本文關(guān)鍵詞：中國(guó)證券市場(chǎng)股票漲停形成機(jī)制的實(shí)證研究，由筆耕文化傳播整理發(fā)布。

財(cái)佘 通　 ? 綜合（ 下 ）２ ０ ０ ９ 年第 １ ２ 期　

中國(guó)證券市場(chǎng)股票漲停形成機(jī)制的實(shí)證研究　
孫 文 龍　
（ 東華大學(xué)旭 日： 亡 商管理學(xué) 院 上海 ２ ０ ０ ０ ５ １ ） 　 摘要 ： 本文分別研究了引起股票漲停的兩類原因： “ 信息驅(qū)動(dòng)” 和“ 人 為操縱” 。在對(duì) ２ ８ ５ ０個(gè)漲停事件實(shí)證分析　

的基礎(chǔ) 上 ， 發(fā) 現(xiàn)我 國(guó)證 券 市場(chǎng) 中由 于人 為操 縱 引起 的股價(jià) 漲停 的現(xiàn) 象大量存 在 。并就 此 提 出 了相 關(guān)的政 策 建議 。 　
關(guān)鍵詞 ： 漲停 制 度 股 價(jià) 操 縱 收益率 交 易量　
一

、

文 獻(xiàn) 綜 述　

（ 一） 國(guó)外文獻(xiàn)

漲跌停板制度源于國(guó)外早期證券市場(chǎng)， 是證券市場(chǎng)中為了防止交易價(jià)格的暴漲暴跌， 抑制過度投機(jī)現(xiàn)象 ， 對(duì)每只證券當(dāng)　

天價(jià)格的漲跌幅度予 以適當(dāng)限制的一 邛ｐ 交易制度。 我國(guó)證券市場(chǎng)現(xiàn)行的漲跌停板制度于１ ９ ９ ６ 年１ ２ 月２ ６ ｌ開始實(shí)施的， Ｅ 旨在防 止股票價(jià)格 由于　

過度反應(yīng)和噪聲交易而產(chǎn)生臨時(shí)過度波動(dòng) ，給未知信息的投資者和對(duì)信息過度反應(yīng)的投資者提供一個(gè)充分 、合理評(píng)估股票價(jià)格的時(shí)間。 　 Ｇ ｒ ｅ ｅ ｎ 　 ａ ｉ ｄ ， Ｓ ｔ ｅ ｉ ｎ （ １ ９ ９ ６ ， 認(rèn)為在價(jià)格劇烈變動(dòng)時(shí)， 漲跌幅限制可以引致交易暫停， 使信息在投資者之間進(jìn)行充分?jǐn)U散和吸收 ， 從而降低信 息的不　
對(duì)稱Ｉ 生， 增加市場(chǎng)價(jià)格的信息效率， 抑制臨時(shí)波動(dòng)。 漲停板制度也有不利的方面： 首先， 由于漲跌幅限制相當(dāng)于給股票價(jià)格制定了—個(gè)向上和向　 下的邊界， 交易通常停止， 這會(huì)引起股票變動(dòng)的信 息在漲停 當(dāng)１ ３ 沒有完全反映到股票價(jià)格 中， 產(chǎn)生了股票價(jià)格發(fā)現(xiàn)延遲效應(yīng)（ ｃ ｈ ｅ ｎ ， １ ９ ９ ８ ） 。 其　

次， Ｆ ａ ｎ 　 ￣１ ９ ８ ９ 以 為如果價(jià)格發(fā)現(xiàn)過程受到干擾 ， 基本波動(dòng)就 可能連續(xù)增加 ， Ｌ ｅ ｈ ｍ ａ ｎ ｎ （ １ ９ ９ ４ 地 提 出， 為了減少股價(jià)波動(dòng)而設(shè)立的漲跌幅限制 ， 　 可能引起長(zhǎng)時(shí)間更大的波動(dòng) ， 因?yàn)闈q跌幅限制阻止了一個(gè) 交易 日內(nèi)較大的價(jià)格波動(dòng)， 這將在其后幾個(gè)交易 Ｅ ｌ 內(nèi)引起更大的波動(dòng) ， 這種波動(dòng)性推　
遲現(xiàn)象就是波動(dòng)陛溢出。 最后 ， Ｌ ａ ｕ ｔ ｅ ｒ ｂ ａ ｃ ｈ ， Ｂ ｅ ｎ — Ｚ ｉ ｏ ｎ （ １ ９ ９ ３ ） 提出了流動(dòng)『 生 干擾問題 ， 如果漲跌幅限制阻止了交易， 那么股票就變得很少流動(dòng)， 就　 會(huì)加劇第二天交易的流動(dòng)陛， 這意味著交易量將在接下來的交易日將達(dá)到很高這種活躍現(xiàn)象就是流動(dòng)ｌ 生 干擾。 　 （ 二） 國(guó) 內(nèi)文獻(xiàn) 我 國(guó)證券市場(chǎng)還處于發(fā)展時(shí)期 ， 很多制度與國(guó)外證券市場(chǎng)有很大的區(qū)別， 如在漲跌停板制度上的區(qū)別在 于股價(jià)達(dá)到　 漲跌停板后， 不是完全停止交易， 股票可以在漲跌停價(jià)位或之內(nèi)價(jià)格的交易仍可繼續(xù)進(jìn)行 ， 直到當(dāng)日收市為止。 雖然該制度 可以促使信息在　 股價(jià)當(dāng)中充分反映 ， 但另一方面也為股價(jià)操縱提供了方便。 根據(jù)方園 ， 陳收（ ２ ０ ０ ７ ） ￣ ０ 用上海Ａ 股市場(chǎng)的股票高頻交易數(shù)據(jù)， 對(duì)漲跌幅限制措　 施所導(dǎo)致的 日內(nèi)效應(yīng)“ 磁吸效應(yīng)” 的研究 ， 發(fā)現(xiàn)在 上海Ａ 股市場(chǎng) ，， 存在顯著的磁吸效應(yīng)， 并且磁吸效應(yīng)并不對(duì)稱， 漲停板導(dǎo)致的磁吸效應(yīng)要大　 于跌停板導(dǎo)致的磁吸效應(yīng)。 隨著價(jià)格在觸板前 的加速運(yùn)動(dòng) ， 交易量也顯著放大 ， 價(jià)格波動(dòng)性也顯著增加 ， 投資者為了避免流動(dòng)性的喪失和連　

