiān)管部門的非正式約束 的逐步完善上。通過積極培育和發(fā)展市場信用中介服務(wù)機構(gòu)，實現(xiàn)市場交易主體 之間信息共享與甄別，充分發(fā)揮它們在市場非正式約束的作用，推動上市公司建 立企業(yè)信用風(fēng)險防范體系。。 隨著中國市場經(jīng)濟體制改革的不斷深入發(fā)展和資本市場功能與作用的日漸 完善，資信體系的范圍與功能也在不斷擴大。在信用已經(jīng)成為企業(yè)的一種價值和 資源、并作為市場交易的～種重要方式存在的情況下，為有效維護市場經(jīng)濟秩序， 客觀需要信用服務(wù)中介機構(gòu)加快發(fā)展。通過它們，企業(yè)可以降低交易成本，信用 良好的企業(yè)會獲得更大的信用融資和更多的交易機會，達到優(yōu)化金融資源配置， 提高金融資源利用效率的目的。通過它們，可以推動居民儲蓄向投資的積極轉(zhuǎn)化， 有效改變當(dāng)前社會投資結(jié)構(gòu)中國家財政投資比例過高、負(fù)擔(dān)過重、風(fēng)險偏高的傾 向，實現(xiàn)經(jīng)濟的結(jié)構(gòu)性調(diào)整和優(yōu)化。通過它們，建立多層次的社會信用體系，積 極促進包括股市、債券市場和長期票據(jù)市場在內(nèi)的協(xié)調(diào)統(tǒng)一的資本市場的發(fā)展。

論中國股票市場發(fā)展的出路

第四章、完善中國股票市場體系問題

２００４年國務(wù)院發(fā)布的《推進資本市場改革和穩(wěn)定發(fā)展的９點意見》中指出， “建立多層次股票市場體系。在統(tǒng)籌考慮資本市場合理布局和功能定位的基礎(chǔ) 上，逐步建立滿足不同類型企業(yè)融資需求的多層次資本市場體系，研究提出相應(yīng) 的證券發(fā)行上市條件并建立配套的公司選擇機制。繼續(xù)規(guī)范和發(fā)展主板市場，逐 步改善主板市場上市公司結(jié)構(gòu)。分步推進創(chuàng)業(yè)板市場建設(shè)，完善風(fēng)險投資機制， 拓展中小企業(yè)融資渠道。積極探索和完善統(tǒng)一監(jiān)管下的股份轉(zhuǎn)讓制度�！眻A 股票市場體系實質(zhì)是股票交易場所組織結(jié)構(gòu)和層次，完善市場體系主要在于 建立多層次的股票市場結(jié)構(gòu)，形成一種相互銜接、相互轉(zhuǎn)化的梯度性無縫隙股票 市場組織結(jié)構(gòu)和層次，以滿足不同層次的融資需求和投資偏好，最大限度地促進 資源的合理配置以實現(xiàn)帕累托最優(yōu)。中國股票市場目前仍是高度壟斷、層次單一 的市場結(jié)構(gòu)，抑制了企業(yè)發(fā)展對股權(quán)交易和融資的需求，因此，設(shè)計開放性、多 樣性、梯度性的證券交易組織結(jié)構(gòu)對于中國股票市場可持續(xù)發(fā)展具有重要意義。

一、多層次股票市場結(jié)構(gòu)體系的必要性
（一）、不同層次的融資需求 股票市場的發(fā)展豐富了融資方式和金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，對融制度的推動作用是相 當(dāng)顯著的。鑒于不同融資主體的所有制結(jié)構(gòu)和規(guī)模大小不同，應(yīng)該建立相應(yīng)的貨 幣和股票市場結(jié)構(gòu)，滿足不同層次的融資主體的融資需求。目前，處于風(fēng)險控制、 保護投資者利益和便于管理的角度出發(fā)，每個市場都有自己的準(zhǔn)入條件和規(guī)章制 度，但不等于單一的市場結(jié)構(gòu)是合理和有效的，相反，建立不同風(fēng)險級別的多元 化股票市場結(jié)構(gòu)是必要的，有利于消除市場的真空地帶，最大限度實現(xiàn)資源的有
效配置。

（二）、股票市場的激勵制度 建立梯度性的升降制市場結(jié)構(gòu)，有利于形成股票市場對企業(yè)的激勵體制，促 進企業(yè)建立長期的股票市場的窗口戰(zhàn)略，同時為企業(yè)從股票市場的退出形成緩 沖，這比實行ＳＴ和ＰＴ更加具有激勵作用。正如我們所分析的，中國僅有深滬兩

”菖風(fēng)歧：《用制度創(chuàng)新重塑股市功能》，載中國證券報，２００３年９月１６日。 ２國務(wù)院關(guān)十《推進資奉市場改革和穩(wěn)定發(fā)腱的９點意見》。
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論中國股票市場發(fā)展的出路

個主板市場，缺乏不同層次間的進入退出機制，在這種機制下，上市公司缺乏競 爭壓力和進取向上的內(nèi)在動力，這直接影響股票市場的健康發(fā)展。而建立階梯型 無縫隙的股票市場可以在不同層次市場實現(xiàn)進退機制，以激發(fā)企業(yè)到高一層次市 場上升的欲望和激情，更為關(guān)鍵的是能迫使那些業(yè)績不夠理想的企業(yè)為避免落入 低一層的市場而盡力提高經(jīng)營股票市場水平。

