【摘要】 經(jīng)濟(jì)金融化與金融全球化極大地推動了各國證券市場國際化的快速發(fā)展,在激烈的國際競爭中,我國要謀求國際金融話語權(quán),增強(qiáng)本國資本市場國際競爭力,也應(yīng)當(dāng)加快境內(nèi)證券市場國際化的發(fā)展步伐。正是在這一背景下,上海證券交易所適時決定吸引境外企業(yè)來境內(nèi)發(fā)行股票并上市交易,積極籌備為境外股票交易的“國際板”,這在較大程度上將提高我國證券市場的國際化程度,是實(shí)現(xiàn)我國證券市場國際化金融戰(zhàn)略的重大舉措,是我國證券交易所謀求國際化發(fā)展、提高國際競爭力的重要手段,同時也是我國建設(shè)國際金融中心的核心環(huán)節(jié)。境外企業(yè)境內(nèi)股票發(fā)行與上市將對境內(nèi)投資者股東權(quán)益、境內(nèi)金融安全和經(jīng)濟(jì)秩序產(chǎn)生重要影響。這種跨境股票融資行為不僅需要在監(jiān)管層面設(shè)計相應(yīng)的特殊監(jiān)管制度,同時,也將引發(fā)我國相關(guān)法律制度與其他國家或地區(qū)法律制度的眾多法律沖突。本文主要對我國證券融資市場的對外開放在監(jiān)管制度設(shè)計和法律沖突的處理等方面進(jìn)行理論研究,并提供相應(yīng)制度建議。全文除導(dǎo)言部分外,共分五章,各章主要內(nèi)容分述如下:第一章境外企業(yè)境內(nèi)股票發(fā)行與上市監(jiān)管的理論基礎(chǔ)企業(yè)實(shí)施跨境股票發(fā)行與上市行為是多元目標(biāo)的結(jié)果,除了純粹的融資目的外,增加企業(yè)證券的交易流動性、擴(kuò)大企業(yè)股東基礎(chǔ)、追求高標(biāo)準(zhǔn)證券交易所的“高聲譽(yù)”、接受高標(biāo)準(zhǔn)證券交易所“自愿約束”以及提高企業(yè)與產(chǎn)品(或服務(wù))知名度都可能成為企業(yè)實(shí)施跨境股票發(fā)行與上市行為的真實(shí)動因。在跨境股票融資中,由于“國界”的客觀存在,東道國投資者在獲取境外企業(yè)信息上與境外企業(yè)母國的投資者相比,始終處于劣勢;而且,跨境股票融資將導(dǎo)致境外企業(yè)股東基礎(chǔ)進(jìn)一步分散、企業(yè)經(jīng)營權(quán)加速集中、企業(yè)委托代理成本逐步上升等異化現(xiàn)象發(fā)生,信息嚴(yán)重不對稱與委托代理關(guān)系異化是東道國對跨境股票融資行為進(jìn)行監(jiān)管的理論基礎(chǔ)。在股票跨境發(fā)行與上市監(jiān)管中,東道國投資者利益保護(hù)與境外企業(yè)融資成本控制是一對相互對立但又密切聯(lián)系的監(jiān)管目標(biāo),前者與東道國證券市場秩序和國家金融安全休戚相關(guān),后者關(guān)涉東道國證券市場國際競爭力和對境外企業(yè)的持續(xù)吸引力;境外證券市場的監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)和市場建設(shè)情況表明,過度重視保護(hù)東道國投資者利益,將影響東道國證券市場的國際吸引力,適度考慮境外企業(yè)融資成本的控制,是維持東道國證券市場國際競爭力的重要源泉;因此,我國在對境外企業(yè)進(jìn)行監(jiān)管時,應(yīng)堅(jiān)持安全目標(biāo)與效率目標(biāo)的統(tǒng)一,應(yīng)在監(jiān)管領(lǐng)域、監(jiān)管手段以及監(jiān)管程度等方面始終堅(jiān)持適度監(jiān)管原則,在保護(hù)東道國投資者利益與控制境外企業(yè)融資成本之間取得相應(yīng)的平衡。第二章境外企業(yè)境內(nèi)股票發(fā)行監(jiān)管法律制度部分理論與實(shí)務(wù)界人士認(rèn)為,我國現(xiàn)行《公司法》與《證券法》的相關(guān)條款對境外企業(yè)在境內(nèi)發(fā)行股票形成了法律障礙。但通過對《公司法》與《證券法》的法律性質(zhì)、相關(guān)法律條款的文義關(guān)系以及兩法中相關(guān)法律規(guī)定進(jìn)行詳細(xì)分析可知,境外企業(yè)在我國發(fā)行股票并無法律障礙。當(dāng)前,各國在法律制度上所形成的境內(nèi)與境外企業(yè)在東道國證券市場的融資成本差,將誘使東道國境內(nèi)企業(yè)變相更改國籍,繼而以境外企業(yè)身份迂回本國進(jìn)行融資,意圖通過這種“制度套利行為”來享受境外企業(yè)的融資優(yōu)惠。