續(xù)交易的被干擾 ， 非理 陛『 青 緒增加而紛紛提前交易， 導(dǎo)致了日內(nèi)價(jià)格更劇烈的波動(dòng) 。 穆肩 國(guó)、 劉海龍 、 吳沖鋒（ ２ ０ ０ ３ ） 對(duì)上海證券交易所股票　 達(dá)到漲跌幅限制的頻率與影響股票價(jià)格的因素進(jìn)行 回歸分析后發(fā)現(xiàn) ， 波動(dòng)性大和交易頻率高的股票達(dá)到漲跌幅限制的頻率較高 ； １ ０ ％的跌　
幅限制是限制了臨時(shí)波動(dòng) ， 對(duì)基本波動(dòng)沒有影 響； 而１ ０ ％的漲 幅限制既限制了臨時(shí)波動(dòng) ， 也限制 了基本波動(dòng) ， 從而使得價(jià)格發(fā)現(xiàn)過程受到干　 擾， 影響了股票的合理定價(jià) 。 因此本文只考慮漲停股票的情況而不考慮股票跌停的情況 。 鐘凡 、 韓文強(qiáng)（ ２ ０ ０ ８ ） 對(duì)滬深股市公司價(jià)格觸限頻率　 與股本規(guī)模之 間的關(guān)系進(jìn)行回歸分析 ， 指出流通股本規(guī)模越小的公司 ， 其價(jià)格觸 限頻率更高， 而中小企業(yè)板股票的價(jià)格觸限頻率高于主板　 股票近兩個(gè)百分點(diǎn)。 而股本規(guī)模與其波動(dòng)溢出效應(yīng)的關(guān)系并不明顯。 　
二、 理 論 分 析　

（ 一） 股 票漲停形成機(jī)制　本文｛ 　 勢(shì)。 如果持確　認(rèn) 為買方 比自已有信息優(yōu)勢(shì)的話， 則不會(huì)將股黷

＿是影響股票漲停的嵩　的出現(xiàn) ； 二是通過 ＾ 、 為操縱使股票達(dá)到漲停。 這兩種原　

［ 犬 Ｊ 塒股票的收益率和成交量的影響是不同的。 由于股票買竟是—　

存 戲， 持有股票一方在賣出股票前會(huì)考慮買方是否比自己有更多的信息優(yōu)　
由于新ｆ 　 的導(dǎo)致的， 那么當(dāng)股票的漲停后 ， 買方向股票持有　

出。 若股蒙　

方發(fā)出信號(hào)： 影Ｉ １ 向 股票 匕 漲盼患　并 設(shè)有 完全反映到股價(jià)中。 根據(jù)信號(hào) 　 里淪， 理勝的股票持有者會(huì)認(rèn)為第二天股票價(jià)格仍舊會(huì)上漲 ， 所以不會(huì)賣出　 自己持有的股票。 該　 見 下股票漲停后的成交量會(huì)急劇減少。 若股票的漲停是由 ＾ ． 為操縱產(chǎn)生的， 則股蒙持有者比買方有信息優(yōu)勢(shì)。 操縱者通過使　 股票漲停， 可以有效地吸引其他投資者的注意 ， 使其他投資者誤認(rèn)為新信息并沒有完全反映到股價(jià)當(dāng)中。 當(dāng)其他投資者跟進(jìn)后， 再將持有的股票高　 價(jià)賣出。 這種情況下， 股票在當(dāng)天達(dá)到漲停板后， 成交量不ｆ 旦 沒有減少， 反而由于股價(jià)操縱者的賣出和其他投資者的跟進(jìn)， 放大了成交量。 　
（ 二） 股價(jià)操縱行為的分類　 目前理論界一般將股價(jià)操縱行為分為交易型 、 信息型和行動(dòng)型三種。 交易型股價(jià)操縱是指操縱者通過股　 票異常買賣來操縱股票價(jià)格 ， 獲取操縱收益。 行動(dòng)型股價(jià)操縱是指操縱者通過采取直接或間接的行動(dòng)方式 ， 改變上市公司實(shí)際或預(yù)期資產(chǎn)　

