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  本文關(guān)鍵詞：我國證券市場權(quán)證定價(jià)研究，由筆耕文化傳播整理發(fā)布。

《西南財(cái)經(jīng)大學(xué)》 2010年

我國證券市場權(quán)證定價(jià)研究

汪航  

【摘要】： 權(quán)證是一個(gè)衍生證券,指的是發(fā)行人或者以外的第三人發(fā)行的,約定持有人在規(guī)定期限內(nèi)或者特定到期日,有權(quán)按約定價(jià)格向發(fā)行人購買或者出售標(biāo)的證券,或者以現(xiàn)金結(jié)算方式收取結(jié)算差價(jià)的有價(jià)證券。隨著我國證券市場股權(quán)分置改革開始,權(quán)證作為一種對價(jià)方式,又一次出現(xiàn)在我國證券市場。在權(quán)證定價(jià)過程中,雖然Black—choles方程有非常多的假設(shè)條件,但由于其方便、簡單,使得運(yùn)用十分普遍。針對Black—choles方程中采用固定波動率的假設(shè),許多學(xué)者提出了其他的模型,包括隨機(jī)波動率模型,GARCH期權(quán)模型等等。由于我國股票存在著明顯的GARCH現(xiàn)象,利用傳統(tǒng)的Black—choles方程對我國權(quán)證定價(jià)顯然無法取得滿意的定價(jià)效果。本文首先通過估計(jì)標(biāo)的股票的GARCH模型,利用Duan (1995)所構(gòu)造的一個(gè)局部風(fēng)險(xiǎn)中性定價(jià)關(guān)系(locally risk-neutral valuation relationship, LRNVR),運(yùn)用蒙特卡羅數(shù)值模擬的方法對國電CWB1權(quán)證進(jìn)行實(shí)證分析,取得了比較好的定價(jià)效果。對于GARCH權(quán)證模型與市場價(jià)格的偏差,本文則利用協(xié)整理論對其時(shí)間序列進(jìn)行分析,發(fā)現(xiàn)GARCH權(quán)證模型與市場價(jià)格的偏差與標(biāo)的股票存在協(xié)整關(guān)系,這意味著兩者存在某種長期均衡關(guān)系,GARCH權(quán)證修正模型定價(jià)誤差不能隨著時(shí)間的推移而消除。誤差長期存在我國權(quán)證市場說明制度因素、投機(jī)因素和一些長期因素才是導(dǎo)致我國權(quán)證市場價(jià)格偏離的最主要的因素。 本文首先對權(quán)證在我國的發(fā)展和特點(diǎn)進(jìn)行了概述。第一階段,早期的認(rèn)購證。1992年,上海證券交易所就推出了我國證券市場第一個(gè)權(quán)證：大飛樂股票配股權(quán)證。第二階段,股改權(quán)證。2005年,我國股市的股權(quán)分置改革開始啟動,由于股權(quán)分置改革涉及各方利益,權(quán)證作為解決我國股權(quán)分置改革的手段之一,重新出現(xiàn)在我國證券市場。第三階段,創(chuàng)設(shè)階段。為提高權(quán)證定價(jià)效率,上證所提出了權(quán)證創(chuàng)設(shè)機(jī)制,并于2005年11月28日起在武鋼權(quán)證實(shí)施。而香港權(quán)證發(fā)展始于1973年,最初是由大型上市公司附債券發(fā)行。2004年,香港聯(lián)交所權(quán)證的交易額達(dá)673.37億美元。2005年香港權(quán)證交易金額在香港交易所中的市場份額達(dá)20.98%,認(rèn)股權(quán)證交易金額列全球第一。香港權(quán)證市場主要以備兌權(quán)證為主,在制度上采取了競價(jià)交易制度和做市商制度相混合的交易制度。權(quán)證對我國證券市場的意義主要包括：對投資者而言,權(quán)證具有套現(xiàn)功能,可以鎖定盈利。對發(fā)行人而言,認(rèn)股權(quán)證增強(qiáng)了對投資者的吸引力,提高了再融資成功的可能性。對券商而言,權(quán)證創(chuàng)設(shè)和發(fā)行備兌權(quán)證有利于增加盈利和提高自身風(fēng)險(xiǎn)管理水平。 其次本文梳理了期權(quán)定價(jià)相關(guān)理論。根據(jù)無套利分析的原理,Black與Scholes提出了著名的期權(quán)定價(jià)模型。1979年,考克斯(Cox)、羅斯(Ross)、羅賓斯坦(Rubinstein)等人提出了一種相對簡單的對離散時(shí)間的期權(quán)定價(jià)方法,即CRR二叉樹模型(Cox-Ross-Rubinstein模型),簡稱CRR模型。蒙特卡羅模擬方法則是數(shù)值模擬方法,通過隨機(jī)數(shù)模擬標(biāo)的資產(chǎn)的運(yùn)動,再利用風(fēng)險(xiǎn)中性定價(jià)原理估算出衍生產(chǎn)品的價(jià)值。Duan(1995)通過局部風(fēng)險(xiǎn)中性定價(jià)關(guān)系(local risk-neutral valuation relationship)在GARCH模型下建立了離散時(shí)間序列的期權(quán)定價(jià)模型。Hardle和Hanfner(2000)在Duan工作的基礎(chǔ)上,建立了一個(gè)threshold GARCH模型。