（三）、投資者偏好的差異
在股票市場上，投資者對風(fēng)險的偏好程度是不同的，同時投資者的投資方式 和目的也各不相同，因此應(yīng)建立不同等級的風(fēng)險市場結(jié)構(gòu)，以滿足不同投資主體 的多樣化的投資需求。而建立層次不同功能有別的股票市場結(jié)構(gòu)可以有效地促進 資源的合理配置，避免由于市場定位錯誤，上市對象重復(fù)而引致的資源浪費，更 為主要的是不同市場上的上市公司可以滿足對投資成本、投資風(fēng)險具有不同偏好 的投資者的投資需求，以最大限度地實現(xiàn)市場的資本供求平衡。例如，對于偏好 高風(fēng)險的投資者，就需要一個風(fēng)險投資交易所，也就是常說的創(chuàng)業(yè)板市場，同樣， 對于中小科技企業(yè)也需要一個股權(quán)流通、轉(zhuǎn)讓的場所，而發(fā)展場外交易市場可能 是更好的選擇策略，這不僅對偏好風(fēng)險投資的投資者有利，也深受中小風(fēng)險企業(yè) 的青睞。 （四）、間接融資市場資金供求結(jié)構(gòu)的矛盾 中小企業(yè)由于信用等級低，與大企業(yè)相比，在間接融資服務(wù)中受到諸多限制 和歧視性待遇，資金短缺成為中小企業(yè)發(fā)展的瓶頸。不過由于貨幣市場的結(jié)構(gòu)缺 陷有關(guān)，更與股票市場的不完善有關(guān)，只不過從前人們沒有認(rèn)識到這個問題而己， 目前，隨著我們對股票市場功能的加深，建立不同層次的股票市場結(jié)構(gòu)滿足不同 層次的融資需求，以股票市場促進中小企業(yè)發(fā)展顯得越來越重要。眾所周知，中 國企業(yè)直接融資渠道不太通暢，而中國企業(yè)眾多，證券融資場所不可能只有一兩 個全國性的市場，而應(yīng)該形成一個全國性和地區(qū)性市場、場內(nèi)市場和場外市場相 結(jié)合的多層次梯級化的股票市場結(jié)構(gòu)體系，這樣可以適應(yīng)不同成長階段、不同規(guī) 模大小的企業(yè)直接融資的需求。因此，只有建立多層次的股票市場，才能使上述 問題迎刃而解：中國股票市場結(jié)構(gòu)的單一性與融資需求的多層次性矛盾，急需建 立多層次股票市場來加以解決。發(fā)達國家的股票市場是多層次的，而不同層次股 票市場之間既相互獨立又相互銜接，這樣就構(gòu)成了市場的層次性和完整性，從而

論中國股票市場發(fā)展的出路

滿足不同投資者的需求，中國股票市場發(fā)展的時間不長，到目前為止，只有兩家 交易所人們習(xí)慣稱為主板市場，建設(shè)的重點主要放在深滬兩市的股票市場上，隨 著ＴＯ對股票市場逐步開放的承諾和市場經(jīng)濟的快速發(fā)展，現(xiàn)有的單一市場體系 已顯示不可忽視的弊端和局限性，因此，建立多層次、梯度型的股票市場體系己 勢在必行。當(dāng)前，中國股票市場的主要功能為國有大中型企業(yè)的直接融資提供服 務(wù)，主板市場的市場準(zhǔn)入條件高，因此許多不符合上市條件的企業(yè)被拒之門外， 例如，中小企業(yè)、股份運行時間短的企業(yè)、初創(chuàng)期的企業(yè)，目前績差但發(fā)展?jié)摿?大的企業(yè)，以及民營企業(yè)等。同時，即使符合條件，也由于額度、效率等原因仍 在苦苦等待。這種單一的股票市場結(jié)構(gòu)使資源的有效性大大降低，從根本上說， 這是一種制度性缺陷，而企業(yè)效率低下的原因在很大程度上由于制度缺陷和制度 效率低下造成的。雖然沒有辦法用計量方法證明制度短缺的效率損失，但常識告 訴我們，更加靈活、更加多樣話的多層次的市場結(jié)構(gòu)和制度可以極大地提高資源 的配置效率，因此，需要發(fā)展多層次梯度型的股票市場。。

二、二板市場模式考察
在證券交易流通市場中，不同于主板市場而專為尚未成熟的風(fēng)險企業(yè)服務(wù)所 設(shè)立的面向公眾股東融資的股票市場稱之為創(chuàng)業(yè)板市場或二板市場（ｓｅｃｏｎｄａｒｙ
ｂｏａｒｄ