這種行為偏離了東道國的證券監(jiān)管目標(biāo),混淆了信息披露的效果,因此,應(yīng)對境外企業(yè)進(jìn)行合理界定。“紅籌股”企業(yè)在本質(zhì)上屬于國內(nèi)企業(yè),我國在跨境股票融資監(jiān)管立法中,應(yīng)借鑒美國證券法界定境外證券發(fā)行人的經(jīng)驗(yàn),并結(jié)合“紅籌股”企業(yè)的特征,以“股份比例實(shí)際控制標(biāo)準(zhǔn)”、“整體資產(chǎn)國籍標(biāo)準(zhǔn)”、“營業(yè)中心所在地標(biāo)準(zhǔn)”以及“主營業(yè)務(wù)利潤來源地標(biāo)準(zhǔn)”所組成的復(fù)合標(biāo)準(zhǔn)來界定境外企業(yè)。我國臺灣地區(qū)和美國對股票跨境發(fā)行監(jiān)管形成了兩種不同的監(jiān)管立法模式,前者適用單向監(jiān)管立法模式,后者則適用雙向監(jiān)管立法模式。在我國證券市場國際化程度較低的現(xiàn)階段,我國在對股票跨境發(fā)行行為進(jìn)行監(jiān)管時,不應(yīng)采用美國對境內(nèi)企業(yè)在境外市場的股票跨境發(fā)行行為和境外企業(yè)在境內(nèi)市場的股票跨境發(fā)行行為進(jìn)行統(tǒng)一監(jiān)管的立法模式,而宜采用臺灣地區(qū)的立法經(jīng)驗(yàn),對這兩種股票跨境發(fā)行行為的監(jiān)管進(jìn)行分別立法。世界范圍內(nèi)對證券發(fā)行進(jìn)行審核的注冊制與核準(zhǔn)制在實(shí)施效果上“各有千秋”,證券發(fā)行與上市的分立監(jiān)管模式和一體監(jiān)管模式在適用選擇上也受到各種因素的影響。我國現(xiàn)行證券發(fā)行審核體制對境外企業(yè)而言過于嚴(yán)格,難以適應(yīng)證券融資市場對外開放的需要,因此,應(yīng)結(jié)合境外成熟資本市場的監(jiān)管經(jīng)驗(yàn),對境外企業(yè)在我國境內(nèi)股票發(fā)行的審核制度以及發(fā)行、上市的監(jiān)管模式進(jìn)行相應(yīng)改革。第三章境外企業(yè)境內(nèi)股票上市監(jiān)管法律制度當(dāng)前,在對跨境股票上市監(jiān)管上,境外證券交易所主要形成了“上市(準(zhǔn)入)標(biāo)準(zhǔn)集中型”、“后續(xù)上市要求集中型”以及“混合型”等三種監(jiān)管規(guī)則制定形式。各國的證券發(fā)行監(jiān)管體制以及各國在不同時期對境外企業(yè)的監(jiān)管態(tài)度等對證券交易所的規(guī)則制定形式有很大影響。根據(jù)我國證券市場監(jiān)管的實(shí)際情況,我國證券交易所在對跨境股票進(jìn)行上市監(jiān)管時,應(yīng)對境外企業(yè)適用上市(準(zhǔn)入)標(biāo)準(zhǔn)與后續(xù)上市要求雙向集中規(guī)則制定形式。同時,在跨境股票的上市監(jiān)管上,境外成熟資本市場主要形成了“高門檻,輕義務(wù)”和“低門檻,重義務(wù)”兩種不同的監(jiān)管方式。兩類監(jiān)管方式各有利弊,前者更適合于主板市場的上市監(jiān)管,后者則更適合于創(chuàng)業(yè)板市場的上市監(jiān)管。我國證券市場對外開放時,境內(nèi)證券交易所可根據(jù)證券市場的發(fā)展情況以及證券交易板塊的不同對跨境股票適用不同的上市監(jiān)管方式。區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r、東道國投資者素質(zhì)、東道國證券市場國際化程度與監(jiān)管水平以及證券交易所競爭觀念等因素對跨境股票上市的監(jiān)管尺度權(quán)衡產(chǎn)生了重要影響。從境外資本市場的制度建設(shè)實(shí)踐來看,倫敦證券交易所AIM市場、紐約證券交易所、德意志證券交易所集團(tuán)新市場以及巴西圣保羅證券交易所羅夫·麥卡多市場分別代表了“低端監(jiān)管”、“中端監(jiān)管”和“高端監(jiān)管”等三個不同等級的跨境股票上市監(jiān)管尺度,三類監(jiān)管尺度實(shí)踐的成功與失敗皆有其特殊的原因。在跨境股票的上市要求上,最低公眾持股數(shù)、最低公眾股東數(shù)等通常組成跨境股票上市的股份發(fā)行條件;盈利要求、市值要求、營業(yè)收入要求、現(xiàn)金流量要求和資產(chǎn)要求等則通常獨(dú)立或組合形成跨境股票上市的財務(wù)條件。而且,境外成熟資本市場通常還對跨境股票的上市提出相應(yīng)的上市前置要求。