其實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)虛值期權(quán)價(jià)格非常依賴波動率的特性,比如非對稱性。在德國的期權(quán)市場中,模擬的threshold GARCH期權(quán)定價(jià)相比于Black—choles模型和模擬的GARCH期權(quán)定價(jià)模型明顯地接近于所觀察到的市場價(jià)格�；A(chǔ)資產(chǎn)的隨機(jī)波動率行和杠桿性都已經(jīng)反應(yīng)在資產(chǎn)價(jià)格之中。Heston和Nandi給出了特殊GARCH形式的解析解,對標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)期權(quán)進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn),其結(jié)果明顯優(yōu)于Black-Scholes模型。 第三,本文對我國權(quán)證進(jìn)行了實(shí)證研究。本文分別估算出基于歷史波動率的Black-Scholes模型、蒙特卡羅模擬方法的國電CWB1的理論價(jià)格。在實(shí)證分析中發(fā)現(xiàn)國電CWB1權(quán)證的正股國電電力存在GARCH效應(yīng)和非對稱性。在估計(jì)出國電電力的GARCH和TGARCH模型后,運(yùn)用Duan (1995)構(gòu)造的局部風(fēng)險(xiǎn)中性定價(jià)關(guān)系(locally risk-neutral valuation relationship, LRNVR)以及基于Wolfgang Hardle, Christian M.Hafner (2000)拓展了Duan (1995)的GARCH期權(quán)定價(jià)模型、風(fēng)險(xiǎn)中性定價(jià)、蒙特卡羅模擬等原理和方法,對國電CWB1權(quán)證進(jìn)行定價(jià)。Black-Scholes模型、蒙特卡羅模擬方法得出的權(quán)證理論價(jià)格之間的差異很小,都與國電CWB1的市場價(jià)格有著非常大的差距�；贕ARCH模型和TGARCH模型的權(quán)證理論價(jià)格之間的差距也非常小,定價(jià)效果明顯好于Black-Scholes模型和蒙特卡羅模擬方法,但其與權(quán)證市場價(jià)格還是有一定的差距。為了避免傳統(tǒng)回歸分析帶來的偽回歸問題,本文采用了協(xié)整理論對權(quán)證的市場價(jià)格與GARCH模型權(quán)證理論價(jià)格之間的的定價(jià)誤差與標(biāo)的股票的價(jià)格時(shí)間序列進(jìn)行分析,表明兩者都為一階單整時(shí)間序列,且存在著協(xié)整關(guān)系。這說明在我國權(quán)證市場中,國電CWB1權(quán)證定價(jià)誤差將長期存在并和正股表現(xiàn)為一種長期均衡關(guān)系。誤差長期存在我國權(quán)證市場說明制度因素、投機(jī)因素和一些長期因素才是導(dǎo)致我國權(quán)證市場價(jià)格偏離的最主要的因素。通過格蘭杰因果檢驗(yàn),本文發(fā)現(xiàn)對于國電CWB1權(quán)證而言,國電電力股票價(jià)格能Granger引起定價(jià)誤差。從統(tǒng)計(jì)學(xué)意義上講,標(biāo)的股票價(jià)格的變化是引起定價(jià)誤差的原因,而定價(jià)誤差不是引起標(biāo)的股票價(jià)格變化的原因。 最后,本文對實(shí)證研究進(jìn)行總結(jié),提出相關(guān)建議。在對我國權(quán)證進(jìn)行定價(jià)的時(shí)候,傳統(tǒng)的Black-Scholes模型由于其自身假設(shè)條件的限制,而基于歷史波動率的蒙特卡羅模擬方法也由于沒有考慮到波動率的時(shí)變性,使兩者定價(jià)效果并不是很好。而本文通過構(gòu)造局部風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)關(guān)系,利用GARCH模型對權(quán)證定價(jià)能取得較好的定價(jià)效果。我們在對權(quán)證定價(jià)的時(shí)候應(yīng)該考慮到基礎(chǔ)證券的時(shí)變波動率。我國證券市場缺乏套利機(jī)制和賣空機(jī)制,正是這種制度因素長期存在導(dǎo)致了我國權(quán)證長期偏離其理論價(jià)值而不會得到修正,即使對波動率進(jìn)行修正后也是如此。從制度上考慮,應(yīng)該進(jìn)一步完善權(quán)證創(chuàng)設(shè)和持續(xù)發(fā)售、自由發(fā)行機(jī)制機(jī)制。創(chuàng)設(shè)機(jī)制、持續(xù)發(fā)售和自由發(fā)行機(jī)制三者都具有套利、賣空機(jī)制雙重功能,對提高權(quán)證定價(jià)效率有重要意義。創(chuàng)設(shè)的效率對于權(quán)證定價(jià)效率有著重要影響。同時(shí)積極引入做市商制度。從監(jiān)管層意義上、流動性角度、券商層面上來看,做市商制度都是有著積極的意義。監(jiān)管層也應(yīng)進(jìn)一步對投資者進(jìn)行教育。我國許多投資者對權(quán)證并沒有很多了解,.跟風(fēng)炒作。我們監(jiān)管層應(yīng)該更加積極地對投資者進(jìn)行教育,引導(dǎo)投資者理性投資。