或收益 ， 來操縱股票價(jià)格 ， 獲取操縱收益 。 信息型股價(jià)操縱是指操縱者通過制造傳播虛假信息或市場(chǎng)謠言來操 縱股票價(jià)格 ， 獲取操縱收益。 　
目前在我國(guó)股票市場(chǎng) ， 最為常見的操縱行為是交易型股價(jià)操縱行為， 股市中常見的機(jī)構(gòu)拉升股價(jià)——散戶跟風(fēng)買人— —機(jī)構(gòu) 出逃就 屬于　 這類操 縱行 為 ， 其次是信息型操縱 ， 而行為型操縱 比較少。 這些機(jī)構(gòu) 主要通過在股市上買賣特定 的一支股票進(jìn)行操縱 ， 從而贏利。 操縱　 的個(gè)人主體主要是 內(nèi)部人 ， 內(nèi)部人包括大股東 、 關(guān)聯(lián)方。 這￣ ｅ ４ － ． 人操縱主體作為內(nèi)部人 ， 相對(duì)外界股票投資者掌握著更多的內(nèi)幕信息 ； 另一　

方面， 作為大股東的內(nèi)部人持有股份較多 ， 能 自己做莊 ， 異買異賣操縱毆價(jià)。 　 （ 三） 股票漲停形成機(jī)制的識(shí)別 在股票收益率方面， 如果 由于新信息使得股票漲停 ， 則漲停當(dāng)天股票 的價(jià)格并沒有反應(yīng)信息的全部?jī)r(jià)　
作 者簡(jiǎn) 介 ： 　

孫 文龍 （ １ ９ ７ ９ 一 ） ， 男， 山東青島人 ， 東華大學(xué)旭 Ｅ ｔ 工商管理學(xué) 院博士研究生　
４ ３ 　

孫文龍 ： 中國(guó)證券市 場(chǎng)股 票漲停形成機(jī)制的實(shí)證研究　 值， 所以第二天漲停股票的收盤價(jià)應(yīng)高于漲停當(dāng)天的收盤價(jià) ， 而不受整體股市的影響。 若股票漲停是由于人為操縱產(chǎn)生的， 股價(jià)操縱者會(huì)根　 據(jù)第二天整體毆市的情況決定股票的漲跌 ， 漲停股票第二天的收益率會(huì)受整體股市的影響。 本文認(rèn)為漲停股票第二天的收益率可以很好的　
區(qū)分導(dǎo)致股票漲停的兩類原因 ： 如果是由于新信 息引起的股票漲停 ， 則該股第二天的收益率往往大： Ｙ － ｏ ； ￣ ０ 果是人為操縱的， 則該股票的收　 益率正負(fù)都有可能。 根據(jù)鐘凡 、 韓文￣（ ２ ０ ０ ８ ） ， 操縱者往往選擇市值較小的公司進(jìn)行股價(jià)操縱。 因?yàn)椴倏v者要維持漲停價(jià)要有很強(qiáng)的資金實(shí)　 力， 所以股票漲停的時(shí)間往往選擇下午 ， 這樣會(huì)減少其維持股票漲停狀態(tài)的所需的資本。 而由信息引起的股票漲停， 漲停的原因在于信息 的　 價(jià)值 ， 不需要用資金去支撐， 所以這種情況下上午漲停的 隋況要大于人為操縱引起的股價(jià)漲停的數(shù)量。 　
三、 研 究 設(shè) 計(jì)　

（ 一） 研 究假設(shè)

為了驗(yàn)證我國(guó)證券市場(chǎng)股票漲停的形成機(jī)制， 利用上述定性分析提出三個(gè)實(shí)證假設(shè) ： 　

假設(shè) １ ： 股票 漲停 后的成 交量 與漲 停前 的成 交量 的比率 與該股 票 第二天 收益 率成反 比　 假設(shè)２ ： 漲停 當(dāng)天 第一次 達(dá)到 漲停 的時(shí) 間為上 午 的股票 的第二 天收 益率 大于 第一次 達(dá)到 漲停 的時(shí) 間為下 午的股 票　

假 設(shè)３ ： 第二 天整體 股市 的漲 跌對(duì) 漲停股 票第 二天 的收益 率成 正 比 　

（ 二） 樣本選擇及描述

％￣

ｏ ｏ ７ 年１ Ｏ 月１ ｏ Ｈ￣２ ｏ ｏ ８ ＠１ ２ 月３ 日深滬兩市上市公司 日內(nèi)高頻數(shù)據(jù)進(jìn)行分析 ， 數(shù)據(jù)來源大智慧新一代　