我國證券融資市場對外開放時,境內(nèi)證券交易所應(yīng)結(jié)合證券市場實(shí)際情況,充分借鑒境外成熟資本市場的相應(yīng)監(jiān)管經(jīng)驗(yàn),對我國監(jiān)管境外企業(yè)股票境內(nèi)上市行為規(guī)定科學(xué)、合理的上市監(jiān)管尺度和上市準(zhǔn)入條件。境外上市資源多元化、證券監(jiān)管資源的合理配置以及東道國證券市場國際競爭力的提高等因素決定了東道國證券交易所應(yīng)對跨境股票的上市進(jìn)行差異化監(jiān)管。境外證券交易所主要依據(jù)企業(yè)成立地(或注冊地)、第一上市與第二上市以及第一上市地監(jiān)管質(zhì)量等標(biāo)準(zhǔn)對跨境股票進(jìn)行差異化監(jiān)管。我國證券交易所對跨境股票的差異化上市監(jiān)管應(yīng)具有層次性,同時,境內(nèi)證券交易所應(yīng)建立相應(yīng)的評價體系,以方便差異化上市監(jiān)管措施的實(shí)施。在跨境股票融資的信息披露監(jiān)管上,美國為境外企業(yè)設(shè)計了詳盡的證券發(fā)行登記注冊表格和持續(xù)信息披露表格體系,而且美國的跨境股票融資信息披露監(jiān)管在內(nèi)容上也開始注重境外企業(yè)非商業(yè)、非財務(wù)信息的監(jiān)管內(nèi)容,這在一定程度上引領(lǐng)了當(dāng)今跨境股票融資信息披露監(jiān)管的潮流。我國針對境外企業(yè)的信息披露監(jiān)管規(guī)則也應(yīng)該借鑒和吸收美國信息披露監(jiān)管制度中的有益內(nèi)容。第四章境外企業(yè)境內(nèi)股票發(fā)行與上市監(jiān)管的法律沖突股票跨境發(fā)行與上市監(jiān)管的法律沖突是境外企業(yè)母國依據(jù)國籍管轄原則和證券發(fā)行、上市所在地東道國依據(jù)領(lǐng)域管轄原則對境外企業(yè)的同一組織問題或行為主張管轄權(quán),從而造成的境外企業(yè)屬人法和屬地法等領(lǐng)域的法律沖突�？缇彻善比谫Y監(jiān)管的法律沖突與國際私法法律沖突之間存在較大區(qū)別:前者主要是法律效力的沖突,主要涉及法律協(xié)調(diào)問題,通常應(yīng)通過一國單方面的“豁免”或兩個及兩個以上國家(或地區(qū))之間的協(xié)商合作才能得以解決;而后者則主要是法律適用的沖突,主要涉及法律選擇問題,通常通過沖突規(guī)范或統(tǒng)一實(shí)體規(guī)范的形式來解決。依照不同的標(biāo)準(zhǔn),可以對跨境股票融資的法律沖突進(jìn)行不同分類,通常而言,跨境股票融資法律沖突可以細(xì)分為組織法沖突與行為法沖突、可調(diào)和法律沖突與不可調(diào)和法律沖突、法律沖突和與法律有關(guān)的事實(shí)沖突三大類。當(dāng)前,境外成熟資本市場主要通過“超國民待遇”和“豁免”兩種協(xié)調(diào)形式來解決跨境股票融資監(jiān)管中所產(chǎn)生的法律沖突。然而,在實(shí)施目標(biāo)上,兩種法律沖突協(xié)調(diào)形式到底是為了解決法律沖突還是為了培育東道國證券市場國際競爭力仍難有明確的答案;而且,在實(shí)施效果上,法律沖突協(xié)調(diào)形式的實(shí)施在一定程度上將對境內(nèi)企業(yè)在東道國的證券融資產(chǎn)生相應(yīng)的“擠出效應(yīng)”;更重要的是,法律沖突協(xié)調(diào)形式的實(shí)施在較大程度上也“漠視”了東道國境內(nèi)投資者的股東權(quán)益。因此,“超國民待遇”和“豁免”兩種法律沖突協(xié)調(diào)形式在東道國境內(nèi)飽受爭議。同時,在跨境股票融資監(jiān)管中,當(dāng)東道國所設(shè)計的特定法律沖突協(xié)調(diào)形式對境外企業(yè)過于優(yōu)惠,超出了境外企業(yè)母國的承受范圍時,東道國的該等法律沖突協(xié)調(diào)形式應(yīng)該考慮境外企業(yè)母國的利益,應(yīng)對母國的法律制度保持應(yīng)有的尊重,否則,可能將境外企業(yè)的母國置于較為被動和尷尬的境地。在國際監(jiān)管實(shí)踐中,法律沖突協(xié)調(diào)形式對境外企業(yè)很少直接適用,通常由東道國規(guī)定相關(guān)條件,在通過相應(yīng)機(jī)制達(dá)到東道國所滿意的法律效果后,才對境外企業(yè)適用相應(yīng)的法律沖突協(xié)調(diào)形式。