ｍａｒｋｅｔ），處于風(fēng)險股票市場最低層次的是新興場外交易市場（ｏＴＣ市場），
ｂｏａｒｄ

即三板市場（ｔｈｉｒｄ

ｍａｒｋｅｔ）。各國股票市場交易場所組織結(jié)構(gòu)基本上是

由主板市場、二板市場和三板市場等不同等級、功能有所區(qū)別的市場組成的。其 實，各國股票市場交易場所組織結(jié)構(gòu)的最大特點在于二板市場的組織形式，這是 因為二板市場的市場定位基本一致，都服務(wù)于高成長性的中小企業(yè)，且為風(fēng)險資 本退出提供通道。根據(jù)＝板市場和主板市場的依附關(guān)系，各國二板市場的基本模 式大致有三種，即分立型市場模式、依附型市場模式，以及準(zhǔn)獨立的運作模式。 （一）、分立型運作模式 所謂分立型運作模式，實質(zhì)二板市場和主板市場是相互獨立的，他們的交易 系統(tǒng)和監(jiān)管系統(tǒng)各不相同，企業(yè)的上市標(biāo)準(zhǔn)也不一樣，完全是另外一個市場。該 模式的優(yōu)點是獨立性強，擁有較小的電子交易系統(tǒng)，但其缺陷也是顯而意見，其 設(shè)立成本高且監(jiān)管難度大。采用這種模式有美國的ＮＡＳＤＡＱ、歐洲ＥＡＳＤＡＱ、日本

鐘瑛：《資奉的激情１ｊ理性》，當(dāng)代中國ｊ｜ｊ版社，２００３年版，第６６頁。
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論中國股票市場發(fā)展的出路

ＪＡＳＤＡＱ以及中國臺灣地區(qū)的ＯＴＣ市場等，其中尤以美國ＮＡＳＤＡＱ市場最具代表性。 （二），依附型市場模式 該模式實質(zhì)是二板市場依附于主辦市場，作為主板市場的補充而存在的，與 主板市場擁有共同的交易系統(tǒng)、監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)和監(jiān)察隊伍，當(dāng)然二者的上市對象審核 標(biāo)準(zhǔn)是有所區(qū)別的。該模式的設(shè)立與主板關(guān)聯(lián)性比較強，但其缺陷是沒有獨立性， 新加坡的ＳＳＥＤＡＱ、英國的ＡＩＭ、泰國二辦事處和香港的創(chuàng)業(yè)板均采用該模式。如 香港創(chuàng)業(yè)板是香港聯(lián)交所在主板之外建立的一個附屬市場，兩個市場實質(zhì)由香港 聯(lián)交所負(fù)責(zé)運作，其運作程序也基本相同，但兩個市場缺乏一定的競爭關(guān)系。 （三）、準(zhǔn)獨立的運作模式 該模式的二板市場與主板市場擁有統(tǒng)一的交易和結(jié)算系統(tǒng)，但各自擁有獨立 的市場規(guī)則和監(jiān)管，其地位是平等和獨立的。換句話說，該模式是把若干已經(jīng)存 在的股票市場的交易系統(tǒng)聯(lián)合起來而形成的。其會員市場達到最低運作標(biāo)準(zhǔn)，彼 此承認(rèn)會員資格。最具代表性的是歐洲的ＥＵＲＯ—ＮＭ．。該市場是一個專門為高成 長公司設(shè)計的各個股市網(wǎng)絡(luò)，有法國、德國、荷蘭、比利時、瑞士市場等５個股 票市場組成。該市場創(chuàng)立的初衷是要建立～個完全統(tǒng)一的泛歐洲高成長股市網(wǎng) 絡(luò)，為具有創(chuàng)新能力的高成長中小企業(yè)提供上市融資機會，從而為風(fēng)險投資者提 供股票交易的場所。其中，德國新市場可以說是歐洲二板市場中運作最為成功的 市場。如果我們進一步比較這些不同模式的二板運作績效，就可以發(fā)現(xiàn)很大的差 異。有的學(xué)者以ＮＡＳＤＡＱ、香港創(chuàng)業(yè)板，以及歐洲ＥＵＲＯＮＭ等三種模式為樣本，從 平均市盈率、Ｆ１均交易量、上市公司總數(shù)、總市值，以及正式會員數(shù)等多個指標(biāo) 分析比較這三種模式的運作績效，結(jié)構(gòu)表明，以美國ＮＡＳＤＡＱ為代表的獨立分離 型市場模式最為成功，而依附市場模式的運作績效不近如人意。交易不夠活躍， 市場規(guī)模較小�？梢钥闯�，比較成功的二板市場往往是分離型市場，而大多數(shù)依 附型二板市場則效果相對較差。 美國ＮＡＳＤＡＱ市場結(jié)構(gòu)考察是二板市場的借鑒，美國ＮＡＳＤＡＱ市場（ｎａｔｉｏｎａｌ
ａｓｓｏｃｉａｔｉｏｎ ｏｆ ｓｅｃｕｒｉｔｉｅｓ ｄｅａｌｅｒｓ ａｕｔｏｍａｔｅｄ

ｑｕｏｔａｔｉｏｎｓ，“美國證券交易

商協(xié)會自動報價系統(tǒng)”）的層次結(jié)構(gòu)相當(dāng)明顯，其由兩個層次組成，其一是全國 統(tǒng)一的ＮＡＳＤＡＱ市場（ＮＡＳＤＡＱ
Ｎａｔｉｏｎａｌ