分筆數(shù)據(jù)庫(kù)。 進(jìn)行統(tǒng)計(jì)的樣本為１ ０ ／ 卜 交易 日內(nèi)股票第一次以漲停價(jià)收盤的股票。 由于股價(jià)的漲停會(huì)產(chǎn)生波動(dòng)性溢出的效應(yīng) ， 為了考察新信　 息對(duì)股價(jià)的影響 ， 所 以只考慮股票首次漲停的行為。 在１ ０ 個(gè)交易 Ｅ ｔ 不發(fā)生漲停事件， 可以有效降低股票漲停產(chǎn)生的波動(dòng)溢出效應(yīng) 。 通過篩選　 符合上述條件的漲停事件共２ ８ ０ ５ 個(gè)。 本文利用滬深３ Ｏ 嘴 數(shù)作為整體 毆市的指標(biāo)。 　
（ 三） 模型建立和變量選取 為了驗(yàn)證假設(shè)， 采用多元回歸模型進(jìn)行分析。 多元回歸模型為 ： 　
ｓ ｙ １ ＝ ３ １ ｏ ＋ ３ １ ｌ ｈ ｏ ｕ ｓ ｘ ＋ ３ １ ￣ ｓ ｈ ａ ｎ ｇ ｗ ｕ ＋ ３ １ ３ ｈ ｏ ｕ ｄ ｐ ＋ １ ３ ￣ ｄ ｔ ｄ ｐ ＋ ｓ �。� １ ） 　

模 型中各變量定義如 下 ： （ １ ） 被解釋變量 。 被 解釋變 量為股票漲 停后第 二天的收益率 （ ｓ ｙ １ ） ： 即該 只股票第 二天收盤 價(jià)與漲停 當(dāng)天收盤 價(jià)的變　

化率。 （ ２ 　

查 　 量。 第—解釋變量為股票漲停后的成交量與漲停前成交量的ｔ ￣ （ Ｈ ｏ ｕ ｓ ｘ ） ： 其定義為股票第—次到達(dá)漲停后１ ０ 分鐘至收盤的成交　

筆數(shù)與開盤至股票第一次到達(dá)漲停盤后１ ０ ５ Ｊ ￣ 的比率。 因?yàn)楣善苯灰紫到y(tǒng)對(duì)數(shù) 據(jù)的處理 以及投資者對(duì)事件的反應(yīng)－ 是 有延時(shí)的， 所以延遲ｌ Ｏ 分鐘　 可以更準(zhǔn)確的反映漲停前后成交量的變化情況。 第二解釋變量為啞變量（ Ｓ ｈ ａ ｎ ｇ ｗ ｕ ） 。 若股票第一次到達(dá)漲停板的時(shí)問為上午， 該變量的值為１ ； 若　

司為下午， 貝 　 值為０ 。 第三解釋變量為大盤第二天的收益率（ Ｈｏ ｕ ［ １ ｐ ） ， 為第二天滬深３ ０ 嘴 數(shù)的收盤價(jià)與漲停當(dāng)天滬　 （ ３ ） 控制變量。 控制變量為漲停當(dāng)天大盤的收益率（ Ｄ ｔ ｄ ｐ ） ， 是漲停當(dāng)天滬深３ ０ 嘴 數(shù)的收盤價(jià)與漲停當(dāng)天滬深３ ０ ０ 指　 數(shù)收盤價(jià)的變動(dòng)率。 因?yàn)楫?dāng)股市整體 匕 漲時(shí)， 漲停股票的個(gè)數(shù)會(huì)嚏 �、� ， 　
漲停股票對(duì)投資者的吸引力就會(huì)減少， ５ ｌ 而影響第二天股票的收益率　
的大小 。 　
四、 實(shí) 證 結(jié) 果分 析 　

（ 一） 描 述性統(tǒng)計(jì) 各變量的描述ｌ 生統(tǒng)｛ 糍 果 見（ 表１ ） 、 （ 圖１ ） 　

（ 圖４ ） 。 （ 圖１ ） 為ｓ ｙ ｌ 的直方圖， 從圖中可知其均值大于０ ， 并目 ． 股票在當(dāng)　
－

０ １ Ｏ　

０　 Ｏ５ 　

Ｏ　 ０　
ｖ　

０　 Ｏ５　

Ｏ １ ０　

天漲停后， 第二天仍發(fā)生漲停的股票占樣本總數(shù)的１ ０ ％。 從（ 表１ ） 中可　
圖 ２第 一 次 到 ｓ ｈ 達(dá) ａ ｎ ￣ ｇ 漲 ｗ ｕ 停 板 的 時(shí) 間　

圖 １第二 天 個(gè) 股 收 益 分 布　

知成交量之比的均值在１ 倍左右 ， 并且７ 　 的　

比例在１ 瞄 以內(nèi)。 　

從（ 圖２ ） 可知上午達(dá)到漲停板的樣本數(shù)占樣本總量的５ ３ ％， 多于下午　

到達(dá)漲停板的事件。 （ 圖３ ） 為滬深３ Ｏ 嘴 數(shù)第二天收益率的直方圖； （ 圖　
４ ） 為漲停當(dāng)天大盤收益率的直方圖。 需要解釋的是 ： 由Ｔ２ ｏ ｏ ８ ￣ ２ ４ 　 日印花稅的調(diào)整 ， 使得當(dāng)天個(gè)股幾乎全線漲停， 所以導(dǎo)致大盤收益率　 在１ ０ ％ 的樣本增多 。 　 （ 二） 多元回歸分析 將數(shù)據(jù)帶 人Ｅ 述 回歸模型進(jìn)行回歸分析 ， 　
ｈｏ 　 ｄ　