在長期的監(jiān)管實(shí)踐中,境外成熟資本市場在法律沖突協(xié)調(diào)形式的實(shí)施上主要形成了實(shí)質(zhì)效果原則、附條件讓步原則以及尊重事實(shí)與傳統(tǒng)等適用原則,這些原則的適用可以對法律沖突協(xié)調(diào)形式的實(shí)施起到相應(yīng)的引導(dǎo)和規(guī)范作用。在處理股票跨境發(fā)行與上市監(jiān)管的公司治理法律沖突問題上,各國或地區(qū)都盡可能通過各種方式將本國或本地區(qū)的公司治理規(guī)則或標(biāo)準(zhǔn)合法地適用于境外企業(yè)。在這方面,我國香港地區(qū)和美國的監(jiān)管方式具有典型代表性。香港聯(lián)交所將境外企業(yè)的注冊設(shè)立地嚴(yán)格限制為英屬百慕大、開曼和庫克等國際著名的,以適用英美法為背景的離岸公司注冊設(shè)立地。通過對注冊設(shè)立地的限制,聯(lián)交所達(dá)到了如下目的:第一,境外企業(yè)在公司治理上都可以成功轉(zhuǎn)化為適用英美法系的公司治理標(biāo)準(zhǔn),增強(qiáng)了境外企業(yè)公司治理標(biāo)準(zhǔn)適用的統(tǒng)一性;第二,離岸公司注冊設(shè)立地的公司設(shè)立成本相當(dāng)?shù)土?境外企業(yè)重新注冊設(shè)立公司的成本較低。通過境外企業(yè)注冊設(shè)立地的限制,香港聯(lián)交所將本地的公司治理標(biāo)準(zhǔn)成功地適用于境外企業(yè)。美國在將本國公司治理標(biāo)準(zhǔn)適用于境外企業(yè)時,創(chuàng)造性地以證券法的形式來規(guī)制和調(diào)整境外企業(yè)的內(nèi)部治理事務(wù)。這種法律適用方式通過將原本應(yīng)屬于組織法調(diào)整的社會經(jīng)濟(jì)關(guān)系納入行為法體系中,積極推動行為法“合理侵犯”組織法的傳統(tǒng)規(guī)制領(lǐng)域,從而使得以適用屬地法為主要特征的內(nèi)含針對組織法調(diào)整對象法律規(guī)范的行為法可以“名正言順”地適用于境外企業(yè)。因此,美國是通過證券法替代的方式將本國的公司治理標(biāo)準(zhǔn)適用于境外企業(yè)的。我國在客觀上不具備香港聯(lián)交所公司治理標(biāo)準(zhǔn)對境外企業(yè)適用的充分條件,相反,美國的證券法替代方式具有較強(qiáng)的法理依據(jù),而且也符合我國的立法實(shí)踐習(xí)慣。因此,我國在解決跨境股票融資的公司治理法律沖突時可借鑒美國的證券法替代方式。由于在跨境股票融資中存在“信息嚴(yán)重不對稱”的現(xiàn)象,因此,東道國證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)在對境外企業(yè)的信息披露行為進(jìn)行監(jiān)管時,除了通常意義上的“真實(shí)性”、“準(zhǔn)確性”和“完整性”監(jiān)管要求外,更應(yīng)該注重信息披露的“公平性”監(jiān)管。在處理股票跨境發(fā)行與上市監(jiān)管的信息披露法律沖突問題時,境外成熟資本市場通常以“從多不從少、從嚴(yán)不從寬”原則、連帶信息披露原則、差異信息披露原則以及東道國證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)強(qiáng)制披露原則等來對境外企業(yè)在東道國的信息披露內(nèi)容與質(zhì)量進(jìn)行相應(yīng)的監(jiān)管。而且,境外企業(yè)在東道國的信息披露在時間上應(yīng)更強(qiáng)調(diào)同步性與及時性,在披露形式上更應(yīng)強(qiáng)調(diào)便捷性,在披露語言上應(yīng)強(qiáng)調(diào)披露語言的本土化。國際會計準(zhǔn)則是國際社會為解決各國會計準(zhǔn)則的差異而制定的統(tǒng)一會計適用標(biāo)準(zhǔn),當(dāng)前,國際會計準(zhǔn)則在國際范圍內(nèi)得到了廣泛承認(rèn)。然而,美國對國際會計準(zhǔn)則的態(tài)度演變過程充分表明,證券市場競爭一直是影響美國接納國際會計準(zhǔn)則的真實(shí)原因。當(dāng)前,各國或地區(qū)對境外企業(yè)在本國的會計準(zhǔn)則適用主要形成了單一適用和選擇適用兩大類模式,兩類模式在適用效果上各有相應(yīng)的優(yōu)缺點(diǎn)。股東的權(quán)利義務(wù)屬于公司的內(nèi)部事務(wù),依照傳統(tǒng)國際私法,本應(yīng)適用境外企業(yè)的屬人法,然而,這種法律適用規(guī)則將在東道國投資者內(nèi)部形成股東權(quán)利差異,而且,東道國投資者必須時刻關(guān)注境外企業(yè)母國相關(guān)法律規(guī)則對股東權(quán)利義務(wù)的規(guī)定,這在一定程度上也將增加?xùn)|道國投資者的投資成本。