異質(zhì)性預(yù)期、投資者行為差異與房?jī)r(jià)變動(dòng)——基于房地產(chǎn)行為金融學(xué)視角
【部分圖文】：
圖1表明，樣本期內(nèi)5個(gè)城市的房?jī)r(jià)偏離水平并未出現(xiàn)趨勢(shì)性的變化，而是各自呈現(xiàn)出不同程度的波動(dòng)。這表明，盡管在房地產(chǎn)市場(chǎng)中，“回歸基準(zhǔn)價(jià)格的力量”要小于“趨勢(shì)型變動(dòng)的力量”(3)，但是隨著房?jī)r(jià)不斷升高以及偏離度的增加，會(huì)使得房?jī)r(jià)出現(xiàn)階段性的下降，并體現(xiàn)在實(shí)際房?jī)r(jià)向基準(zhǔn)房?jī)r(jià)的“回歸”。圖2表明(4)，當(dāng)房?jī)r(jià)由A點(diǎn)向B點(diǎn)變動(dòng)時(shí)，隨著房?jī)r(jià)的升高，其對(duì)于基準(zhǔn)價(jià)格偏離程度也在增加，盡管存在a1<a2，但是由于Xt與Yt之間的差距也在不斷增加(5)，價(jià)格終將會(huì)在B點(diǎn)處出現(xiàn)拐點(diǎn)，開始向基準(zhǔn)價(jià)格C點(diǎn)處“回歸”。由于在這一過程中，房?jī)r(jià)處于下跌的態(tài)勢(shì)，即Yt<0，同時(shí)由于Xt>0，這會(huì)使得房?jī)r(jià)呈現(xiàn)出加速下跌態(tài)勢(shì)。從而房?jī)r(jià)的變動(dòng)會(huì)很快從C點(diǎn)再次向D點(diǎn)移動(dòng)。在這一過程中，“回歸基準(zhǔn)價(jià)格的力量”則體現(xiàn)在減緩房?jī)r(jià)的加速下跌，而“趨勢(shì)型變動(dòng)的力量”則成為房?jī)r(jià)下跌的主要?jiǎng)恿�。同樣，由于Xt與Yt之間的差距不斷增加，最終房?jī)r(jià)會(huì)在到達(dá)D點(diǎn)后再次被“拉回”，并向A"點(diǎn)移動(dòng)，從而實(shí)現(xiàn)了一次完整的變動(dòng)。圖2 房?jī)r(jià)動(dòng)態(tài)變化圖
圖1 2009—2015年北京、上海、天津、廣州和深圳房?jī)r(jià)的偏離程度由此可見，正是市場(chǎng)中基本面型投資者和趨勢(shì)型投資者兩種力量的不斷“角逐”，使得房?jī)r(jià)不會(huì)大幅度、趨勢(shì)性地偏離基準(zhǔn)房?jī)r(jià)。但由于基準(zhǔn)房?jī)r(jià)的確定受到了眾多宏觀因素的影響，并且其本身可能會(huì)呈現(xiàn)出某種趨勢(shì)性的變動(dòng)(例如在圖2中的上升的情況)，因此，盡管房?jī)r(jià)會(huì)呈現(xiàn)出一定的波動(dòng)，但從絕對(duì)價(jià)格來看，仍多呈現(xiàn)出趨勢(shì)性的上升態(tài)勢(shì)。從圖1的情況來看，基本上樣本城市還是處于圖2中的AC階段，事實(shí)上，依據(jù)15年以來房?jī)r(jià)變動(dòng)的真實(shí)數(shù)據(jù)，本文選擇的一線城市房?jī)r(jià)基本上還是保持上漲態(tài)勢(shì)。從圖1中可以發(fā)現(xiàn)，在樣本區(qū)間2008年和2012年真實(shí)房?jī)r(jià)曾趨近于基準(zhǔn)房?jī)r(jià)(甚至在短時(shí)期低于基準(zhǔn)房?jī)r(jià))，這主要是因?yàn)?008年的次貸危機(jī)和2011年的歐債危機(jī)對(duì)于中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)造成負(fù)面沖擊以及中國(guó)一線城市的限購(gòu)政策對(duì)于一線城市房地產(chǎn)市場(chǎng)的影響[26]，使得房?jī)r(jià)在當(dāng)時(shí)趨于基準(zhǔn)價(jià)格。然而，由于各地方政府基于對(duì)經(jīng)濟(jì)增速放緩的擔(dān)憂，又重新對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)推出刺激性政策，這改變了房?jī)r(jià)的走勢(shì)，房?jī)r(jià)又重新開始上漲并逐漸脫離基本面價(jià)格。
本文以b1=0.5,k2=0,k1=0.9，(α1，α2)=(0.8,0.2)，(β1，β2)=(1.2,1.8)為例，進(jìn)行說明。k1=0.9表明，開發(fā)商對(duì)于房?jī)r(jià)變化相對(duì)缺乏敏感性;而(α1，α2)=(0.8,0.2)表明基本面型投資者對(duì)于房?jī)r(jià)泡沫相對(duì)房?jī)r(jià)衰退更加敏感，房?jī)r(jià)高于基準(zhǔn)房?jī)r(jià)時(shí)對(duì)于房?jī)r(jià)回歸基準(zhǔn)房?jī)r(jià)的“拉回”力度更強(qiáng);(β1，β2)=(1.2,1.8)表明趨勢(shì)型投資者在房?jī)r(jià)下跌后的拋售行為相對(duì)更劇烈，“殺跌”比“追漲”力度更大。結(jié)合參數(shù)取值可知，在這一情況下，當(dāng)房?jī)r(jià)處于泡沫擴(kuò)張期時(shí)，投資者行為會(huì)使得房?jī)r(jià)增速相對(duì)較緩(趨勢(shì)型投資者追漲動(dòng)能較弱、基本面型投資者拉回力度更強(qiáng));而在房?jī)r(jià)衰退時(shí)，投資者的行為則會(huì)加大房?jī)r(jià)的衰退力度(趨勢(shì)型投資者殺跌動(dòng)能較強(qiáng)、基本面型投資者拉回力度較弱)。具體的模擬圖則見圖3。從圖3可以發(fā)現(xiàn)，由于Xt,Yt取值范圍的不同，(22)式所表示的曲面分別在Xt=0和Yt=0處具有明顯的“分界線”。從曲面的取值來看，Xt≥0,Yt<0時(shí)，Yt+1的取值相對(duì)較小，房?jī)r(jià)下跌速度較快。這是因?yàn)�，此時(shí)房?jī)r(jià)正處在泡沫減少期，根據(jù)前文的分析可知，在這一過程中由于房?jī)r(jià)尚高于基準(zhǔn)房?jī)r(jià)且基本面型投資者對(duì)于房?jī)r(jià)回歸基準(zhǔn)房?jī)r(jià)的“拉回”力度也相對(duì)更強(qiáng);同時(shí)，房?jī)r(jià)處于下降的態(tài)勢(shì)，因此市場(chǎng)中趨勢(shì)型投資者具有濃厚的“殺跌”操作意愿。此時(shí)，市場(chǎng)中的投資者行為都會(huì)使房?jī)r(jià)快速下跌，因此在這一階段，Yt+1也達(dá)到極小值。
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