【關(guān)鍵詞】：
【學(xué)位授予單位】：西南財(cái)經(jīng)大學(xué)
【學(xué)位級別】：碩士
【學(xué)位授予年份】：2010
【分類號】：F224;F832.51
【目錄】：

摘要4-7

Abstract7-11

1 導(dǎo)論11-14

1.1 選題背景及意義11-12

1.2 研究的思路及方法12

1.3 本文章節(jié)安排12

1.4 本文創(chuàng)新和不足之處12-14

2 權(quán)證基本概念及其在我國發(fā)展14-21

2.1 權(quán)證在我國的發(fā)展14-15

2.2 我國香港權(quán)證市場概況及特點(diǎn)15

2.3 權(quán)證基本概念15-19

2.3.1 權(quán)證的分類15-17

2.3.2 權(quán)證的價(jià)值17

2.3.3 權(quán)證的有效杠桿17-18

2.3.4 權(quán)證與期權(quán)的聯(lián)系與區(qū)別18

2.3.5 影響期權(quán)價(jià)格的因素18-19

2.3.6 權(quán)證的創(chuàng)設(shè)19

2.4 權(quán)證對我國證券市場的意義19-21

3 文獻(xiàn)綜述21-25

4 期權(quán)定價(jià)理論25-39

4.1 資產(chǎn)定價(jià)原理25-31

4.1.1 資產(chǎn)定價(jià)基本切入點(diǎn)25

4.1.2 相對定價(jià)與絕對定價(jià)25-26

4.1.3 無套利分析26

4.1.4 風(fēng)險(xiǎn)中性定價(jià)26-27

4.1.5 權(quán)證定價(jià)機(jī)制27

4.1.6 金融資產(chǎn)波動率27-31

4.2 期權(quán)定價(jià)主要方法31-39

4.2.1 Black-Schloes模型31-34

4.2.2 二叉樹模型34-36

4.2.3 蒙特卡羅模擬介紹36-37

4.2.4 GARCH期權(quán)定價(jià)模型37-39

5 權(quán)證定價(jià)實(shí)證研究39-53

5.1 樣本及數(shù)據(jù)39

5.2 蒙特卡羅模擬及BLACK-SCHOLES模型理論價(jià)格的計(jì)算39-40

5.3 GARCH權(quán)證修正模型40-45

5.4 定價(jià)誤差與標(biāo)的股票的協(xié)整關(guān)系45-51

5.4.1 協(xié)整理論簡介45-48

5.4.2 時(shí)間序列的Granger因果檢驗(yàn)48-49

5.4.3 定價(jià)誤差與標(biāo)的股票價(jià)格協(xié)整實(shí)證研究49-51

5.5 LNS與LNERR的格蘭杰因果檢驗(yàn)51-53

6 結(jié)論及建議53-56

6.1 本文主要結(jié)論53-54

6.2 建議54-56

參考文獻(xiàn)56-59

附錄59-65

后記65-66

致謝66-67

在讀期間科研成果67-68

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  本文關(guān)鍵詞：我國證券市場權(quán)證定價(jià)研究，由筆耕文化傳播整理發(fā)布。

本文編號：146502