因此,在跨境股票融資監(jiān)管中,東道國投資者的股東權(quán)利不能完全適用境外企業(yè)母國的法律規(guī)定,東道國應(yīng)進(jìn)行相應(yīng)的制度設(shè)計,以保證本國有關(guān)股東權(quán)利的法律規(guī)則能夠繼續(xù)適用于本國投資者。在境外企業(yè)發(fā)行普通股份的情況下,東道國投資者與境外企業(yè)母國或其他證券發(fā)行地的投資者的股東權(quán)利不應(yīng)當(dāng)存在差別,股東平等原則可以在跨境層面上同樣適用于同一證券發(fā)行人的不同國家(或地區(qū))的投資者。這在法理上為東道國將本國有關(guān)股東權(quán)利的法律規(guī)范或標(biāo)準(zhǔn)適用于投資境外企業(yè)證券的東道國投資者形成了理論障礙。然而,股東平等原則并不籠統(tǒng)禁止股東間的所有不平等待遇,境外企業(yè)母國或其他證券市場的股東如若在公司章程中一致或多數(shù)同意東道國投資者與自己之間的股東權(quán)利存在差異,則東道國法律制度對股東平等原則的突破也是合理有效的。因此,我國證券融資市場對外開放時,在處理股票跨境發(fā)行與上市股東權(quán)利的法律沖突上,可以借鑒香港聯(lián)交所的制度模式,由立法部門或證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)在相關(guān)法律規(guī)定或上市規(guī)則中要求境外企業(yè)在公司章程中作相應(yīng)修改,將我國相關(guān)股東權(quán)利的法律規(guī)定納入到境外企業(yè)的公司章程中,以充分保障境外企業(yè)在我國的投資者能夠享受到我國法律規(guī)則所規(guī)定的股東權(quán)益保障水平。第五章境外企業(yè)境內(nèi)股票發(fā)行與上市監(jiān)管的制度路徑選擇持續(xù)提高我國股東權(quán)益保護(hù)水平是跨境股票融資監(jiān)管中維護(hù)我國投資者權(quán)益的根本途徑。當(dāng)前,我國股東權(quán)益的保護(hù)水平相對較低,國內(nèi)立法部門應(yīng)通過對《公司法》、《證券法》以及《民事訴訟法》的修改,進(jìn)一步提高我國的股東權(quán)益保護(hù)水平,從而在跨境股票融資監(jiān)管中能夠更好地保護(hù)我國投資者的股東權(quán)益。“不完備法律理論”認(rèn)為,不完備的法律將為該法的修訂、解釋和執(zhí)行預(yù)留更多的剩余立法權(quán)和剩余執(zhí)法權(quán),只要這種剩余立法權(quán)與執(zhí)法權(quán)在相關(guān)機(jī)構(gòu)中分配得當(dāng),這種不完備的法律在適用效果上其實(shí)能夠?qū)ι鐣?jīng)濟(jì)關(guān)系進(jìn)行更合理、更準(zhǔn)確以及更及時地規(guī)制和調(diào)整。因此,在實(shí)踐中,立法者有時刻意將法律設(shè)計得或多或少不太完備,而且常常會起草一些寬泛、開放性的而非詳盡的法律條款。在股票跨境發(fā)行與上市監(jiān)管中,由于境外企業(yè)來自不同國家或地區(qū),境外企業(yè)母國有關(guān)公司治理結(jié)構(gòu)、股東權(quán)益保護(hù)水平、證券發(fā)行上市標(biāo)準(zhǔn)的規(guī)定各不相同,東道國證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)通常很難對所有境外企業(yè)適用一套固定不變的、統(tǒng)一的監(jiān)管規(guī)則。因此,股票跨境發(fā)行與上市的監(jiān)管制度應(yīng)當(dāng)保持足夠的彈性,以保證能夠?qū)Σ煌木惩馄髽I(yè)進(jìn)行靈活監(jiān)管。實(shí)踐中,我國立法部門和證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)可以通過概括式立法、授權(quán)式立法以及契約關(guān)系約束等三種方式來實(shí)現(xiàn)股票跨境融資監(jiān)管制度的彈性化設(shè)計。為保障股票跨境發(fā)行與上市行為在我國境內(nèi)能夠得到有效監(jiān)管,我國立法部門和證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)從法律、行政法規(guī)、部門規(guī)章,以及證券交易所上市規(guī)則等幾個層面為境外企業(yè)境內(nèi)股票發(fā)行與上市行為制定各種效力層次相依且詳盡程度不同的法律規(guī)則,以期通過這些法律規(guī)則來對這種跨國股票融資行為進(jìn)行全方位立體監(jiān)管。