ｍａｒｋｅｔ），是全國最大的市場，也是成交

最為活躍的市場，其上市對象是世界范圍的大型企業(yè)和經(jīng)過小型股票市場發(fā)展起

論中國股票市場發(fā)展的出路

來的企業(yè)，大約有４０００多家上市公司；其二是小型股票市場（ｓｍａｌｌ

ｃａｐｉｔａｌ

ｍａｒｋｅｔ），主要為那些高成長性的中小企業(yè)服務(wù)，其中高科技企業(yè)占相當(dāng)比重。 當(dāng)然上市條件要比全國市場相對要低，沒有業(yè)績方面的要求，約有１８００家上市 公司。近期出現(xiàn)了專為不能在二板市場上市服務(wù)的三板市場的ＯＴＣＢＢ市場（場外 電子柜臺交易系統(tǒng)），這為小型企業(yè)的發(fā)展壯大提供了融資場所。。ＯＴＣＢＢ市場的 特點是：上市對象是不能在主板、二板市場上市的小型高新技術(shù)企業(yè)，只通過做 市商做市；上市程序簡單，財務(wù)報表健全的創(chuàng)新型小企業(yè)可以直接通過做市商申 請上市，不向發(fā)行人收費，而只收做市商費用，但其財務(wù)報表和相關(guān)申報文件須 經(jīng)會計師、律師審定簽名，上市企業(yè)的信息披露比較充分；采用經(jīng)紀(jì)人實施買賣 交易，一切費用借助于做市商進行的運作機制；該市場監(jiān)管模式是自律組織，且 同時接受全國證券交易商協(xié)會（準(zhǔn)政府機構(gòu)）的監(jiān)督；市場面向更小企業(yè)，且以 優(yōu)厚條件吸引做市商上市，從而確保市場能夠正常運轉(zhuǎn)。美國迅速發(fā)展的ＯＴＣＢＢ 市場模式可以說是二板市場的延伸和補充，其使規(guī)模更小、處于初創(chuàng)和成長階段 的小企業(yè)能得到培育和迅速發(fā)展，很顯然，這一模式對于中國諸多的民營高科技 企業(yè)的長遠發(fā)展是有借鑒意義。 （四）、二板市場發(fā)展趨勢及啟示 英國為迎合新興、成長型的小企業(yè)從公開股票市場融資的需求，倫敦證券交 易所１９９５年６月設(shè)立二板市場，也稱另類投資市場（Ａ１ｔｅｒｍａｔｉｖｅ
ｉｎｖｅｓｔｍｅｎｔ

ｍａｒｋｅｔ，簡稱ＡＩＭ）。該市場的最大特點是，上市標(biāo)準(zhǔn)不高，其公司規(guī)模通常在２００ 萬一英鎊－－－２０００萬英鎊之間，同時也接受低于２００萬英鎊資本的公司，以發(fā)展 股票和資本流通不受約束而聞名。至１９９８年５月底，二板市場掛牌公司３０６家， 市值為６８．６４億英鎊。其中從成立到１９９８年５月的３年中，上市公司籌資總額 累計為１８．３９億英鎊。值得一提的是，該市場屬于高技術(shù)產(chǎn)業(yè)的上市公司占２０％ 以上，其中有３０多家屬于信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)。正是由于認(rèn)識到股票市場對發(fā)展高科 技產(chǎn)業(yè)的重要作用和意義，歐洲各國大力興辦小盤股市場，如法國、德國和意大 利等國家都在建立為高成長性的企業(yè)提供融資服務(wù)的小盤股市場，德國建立新市 場的基礎(chǔ)上，又同荷蘭、法國和比利時協(xié)調(diào)了入市標(biāo)準(zhǔn)，組成網(wǎng)上歐洲新市場。 而法國在１９９６年組建了以小型股票市場模式為基礎(chǔ)的新興交易市場，以支持新

李揚Ｉ．困剛土編：《資奉市場導(dǎo)論》，經(jīng)濟管理ｍ版社，１９９８年版，第３６１負(fù)。
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論中屋股票市場發(fā)展的出路

近創(chuàng)立的創(chuàng)新型公司獲得資本金，在風(fēng)險下獲得高回報。由于日本泡沫經(jīng)濟從 １９９０年起破滅，以東京證券交易所為代表的交易所市場交易量大幅下滑，其間 接豹結(jié)果使以吸引中小公司掛牌為主的ＯＴＣ市場交易量對交易所交易量的比例 迅速上升。２０世紀(jì)９０年代日本ＯＴＣ市場之所以能迅速發(fā)展，主要在于起交易體 制和注冊掛牌制度靈活的原因，相比之下，東京證券交易所、大板證券交易所等 交易市場在這期間的發(fā)展可謂相形見絀。１９９５年７月，日本ＯＴＣ市場引入“特 別規(guī)則的ＯＴＣ證券”制度。ＯＴＣ市場的設(shè)立，目的就是為有發(fā)展?jié)摿η心転槿毡?新經(jīng)濟復(fù)興做出貢獻的新公司提供融中便利。隨之在１９９６年１２月，產(chǎn)生了第一 個根據(jù)特別規(guī)則制度掛牌的證券。在各國比較典型的二板市場中，我們不可忽略 的是湓哥華證券。交易所的二板市場，即加拿大的溫哥華證券交易所（Ｖａｎｃｏｕｖｅｒ
Ｓｔｏｃｋ