結(jié)果可如（ 表２ ） 、 （ 表３ ） 所示。 可以看出， 各個(gè)參數(shù)的估計(jì)值都具有重　
要 的統(tǒng)計(jì) 意義 。 將參 數(shù)的ｆ 占 ｛ 憎 帶入 方程 （ １ ） 可得 ： 　
ｓ ｙ ｌ ＝０ ． ０ １ １ ８ － ０． ０ ０１ ３ 　 ｈ ｏ ｕ ｓ ｘ ＋ ０ ． ０ ０ ８ ９ 　 ｓ ｈ ａ ｎ ｇ ｗ ｕ ＋ Ｏ ． ０ ７ ７ １ ４ 　 ｈ ｏ ｕ ｄ ｐ — 　

圖 ３第 二天 大 盤收 益 分 布　
裊 １ 　

圖 ４漲 停 當(dāng)天 大 盤 收 益 分 布　

樣 本 描 述 性 統(tǒng) 計(jì) 　

Ｏ ． ０ ７ ２ ３ ｄ ｔ ｄ ｐ（ ２） 　

式（ ２ ） 驗(yàn)證了本文提出的三個(gè)假設(shè) 。 首先Ｂ 　 ＝ 一 ０ ． ０ １ ３ 意味著股票　

漲停后的成交量與漲停前的成交量的比率與該第二天收益率成反　 比， 其經(jīng)濟(jì)意義為股票漲停后如果仍然有大量交易進(jìn)行 ， 則該只股票　 第二天的收益率會(huì)下降 ， 所 以第—個(gè)假設(shè)成立。 其次從 ３ ２ ＝ 一 ０ ． ０ １ ３ 可　
知， 股票漲停當(dāng)天第一次到達(dá)漲停板的時(shí)間為上午， 即變量ｓ ｈ ａ ｎ ｇ ｗ ｕ 　 的值為１ 時(shí)， 漲停股票第二天的收益率比第一次達(dá)到漲停的時(shí)間為下　

午的收益率高０ ． ０ ０ ８ ９ 。這說明下午漲停的股票往往是由人為股票操　

財(cái)會(huì) 通孔 ? 綜合（ 下）２ ０ ０ ９ 年第 １ ２ 期　
縱造成的， 第二天的該股的收益率低于由信 息引起 的股票漲停， 所以第二個(gè)假設(shè)成立。 從ｐ 　 ＝ ０ ． ７ ７ １ ４ ￣ｔ ， 如果第二天大盤的收益率上漲１ ％， 個(gè)　
股第二天的收益會(huì)上漲ｎ ７ ７ ％， 說明大盤第二天的收益率對(duì)個(gè)股第二天收益率有較大的影響。 假設(shè)個(gè)股的漲停是由于新信息導(dǎo)致的， 那么第二　 天個(gè)股的股價(jià)必然會(huì)對(duì)未反映的信 息 進(jìn)行反映， 則第二天股票的漲跌對(duì)這次漲停個(gè)股的影響應(yīng)當(dāng)不大； 但是如果個(gè)股的漲停是由人為操縱產(chǎn)　 生的， 那么第二天大盤 　體的收益就會(huì)對(duì)個(gè)股的收益率會(huì)有較大的影響。 根據(jù)ｐ ， ＝ ｏ ． ７ ７ ｌ ４ 漲停的股票第二天的收益率受大盤影響較大 ， 可見達(dá)　 到漲停板的股票有許多是由人為操縱產(chǎn)生的， 因此第三個(gè)假設(shè)也成立。 最后從ｐ ４ ＝ 一 ０ ． ０ ７ ２ ３ ￣ Ｉ ， 如果漲停當(dāng)天大盤上漲１ ％， 則會(huì)影響個(gè)股第二　 天個(gè)股ｌ １ 叟 益率減少一 ０ Ｄ ７ ％。 其經(jīng)濟(jì)意義為： 漲停當(dāng)天大盤 Ｅ 漲會(huì)增加漲停股票的數(shù)量， 進(jìn)而影響漲停個(gè)股的吸引力， 減少個(gè)股第二天的收益率 ； 　 而當(dāng)漲停當(dāng)天大盤下跌 ， 漲停股票減少 ， 會(huì)增加個(gè)股的吸引力 ， 增加個(gè)股第二天的收益率。 　 匕 述統(tǒng)計(jì)結(jié)果表明影響我國(guó)股市漲停的因素主要有兩種 ： 信息驅(qū)動(dòng)漲停和人為股價(jià)操縱漲停。 由信 息驅(qū)動(dòng)漲停的股票往往有如下表現(xiàn)： 股　 票第一次漲停時(shí)間通常發(fā)生在上午 ； 在股票漲停后 ， 其換手率迅速減少 ； 因漲停當(dāng)天信 息未充分反映在股價(jià)中 ， 股票第二天的收益率會(huì)因尚未　