我國證券融資市場的對外開放應(yīng)當(dāng)具有相應(yīng)的層次性,在主板市場對境外企業(yè)開放后,我國創(chuàng)業(yè)板市場也應(yīng)適機(jī)對外開放,惟此,才能夠持續(xù)維護(hù)我國證券市場的國際競爭力。在相關(guān)條件成熟時,我國可以與香港地區(qū)、臺灣地區(qū)等國內(nèi)區(qū)域以及日本、韓國等主權(quán)國家適時建立跨境股票融資監(jiān)管的“相互承認(rèn)”制度,以減少這些國家與地區(qū)之間企業(yè)的跨境融資成本,進(jìn)一步促進(jìn)區(qū)域性國際資本的自由流通。 

1.1研究背景與選題意義

自二十世紀(jì)九十年代起,全球經(jīng)濟(jì)體系和金融關(guān)系發(fā)生了二戰(zhàn)以來最為深刻的變革:市場經(jīng)濟(jì)影響日趨廣泛、貿(mào)易壁壘逐步被消除、投資自由化以及信息革命引發(fā)了產(chǎn)業(yè)升級;“全球化”成為新世紀(jì)一個普遍而重要的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象,知識和信息正在成為經(jīng)濟(jì)發(fā)展的關(guān)鍵性要素。這種變化不僅對于成熟的證券市場,同時對發(fā)展中的新興市場同樣具有深刻的意義。在全球化過程中,股權(quán)資本主義和金融自由化在世界范圍蓬勃興起。遍及全球的資本化浪潮使大批企業(yè)進(jìn)入國際市場發(fā)行籌資,多地上市、跨境交易、全球登記股票等成為跨國投融資的重要形式。與此同時,以養(yǎng)老基金、保險公司和投資基金為代表的機(jī)構(gòu)投資者迅速崛起,成為資本世界的重要力量。他們利用復(fù)雜的財務(wù)技巧和衍生產(chǎn)品,憑借雄厚的資金實(shí)力,在全球不同市場、不同貨幣、不同金融產(chǎn)品之間進(jìn)行大量的“結(jié)構(gòu)性交易”,尋求組合分散化和高收益投資機(jī)會。資本的跨境流動使證券、利率、匯率等資本產(chǎn)品的價格指標(biāo)呈現(xiàn)明顯的聯(lián)動趨勢。市場信息傳遞渠道、風(fēng)險與收益評估方式以及投資者的行為模式也日益趨同。全球證券市場得以迅速發(fā)展,1999年全球48家證券市場總市值首次超過全球GDP,且超過世界商品和服務(wù)貿(mào)易總值。全球證券市場作為提供資本定價和產(chǎn)品交易的基礎(chǔ)設(shè)施,發(fā)展重心正逐漸由追求數(shù)量和規(guī)模的擴(kuò)張,轉(zhuǎn)向提高市場素質(zhì)、創(chuàng)新能力、風(fēng)險控制能力和資源配置效率。交易所之間的合縱聯(lián)橫、跨境證券的發(fā)行和交易、創(chuàng)新投融資工具的廣泛應(yīng)用以及金融機(jī)構(gòu)的混業(yè)拓展,深刻影響著全球證券市場的游戲規(guī)則與發(fā)展方向。
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1.2國內(nèi)外相關(guān)研究綜述

一、國外相關(guān)研究綜述
國外學(xué)者關(guān)于證券發(fā)行監(jiān)管制度的研究,一般體現(xiàn)在兩個方面:一是關(guān)于信息理論和證券監(jiān)管的研究中,即關(guān)于信息的作用和監(jiān)管的必要性的研究,這必然包括證券發(fā)行信息披露和發(fā)行監(jiān)管問題。比較著名的有,芝加哥大學(xué)教授法瑪?shù)?ldquo;有效市場理論”、施蒂格勒(G.J.Stigler)的《證券市場的公共管制》、LouisLoss(哈佛大學(xué)教授)和JoelSeligman(密歇根大學(xué)教授)合著的《證券監(jiān)管》(SeeuritiesRegulation)、波斯納(RiehardA.posner)的《法律的經(jīng)濟(jì)分析))(中國大百科全書出版社1997年版)。二是關(guān)于證券法律的研究中。己經(jīng)譯成中文,并對本文的選題有直接影響的包括:國際律師協(xié)會商法部證券發(fā)行與交易委員會編寫的《證券管理與證券法))(群眾出版社1989年版)、托馬斯•李•哈森的(ThomasLeeHazen)《證券法》(中國政法大學(xué)出版社2003年版)、萊瑞•D•索德奎斯特(LarryD.soderquist)的《美國證券法解讀》(法律出版社2004年版)。此外,國外學(xué)者對證券發(fā)行制度的某些方面,如新股發(fā)行抑價問題也有較多的研究。國外對證券發(fā)行監(jiān)管有效性的研究,主要是圍繞美國《1933年證券法案》中規(guī)定實(shí)施的股票發(fā)行注冊制的有效性展開的。1933年美國成立SEC(證券交易委員會),頒布了《1933年證券法案》,該證券法案主要是針對證券發(fā)行市場而制定的,要求證券發(fā)行必須到sEC進(jìn)行注冊,否則不能發(fā)行。