Ｅｘｃｈａｎｇｅ，簡稱ＶＳＥ）它初創(chuàng)于１９０７年，其建立的基本目的是為加拿大西

部丌發(fā)而出現(xiàn)的資源性工業(yè)提供融資業(yè)務(wù)服務(wù)。目前，該交易所目標(biāo)已轉(zhuǎn)向非資 源行業(yè)的新興公司（如高科技企業(yè)和生物技術(shù)企業(yè)）籌集其發(fā)展所需要的資金， 這對于那些還處于初創(chuàng)階段且潛力極大的公司極為有利，因此，在溫哥華證交所 上市的以中小型公司為主。在２０世紀(jì)９０年代后期，該交易所的定位是全球領(lǐng)先 的風(fēng)險交易所，它與其他諸多交易所市場上市最大的不同點在于，就是可以采用 造殼上市的方式。綜觀這些國家二板市場的發(fā)展?fàn)顩r，我們發(fā)現(xiàn)有一些共同的特 點，即：資盒多少不受限制，這對風(fēng)險企業(yè)有利；設(shè)立年限比較寬松，特別是對 科技類上市公司可以不考慮年限；對企業(yè)的贏利能力沒有要求：股權(quán)相對比較分 散，但要求公司股東在一段時間內(nèi)應(yīng)持有公司股票不能拋售。這些新興的股票市 場可以看出，各二板市場都向小企業(yè)、創(chuàng)新型的企業(yè)傾斜的趨勢。這從另一側(cè)面 反映出我們應(yīng)該對我們運作不暢的許多非公開地方性股票市場重新定位和認(rèn)識， 以便使他們能更好地為小企業(yè)融資服務(wù)，從而完善中國股票市場交易組織結(jié)構(gòu)。 深入考察表明，截止目前為止各國二板市場運作成功的惟有ＮＡＳＤＡＱ市場，其他 國家的二板市場多少都遭受到了各種各樣的問題，究其原因，在于這些國家把二 板市場作為主板市場的補充，放在從屬地位，這些二板市場并非是在原有的柜臺 交易市場的基礎(chǔ)上發(fā)展起來的。正是由于其市場定位和設(shè)立模式，削弱他們的競 爭力和吸引力，這一點值得我們注意，中國設(shè)立二板市場應(yīng)科學(xué)合理地考慮這些 問題。二板市場是會融刨新體制的一部分，其能否成功運作取決于諸多條件，需

論中國股票市場發(fā)展的出路

要社會經(jīng)濟組織結(jié)構(gòu)、風(fēng)險投資體系、技術(shù)和管理創(chuàng)新機制，以及二扳市場軟硬 環(huán)境的運行協(xié)調(diào)等配套措施，中國在多方面需要進一步加強。

三、完善爭優(yōu)化中國股票市場結(jié)構(gòu)的基本思路和途徑
通過考察具有代表性資本主義各國交易場所組織結(jié)構(gòu)市場，可以說主板市 場、二板市場和三板市場等層次分明、功能有別的市場結(jié)構(gòu)是股票市場交易組織 結(jié)構(gòu)的理想模式。但我們目前深滬兩家證券交易所在功能發(fā)揮和市場結(jié)構(gòu)顯示出 高度的趨同性和雷同性，也不存在美國等匿股票市場所謂的市場層次差異和交易 內(nèi)容的分工。很顯然，在市場交易技術(shù)手段和籌資主體對市場結(jié)構(gòu)多樣化需求相 當(dāng)強烈的雙重背景下，在沿用這種結(jié)構(gòu)顯然是不明智和低效率的。我們的見解是 把深圳和上海證券交易所合并重新組建統(tǒng)一的主板市場，設(shè)立統(tǒng)一指數(shù)，盡快推 出二板市場，同時發(fā)展三板市場，即中國特色的ＯＴＣＢＢ式柜臺市場。關(guān)鍵是要對 三個板塊市場給予合理的市場定位和建立相互銜接的協(xié)作機制。按照高技術(shù)企業(yè) 發(fā)展的階段論，我們把其成長分為種子階段、初創(chuàng)階段、幼稚階段、產(chǎn)業(yè)化和市 場化階段等５個階段，在這不同的階段上三個板塊的服務(wù)主體和市場定位是不同 的。主板市場定位于產(chǎn)業(yè)化中后期和市場化階段的企業(yè)，也就是成熟的企業(yè)；而 二板市場定位于幼稚階段后期和產(chǎn)業(yè)化初期的企業(yè)，換句話講，就是定位于發(fā)展 期的高技術(shù)企業(yè)。。對于高技術(shù)企業(yè)在幼稚階段初期和初創(chuàng)階段后期的籌資問題， 應(yīng)通過三板市場來解決，因此，三板市場定位于專為初創(chuàng)的高技術(shù)企業(yè)融資服務(wù) 的市場。當(dāng)然，三板的入市條件比較寬松，如果企業(yè)經(jīng)過入市培訓(xùn)，條件滿足二 板市場上市的要求，可轉(zhuǎn)入二板市場，再進一步轉(zhuǎn)入主板市場。反過來，如果企 業(yè)經(jīng)營不佳，就會逐步退市。這種梯度性的市場結(jié)構(gòu)層次設(shè)計，有利于反映不同 公司的股票在質(zhì)地上的差異，也有助于上市公司的市場約束機制和優(yōu)勝劣汰機制 的強化，從而健全其治理結(jié)構(gòu)。在二板市場推出后，鑒于其市場定位和市場容量， 為了使更多的達不到上市條件的企業(yè)有融資機會，應(yīng)大力發(fā)展和開放柜臺市場， 這樣使三個板塊有機結(jié)合，從而形成一個多層次、功能互補、結(jié)構(gòu)均衡、協(xié)調(diào)發(fā) 展的股票市場體系，由此形成三板市場、二板市場和主板市場有效結(jié)合的遞進式、 梯度性、無縫隙的股票市場體系，可順利實現(xiàn)退市和轉(zhuǎn)市機制。我們的建議是， 以三板市場的發(fā)展為基礎(chǔ)，以二板市場的創(chuàng)建和設(shè)立為突破口，從而促進主板市