反映的部分而繼續(xù)增加。 由人為操縱導(dǎo)致股價(jià)漲停通常的表現(xiàn)如下： 股票第一次漲停時(shí)間通常發(fā)生在下午； 在股票漲停后， 其換手率持續(xù)放大； 　
該只股票第二天的收益率往往為負(fù)值 ， 且第二天大盤的漲跌對(duì)其收益率有較大影響。 　
五、 結(jié)論 與建 議 　

（ 一） 結(jié)論 本文將引起我國(guó)股市漲停板的因素分為信息驅(qū)動(dòng)因素和人為操縱兩種情況 ， 通過對(duì)漲停股票第二天股票收益率的分析 ， 發(fā)　 現(xiàn)股票漲停后第二天收益率與漲停當(dāng)天漲停后的成交量與漲停前成交量的比率 、 第一次漲停時(shí)間為上午和漲停當(dāng)天大盤收益率成反 比； 與　 第二天大盤收益率成正 比。 該結(jié)論說 明我國(guó)證券市場(chǎng)人為操縱引起的股價(jià)漲停的現(xiàn)象大量存在。 　 （ 二） 建議 為了提高股市的信息對(duì)稱勝， 減少股價(jià)操縱事件的發(fā)生 ， 有效控制人為操縱干擾股市的行為 ， 本文建議發(fā)生漲停時(shí)間的股　 票， 在其第一次漲停后 １ 吩 鐘后即進(jìn)行停牌措施 ， 并要求漲停公司發(fā)布是否有重大信息 的公告 。 這樣做的好處有兩個(gè)方面 ： 第一， 不會(huì)影響　 由信 Ｉ ， ｌ ｌ 動(dòng)股票漲停的行為。 因?yàn)檫@類股票漲停的后成交量本身就少 ， 股價(jià)需要在以后幾個(gè)交易 日 繼續(xù)反映未反應(yīng)的信息。 第二 ， 可以有效　 抑制股價(jià)操縱者通過操縱股票漲停， 誤導(dǎo)其他投資者的行為。 因?yàn)樵诠善睗q停后短時(shí)間內(nèi)進(jìn)行停牌 ， 可以有效控制其他被誤導(dǎo)投資者跟進(jìn)　

買人 的行為 ， 減少該類漲停后的換手率 ， 降低股票操縱者通過股票漲停獲得收益的概率 。 停牌的作用還在于幫助信 息披露的時(shí)間能夠與股　 價(jià)反映的時(shí)間一致。 通過停牌 ， 投資者將會(huì)等待引起股價(jià)漲停信息的出現(xiàn)。 如果沒有該類信息出現(xiàn) ， 股票漲停往往會(huì)被認(rèn)為是由于人為操縱　
產(chǎn)生 的 ， 則 當(dāng)股 票復(fù)牌 后 ， 其 股 價(jià)會(huì)下 跌 。 這 種作 用可 以有 效地 震懾 股票 操縱 者 的操 縱 股價(jià) 的動(dòng) 機(jī) 。 　
參 考 文獻(xiàn) ： 　

［ １ ］ 方園、 陳收 ： 《 漲跌停板 制度 對(duì)上 海股 市 日內(nèi)價(jià)格 變動(dòng)和投資者行 為的影響》 ， 《 系統(tǒng)工程） ２ ０ ０ ７ 年第１ １ 期。 　 ［ ２ ］ 穆啟 國(guó)、 劉海龍 、 吳沖鋒 ： 《 影響股票達(dá)到漲跌 幅限制 的因素分析》 ， 《 系統(tǒng)工程理論與實(shí)踐） ２ ０ ０ ３ 年第９ 期。 　 ［ ３ ］ 鐘凡 、 韓文強(qiáng)： 《 股本規(guī)模 、 價(jià)格 觸限頻 率與波動(dòng) 溢 出效應(yīng)—— 來 自滬深股 市的實(shí)證研 究》 ， 《 系統(tǒng)工程） ２ ０ ０ ８ 年第４ 期。 　
［ ４ ］ Ｓ ｃ ｈ ｗ ｅ ｒ ｔ 　 Ｇ 　 Ｗｉ ｌ ｌ ｉ ａ ｍ． Ｓ ｔ ｏ ｃ ｋ 　 ｖ ｏ ｌ ａ ｔ ｉ ｌ ｉ ｔ ｙ 　 ａ ｎ ｄ 　 ｔ ｈ ｅ 　 ｃ ｒ ａ ｓ ｈ 　 ｏ ｆ 　 ８ ７ ． Ｔ ｈ ｅ 　 Ｒ ｅ ｖ ｉ ｅ ｗ 　 ｏ ｆ 　 Ｆ ｉ ｎ ａ ｎ ｃ ｉ ａ ｌ 　 Ｓ ｔ ｕ ｄ ｉ ｅ ｓ ， １ ９ ９ ０ ． 　
ｆ ５ ］ Ｇ ｒ ｅ ｅ ｎ ｗ ａ ｌ ｄ 　 Ｂ 　 Ｃ ， Ｓ ｔ ｅ ｉ ｎ 　 Ｊ 　 Ｃ ． Ｔ ｒ ａ ｎ ｓ ａ ｃ ｔ ｉ ｏ ｎ 　 ｉ ｒ ｓ ｋ ， ｍ ａ ｒ ｋ ｅ ｔ 　 ｃ ｒ ａ ｓ ｈ ｅ ｓ ， ａ ｎ ｄ 　 ｔ ｈ ｅ 　 ｒ ｏ ｌ ｅ 　 ｏ ｆ 　 ｃ ｉ ｒ ｃ ｕ ｉ ｔ 　 ｂ ｒ ｅ ａ ｋ ｅ ｒ ｓ ． Ｊ ｏ ｕ ｒ ｎ ａ ｌ 　 ｏ ｆ 　 Ｂ ｕ ｓ ｉ ｎ ｅ ｓ ｓ ， １ ９ ９ １ ． 　