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2證券發(fā)行監(jiān)管理論

2.1證券監(jiān)管的基本概念
證券監(jiān)管按照監(jiān)管對象的不同可以分為對證券發(fā)行市場的監(jiān)管、對證券交易市場的監(jiān)管及對證券服務(wù)市場的監(jiān)管,證券發(fā)行市場監(jiān)管是證券監(jiān)管的一個重要組成部分。因此,要搞清證券發(fā)行監(jiān)管的含義,應(yīng)先討論證券監(jiān)管的基本概念,這即是從一般到特殊的過程。到目前為止,學(xué)者們對監(jiān)管的認(rèn)識仍然存在著很大的分歧,尚未一個令人滿意同時為經(jīng)濟(jì)學(xué)家和法學(xué)家們所普遍接受的定義。有的學(xué)者認(rèn)為:“監(jiān)管是一個經(jīng)濟(jì)個體通過各種手段試圖有意識地影響另一個經(jīng)濟(jì)個體或者其它多個經(jīng)濟(jì)個體行為的活動”,“監(jiān)管是國家憑借政治權(quán)力對經(jīng)濟(jì)個體自由決策所實(shí)施的強(qiáng)制性限制”;另外一些學(xué)者則認(rèn)為:“監(jiān)管是對某種偏離既定規(guī)則的行為實(shí)施的某種干預(yù),而對這種干預(yù)效果的評價則與人們在評價時所使用的價值體系有關(guān)”;還有一些學(xué)者認(rèn)為,“監(jiān)管是制定并實(shí)施規(guī)則的一種活動”。“監(jiān)管的本質(zhì)是以政府命令作為一種基本的制度手段來代替市場的競爭機(jī)制,以確保獲得一個更好的經(jīng)濟(jì)結(jié)果。政府監(jiān)管部門確定由誰來提供某項(xiàng)產(chǎn)品或服務(wù)及其價格,當(dāng)監(jiān)管部門將許可證授予一個以上的供應(yīng)商時,通常也會對這些供應(yīng)商之間的競爭實(shí)施某種限制。所以,作為自由競爭市場的兩個最基本的要求-一自由進(jìn)入和獨(dú)立行動-一被全部或者部分地取代了,代之于由政府決定價格、質(zhì)量和服務(wù)條件,以及提供服務(wù)的義務(wù)。
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2.2證券發(fā)行監(jiān)管的基本概念
2.2.1證券發(fā)行
我國由審批制向核準(zhǔn)制的轉(zhuǎn)變是一種強(qiáng)制性的制度變遷,即是一種自上而下的由政府推動的變遷,這樣做的好處是能降低制度變遷的組織及實(shí)施成本,但和自下而上的誘制性變遷相比,缺陷是缺乏相應(yīng)的微觀基礎(chǔ),從而影響了制度效率的發(fā)揮。證券發(fā)行是一種直接融資行為,它的概念在學(xué)術(shù)上有狹義和廣義之分。廣義的證券發(fā)行是指符合條件的商業(yè)組織或政府組織、以籌集資金為直接目的,依照有關(guān)法律、法規(guī)和規(guī)則,按照一定的程序、方式和要求,向投資人要約出售代表一定權(quán)益的資本證券的行為,即證券投資者的認(rèn)購行為、繳納投資款項(xiàng)行為及獲得證券行為均屬于證券發(fā)行范疇,其中證券募集行為僅是證券發(fā)行過程中的一部分;而狹義的證券發(fā)行是指發(fā)行人以籌資或調(diào)整股權(quán)結(jié)構(gòu)為目的,做成證券并交付相對人的單獨(dú)法律行為。即將證券募集行為與證券發(fā)行行為視為兩個相對獨(dú)立的概念,換言之,證券募集指證券投資者認(rèn)購和向募集人交納投資款項(xiàng)的行為,證券發(fā)行則指發(fā)行人向投資者交付投資憑證的行為。實(shí)際上,有很多國家和地區(qū)無論是在立法上還是學(xué)術(shù)上均將證券募集與證券發(fā)行視為既相互聯(lián)系又含義不同的兩個概念。例如,美國《統(tǒng)一商法典》第3-102條規(guī)定,發(fā)行是指將流通證券首次交付給持有人或匯付人。