ｕ茸風(fēng)歧：《資＿牟＝市場論》．北京大學(xué)ｍ版社．２００２年版，第２５３砥。
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論中國股票市場發(fā)展的出路

場的發(fā)育和完善。

（一）、深圳和上海交易所合并組建統(tǒng)一的主板市場
從目前深圳和上海兩大交易所結(jié)構(gòu)看，很顯然，市場層次單一和高度同質(zhì)化 的特點相當(dāng)突出。從市場性質(zhì)看，深滬兩個市場可以說是同一類型的市場，兩者 在上市標(biāo)準(zhǔn)、交易品種、運作和監(jiān)管規(guī)則甚至行情走勢上都基本一致，其差異僅 在于地理位置的不同。按市場細分原理，可以說兩大市場在同一層次上，這種單 一無差異的市場結(jié)構(gòu)，是兩個市場在功能實現(xiàn)上高度重疊和狹窄，其服務(wù)對象雷 同，難于滿足不同行業(yè)的特點、不同發(fā)展成長階段、不同業(yè)績水平仍只不同所有 制類型企業(yè)的多樣化籌資需求，阻止了市場最大限度地發(fā)揮資源配置功能。即使 市場規(guī)模可以擴大，但交易功能不可能無限擴大，但實際上，由于受到技術(shù)和管 理能力的限制，交易所的容量不可能無限度地擴張。舉例，世界最大的紐約交易 所的上市公司數(shù)量大約有２６００多家，而東京交易所上市公司不到２０００家，但我 們把股票市場看成股票交易所，則諸多企業(yè)就會被排斥在股票市場之外。在這種 情況下，根據(jù)建立一個層次細分、功能互補、層層遞增的多樣化股票市場體系成 為必要。隨著網(wǎng)絡(luò)技術(shù)的不斷發(fā)展，交易地域空間可被縮短至無限小，投資者的 交易成本可以實現(xiàn)不隨著空間的變化而增加。另外，隨著計算機技術(shù)的不斷發(fā)展， 交易所的容量將能承擔(dān)起Ｒ益擴大的交易規(guī)模，因此以地域分稚為前提的交易市 場已無存在的必要，唯一存在的理由是局部利益的需要。因此有必要合并兩大交 易所，合并的好處是顯而易見的，降低交易成本、降低監(jiān)管成本、提高效率，用 更多的精力建立其他層次的股票市場。隨著電子技術(shù)的不斷發(fā)展，無國際的證券 交易所也隨之出現(xiàn)，如巴黎、阿姆斯特丹和布魯塞爾證券交易所合并成立 ＥＵＲＯＮＥＸＴ，還有倫敦和得意制證券交易所擬合并成立Ｉｘ證券交易所等。 （二）、盡快推出二板市場的必要性分析 中小科技企業(yè)在初創(chuàng)和成長階段需要大量的資本投入，但由于在初始階段的 企業(yè)創(chuàng)立能力有限，往往就引致資本高投入和低產(chǎn)出之間的困惑。不管國內(nèi)外， 中小科技企業(yè)都不同程度面臨融資困境，但中國中小科技企業(yè)的資會供給缺口很 大，一方面，商業(yè)銀行對小型科技企業(yè)的信用貸款很有限，另一方面，股票市場 也沒有針對中小企業(yè)的融資安排，而大多數(shù)小型科技企業(yè)的自身積累又不足，致 使其自有資會短缺難于支撐企業(yè)的長遠發(fā)展。當(dāng)然，中小科技企業(yè)在初創(chuàng)面臨更