『 ６ ］ Ｒ ． Ｋ ａ ｍ ｐ ｕ ｉ ｓ ， Ｒ ． Ｋ ｏ ｒ ｍ ｅ ｎ ｄ ｉ ， ＆Ｊ ． Ｗａ ｔ ｓ ｏ ｎ ． Ｂ ｌ ａ ｃ ｋ 　 Ｍｏ ｎ ｄ ａ ｙ 　 ａ ｎ ｄ 　 ｔ ｈ ｅ 　 Ｆ ｕ ｔ ｕ ｒ ｅ 　 ｏ ｆ 　 Ｆ ｉ ｎ ａ ｎ ｃ ｉ ａ ｌ 　 Ｍａ ｒ ｋ ｅ ｔ ｓ ， Ｈｏ ｍｅ ｗ ｏ ｏ ｄ ， Ｉ Ｌ ： Ｉ ｒ ｗ ｉ ｎ ， １ ９ ８ ９ ． 　 『 ７ ］ Ｃ ｈ ｅ ｎ 　 Ｈ． Ｐ ｉ ｒ ｃ ｅ 　 ｌ ｉ ｍ ｉ ｔ ｓ ， ｏ ｖ ｅ ｒ ｒ ｅ ａ ｃ ｔ ｉ ｏ ｎ ， ａ ｎ ｄ 　 ｐ ｉ ｒ ｃ ｅ 　 ｒ ｅ ｓ ｏ ｌ ｕ ｔ ｉ ｏ ｎ 　 ｉ ｎ 　 ｆ ｕ ｔ ｕ ｒ ｅ ｓ 　 ｍａ ｒ ｋ ｅ ｔ ｓ ． Ｊ ｏ ｕ ｒ ｎ ａ ｌ 　 ｏ ｆ 　 Ｆ ｕ ｔ ｕ ｒ ｅ ｓ 　 Ｍａ ｒ ｋ ｅ ｔ ｓ 　 １ ９ ９ ８ ． 　

［ ８ ］ Ｉ Ｊ ａ ｕ ｔ ｅ ｒ ｈ ａ ｃ ｈ 。 Ｂ ｅ ｎ ｉ ， ｖ ｒ ｉ 　 Ｂ ｅ ｎ — Ｚ ｉ ｏ ｎ ． Ｓ ｔ ｏ ｃ ｋ 　 ｍ ａ ｒ ｋ ｅ ｔ 　 ｃ ｒ ａ ｓ ｈ ｅ ｓ 　 ａ ｎ ｄ 　 ｔ ｈ ｅ 　 ｐ ｅ ｒ ｆ ｏ ｒ ｍ ｎｃ ａ ｅ 　 ｏ ｆ ｃ ｉ ｒ ｃ ｕ ｉ ｔ 　 ｂ ｒ ｅ ａ ｋ ｅ ｒ ｓ ： Ｅ ｍｐ ｉ ｒ ｉ ｃ ａ ｌ 　 ｅ ｖ ｉ ｄ ｅ ｎ ｃ ｅ ． Ｊ ｏ ｕ ｒ ｎ ａ ｌ 　 ｏ ｆ Ｆ ｉ ｎ ａ ｎ ｃ ｅ ， １ ９ ９ ３ ． 　 『 ９ ］ Ｌ ｅ ｈ ｍ ａ ｎ ｎ 　 Ｂ 　 Ｎ 。 Ｍ ｏ ｄ ｅ ｓ ｔ 　 Ｄ 　 Ｍ． Ｔ ｒ ａ ｄ ｉ ｎ ｇ 　 ａ ｎ ｄ 　 ｌ ｉ ｑ ｕ ｉ ｄ ｉ ｔ ｙ 　 ｏ ｎ 　 ｔ ｈ ｅ 　 Ｔ ｏ ｋ ｙ ｏ 　 Ｓ ｔ ｏ ｃ ｋ 　 Ｅ ｘ ｃ ｈ ａ ｎ ｇ ｅ ： Ａ 　 ｂ ｉ ｒ ｄ ’ Ｓ 　 ｅ ｙ ｅ 　 ｖ ｉ ｅ ｗ ． Ｊ ｏ ｕ ｍａ ｌ 　 ｏ ｆ Ｆ ｉ ｎ ａ ｎ ｃ ｅ ， １ ９ ９ ４ ． 　
『 １ ０］ Ｋｅ ｎ ｎ ｅ ｔ ｈ 　 Ａ． Ｋｉ ｍ　 Ｐ ｉ ｍａ ｎ 　 Ｌ ｉ ｍｐ ａ ｐ ｈ ａ ｙ ｏ ｍ　 Ｃ ｈ ａ ｒ ａ ｃ ｔ ｅ ｒ ｉ ｓ ｔ ｉ ｃ ｓ 　 ｏ ｆ 　 ｓ ｔ ｏ ｃ ｋ ｓ 　 ｔ ｈ ａ ｔ 　 ｆ ｒ ｅ ｑ ｕ ｅ ｎ ｔ ｌ ｙ 　 ｈ ｉ ｔ 　 ｐ ｉ ｒ ｃ ｅ 　 １ ｉ ｍｉ ｔ ｓ ： ｅ ｍｐ ｉ ｉｃ ｒ ａ ｌ 　 ｅ ｖ ｉ ｄ ｅ ｎ ｃ ｅ 　 ｆ ｒ ｏ ｍ　 Ｔ ａ ｉ ｗ ａ ｎ 　 ａ ｎ ｄ 　
Ｔ ｈ ａ ｉ ｌ ａ ｎ ｄ ． Ｊ ｏ ｕ ｒ ｎ ａ ｌ 　 ｏ ｆ 　 Ｆ ｉ ｎ ａ ｎ ｃ ｉ ａ ｌ 　 Ｍａ ｒ ｋ ｅ ｔ ｓ ， ２ ０ ０ ０ ． 　