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3證券發(fā)行監(jiān)管制度..............28
3.1證券發(fā)行審核制度..........28
3.2證券發(fā)行定價制度........35
3.3信息披露制度.........55
4國內(nèi)外證券發(fā)行監(jiān)管的制度變遷.........78
4.1證券監(jiān)管的制度變遷..........78
4.2證券發(fā)行監(jiān)管的制度變遷..........85
4.3我國證券發(fā)行監(jiān)管制度缺陷分析...........95
5我國證券發(fā)行監(jiān)管制度有效性的實(shí)證分析............99
5.1實(shí)證研究思路及方法..........99
5.2樣本收集...........101

6提高我國證券發(fā)行監(jiān)管制度有效性的建議

6.1確立以保護(hù)投資者利益為目標(biāo)的證券發(fā)行監(jiān)管理念
本部分將集中總結(jié)前面各部分的所有分析結(jié)果或觀點(diǎn),進(jìn)一步從改善制度環(huán)境和微觀基礎(chǔ)的層面上,從加強(qiáng)自身制度三個有機(jī)組成部分:證券發(fā)行審核制度、證券發(fā)行定價制度和信息披露制度的建設(shè)上,尋求綜合提高證券發(fā)行監(jiān)管制度有效性的途徑。完善證券發(fā)行監(jiān)管制度是證券市場制度建設(shè)中最為基礎(chǔ)性的環(huán)節(jié),是建立良好的市場秩序、提高證券市場資源配置效率的關(guān)鍵,也是當(dāng)前完善我國整個證券市場監(jiān)管制度體系的重中之重。證券發(fā)行監(jiān)管制度是一系列具有強(qiáng)制約束力和激勵作用的規(guī)則的集合,其目標(biāo)是糾正市場失靈,通過制度約束保證投資者所獲信息的真實(shí)性、完整性,形成合理的發(fā)行定價機(jī)制,引導(dǎo)資源的優(yōu)化配置。完善證券發(fā)行監(jiān)管必須制度先行。而從理論上講,實(shí)行核準(zhǔn)制是一個巨大的進(jìn)步,減少了證券發(fā)行的行政干預(yù),糾正了審批制對資源配置造成的扭曲,是一種比審批制更為有效的發(fā)行制度。但在實(shí)際運(yùn)作中,核準(zhǔn)制有效性充分發(fā)揮需要有良好的制度環(huán)境和微觀基礎(chǔ)。
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結(jié)束語
對我國證券發(fā)行監(jiān)管制度的討論國內(nèi)學(xué)術(shù)界存在諸多不同的觀點(diǎn),本文嘗試著用實(shí)證研究的方法來衡量我國證券發(fā)行監(jiān)管制度的有效性,試圖對我國證券發(fā)行監(jiān)管制度的效果作出一個比較客觀有效的評價。本文得出我國證券發(fā)行監(jiān)管制度有效性不高的結(jié)論,并就此所提出的相應(yīng)對策希望能夠深入問題的本質(zhì),能對證券監(jiān)管者有一點(diǎn)啟發(fā),也就達(dá)到了本文的研究目的。證券發(fā)行監(jiān)管制度的研究是一個涉及到經(jīng)濟(jì)、法律、政治等諸多學(xué)科的研究課題,由于知識所限,本文主要從經(jīng)濟(jì)學(xué)并兼有些許法學(xué)和政治學(xué)的角度,選擇了監(jiān)管制度有效性這一個方面進(jìn)行了研究。在有效性的衡量方法上,本文運(yùn)用了統(tǒng)計學(xué)的方法,對公司發(fā)行新股前后三年的業(yè)績對比情況進(jìn)行了實(shí)證分析,希望對衡量證券發(fā)行監(jiān)管制度的有效性有“拋磚引玉”的作用。當(dāng)然,本文的實(shí)證研究方法也存在許多不足和有待改進(jìn)之處:第一,在樣本選取上,由于受資料限制,僅選取了2002年全年新發(fā)行上市的A股上市公司前后三年的樣本數(shù)據(jù)。第二,在對核準(zhǔn)制實(shí)施效果的評價上,只選取了每股收益和凈資產(chǎn)收益率這兩個數(shù)據(jù)容易取得但不是最具代表性的指標(biāo)進(jìn)行統(tǒng)計分析,因此可能影響到結(jié)果的說服力。鑒此,選擇所有行業(yè)的股票作一個全樣本分析,及對核準(zhǔn)制實(shí)施效果的評價選用更加具有典型意義的指標(biāo)和采取有效的方法,是本文今后研究中有待改進(jìn)的地方。
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本文編號：11774