論中國股慕市場發(fā)展扮出路

大的風(fēng)險，這使得他們難于借助傳統(tǒng)的銀行信貸和發(fā)展債券或公眾投資來籌集資 金，在這一背景下急需滿足資金需求的風(fēng)險股票市場的存在。金融和高科技的融 合是借助股票市場這個媒介，尤其是風(fēng)險股票市場完成的，是制度創(chuàng)新、技術(shù)創(chuàng) 新和金融創(chuàng)新相結(jié)合的產(chǎn)物，而風(fēng)險股票市場推動科技創(chuàng)新的產(chǎn)業(yè)化，意味股票 市場提供了自由進入和退出的重要渠道。不可忽視許多投資者也需高收益的場 所，這也要一個高風(fēng)險以分享經(jīng)濟增長帶來的豐碩成功。在這種大環(huán)境下，傳統(tǒng) 的主板市場難予滿足現(xiàn)有的要求，正是迫于這種需求引導(dǎo)的需要，世界各國和地 區(qū)紛紛設(shè)立二板市場，不只是優(yōu)化股票市場交易場所組織結(jié)構(gòu)，更主要是為股票 市場的發(fā)展和效率的提高�？梢跃徑夤善笔袌鰯U張期的風(fēng)險和加快資本社會化的 進度，提高資源配置效率；另一方面，可以促進新興產(chǎn)業(yè)的成長和發(fā)展。首先、 二板的設(shè)立模式參照美國ＮＡＳＤＡＱ的成功運作經(jīng)驗，結(jié)合中國風(fēng)險投資的發(fā)展趨 勢，把深圳和上海主板合并，在充分利用深圳交易所現(xiàn)代化的電子交易和清算系 統(tǒng)的基礎(chǔ)上加以改造，按分離性運作模式設(shè)立二板市場，這樣，一方面可建立一 個有獨特的服務(wù)對象、上市標(biāo)準(zhǔn)、運作規(guī)則和全新交易機制的獨立的二板市場， 使其成為真正的市場化運作的證券交易所，以便為中小成長性企業(yè)提供融資服 務(wù)，同時減少受政府干預(yù)。另一方面，可發(fā)揮原有的經(jīng)營管理優(yōu)勢、市場基礎(chǔ)優(yōu) 勢和監(jiān)管環(huán)境優(yōu)勢，節(jié)約成本，以較低的市場代價建立符合國際標(biāo)準(zhǔn)的二板市場 體系，適應(yīng)國際交易所合并聯(lián)盟的趨勢。其次、二板市場的市場定位。二板市場 的合理定位是市場高效運作的前提，中國主板之所以存在種種問題＋盡管與當(dāng)時 建立證券交易所所處社會經(jīng)濟大環(huán)境有關(guān)，也與對主板市場定位不清有直接聯(lián) 系。因此，在創(chuàng)業(yè)板建立首先必須定位問題。為“高成長潛力”企業(yè)服務(wù)，主要 是中小高科技企業(yè)以生物醫(yī)藥、新材料、通訊電子為主導(dǎo)的高科技企業(yè)，民營企 業(yè)也是考慮的上市主體，發(fā)展柜臺交易市場和風(fēng)險股票市場是創(chuàng)辦二板市場的前 提和基礎(chǔ)。上市標(biāo)準(zhǔn)遵循下列原則：最低資本規(guī)模應(yīng)較主板大幅下調(diào)，放松對擬 上市公司的股本總額和發(fā)起人擁有股本總額的限制，不設(shè)盈利要求。股份全流通， 股票發(fā)行采用政策制度，發(fā)行和交易的監(jiān)管，實行嚴(yán)格的、持續(xù)的信息披露制度 和買者自負(fù)的原則，引入摘牌制度和完善有關(guān)法律法規(guī)。 （三）、積極完善三板市場 由于豐板市場無法給進入的企業(yè)提供籌資和股權(quán)交易機會，在會融發(fā)達的國

論中國股票市場發(fā)展的出路

家，股票市場體現(xiàn)出不同資本需求的多層次性和多樣性，借鑒美國ＯＴＣＢＢ市場運 作的成功經(jīng)驗，大力發(fā)展三板市場以促進二板市場的發(fā)育和完善。起初建立區(qū)域 性的柜臺交易市場，條件成熟可逐步聯(lián)網(wǎng)形成覆蓋全國的統(tǒng)一場外柜臺市場。目 前要做的是積極改造和規(guī)范ＳＴＡＱ（全國證券自動報價系統(tǒng)）和ＮＥＴ（全國證交系 統(tǒng)有限公司）及諸多區(qū)域性的證交所，利用其已有的規(guī)模和硬件條件進行整頓， 逐步解決其分散、聯(lián)系不夠緊密、交易不規(guī)范和效率低下的問題。擺脫地方政府 的干預(yù)，改造中發(fā)展。

論中國股票市場發(fā)展的出路

結(jié)