　 Ｉ １ 　 １ 　 ｊ Ｃ ｈ ａ ｎ 　 Ｋ 　 Ｃ ， Ｃ ｈ ｅ ｎ 　 Ｎ 　 Ｆ ． Ｓ ｔ ｒ ｕ ｃ ｔ ｕ ｒ ｌ ａ 　 ａ ｎ ｄ 　 ｒ ｅ ｔ ｕ ｍ　 ｃ ｈ ａ ｒ ａ ｃ ｔ ｅ ｉ ｒ ｓ ｔ ｉ ｃ ｓ 　 ｏ ｆ ｓ ｍ ａ ｌ ｌ 　 ａ ｎ ｄ 　 ｌ ａ ｒ ｇ ｅ 　 ｉ ｆ ｒ ｍ ｓ ． Ｊ ｏ ｕ ｒ ｎ ｌ ａ 　 ｏ ｆ Ｆ ｉ ｎ ａ ｎ ｃ ｅ ， １ ９ ９ １ ． 　
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（ 編輯

虹

云） 　

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參 考 文獻(xiàn) ： 　

［ １ ］ 伍利娜 、 高強(qiáng)、 彭燕 ： 《 中國(guó)上 市公 司“ 異 常高派現(xiàn)” 影響 因素研 究》 ， 《 經(jīng) 濟(jì)科 學(xué)） ２ ｏ ｏ ３ 年第１ 期。 　 ［ ２ ］ 王征 ： 《 我 國(guó)上 市公 司超能力派現(xiàn)市場(chǎng)反應(yīng)和影響 因素的 實(shí)證研 究》 ， 《 重慶 大學(xué)碩士 學(xué)位論文） ２ ０ ０ ５ 年。 　
［ ３ ］ 劉文 軍、 趙 亞娟 ： 《 中國(guó)上 市公 司派現(xiàn)送股與 未來業(yè)績(jī) 關(guān)系的 實(shí)證分析》 ， 《 財(cái)經(jīng)論 叢》 ２ ０ ０ ５ 年第１ 期。 　 ［ ４ ］ 冒喬玲 ： 《 構(gòu)建企業(yè)成長(zhǎng)性評(píng) 價(jià)指標(biāo)探 討》 ， 《 南京工業(yè) 大學(xué)學(xué)報(bào)（ 社會(huì)科 學(xué)￣ ） ｝ ２ ０ ０ ２ 年 第２ 期。 　 ［ ５ ］ 周心 ： 《 上 市公 司現(xiàn)金股利政 策與經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)研 究》 ， 《 西安財(cái)經(jīng) 學(xué)院報(bào)》 ２ ０ ０ ５ 年 第６ 期。 　

［ ６ ］ 吳世農(nóng) 、 李常青、 于瑋 ： 《 我 國(guó)上市公司成長(zhǎng)性 的判 定分析和 實(shí)證研 究》 ， 《 南開管理評(píng)論） １ ９ ９ ９ 年 第４ 期。 　
（ 編輯 虹 云） 　



  本文關(guān)鍵詞：中國(guó)證券市場(chǎng)股票漲停形成機(jī)制的實(shí)證研究，由筆耕文化傳播整理發(fā)布。