論

近年來，國內(nèi)外研究股票市場理論的文章很多，在理論上進行了深入探討。 在構(gòu)建中國股票市場宏觀制度方面，張宗新（２００ｔ）、張育軍（ｔ９９８）提出完善 中國股票市場宏觀制度環(huán)境的政策建議；在優(yōu)化上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)方面，許小年 （１９９７）、何浚（１９９８）提出了股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化的方向；在完善中國股票市場體系 上，劉波（１９９９）探討了中國股票市場結(jié)構(gòu)問題；在市場監(jiān)管和上市公司信息披 露方面，郝琳（２００１）、吉余峰（２００２）論述了國內(nèi)外股票市場監(jiān)管方向。但是， 他們都沒有系統(tǒng)地去論述中國股票市場以上四方面的問題，本文在研究、總結(jié)他 們理論基礎(chǔ)上，通過借鑒歐美發(fā)展股票市場成功經(jīng)驗基礎(chǔ)上，系統(tǒng)地提出了中國 股票市場宏觀制度創(chuàng)薪的路徑、法人股相對控股的模式、監(jiān)管的方向和上市公司 信息披露的要求以及完善中國多層次股票市場體系的建議。 關(guān)于中國股票市場制度性缺陷問題，筆者運用市場經(jīng)濟公平競爭的基本理論 前提，并研究、總結(jié)歐美股票市場在宏觀制度環(huán)境構(gòu)建方面的成功經(jīng)驗，闡明中 國股票市場制度創(chuàng)新的戰(zhàn)略思路。即股票市場的發(fā)展模式應(yīng)由“政府控制型”向 “市場取向型”演進；其功能定位，應(yīng)由“籌資型”向“資源配置效率型”演進： 市場目標(biāo)應(yīng)由“國企改革服務(wù)型”向“國民經(jīng)濟服務(wù)型”演進。同時，為中國股 票市場宏觀制度創(chuàng)新路徑指明方向，其一是矯正中國股票市場的角色定位，解除 政府的隱性擔(dān)保責(zé)任；其二是嚴(yán)格上市標(biāo)準(zhǔn)，消除上市公司質(zhì)量隱患。 關(guān)于中國股票市場股權(quán)結(jié)構(gòu)問題，筆者在分析股權(quán)結(jié)構(gòu)主要問題基礎(chǔ)上，利 用產(chǎn)權(quán)理論和委托代理理論，指出通過法人治理結(jié)構(gòu)的重構(gòu)、對內(nèi)部人控制的控 制、經(jīng)理人激勵與約束機制強化和股權(quán)相對控股模式來優(yōu)化中國上市公司股權(quán)結(jié)
構(gòu)。

關(guān)于監(jiān)管和信息披露問題，筆者運用信息不對稱理論，指出政府監(jiān)管法制 化和上市公司信息披露規(guī)范化的優(yōu)化方向。 關(guān)于中國股票市場體系問題，筆者運用市場體系理論，闡明中國股票市場 體系的構(gòu)成和層次，即從初始階段～幼稚階段～產(chǎn)業(yè)化階段一市場化階段，在三 個階段中，分別在三板市場、二板市場和主板市場之間進行梯級轉(zhuǎn)市和退市機制， 并就建立多層次的股票市場體系提供政策建議，一是兩大交易所合并，組建統(tǒng)一 的主板市場；二是盡快推出二板市場，三是三板市場建立和完善。

論中國股票市場發(fā)展的出路

主要參考文獻

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論中國股票市場發(fā)展的出路

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論中國股票市場發(fā)展的出路

后記
筆者在寫作本論文過程中，查閱和整理了大量有關(guān)中國股票市場方面的資料， 對中國股票市場存在的問題進行深入思考．并在老師的指導(dǎo)下形成了自己的一些 淺見，論文的完成離不開經(jīng)濟系各位老師教誨和幫助。在本論文即將完成之際， 衷心地感謝我的導(dǎo)師戴中老師！本篇論文從選題、方法論和文章結(jié)構(gòu)諸多方面， 戴老師都給予了精心指導(dǎo)和支持。另外，對吳中南同學(xué)在我論文整理定稿過程中 的無私幫助表示感謝。 由于時間倉促，文中論述的中國股票市場又具有一定的獨特性，有些問題在 理論上還需進一步深入探討，實踐上需要得到時間的檢驗，加上作者的水平有限， 文中不足和缺陷之處懇請各位老師給予指正。



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我國B股市場的問題、現(xiàn)狀及出路研究

股市場發(fā)展現(xiàn)狀、問題及出路研究 一、引言(一)研究背景 B 股市場自 1991 年底創(chuàng)設(shè)以來已走過 21 年,其初衷是在改革開放初 期吸引外資以支持中國經(jīng)濟的快速發(fā)展...

論中國便利店的現(xiàn)狀與前景畢業(yè)論文

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中國股市市場效率研究 研究生畢業(yè)論文

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論奢侈品“中國制造”的發(fā)展困境與出路

論奢侈品“中國制造”的發(fā)展困境與出路 [摘要]“中國制造”(Made in China)也許早就應(yīng)該成為一個指標(biāo),用來表明 中國制造的能力了。 中國的本土奢侈品品牌要真正...

中國未來經(jīng)濟發(fā)展前景預(yù)測論文

中國未來經(jīng)濟發(fā)展前景預(yù)測論文_經(jīng)濟學(xué)_高等教育_教育...屆時債券市場規(guī)模將超過股票市場,可能會是股票市場...這篇畢業(yè)論 文也稱不上什么精彩的臺詞,只不過是...

論中國電影未來發(fā)展與出路

論中國電影未來發(fā)展與出路_文學(xué)研究_人文社科_專業(yè)資料。論中國電影未來發(fā)展與出路...⑧尼柯爾斯還著有另一篇討論國際電影節(jié)現(xiàn)象的論文 《國際電影 節(jié)與全球電影》 ...

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